美国2015年金融稳定性及风险分析_陆晓明

随着美国金融体系结构改善，2014年美国金融市场整体稳定，波动性及风险较低。2015年，美国货币政策及其他内外部环境改变，可能会影响美国金融市场稳定性，但美国经济加速增长又会起到支撑金融市场稳定性的作用。总体而言，2015年美国金融市场整体波动性及风险可能会上升，但总体仍将处于相对低水平，金融稳定性则处于相对高水平。

2014年美国金融体系结构性改善，金融稳定性增强

（一）美国金融体系的结构性改善

1.家庭和企业资产负债及财务状况基本恢复健康

危机以来美国私有部门去杠杆化成果显著。2014年家庭月均负债支出/可支配收入的值从危机前高点13%下降到9.9%，并触及历史最低水平；公司信用市场负债/净值的值也从危机中高点45%下降到37%。

2.财政及经常账户状况近年来迅速改善

随着财政收入增长，2014年联邦赤字从衰退中高位10%下降到2.8%，低于过去40年均值（见图1）；政府支出对实际GDP贡献度也从过去几年的负值或弱正值转为较强正值。美国通过了2015财政年度1.1万亿美元的联邦预算案，联邦政府在2015年关门的风险几乎为0，政府支出在GDP增长中的贡献度可能上升。从债务方面看，由于美国政府自危机以来持续增杠杆，政府债务/GDP的值从2008年的65%上升到2014年的102%，然而随着美国GDP及财政收入加速增长，这一指标也逐渐淡出市场及评级机构视线。此外，经常账户赤字/GDP的值也从危机中峰值6%下降到2014年第三季度的2.28%。相应地，美国经济政策不确定性指标在2014年下降到历史平均值103以下，接近危机前低点（见图2）。这些对稳定投资者信心具有重要作用。

3.金融业及金融市场的结构改善

其一，美国银行业和信贷市场受到空前严格监管，银行风险状况改善，系统性风险下降。美国银行业在危机后清理了资产负债表并充实了资本，稳

陆晓明

于婧

美国2015年金融稳定性及风险分析

健性增强。2014年第三季度，存款机构核心资本杠杆率从危机中低点7.47%上升到9.5%，不良贷款率及净核销率从危机中高点5.46%和3%分别下降到2.11%和0.45%，同时银行将大量资金配置到联邦债券等安全资产，全部存款机构风险资产/总资产的值从危机前的77%下降到67%。最大50家银行的现金等高流动性资产/总资产的值在2013年上升到25%，高于危机前的15%以及历史水平17.3%。系统重要性银行也降低了资产的复杂性及关联性，增加了额外资本，并制定了有序清偿安排及解体计划。穆迪、惠誉等评级机构也判断大银行在压力下需要政府救助的概率随之下降。

其二，美国短期批发资金市场稳定性增强。货币市场挤兑不仅是次贷危机导火索，而且目前仍是主

要系统性风险之源。近几年来美国加强了对货币市场的监管，采取措施降低其风险，具体包括：美国证券交易委员会（SEC）改革了货币市场基金结构，要求机构优质货币市场基金（institutional prime money-marktet funds）弃用每单位1美元的稳定资产净值，转而实施浮动资产净值报价，并允许全部货币市场基金在市场动荡时对流动性收费和设立赎回门限；SEC 及美联储加强了对三方回购协议市场运作的监控，并将主要清算银行的日内信用敞口缩小到10%以内；美联储建立了隔夜逆回购机制，其作用从“银行的银行”延伸为“金融市场的银行”，成为最后经纪商和最大单一交易对手方。这些措施有可能降低货币市场挤兑引发流动性危机的概率。

其三，美国已建立和细化宏观审慎金融监管机制。其对银行资本和流动性充足提出前瞻性、逆周期、

动态性要求，有助于扼制系统性风险累积。

（二）2014年美国金融稳定性增强

2014年美国金融整体稳定，风险较低。金融危机风险指标（ROFCI）整体处于安全区域，年均值为38.25，比2013年的38.83略有下降，比2008年金融危机峰值的66.25大幅下降。该年初、年中及10月金融市场曾出现较大波动，ROFCI 进入不稳定区域，但影响并未延续和恶化。

2015年美国金融风险有上升趋势

近期影响美国金融稳定性的正反面因素均存在，2015年美国金融稳定性可能下降，金融风险可能上升，但程度有限。以下从两方面展开具体分析。

（一）美联储利率政策风险1.政策失误的风险

最近季度美国失业率下降迅速，但通货膨胀率依然回升缓慢，美联储货币政策失误的主要风险也

随之从过迟升息引发通货膨胀率上升超过目标，转

图1 美国财政支出、收入、赤字与GDP 之比（单位：%）

图2 美国经济政策不确定性指标（年均）

资料来源：美国国会预算署（2014）

资料来源：美联储，作者计算

变为过早升息导致通货膨胀率持续低于目标甚至通货紧缩。

前几年面对高失业率，美联储曾将失业率在利率决策中的权重提高到通货膨胀率以上。美联储主席耶伦也曾打算以通货膨胀在未来几年暂时高于2%目标为代价，将超低利率目标0～0.25%维持到2016年上半年，以尽快让失业率降到目标水平。但2014年的发展超乎预料：失业率迅速回落，在2014年底已接近目标，而通货膨胀仍低于目标，并有下降趋势。根据目前的经济数据及走势，2015年底失业率接近或达到5.2%～5.5%目标的可能性更大，而通货膨胀率在未来几年回升到2%目标的可能性更小，并且有可能继续向下。其根据是：首先，原油价格下跌直接压低了消费价格，而这种下跌趋势还在延续。经验数据提示，原油价格每下跌10美元/桶，美国消费价格水平会下降0.4个百分点，而2014下半年原油价格下跌已超过50美元/桶，并且可能继续。另据国际货币基金组织（IMF）估算，美元每升值15%，美国核心通货膨胀率会下降0.75个百分点，而美元升值在2014已超过11%，并且可能继续。同时美国单位劳动成本并未随就业率一道上升，所以成本方面对通货膨胀的压力在近期不太可能大幅上升。其次，货币供给方面，美联储虽持有2万亿美元超额准备金，但其在未来的升息过程中很可能同时提升超额准备金利率以维持相对高的准备金水平，这部分基础货币形成货币供给冲击价格水平的幅度因此可能有限。基于这一背景，美联储预测2015年消费支出价格指数PCE及核心PCE分别为1.0%～1.6%和1.6%～1.8%，而市场预测2015年美国CPI为1.4%，均低于美联储目标2%。

从外部环境看，全球主要央行货币政策已经分化并且会持续：流动性供给方面，美联储终止了QE计划，而欧洲、日本正计划进一步实施该计划；利率方面，美联储升息在即，而欧洲、日本计划长期维持低利率政策。政策分化已导致全球资金再次向美元资产集中，并导致美元升值。而美联储开始升息则很可能进一步促进美元升值，加剧油价下跌及资金流出新兴市场。

基于以上数据及分析，美联储在利率决策中应适当提升通货膨胀率的权重，更加慎于升息决策及其信号传递，在实际通货膨胀及预期低于目标的前提下，继续维持0～0.25%的利率水平直到2015年下旬甚至2016年某个时点。然而美联储在2014年12月联邦公开市场委员会（FOMC）政策会议上坚持认为随着劳动市场改善，劳动力闲置率下降，过渡性的油价下跌结束，通货膨胀率将会逐渐接近2%目标。通货紧缩风险、美元升值及外部市场动荡均不在美联储升息考虑之中。根据美联储12月会议信息，市场认为其在2015年4月、6月、7月三次FOMC会议上首次提升利率目标的可能性较大。

但以下因素可能使美联储升息对美国金融市场的冲击短暂并有限。

其一，市场对于美联储在2015年上/下半年甚至2016年开始升息的情景都有所考虑，所以无论在哪个时点升息，对市场的冲击都将小于一边倒的预期状态，这反而有助于政策平稳过渡。进而言之，美联储升息毕竟意味着美国经济复苏终于到了不再需要政策搀扶的时期。

其二，对市场影响更大的并非升息时机，而是升息幅度。关于这一点，市场也有各种预期。由于美联储已表示将缓慢逐步升息，所以市场更倾向于认为其不会采取以往每次FOMC会议加息25个基点的做法，而会间断性地升息，直到2017年底。

其三，鉴于低通货膨胀及低增长可能成为美国新常态，美联储已将联邦基金利率目标的长期均衡水平从过去的4.5%左右下调到3.75%，这一水平也低于上世纪80年代以来的平均水平5.35%。