风险投资项目评价研究

ＲＩＳＫＭＡＮＡＧＥＭＥＮＴ

风险管理

风险投资项目评价研究

上海对外贸易学院汪波马海静

一、风险投资项目评价特殊性

风险投资项目评价是整个风险投资运作过程中非常重要和关键的一步。与一般投资项目的评价相比，风险投资项目评价具有以下特点：

（一）整体性——

—既要评价风险项目又要评价受资企业及项目管理团队风险投资项目评价必须对项目涉及的各个方面进行全面观察和综合分析。从横向来看，不仅要对项目本身的成本效益进行估算分析，还要对项目所处的社会大环境以及所涉及到的政策、法律等环境进行分析；从纵向来看，要对受资企业及项目管理团队进行评价。即使是建立在企业层次层面的技术评价，也不能仅仅用经济收益与费用来衡量，不同的项目要求管理团队具备的素质是不一样的，应将各方面因素结合起来，对风险投资项目整体进行综合评价。

（二）动态性——

—注重对项目成长性的评价任何一个具体的风险投资项目，都是不断成长、变化的，相应的评价也不应该仅仅拘泥于一个固定的点，而应随着该项目的成长贯穿于整个投资管理过程，在不同阶段进行中间的动态评价，评价中最重要的是对项目下一个阶段发展情况进行预计。同时，因为外部经济环境、企业生产经营要素等许多指标都会在不同的投资阶段发生变化，因此，评价的指标和标准应尽可能多地反映项目的动态变化。

（三）无形性——

—评价对象多为无形资产风险企业中，尤其是处于种子期的高新技术企业中，无形资产在企业总价值中所占的比重非常大，在个别风险企业中，无形资产所占比重甚至达到１００％，这为项目评价增加了难度。而对于知识价值认定的问题，会涉及到融资后创业家和风险投资家在项目中的股权结构。因此，风险投资项目评价需要正确地预计知识、技术等无形资产将会给企业带来的收益。

（四）多样性——

—评价指标不唯一风险投资项目本身具有不确定性，因此无法找到一个唯一而又正确的指标来对其进行决策判断，风险投资项目评价涉及到多个指标和多个方面，在这些指标中有些指标可以通过定量的方法进行描述，有些指标则只能采取主观判断等定性研究的方法，而对风险投资项目的整体评价，则要将定性与定量结合起来统一考虑，因此风险投资项目评价是定性与定量的结合，是科学与艺术的结合。

二、风险投资项目评价指标体系构建

风险投资项目评价初期，财务指标占较大权重，但风险投资项目与其他投资项目不同，在风险投资项目的评价指标体系中应重视投资环境、技术产品与生产、市场及营销、企业家和团队管理等指标。具体分析如下：

（一）投资环境投资环境对风险投资项目的运作至关重要，因为项目的风险与收益会随着环境因素的改变而改变。投资环境可细分为社会环境、宏观经济环境和产业环境。（１）社会环境。对于高风险、高收益的风险企业而言，社会的文化心理状态、对风险投资的价值评价以及社会科技发展的前景等社会大环境，都会影响到投资者的实际投资行为。一个崇尚创新的社会，其源源不断的技术创新可以为风险企业的存在与发展提供保障，而那些不鼓励创新甚至排斥创新的社会，即便有个别风险企业，其发展前景也不容乐观。（２）宏观经济环境。经济景气情况将直接影响到某一地区的投资规模和投资需求量，某一地区的经济发展情况若是不景气，会导致该地区原有发展规划与投资计划发生削减，从而加大投资的风险；周边资本市场的活跃程度决定资本退出机制是否顺畅。因此对宏观经济环境的正确评价是正确评价风险投资项目的前提。（３）产业环境。国家为了一定时期的特殊目标，会针对各个行业制定不同的财政税收政策、货币金融政策和产业政策，以便限制或促进某些产业的发展。而风险投资是一项长期投资，国家政策的变化会对其未来发展产生不可忽视的影响，如果所投资企业正是未来国家会大力扶持的产业，那么无疑会在减小政策风险的同时，增大收益机会。

（二）技术与产品生产大多数风险企业属于高新技术企业，风险企业的技术是否可行，直接决定其风险投资决策。主要从以下三方面分析：（１）技术水平。指新产品或新技术的实际水平而不是预期水平，一般根据国内外同类技术达到的参数指标来确定该技术处于何种水平。技术水平的高低决定了投资企业价值的高低。由于存在信息不对称，常常有许多研究成果陷入低水平重复研究，降低了其科研成果的转化价值。（２）技术替代性。如果风险投资企业的技术核心在短时间内可被其他企业用另外一种技术替代，或者该技术核心很容易被模仿，那么投资该企业的风险就会增大。因此要正确预测替代技术的未来发展趋势和模仿成本，及其对技术核心造成的威胁。（３）转化风险。在科研成果转化过程中暴露出来的技术问题有时候比技术开发过程中存在的技术问题更难解决。如果一个风险投资项目的某项技术在小试和中试中应用良好，但是产业化不成功、不能大量生产，就会导致投资收益低，严重的甚至会导致企业发生严重亏损。

（三）市场及营销风险投资项目的市场及营销评价指标包括：（１）市场接受度。高科技产品具有“不连续创新”的特点，新产品、新技术不是消极地适应市场需求，而是从市场动态效率的角度，改变现有的消费者偏好，发掘新的市场需求。因此消费者在采用新产品、新技术时，势必要付出相当程度的转换成本。作为投资者，应对尚未问世的产品、技术进行消费者调查，对市场接受度作出有效估计。（２）市场潜力。企业未来发展前景不在于现有的市场份额大小，而在于今后市场份额扩大的可能。投资者需要运用现代市场营销的理念来开拓市场，正确评估市场潜力。

（四）企业家及团队企业家及团队是整个风险投资企业的灵魂所在。一流的技术会被二流的企业家淹没，而一流的企业家会让

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二流的技术取得一流的收益。（１）企业家素质。一个优秀的风险企业家必须具备多方面的素质，首先，该企业家必须富有创业精神和奉献精神，要有明确的目标、坚强的体魄和过人的毅力以及高尚的品德；其次，企业家必须熟悉所从事的行业，懂经济，善管理，思维严谨，思路开阔，善于把握市场机会；最后，企业家还需要很强的人格魅力，在团队中具有威望和号召力。（２）管理团队。整个团队是否目标一致，团队文化是否融洽，以及企业在财务、营销等方面管理方法是否正确，团队成员的知识、能力乃至性格等方面在结构上是否合理，决策圈子中是否有技术骨干等因素，都是评价的重要指标。

三、风险投资项目评价方法

风险投资项目评价方法有很多种，本文主要分析层次分析法、净现值法、灰色关联度分析法、因素模糊综合评判法和实物期权法这五种方法。

（一）层次分析法简称ＡＨＰ，是２０世纪７０年代由美国运筹学家Ｔ．Ｌ．Ｓａａｔｙ最早提出的一种多目标评价决策方法，其将决策者对复杂系统的评价决策思维过程数学化，其主要思想是将复杂的问题分解为若干要素，根据这些要素之间的相互关联度和隶属关系组成一个多层次分析结构模型，并在各要素中进行比较、判断、计算，以获得不同要素和待选方案的权重，并为选择最优方案提供决策依据。应用层次分析法的具体步骤为：首先，确定目标，广泛收集信息；接着，按目标不同和实现功能上的差距，将系统分为目标层、准则层和方案层三个层次；第三步，确定以上递阶结构中相邻层次元素间相关程度；最后，计算各层元素对系统目标的合成权重，根据计算结果排序，考虑相应的决策。

层次分析法可以对决策者的推理进行量化描述，在决策问题结构上比较丰富，可选择的方案比较多时，应用层次分析法能使投资者避免在逻辑推理方面的失误。但是，层次分析法也有其自身的局限性，主要表现在：首先，各因素的权重主要是依靠以往的投资经验来决定的，这有失于客观性原则；其次，在针对单方案评价时，当总评分计算出来后，如何确定一个数值范围，以判断是否投资，涉及到的不仅仅是风险投资公司内部人员的问题，同时也涉及到其他中介机构的一些问题，因此，该办法适合于多方案进行比较。

（二）净现值法使用净现值法作为决策的依据为，当投资项目各期期望现金流入与期望现金流出的差额的现值和大于零时，接受该方案并进行投资，否则，拒绝该方案。净现值法是一种传统的投资项目评价方法，具有容易计算和简洁明了的特点，但是该方法忽略了投资的灵活价值，是从静态的角度来进行投资评估的。在一开始就进行决策，不能对未来的变化做出灵活的调整对策，同时，该方法没有考虑资金的使用效率，而对于处于初创期的风险企业而言，资金的稀缺性导致企业对资金的使用效率要求很高。因此，该方法适用于对有比较稳定的现金流量，且基本面变化不大的成熟期的企业进行评价。

（三）灰色关联度分析法灰色关联度分析法是一种因素比较分析法，其通过对灰色系统内有限数据序列的分析，发现系统内部诸因素间的关系，并找出影响目标值的主要因素，进而分析各因素间的关联程度。其通过确定参考数列和若干比较数列几何形状的相似程度，判断灰色过程发展态势的关联程度。灰色关联度分析法采用的评价标准并不固定，不同的年份和不同的样本会产生不同

的标准。该方法首先是求出各个方案与由最佳指标组成的理想方案的关联系数矩阵，由关联系数矩阵得到关联度，再按关联度的大小进行排序、分析，得出结论。该方法的缺点是只能对各指标重要程度进行排序，而不能确定各指标权重大小。

（四）因素模糊综合评判模型模糊性渗透到风险投资的各个领域和环节，在大多数情况下，实际事物具有多种属性或受到多种因素的影响，并且这些属性或因素具有模糊性，对这种模糊性因素做出综合评价，就是模糊综合评判法（简称ＦＣＥ）。该方法通过建立风险投资项目评估的层次结构模型，能很好地解决评判过程中权重系数较难决定的问题，同时也能提高评价的准确度。不过，ＦＣＥ模型依靠的基础是专家打分，专家个人偏好等因素会对决策结果产生一定的影响。

（五）实物期权法１９７７年，Ｍｙｅｒ提出了实物期权（ｒｅａｌｏｐ－ｔｉｏｎｓ）的思想，投资项目的价值不仅来自单个投资项目所直接带来的现金流量，还来自成长的机会。因此风险投资项目的价值由两部分组成：一是项目的内在价值，是静态的、被动的、直接的净现金流量的贴现值；二是投资带来的期权价值，是由经营柔性带来的，该期权的价值可用期权定价模型计算得出。其项目价值可以表示为：“项目价值＝静态的被动净现值ＮＰＶ＋柔性经营的期权（投资机会）价值Ｃ”。实物期权理论将金融期权的定价方法应用到实物投资领域，将投资决策从一时点上的事实变为一个过程，使期权表现在多个时点上。虽然该方法考虑到了项目的灵活性价值，将风险投资的未来不确定性和阶段可调节性纳入了考虑的范围，但是在实际中这种方法却难以操作，将其应用到具体的投资项目中还有很大的困难。

影响风险投资项目评估的因素和风险投资评价方法还有很多，远不止本文所提到的这些因素和方法。在实际工作中，要结合具体的情况对项目做出合理的评价选择，更多时候要将多种方法综合起来运用以对项目进行评价，为正确的决策提供科学的依据。

参考文献：

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［５］周欢、李晓琴：《风险投资的多目标模糊决策分析》，《武汉水利电力大学学报》（社会科学版）２０００年第９期。

［６］贾晓东、潘德惠：《高新技术企业风险投资及投资风险评价》，《信息与控制》２００３年第６期。

［７］安实、王健、赵泽斌：《风险投资理论与方法》，科学出版社２００５年版。

［８］李亚楠、杜春艳、蔡心田：《灰色关联度在设计方案选优中的应用》，《华中科技大学学报》（城市科学版）２００５年第２２卷第５期。

（编辑余俊娟）

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