8_网络策略与科学机制-林海涵组

五、总体分析
• 2012年CAAR曲线图
五、总体分析
• 对2012年重组类公司，公告发布前30个交易日CAAR达到 20. 7%。从上图可以看出，除了个别交易日稍有起伏之外， CAR在公告前维持上升状态，曲线总体呈现上升趋势。 • 公告前第一个交易日CAAR最大，为25. 1%，公告日当天 达到25. 29%,公告前第29个交易日CAAR最小，为4. 26%, T检验结果和显著性值均表明公告前CAR显著大于0，且公 告前30天内CAR增长了 19.03%。这样的情况表明，重组 消息很可能己经提前泄露。
一、引言
• 股价异动：股价异动指的是某上市公司的股票价格或者交 易量大幅上升或下跌的情形。 • 内幕交易“老鼠仓”的定义：目前国内市场信息泄露现象 严重，很多企业利用内幕交易来操纵股价。信息披露前内 幕交易操纵者集中资金提前买入股票，信息披露后抛售股 票。
二、非对称信息博弈分析
• 与上市公司有关的重要信息从其形成到公开披露通常会经 过一个或长或短的时间,在未公开披露之前的这段时间,这 些重要信息就成为了内幕信息。这是内幕信息存在的基本 原因。
四、样本数据
• 个股股价数据
取收盘价
五、总体分析
• 不同年度重组样本异常收益分析： • 2011年AAR图形
五、总体分析
• 2011年重组公司具有较明显的财富效应。在事件期（30,30）内，大部分交易日出现正的异常收益，重组公告 15天后，开始出现负的异常收益，公告日当天获得最大超 常收益1%。2011年重组企业异常收益在公告日前后波动 幅度较大，且公告日前呈上升趋势，公告日后反而呈下降 趋势。这可能是因为我国2011年上市公司重组消息提前泄 露，且被操纵利用内幕交易者在公告前己经挣 了足够利润，一旦公告信息发布，他们便会抛出股票，使 得CAR急速下降。由于信息的滞后效应，那些本以为上市 公司发布重组信息、预测股价会上涨的投资者此时买进股 票，会蒙受损失，这种情形非常不利于投资者买入股票， 需要慎重考虑
六、分类分析
三、研究思路
• 假设： 市场是有效的，也就是说所有己知公共信息都可 以通过股票价格反映出来。 • 主要思路：异常收益是从实际收益中减去正常收益，正常 收益是通过假定某个事件没有发生而估计出来的。异常收 益是事件研究中的一个重要指标，它主要被用来度量股票 价格对事件发生的反应程度。
三、研究思路
• 累计平均异常报酬： • 规定重大重组事件公告日当天t=0，事件窗口为（-30， 30)，即包括公告日前后30个交易日，共60天。估计窗口 为（-120，-31)，共90个交易日。 • 估算正常报酬模型： • Rit表示第i种股票第t个交易日的实际收益率， Rmt表示第i 种股票第t个交易日所属股市收益率
三、研究思路
• 所有重组样本第t个交易日的平均异常收益率为：
• 其中： N为重组公司样本股票数。 • 相应统计量为：
三、研究思路
• 任选事件窗口（-30,30）内两个交易日，比如t1，t2，将 AARt累加，就得到累计平均异常收益率
• 统计量为：
三、研究思路
• 将累计平均异常收益率定义为
• 其统计量为：
• 第二类：重组样本总体上累计超额收益呈上升趋势，如样 本武钢股份、日照港
六、分类分析
• 这一类的股票，在重组公告日当天或者公告日前几个交易 日，累计超额收益(CAR)出现小幅度的快速上涨。这种现 象表明，重组信息在公告发布之前己经被市场吸收利用， 重组公告前30个交易日累计超额收益一直缓缓上升。
二、非对称信息博弈分析
• 对同种证券进行投资的投资者,可以观察其他投资该证券 的投资者的行为,推测出其他投资者获得的信息，并进行 行动。在这种情况下,博弈论中的智猪模型就出现了。 • 这个博弈的均衡解,是大股东选择主动搜寻信息,小股东选 择等待。小股东搭了大股东的便车。
二、非对称信息博弈分析
• 但是，我们上面使用这一模型时,隐含的假定是信息的获 得与运用没有时滞。实际上,由于小股东通过观察大股东 的投资行为来推测隐含的信息,因此时滞的存在是显然的。 时滞的存在,使得大股东有更好的时机采取行动,能够比小 股东贱买贵卖,获得超乎小股东的收益。 • 本作业中对于重组信息的研究，可做作为探究在中国股市 中信息时滞的一种方法。
• 公告日当天，信息对CAR只有一个非常小的刺激，这时候 重组事件的披露对证券市场己经没有什么影响。
六、分类分析
• 考虑到公告前累计超额收益(CAR)上升幅度不大，所以内 幕交易者在此类重组股票样本公布重组事件后，依然操纵 股票价格，拉抬股价，期待获取更高利润
六、分类分析
• 第三类：重组样本发布重组公告前CAR上升，公告日后 CAR急速下降，如华润锦华、徐工科技
• 这个比值结果用来测量重组信息公开之前那段时间，重组 公司股价波动总幅度大小，这个比例高低与内幕交易可能 性成反比
四、样本数据
• 数据来源： 《证券之星》、《中证网》
四、样本数据
• 选择2011年到2013年上证和深圳共160家重大重组的上市 公司为样本进行研究。 • 选择标准： • （1）对于多次发布重组公告的企业，以首次公告为准。 • （2）样本中剔除在事件分析期间被暂停上市的公司，如 北旅股份。 • （3）考虑目前重组行为普遍存在，为避兔影响结果的准 确性，对于资产置换、兼并收购、股权变动这些重组样本， 要求重组公司的金额不低于上市公司总资产的10%，否则 剔除。 • （4）公告前40天无其他重大公告且公告前后不存在多天 不连续交易
五、总体分析
• 2013年CAAR曲线图
五、总体分析
• 2013年重组公司公告前的-30到-5个交易日CAAR持续缓慢 上升，CAAR达到了 8.9%。 • 与2012年相比，出现了一些新特点:在总体上升的趋势下， 除了公告前第30个交易日CAAR为-0.2%,小于0以外，之后 的CAAR均大于0；此外，CAAR快速增长的时间拖后到公 告前5个交易日，而2012年的公告前5个交易日增长较为缓 慢，可能是2013年相对于2012年的信息泄露时间较晚。 • 公告日前5个交易日到公告日前一个交易日，CAAR快速 增长，从8. 99%增长到23. 8%。T检验结果和显著性值均 表明通过检验，公告前CAR显著大于0,公告前20天内CAR 增长了 18. 25%。
二、非对称信息博弈分析
• 现在假设有两交易者a和b,他们在相同的时间内获得信息 的能力是相同的,也即他们具有相同的T一I曲线,这样投资 者的MR曲线也是相同的;同时假定交易者a搜寻信息的机 会成本高于交易者b的成本，如图所示。 • 这样交易者a将获得信息量Ia交易 者b获得信息量Ib。即由于信息成 本的不同,交易者a比交易者b掌握 信息更少,处于信息劣势。 • Ia—大股东；Ib—小股东（散户）
三、研究思路
• 公告效应：公告日到公告日后一天（0，1）窗口内的累计 异常收益率比上事件考察期左端点到公告后一天（-30,1） 内的累计异常收益率就是公告效应。
•
三、研究思路
• 如果算出来这个比例较高，则说明重组信息披露占了 CAR (-30,1)中的大部分，较少部分源于信息的提前泄露。反之， 算出来的比例很低时，表明重组信息在公开之前就已经被 市场获得，信息对价格的影响很小
七、“公告效应”与“内幕效应”
事件日 -20 -19 -18 -17 -16 -15 -14 -13 -12 -11 -10 -9 -8 -7 -6 -5 -4 -3 -2 -1 0 平均超额收益(AR) 0.000785 -0.01156 0.004762 -0.00387 -0.00207 -0.00406 -0.00243 0.002249 -0.00347 -0.00074 -0.00123 0.006244 -0.00277 0.004369 -0.00309 -0.00138 0.000446 0.00528 0.008343 0.00959 0.01244 平均累计超额收益 (CAAR) 0.000785 -0.010775 -0.006013 -0.009883 -0.011953 -0.016013 -0.018443 -0.016194 -0.019664 -0.020404 -0.021634 -0.01539 -0.01816 -0.013791 -0.016881 -0.018261 -0.017815 -0.012535 -0.004192 0.005398 0.017838 事件日 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 平均超额收益(AR) 0.01244 0.0083 0.0064 0.00315 0.003401 0.0017 0.002746 0.004067 0.00171 -0.00119 -0.00287 -0.00299 -0.00356 0.000153 0.000221 0.006144 0.00587 -0.00158 0.003 -0.00286 0.004024 平均累计超额收益 (CAAR) 0.017838 0.026138 0.032538 0.035688 0.039089 0.040789 0.043535 0.047602 0.049312 0.048122 0.045252 0.042262 0.038702 0.038855 0.039076 0.04522 0.05109 0.04951 0.05251 0.04965 0.053674
六、分类分析
• 这类重组样本情况非常特殊，大部分重组样本在公司发布 利空消息后累计超额收益才下降，因为这几只股票是高送 转股，样本事件时高送股或者送增红股，显然这两个消息 是利好消息，但此时内幕交易者不能从中获取超额收益， 违背了股价操纵的本意。
六、分类分析
• 南方轴承重组最初的时间在发布重组公告日之前半年左右， 故而可以猜测有两种可能：①内幕交易者在事件窗（30,30)之前己经利用提前得知的信息获取了异常收益，没 有在上述图中显示出来；②股价操纵人员利用持有的大量 股票，并不断对所属账户连续交易，采取虚买虚卖等手段 来控制股票，实现利润的增长，与本文重组事件没有直接 的联系
• 其中第t日的累计平均异常收益率表示的是：事件窗（30,30）内，第t个交易日前重组样本平均异常收益率之和。
三、研究思路
• 假设前提为： • H0：CAAR为0，重组信息对股价不产生重要影响； • H1：CAAR不为0，重组信息对股价产生重要影响。 • 当置信水平为α时，若t值大于临界值，则接受H1，拒绝原 假设H0，表明不能通过t检验，即重组样本股价波动存在 潜在趋势。反之，若t值小于或小于等于临界值，则接受 H0，拒绝H1，表明序列通过t检验，即重组公司股价波动 无明显趋势。
• 而内幕交易等有违市场准则的行为,使有关博弈方中信息 劣势一方利益明显受损。
• 下面介绍一个简单的不对称信息下的博弈模型。
二、非对称信息博弈分析
• 对于投资者来说,当然希望信息越多越好,因此投资者将会 在市场上搜寻信息。然而搜寻是有成本的，且边际成本递 增,其曲线(MC)是一条向右上方倾斜的曲线。 • 同时，搜寻也是有收益的，其边 际收益曲线(MR)递减，向右下方 倾斜。 • 在t时刻,搜寻边际收益等于边际成 本时,ot是最优的搜寻时间。
二、研究思路
• 为便于分析重组样本价格波动，需要考察样本i在事件窗(30,30)内任意两个时间点之间每支股票的累计异常收益率：
• 其中t1、t2为事件窗口内任意两个时间点
三、研究思路
• 将i股票t时刻的累计异常收益率定义为：
• 即i股票第t天的累计异常收益率为事件窗口期（-30,30） 内第t天之前的异常收益率之和。
六、分类分析
• 因为这类事件是配股送股类，所以出现特殊情况，计算股 价时应按复权价计算，文中采取的是股票的除权价计算累 计异常收益率。需要改变计算方式，改变之后，整体的 CAR应该是平滑上升的，类似于前几类重组样本
六、分类分析
• 第四类：累计超额收益总体呈下降趋势的重组股票样本， 如隧道股份、南方轴承
三、研究思路
• 在估计窗口（-120,-31）内估计市场模型，对于每一个重 组公司i,通过估计得到模型的参数 • 在事件窗口（-30,30）内，按照 估计重组股票i在第t日的正常报酬。在事件窗口（-30,30） 内，股票i异常收益率通过下列公式计算：
三、研究思路
• 统计检验量为：
• L为事件窗长度，本次作业中L为61
• 原则上要求，重组信息在公开披露之前，公司应采取保密 措施，只有内幕交易者最有可能提前获得信息，并利用它 谋求异常收益。所以，公告效应大小可用于判断内幕交易 是否存在。
三、研究思路
• 内幕交易效应：将事件考察期左端点到公告前一天（-30， -1）的累计异常收益率与事件期（-30，30）的累计异常 收益率的比值定义为内幕交易效应
六、分类分析
• 第一类：累计异常收益(CAR)在重组公告前几个交易日开 始有一个大幅度上升，之后迅速下降，如山西证券、中化 岩土
六、分类分析
• 这类重组样本股票在（-30, -20)这些交易日内CAR变化趋 势不稳定，在公告日前5个交易日，CAR有显著上升趋势。 表明此类重组样本的重组信息在公告日之前己经被市场所 吸收，内幕交易者利用内幕信息操纵股价，使得累计异常 收益 (CAR)上升的时间比第二类重组样本晚。
非对称信息下的博弈
——重组股“老鼠仓”行为辨析
小组成员：何昊青 刘艺宁 林海涵 徐鸫蕙 仉力
目录
• • • • • • • • 引言 非对称信息博弈分析 研究思路 样本数据来源 总体分析 分类分析 “公告效应”与“内幕交易效应” 结论
一、引言
• 重组的定义：重组指的是企业资产所有者及外部经济主体， 重新调整、组合、配置企业的资产分布或重新配置企业资 产之上的权利，通常讲的重组主要为了提高企业竞争力和 运行效率，完善企业制度。 • 重组的分类：兼并收购、股权转让、资产剥离、资产置换。 • 重组的目的：为了谋求利于公司未来发展的各项资源，期 待能够优化组合，以便提高公司运作效率。