关于美国利率的五种不实之词

关于美国利率的五种不实之词
美国的利率正在上升，但这未必就是一件坏事。

2011年2月• Richard Dobbs and Susan Lund
来源：麦肯锡全球研究院
美国的利率已在如此之低的水平上维持了如此之久，以至于美国的消费者和企业都逐渐认为，这是一种理所当然的权利。

但现在，利率正开始悄悄上升，从而引发了新的担忧和争论。

利率升高将会削弱经济复苏吗？作为美国央行的美联储，是应该采取更多措施来维持低利率，还是因为让低利率持续时间过长，助长了近几年的住房和信贷泡沫而已经犯下大错？消除以下一些关于利率的最常见的误解是值得去做的事。

1．美联储控制利率。

是的，美联储可以改变其联邦基金利率——各银行之间的隔夜拆借贷款利率，而且这些利率的变化会影响企业贷款和消费者贷款的短期利率。

但是，各种长期利率，如10年期美国国债或30年期抵押贷款的利率，都取决于资本市场，并受到通货膨胀趋势、政府预算赤字，以及随着时间的推移，对资金的总体需求与供给的影响。

最近，当美联储开始执行其第二轮“量化宽松”货币政策——通过向美国经济注入更多资金，努力降低长期利率——时，其影响力的局限性暴露无遗。

在该计划于11月份推出前的几个星期里，这些长期利率的确有所下降，但不久以后又开始急剧上涨。

原因何在呢？
首先，经济不断走强的迹象促使许多分析师调高了他们对今年经济增长的预期，这就意味着，对资金的需求也将随之增加——而对资金的更大需求将转化为更高的利率。

其次，白宫与国会领导人在12月份达成的减税协议将会提高政府今年的举债额，从而增大对资金的需求。

最后，一些投资者担心，随着美国经济重拾升势，美联储的“量化宽松”计划可能会导致通胀率不断升高，而这种担忧可能会导致利率上升。

2．低利率将继续保持下去。

情况并非如此。

利率将会不断走高，而且并不仅仅是因为，一旦经济加速增长，美联储最终将会提高短期利率。

我们最近的研究表明，随着新兴市场开始掀起历史上最大规模的建设热潮之一，全球对资金的需求正在迅速上升。

发展国家——尤其是中国——快速的经济增长和城市化进程正在激发对住房、道路、港口、供水和电力系统、机械和设备的需求。

到2030年，全球每年的投资需求可能会从现在的11万亿美元增加到24万亿美元。

与此同时，全球储蓄不太可能同样快速地上升，因为世界各国需要在养老金、医疗保健以及其老龄化人口的其他需求上花更多的钱。

根据一些预测，到2030年，全球储蓄与投
资需求之间的缺口将高达2.4万亿美元。

而且，因为根据定义，储蓄额与投资额必须彼此相等，因此，这种资金缺口将会推动利率上升。

3．美国的政策制定者应维持低利率，使消费者更多花钱，刺激美国经济增长。

与不久前的信贷泡沫时期相比，现在美国家庭的储蓄率更高；2010年，个人储蓄率从2007年的2％上升到接近6％。

这不仅有助于人们为退休生活存钱，也有利于美国经济的长期健康发展：较高的国民储蓄率将有助于为国家投资筹集更多资金。

如果需要做什么变化的话，政策制定者应该鼓励消费者更多地储蓄。

然而，更多的个人储蓄会不会抑制经济增长？如果企业和政府增加投资，扩大全国的产能，生产和提供更多、更好的产品和服务，就不会抑制经济增长。

过去，我们的投资规模太小，尤其是在基础设施方面。

据美国土木工程师协会估计，在未来5年中，除了我们目前每年4,000亿美元的投资以外，美国还需要在交通、供水、能源、学校、废弃物处理和公共公园的建设上新增2.2万亿美元的投资，以更新全国落后老化的基础设施，并帮助满足日益增长的需求。

这些各种类型的投资将为经济增长提供额外的动力，抵消在消费支出上的收益下降。

现在开始这样做正当其时，尽管利率仍然接近历史最低水平。

4．为了支持住房市场和美国经济，有必要保留对按揭贷款利息的纳税减免。

几乎无此必要。

减免按揭贷款利息会受到业主、房地产中介和贷款机构的欢迎，但其更广泛的经济利益却存在争议。

根据现行法律，美国纳税人在支付自己的第一套住宅和第二套住房的抵押贷款债务利息时，最高可以减免100万美元，他们在支付住房净值贷款利息时，也可以减免10万美元。

因此，该法律降低了拥有住房的成本，并形成一种激励机制，促使人们承担额外的抵押贷款债务——刺激房地产和金融行业增长，以及增加消费支出。

但是，获得这些收益的同时也付出了代价：这种利息减免降低了联邦政府的收入（2011年预计减收1,040亿美元），从而增加了财政预算赤字。

它还鼓励美国家庭承担比没有减免优惠时更多的债务，从而助长了最终导致金融危机的住房市场泡沫。

与此形成鲜明对照的是，加拿大没有实行这种住房抵押贷款减免税政策，而其住房市场更健康，杠杆率更低，避免了美国式的大繁荣与大萧条的大起大落。

奥巴马总统的财政委员会建议，要严格限制按揭贷款利息减免，这是朝着正确方向迈出的一步。

5．提高利率对美国经济不利。

实际上，在许多方面，与近年来极低的利率相比，适当提高利率对美国经济将更为有利。

较高的利率将使储蓄者（尤其是退休人员和养老基金）受益，因此可以鼓励家庭更多地储蓄。

较高的利率还将限制金融泡沫的产生，抑制投机性和过度杠杆化的投资，同时鼓励更多将会切实提高经济潜在增长率的投资，如扩大全国的宽带网络，开发新的绿色技术，以及改造落后老化的基础设施。

较高的利率还会使企业高管将更多注意力放在自己的资本投资为企业带来的回报上，时刻提醒他们，要确保能从所花的每一分钱中获取更多收益。

这样可以提高全国的生产率，而提高生产率是随着时间的推移，不断提高人民生活水平的关键所在。

作者简介：
Richard Dobbs是麦肯锡首尔分公司资深董事及麦肯锡全球研究院（MGI）联席院长；Susan Lund是麦肯锡全球研究院研究总监。

本文最初发表在2011年1月23日的《华盛顿邮报》上。

新兴市场的经济增长将如何使全球融资吃紧
由发展中经济体引领的、激增的资本需求可能会对利率构成压力，并挤出一些投资。

2011年1月•Richard Dobbs, Susan Lund, and Andreas Schreiner
来源：麦肯锡全球研究院
尽管存在短期的经济低迷，但随着全球经济的复苏，世界上许多企业似乎都处于强势增长的有利地位。

它们坐拥巨大的现金余额——2009年底，现金持有量为3.8万亿美元，而且，它们能够获得廉价的资本——实际长期利率低落到接近1.5％。

事实上，随着发展中经济体继续加快城市化的步伐，可以预计，在未来十年中，能够利用这种增长的企业将前途无量。

然而，所有这些新的道路、港口、供水和电力系统，以及其他各种公共基础设施——加上许多企业建设新的工厂和购买机器——可能会给全球金融体系带来意想不到的巨大压力。

麦肯锡全球研究院（MGI）最近的分析认为，到2030年，全球的资本供应——即储蓄意愿——将无法满足全球对资本的需求，即为所有这些项目融资所需的投资期望水平1。

事实上，近30年来，成熟经济体的家庭储蓄率普遍都在下降，而且，人口老龄化似乎也不太可能扭转这一趋势。

中国重新平衡其经济、增加消费的努力也会减少全球储蓄。

全球资本供给与资本投资需求之间的这种缺口，可能会对实际利率构成压力，挤出一些投资，并可能会拖经济增长的后腿。

此外，随着全球储蓄与投资模式的改变，国家之间的
资本流动途径可能会发生变化，需要新的金融中介和政策干预渠道。

这些研究结果对于企业高管、投资者、政府的政策制定者和金融机构都具有重要意义。

资本需求激增
在历史上，也有一些经济发展时期需要对有形资产（如基础设施、工厂和住宅）进行大规模投资2。

这些时期包括工业革命时期，以及二战后欧洲和日本的重建时期。

我们现在正处于另一个投资高潮期的开始阶段，这种投资热潮是由新兴市场的快速增长推动的。

在整个非洲、亚洲和拉丁美洲，对新的住宅、交通运输系统、供水系统、工厂、写字楼、医院、学校和购物中心的需求已经引起投资激增。

全球投资率从2002年时占GDP的20.8%的近期低点上升到2008年的23.7%，后来，在2009年全球经济衰退时期又再次下跌。

2002～2008年期间，全球投资率的增长主要是由中国和印度非常高的投资率引起的，同时也反映了其他新兴市场比较高的投资率。

考虑到这些经济体已经积累的有形资产存量水平非常低，我们的分析表明，这种高投资率可能还会持续数十年。

在几种经济增长的情境模式中，我们预计，到2030年，全球投资需求可能会超过GDP 的25%。

为了支持符合普遍认可预测值的经济增长，到2030年，全球投资额将达到24万亿美元，与此相比，2008年的全球投资额约为11万亿美元3（图表1）。

当我们研究其他不同的经济增长情境模式时，我们发现，投资仍将比目前的水平有所增加，虽然在全球GDP 增长放缓的情况下，投资的增长也较慢。

尽管存在短期的经济低迷，但随着全球经济的复苏，世界上许多企业似乎都处于强势增长的有利地位。

它们坐拥巨大的现金余额——2009年底，现金持有量为3.8万亿美元，而且，它们能够获得廉价的资本——实际长期利率低落到接近1.5％。

事实上，随着发展中经济体继续加快城市化的步伐，可以预计，在未来十年中，能够利用这种增长的企业将前途无量。

然而，所有这些新的道路、港口、供水和电力系统，以及其他各种公共基础设施——加上许多企业建设新的工厂和购买机器——可能会给全球金融体系带来意想不到的巨大压力。

麦肯锡全球研究院（MGI）最近的分析认为，到2030年，全球的资本供应——即储蓄意愿——将无法满足全球对资本的需求，即为所有这些项目融资所需的投资期望水平1。

事实上，近30年来，成熟经济体的家庭储蓄率普遍都在下降，而且，人口老龄化似乎也不太可能扭转这一趋势。

中国重新平衡其经济、增加消费的努力也会减少全球储蓄。

全球资本供给与资本投资需求之间的这种缺口，可能会对实际利率构成压力，挤出一些投资，并可能会拖经济增长的后腿。

此外，随着全球储蓄与投资模式的改变，国家之间的资本流动途径可能会发生变化，需要新的金融中介和政策干预渠道。

这些研究结果对于企业高管、投资者、政府的政策制定者和金融机构都具有重要意义。

资本需求激增
在历史上，也有一些经济发展时期需要对有形资产（如基础设施、工厂和住宅）进行大规模投资2。

这些时期包括工业革命时期，以及二战后欧洲和日本的重建时期。

我们现在正处于另一个投资高潮期的开始阶段，这种投资热潮是由新兴市场的快速增长推动的。

在整个非洲、亚洲和拉丁美洲，对新的住宅、交通运输系统、供水系统、工厂、写字楼、医院、学校和购物中心的需求已经引起投资激增。

全球投资率从2002年时占GDP的20.8%的近期低点上升到2008年的23.7%，后来，在2009年全球经济衰退时期又再次下跌。

2002～2008年期间，全球投资率的增长主要是由中国和印度非常高的投资率引起的，同时也反映了其他新兴市场比较高的投资率。

考虑到这些经济体已经积累的有形资产存量水平非常低，我们的分析表明，这种高投资率可能还会持续数十年。

在几种经济增长的情境模式中，我们预计，到2030年，全球投资需求可能会超过GDP 的25%。

为了支持符合普遍认可预测值的经济增长，到2030年，全球投资额将达到24万亿美元，与此相比，2008年的全球投资额约为11万亿美元3（图表1）。

当我们研究其他不同的经济增长情境模式时，我们发现，投资仍将比目前的水平有所增加，虽然在全球GDP 增长放缓的情况下，投资的增长也较慢。

随着新兴市场经济体的高速增长，全球投资的格局将会发生变化。

成熟经济体的投资主要是为了对其现有固定资产存量进行升级：工厂购置更高效的设备以替代旧机器，人们花钱对现有住房进行翻新改进。

但是，未来的投资热潮将更多地涉及在基础设施和住宅房地产领域的投资。

考虑这样一个事实：新兴经济体在基础设施领域的投资率比成熟经济体高出一倍以上（2008年，二者分别占到GDP的5.7％与2.8％）。

这种差距存在于基础设施的所有类别中，但在交通运输部门（如道路、机场和铁路），差距特别大，电力和供水系统则紧随其后。

我们预计，如果全球经济增长符合普遍认可的预测值，那么，2030年时，基础设施领域的全球投资需求约为4万亿美元，住宅房地产行业的全球投资需求约为5万亿美元。

储蓄下降
为这种投资融资所需的资金来自全球的储蓄资金。

在2002年以前的大约30年中，全球储蓄率（储蓄占GDP的比例）有所下降，这主要是由于发达国家的家庭储蓄急剧下降所致。

自2002年以来，全球储蓄率有所增加，从2002年占GDP的20.5％上升到2008年的24％，这是因为成熟经济体的家庭储蓄回升，以及许多具有最高储蓄率的发展中国家——特别是中国——在全球GDP中所占的份额越来越大所致。

然而，我们的分析表明，作为世界经济一些结构性变化的结果，在今后几十年中，全球储蓄率不太可能继续上升。

首先，中国的储蓄率可能会下降，因为她需要重新平衡其经济，从而使国内消费发挥更大的作用。

2008年，中国超过美国，成为世界上储蓄最多的国家，全国的储蓄率达到GDP的50％以上。

但是，随着中国变得越来越富裕，如果她效仿其他国家的历史经验，其储蓄率将随着时间的推移而下降，正如在日本、韩国、台湾地区以及其他经济体曾经历过的那样（图表2）。

目前尚不清楚这一进程将何时开始，但中国领导人已经开始采取将增加消费、减少储蓄的有关政策4。

如果中国在增加消费上取得成功，将会使2030年的全球储蓄率较2007年的水平下降大约2个百分点——也就是说，与按照当前储蓄率计算，到2030年中国将会积累的储蓄资金相比，将会减少大约2万亿美元。

此外，与人口老龄化相关的支出将日益减少全球储蓄。

到2030年，世界各地年龄超过60岁的人口比例将达到创纪录的水平。

提供医疗保健、养老金和其他服务的成本将随着老年人队伍的壮大而上升。

最近的研究表明，到2030年，退休人员支出在全球GDP中所占的份额可能会增加大约3.5个百分点5。

所有这些额外消费都将降低全球储蓄，或者通过增加政府赤字的方式，或者通过减少家庭和企业储蓄的方式。

对此持怀疑态度的人可能会指出，自从2008年爆发金融危机以来，美国和英国的家庭一直保持了较高的储蓄率，尤其是通过偿还债务。

在美国，家庭储蓄从2005年第3季度时占GDP的2.8％，上升到2010年第2季度的6.6％。

在英国，储蓄从2007年时占GDP
的1.4％，上升到2010年上半年的4.5％。

但是，即使这些储蓄率能够保持20年，到2030年时，它们也只能使全球储蓄率增加1个百分点——还不足以抵消中国增加消费和人口老龄化的影响。

总之，这些趋势意味着，如果获得普遍认可的GDP增长预测得到证实，到2030年，全球储蓄供应量将占到GDP的23%左右，比全球投资需求少2.4万亿美元。

这种资金缺口可能会使全球GDP的增长每年减缓大约1%。

此外，对几种情境模式的灵敏度分析表明，即使中国和印度的GDP增长放缓，世界经济从这次全球金融危机中复苏的速度比预期更缓慢，或其他一些似乎合理的可能性（如新兴市场汇率升值，或全球为防止和适应气候变化而大量投资）成为现实，同样会出现类似的资金缺口（图表3）。

影响
我们的分析对于企业领导人和政策制定者都具有重要意义。

企业和投资者将不得不适应一个资本成本更高，且新兴市场占有大部分全球储蓄和投资的新时代。

在制定规则，以及创造条件促进这种转变上，政府将发挥至关重要的作用。

更高的资本成本
目前，名义和实际利率处于近30年的低点，但在未来几年中，这两种利率都可能会升高。

如果实际长期利率回升到其40年的平均水平，它们将在2010年秋天的水平上升高大约150个基点。

到2020年，储蓄供应量与投资资金需求之间不断扩大的失衡状态将非常严重。

然而，当投资者预见到这种结构性转变时，实际长期利率——如一种10年期债券的实际收益率——甚至在未来5年内就可能会开始上升。

此外，利率上行不太可能只是一次性调整，因为预计在2020年到2030年期间，投资需求与资本供给之间的差距将不断扩大。

资本成本可能会轻而易举地一路走高。

由于存在通货膨胀的升幅超过预期的可能性，为了对投资者进行补偿，实际利率中可能还要包括风险溢价。

历史经验表明，当投资者担心通货膨胀率可能会出现始料不及的飚升时，实际利率就会上升。

现在，投资者已开始预期，一些重要国家的政府所采取的扩张性货币政策将会导致较高的通货膨胀率。

最后，正如最近这次金融危机所表明的，在一个受到资本制约的经济环境中，短期资本并不总是唾手可得。

企业应该寻求更稳定（虽然也更昂贵）的资本来源，扭转过去20年来短期资金的使用日益增多的趋势。

一年之内到期的短期债券部分在所有债务中所占的比
例，已从20世纪90年代前半期的23%上升到2000年代后半期的47%。

在新的经济环境中，与通过股权和长期债券为企业的长期投资进行融资相比，通过短期债券进行融资的做法将具有更大的风险。

为了更好地协调激励机制，董事会应当重新审视自己的一些错误的债务导向偏见，如采用每股收益（EPS）作为业绩评价指标。

不断变化的商业模式
如果资本成本提高，那些具有更高资本效率——每一美元投资能获得更多产出——的企业将享有更多的战略灵活性，因为它们在为自己的增长融资时，所需的资金较少。

那些拥有直接和特许融资来源的企业也将拥有明显的竞争优势。

在过去，这种做法意味着培养与金融中心（如伦敦、纽约和东京）的主要金融机构的良好关系。

在未来，它可能也意味着与另外的资本来源（如主权财富基金、养老基金和来自高储蓄率国家的其他金融机构）建立联系。

此外，对于那些其商业模式依赖于廉价资本的企业，实际长期利率的上升将大大降低它们的盈利能力——如果还不至于损害其运营的话。

例如，耐用消费品生产企业的融资和租赁部门将会发现，随着资金成本的增加，要实现不久以前的那种高回报将越来越困难。

那些其销售取决于很容易获得的消费信贷的企业将会发现，实现增长变得更加困难。

不断调整的投资者战略
随着实际长期利率的上升，投资者将会重新考虑自己的一些投资战略。

从短期来看，利率的任何上升都意味着当前债券持有人的损失。

但从长期来看，更高的实际利率将使投资者能够从固定收益投资中获得比在廉价资本时期更好的回报。

这种变化可能会使一些投资组合重新回到传统的固定收益投资工具和储蓄存款，并远离股票和替代性投资。

对于养老基金、保险公司、捐赠基金，以及其他拥有数十年长期债务的机构投资者而言，全球不断增长的基础设施投资可能是一个极具吸引力的机会。

但是，很多这些机构将需要改进其治理和激励机制，减轻对满足季度或年度业绩指标的压力（这些指标是基于按市场计价法会计准则制定的），以及允许管理层重点关注长期回报。

随着金融机构管理的投资组合中，流动性较小的长期投资的比例不断增加，这种变革将很有必要，因为市场价格的波动可能只是反映了市场的流动性条件，而并未反映投资内在的、长期的价值6
尽管新兴市场可能会出现各种具有吸引力的机会，但也带来了许多风险和复杂性，而且在不同的国家，投资回报可能会大相径庭。

随着新兴市场人民收入的提高，以及资本市场的发展，非金融企业可以期望通过对有形资产和金融资产的投资获得强劲增长。

然而，金融投资者的回报却不太确定，尤其是在那些资本回报率低，或储蓄资金因为资本管制或国内储户与投资者中的“本国偏好”而受困于国内市场的国家7，更是如此。

这些国家仍然容易受到股市、房地产和其他资产市场泡沫的影响，这些市场的估值水平超过了资产的内在价值。

外国投资者在投入自己的资金之前，需要仔细评估市场估值。

他们还必须采取一种长远眼光，因为与发达国家的市场相比，在这些容易产生泡沫的市场中，可能波动性仍然更大。

政府需要采取行动
各国政府必须鼓励资本从全球储户手中流向合适的地方，在这些地方，资本能以富有成效的方式进行投资，同时可以尽量减小在联系日益密切的全球资本市场中的内在风险。

在那些具有成熟资本市场的国家中，政府应该鼓励更多的储蓄和国内投资，重新平衡自己的经济，使其较少依赖消费来推动经济增长。

在这些国家，尤其是英国和美国，政策制定者应该首先建立各种机制，以保持近来家庭储蓄增加的势头。

例如，他们可以执行鼓励职工增加储蓄、参加养老金计划，以及比现有退休年龄工作更长年限的各种政策。

此外，政府自己也可以通过削减开支，为增加国家总的储蓄额做出贡献。

为了取代以消费作为经济增长发动机的模式，这些国家的政府还应该采取旨在刺激国内投资的措施。

例如，它们可以为企业提供加快税收折旧的优惠，以及在碳交易定价上增大清晰度——目前存在的不确定性正在阻碍对清洁能源技术的投资。

它们还应该解决自己在基础设施投资上积压的欠账，尽管这可能需要修改政府的会计方法，这些会计方法以相同的方式来处理投资与消费。

在新兴经济体，各国政府应促进金融市场深入而稳定地持续发展，使其能有效地聚集国民储蓄并引导资金流向最富有成效的投资。

目前，一般来说，新兴市场的金融体系将储蓄资金分配给资本用户的能力有限。

我们可以从这些国家低水平的金融深度——即国内股票、债券和银行存款的价值在GDP中所占比例——了解到这一点8。

政策制定者还应该制定激励措施，扩大银行业务和其他金融服务的范围，使其覆盖全体人民。

与此同时，世界各地的政策制定者应该创造条件，促进长期融资，消除阻碍资本流动的金融保护主义措施。

这就要求取消对跨境投资的限制，无论是通过对养老基金和其他投资者的限制，还是通过对资本账户的限制。

政策制定者还必须建立治理和激励机制，使拥有长期负债（如养老基金、保险公司和主权财富基金）的投资基金经理能专注于长期投资回报，而不是只关注反映市场波动，并可能会偏离长期估值的季度业绩。

在撰写本文时，全球投资已显示出正从2009年的经济衰退中反弹的态势。

而全球储蓄的前景则不很明确。

一种成本更高的信贷环境将会考验整个全球经济，并且可能会抑制未来的经济增长。

领导者面临的挑战将是，解决当前的经济问题，同时为今后几年稳健的长期增
长创造条件。

作者简介：
Richard Dobbs是麦肯锡全球研究院（MGI）联席院长和麦肯锡首尔分公司资深董事，Susan Lund 是麦肯锡全球研究院研究总监，Andreas Schreiner是麦肯锡纽约分公司咨询顾问。

本文改编自《告别廉价资本？全球投资和储蓄长期变化的影响》（Farewell to cheap capital? The implications of long-term shifts in global investment and saving）），您可以在麦肯锡公司网站阅读该报告，还可以从该网站下载该报告的eBook文档（包括提供的ePub和Amazon Kindle格式文档）。

注释：。