中债宏微观分析方法培训班心得

中债宏微观分析方法培训班心得
1．宏观与微观指标分析方----PIMCO常务董事贝克斌、高级副总裁周成岗PIMCO公司成立于1971年，是多重资产解决方案提供者，受托资产管理总计1.81万亿美元，其中第三方客户资产总计1.46万亿美元。

收益率曲线形状可以明确表明市场投资者对增长和通货膨胀的预期，其中对短端收益率影响最大的因素是利率水平，影响长端收益率的因素是对未来通货膨胀水平的预期。

分析宏观经济走势，首先要了解市场上乐观主义者和悲观主义者的观点。

深入理解他们所持有的论据，从而按照乐观和悲观主义者就宏观经济各项数据的观点分析对未来增长/衰退的贡献者，并分别制作出乐观和悲观的宏观经济数据走势表（支出法）。

分析通货膨胀，最重要的是为通胀波动率最重要的组成部分来建立模型，当考虑美国通货膨胀时，要考虑的是核心通胀率而不是包含了食品和油价的广义通胀率，因为前者是美联储用来作为货币政策参考的数据。

通过自上而下的建模，可以看到对应美国三个时期（1975-1984、1985-1993、1997-2010）的核心通货膨胀与菲尔普斯曲线（失业率）的负相关关系，如今已变得不再明显；同样核心通胀率与货币供给长期以来的正相关曲线也已经变得平坦。

PIMCO会每年招开一个年度策略会，聚集公司所有投资人士就未来3到5年的全球经济和特殊事件做出预测（全球绝大部分投资管理者只预测未来1年而已），同时每个季度还有一个小会用来随时调整前者的预测。

对债务发行人的信用分析中，最多只预测未来3年的企业前景，超过这一期限则
会让预测十分飘渺。

同时在信用分析时不看财务报表等历史数据，而是看三点：首先看发行人是否会在未来有并购的计划，如果并购的资金来源是否会依赖银行贷款，因为银行贷款在破产赔偿序列中会优先于债务；其次发行人是否在未来有新产品发布，分析新产品的定位和利润，这会直接关系到发行人未来经营情况；最后要深入了解发行人管理团队的组织结构和稳定性。

PIMCO最近一次年度大会的讨论结果分享：
首先，欧盟地区，尽管在7月底我们看到欧元区就银行体系和主权债务问题出台了解决计划，但所确定的细节少之又少。

同时欧洲央行的诸多声明也是毫无意义的，这恰恰证明央行内部多重的矛盾。

我们还认为无论是ESM 还是EFSF都远不足以挽救欧元区，理由是政治斗争会对这两项计划的实施带来极大的操作风险。

未来6月份内有30%的几率会出现一个欧元区国家的脱离，起源是大幅走高的国际资本拆解利率。

而更远的将来，现在的欧元区会缩小成一个核心欧元区，留下的是财务良好，增长强劲的核心国家。

其次，美国，房地产市场和汽车市场会在未来缓慢恢复，从而支持美国成为未来全球唯一一个经济恢复的发达国家。

目前美国经济快速恢复的阻碍包括：高企的结构性失业率（奇高的年轻劳动力失业率）会造成社会不稳定以及长期生产力的下降；欧盟危机的传染性；“财政悬崖”会在11月7日美国总统大选以及明年1月1日财税刺激政策退出期间产生管理空隙，从而导致市场的恐慌。

对明年美国GDP增长的预测是0%-1%。

第三，新兴经济体会面临更加严重的经济增长放缓。

总结，未来3到5年间全世界会陷入低GDP增长低通货膨胀的时代，金融市场的波动加大。

提问：QE3是否会推出，如果推出其数量和方式以及对美国经济的影响。

PIMCO：QE3最快会在8月31日伯南克参加国会质询时宣布推出，但其本身对美国经济并没有作用。

美联储目前陷入一个两难的地步，一方面美国政策制定者希望推出QE3来问稳定社会情绪，对美联储不断施压；另一方面，美联储已经意识到不光是QE工具，事实上目前美联储所拥有的所有货币工具都已经对美国经济不再起作用。

目前美联储最担心的是一旦推出QE3，反而会对美国最重要的养老金市场带来极大风险：一方面回报下降，另一方面由于折现因子的回落，养老金现行负债将提高。

预计QE3的规模会在5000亿到7000亿美元，依旧通过购买资产抵押债券来实现，要警惕市场在宣布QE3之后的每一次反弹，都会是短期而非中长期的。

2．我国价格走势分析及在宏观经济分析中的运用----国家统计局刘建伟副司长泛指数时代到来，一切事物披上指数化外衣似乎就成为了科学。

目前以及今后相当时期内，我国众多价格指数中，最具价值的是CPI、PPI和HPI （房产价格指数）。

配合这些数据的一些细节小指数包括：中国景气月报公布的农业生产资料价格指数；剔除食品和能源的核心CPI，虽然大多时候不公布，但可以根据分项剔除计算出来，这也是中央决策是否采用货币工具的参考核心；原材料、燃料、动力购进价格指数，即潜在通胀指标。

本轮通胀发生原因十分复杂，主要有：长期货币超发问题（货币因素10年为27%、11年为41%、今年截至目前为40%），房地产价格调控问题，上游价格传导问题（传到因素10年为12%、11年为16%、今年截至目前位9%），劳动力成本上升问题，农产品价格不断上涨问题以及游资炒作问题。

国家统计局只统计物价的显性传导，并不统计隐性传导，而目前泛滥全国的食品安
全问题、粗制滥造问题，都是严重的隐性通胀。

今年翘尾因素大约是1.1个百分点，2011年全年新涨价因素大约是3%，今年将集中在气候影响的鲜果蔬菜价格以及水、电、气和油价上，预判2个百分点，这样2012年全年CPI 就是3%左右。

2013年估计翘尾因素不会超过0.5个百分点，同时新涨价因素1.5%，即2013年全年CPI在2%。

宏观经济指数也存在泛滥的情况，从统计学原理看，不靠谱的宏观数据占绝大多数，其中包括国内失业率。

中国失业率从未有明确统计，也并不存在统一的统计方法，国外现行成熟的统计办法也不是用于中国国情，中国文化特色导致许多失业者不愿意上报政府，或者父母有田地者也懒于上报。

另外中采PMI和汇丰PMI也同样不靠谱，首先大量的实例可以证明其对经济并没有明显的先行指标意义，原因主要是样本调查都是通过邮寄调查问卷形式给各位采购经理，但在实地检测时却发现，由于采购经理事务繁忙，大多不亲自填写问卷，而是转交给文秘填写，这就存在很明显的准确性失真情况。

可以说，当今中国所有价格数据和宏观数据中，都存在不同情况的样本作假和失真问题：诸如CPI，尽管国家统计局全国有超过6000名价格观察员，采用先进严谨的方法进行观察并配有实时设备进行上报，以及严格的督察体系，但仍会出现地方领导直接派人辨认并跟踪观察员，记录其所有时点和路径，之后约谈相关地区商贩要求时点降价并许诺补助来干扰国统局价格跟踪的事情。

参考宏观数据，可以只看工业增加值、固定资产投资以及社会商品零售额。

尽管这三者也存在缺陷和水分，但不妨利用历史经验来参考。

比如，社会商品零售额增长均值在16%，如果出现大幅高于这一均值、但微观上的人
民平均收入又没有明显提高的情况，就可以肯定是为了保证GDP增速而做得篡改；固定资产投资增长历史经验看不可以低于20%，否则将对经济增长毫无意义，而这一数据是水分最大的。

微观调研时常发现，地方政府宣称几千万甚至上亿的投资额仅仅是建了一座茅草屋，并采取各种措施“保证”统计局观察员顺利验收；工业增加值与GDP根据多年统计局数据检验，也存在如下关系：当经济良好时，前者与后者的比例为1.6：1，经济下滑时这一比例为1.5：1（可见GDP真实性问题是长期现象，演讲者甚至表示其根据统计局数据测算，1995年至2008年期间我国曾多次出现季度GDP为负值的情况）。

研究宏观经济最关键的数据往往是经过季节性调整后的环比数据，而这恰恰是统计局从来不对外公布的，其理由也十分明显。

即使现在勉强公布GDP以及主要宏观数据的环比，但分项粗略（加拿大公布GDP分项环比数据超过330个，而我国从今年才开始公布，且只有3个），这就导致数据毫无研究意义。

还是要相信中国的经济周期，从大量的统计数据看，中国的经济周期是10年，且按照1978-88-99-2008规律在运动。

目前中国经济中，消费不断走低、投资不断提高的认识是错误的。

投资估计过高的理由前面已经提到，主要是虚报问题严重。

消费估计过低的原因有许多：首先还是调查样本问题，国统局统计民众收入时发现，收入低的民众普遍存在低报收入的习惯，与“不露富”的中国文化有关，同样对自身消费额的询问也十分警惕，报出数据通常过低；另一方面，国统局调查员几乎接触不到富人阶层，更不可能问出他们的收入和消费额；其次，靠税收方法估计收入增长也不准确，收入低者往往
存在现金结算不上税的问题，而收入高者逃税严重；第三，过去几年间，消费储值卡规模增长规模庞大（资和信商通卡、薪福卡等），而这类卡消费在企业出账时并不计入增值一类，在消费者消费时又算入中间消耗从而刨除到增值之外，结果无法体现在消费增长中。

但可以观察到的是，收入高阶层如今越来越依赖这类卡消费，保守估计少估算在４万亿以上；最后，中国非正规经济部分占比庞大，意大利非正规经济占其国家经济的15%，而中国这个数据远远高于意大利。

所以不能对消费增长过分悲观。

最后，GDP要力保铁底8%是伪科学命题。

8%铁底是发改委提出的，主要原理是通过观察过去中国经济增速，仅有2、3个时段是低于8%的，所以便提出了8%是底的概念；其次，发改委通过非常不科学的计算，认为1点GDP对应100万就业，之前提到了中国失业率从未正规且科学的统计过，而且经过多少年的工业结构变革、劳动力结构改变，依然坚持8%就显得十分不科学。

国家也是看到了这一点才在今年终于提出来7.5%，实际上我们在未来要习惯于相对较低的经济增速。

从数据来看，真正具有稳定国家经济作用的行业就是房地产行业以及军备行业，而目前房地产行业仍在严格调控中，军备行业则更多依靠国家大方向思维的转变，所以都不具备短期内发力的条件。

而另一方面，中长期通胀的因素会持续存在，我们应该准备面对一个不那么典型的滞胀时代的到来。

提问：如果数据都不准确，如果通过数据判断政策？
刘建伟：确实无法准确判断每一步政策，但大方向还是可以的。

举个例子：2007年间多次上调利率，当时最重要的一个参考数据就是核心CPI。

而当这一数据已经平稳后，周小川还想再加一次息，可无奈出师无名。

于是他
便把核心CPI分项库拿来，自己随意挑些不属于核心CPI的分项放进去，又剔除了库里一些较低分项，于是就得到了专属于他的较高的核心CPI，从而又加了一次息。

再举个例子：2010年央行最后一次想要加息时，我被局长找去，说国务院领导要一份解读数据的报告，言语间流露出不愿意加息的倾向。

但是当时数据确实是有趋高的情况，于是我绞尽脑汁，只好用2月份季调后数据去和1月份非季调数据对比，从而得出2月份CPI已比1月份回落，并趋势良好的结论递了上去，最终央行未能实现加息之愿。

如果你们有机会出席国家各种政策的讨论会，就会发现这些政策制定者们完全不懂经济，比如当年工信部的领导就提议，有信心用下调手机漫游费来大幅缓解CPI涨幅…可是如果你理解了我前面所讲的数据间的关系和水分，你就可以找出经济的真正走势。

无论如何，在大趋势上确立的经济趋势如果衰弱或者过热，政府是肯定要出台政策，不管讨论过程是多麽荒唐，但最后总是会出台政策的。

而如果你一定要去考虑时点，那只能靠蒙。