[管理学]第11章 股利理论与政策
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股利理论与政策
第11章股利理论与政策11.1 股利及其分配11。
1.1 利润分配程序1.弥补以前年度亏损2。
提取法定公积金3。
支付优先股股利4.提取任意公积金5.支付普通股股利11.1.2 股利的种类⏹一般有现金股利、股票股利、财产股利和负债股利。
⏹我国:只能采用现金股利和股票股利现金股利：借：利润分配——未分配利润贷:应付股利借：应付股利贷:银行存款股票股利(送股）：借:利润分配--未分配利润（或盈余公积）贷:股本（面值部分）资本公积（溢价部分)股票股利(转赠）：借：资本公积盈余公积贷:股本股票股利对财务指标的影响:项目引起的变化⏹股东权益总额不变⏹股东权益结构比例变化⏹每股收益下降⏹每股市价下降⏹股东持股比例不变【例11—1】某公司有关财务数据如下表所示。
该公司决定：本年按规定比例10％提取盈余公积，并发放股票股利10％。
盈余公积余额=400＋200=600(万元）⏹股本余额=500×（1＋10％) ×1=550（万元)⏹发放股票股利=500×10％×1=50（万元)资本公积余额=100(万元)未分配利润余额=2 000－200－50=1750（万元）股东权益合计=550＋100＋600＋1750=3000（万元）11.1。
3 股利发放程序1。
股利宣告日(Declaration Date ）：公司董事会将股利支付情况予以公告的日期。
2。
股权登记日（Record Date )：有权领取股利的股东资格登记截止日期。
3.除息日（Ex—Dividend Date ）:股权登记日的次日，此时再买进股票已不享受上述权利。
4.股利支付日(payment Date ):向股东发放股利的日期。
11.2 股利理论11.2.1 MM股利无关理论前提（假设):完善（有效）市场理论论点：☐股利政策不会对公司的股票价值产生任何影响。
☐公司的价值取决于投资项目的盈利水平和风险水平，与股利政策不相关。
第十一章 股利理论与政策
七、股利政策的类型
• （一）固定股利政策
– 将每年发放的股利固定在某一固定的水平上，并在较长的 时期内不变，只有当公司认为未来盈余将会显著的不可逆 转的增长时才提高年度的股利发放额。 – 理由： • 可以向投资者传递公司经营状况稳定的信息 • 有利于投资者有规律地安排股利收入和支出 • 有利于股票价格的稳定
• 我国：现金股利缴纳20%的个人所得税（目前暂时减半征收）；而股票交 易所得只征收证券交易费和印花税。 代理理论（略）
六、影响企业股利政策的因素
（一）法律因素 • 资本保全的约束。股本与资本公积不能用于派分股 利，只能以当期利润或留用利润分配股利 • 企业积累的约束 • 净利润的约束。只有当净利润大于0时才可派分股利 • 偿债能力的约束。分配时不能只看净利润的数额， 还必须考虑企业的现金是否充实 • 超额累积利润的约束
六、影响企业股利政策的因素
（三）企业自身因素 • 企业资产的流动性 • 企业的举债能力 • 企业的投资机会 • 企业取得资金的资金成本 • 企业所处的生命周期
六、影响企业股利政策的因素
（四）股东因素 追求稳定的收入，规避风险 。这些股东比较倾向于 多分配现金股利 担心控制权的稀释 。这些股东倾向于公司少分配现 金股利，多留存利润 规避所得税 。高收入阶层的股东为了避税往往反对 公司发放过多的现金股利，而低收入阶层的股东因 个人税负较轻，可能会欢迎公司多分配红利。
2、股利相关论
结论：认为公司的股利决策影响公司的市场价值 代表性观点：
“一鸟在手论 ”。 “一鸟在手”理论认为，由于公司未来的
经营活动存在诸多不确定因素，投资者会认为现在获得股利 的风险低于将来获得资本利得的风险，相对于资本利得而言， 投资者更加偏好现金股利。西方有句谚语“双鸟在林，不如 一鸟在手” 。 • 较高的股利支付率可以消除投资者心中对公司未来盈利风险 的担忧，投资者所要求的必要报酬率也会降低，因而公司价 值和股票价格都会上升；反之，较低的股利支付率则会使公 司价值和股票价格下降。
第十一章股利理论与政策
资本公积
留存收益
股东权益合计
500000
第十一章股利理论与政策
第三节 股利分配政策
第一，股利理论 第二，股利分配政策
第十一章股利理论与政策
一、股利理论
核心：股利分配是否会影响企业价值。 （一）股利政策的定义：股利政策是股份制企 业确定股利及与股利有关的事项所采取的方针 和策略，其核心是股利支付比率的确定，此外 还包括股利分派的时间、方式、程序的选择和 确定。
上例中，股利宣告日和股权登记日以及股利支 付日分别为哪个？
8 第十一章股利理论与政策
二、股利支付的方式
现金股利（最常见） 财产股利 负债股利 股票股利
第十一章股利理论与政策
现金股利：
美菱公司有流通在外的股票100万股，每股 售价10元，公司的市场价值总额是1000万元。
资产 现金 其他资产 合计
6 第十一章股利与政策
一、股利支付的程序
第一，股利宣告日。
第二，股权登记日。
第三，股利支付日。
举例：假定C公司2008年11月15日发布公告： “本公司董事会在2008年11月15日的会议上决定， 本年度发放每股为5元的股利；本公司将于2009年 1月2日将上述股利支付给已在2008年12月15日登 记为本公司股东的人士。”
（二）股利政策对企业价值影响的基本理论 解决两个问题：一是是否发放股利；二是发放 多少股利
第十一章股利理论与政策
根据股利政策对公司股价或公司价值 有无影响： 股利无关论:认为股利的发放不会影响公 司价值。公司的价值取决于企业当期获 得的利润和所拥有资产的获利能力，而 股利的支付只不过是一个细枝末节的小 问题。 股利相关论（占主流）
（1） （2）是针对大股东的， （3） （4）是针对中 小股东的。
留存收益
股东权益合计
500000
第十一章股利理论与政策
第三节 股利分配政策
第一，股利理论 第二，股利分配政策
第十一章股利理论与政策
一、股利理论
核心：股利分配是否会影响企业价值。 （一）股利政策的定义：股利政策是股份制企 业确定股利及与股利有关的事项所采取的方针 和策略，其核心是股利支付比率的确定，此外 还包括股利分派的时间、方式、程序的选择和 确定。
上例中，股利宣告日和股权登记日以及股利支 付日分别为哪个？
8 第十一章股利理论与政策
二、股利支付的方式
现金股利（最常见） 财产股利 负债股利 股票股利
第十一章股利理论与政策
现金股利：
美菱公司有流通在外的股票100万股，每股 售价10元，公司的市场价值总额是1000万元。
资产 现金 其他资产 合计
6 第十一章股利与政策
一、股利支付的程序
第一，股利宣告日。
第二，股权登记日。
第三，股利支付日。
举例：假定C公司2008年11月15日发布公告： “本公司董事会在2008年11月15日的会议上决定， 本年度发放每股为5元的股利；本公司将于2009年 1月2日将上述股利支付给已在2008年12月15日登 记为本公司股东的人士。”
（二）股利政策对企业价值影响的基本理论 解决两个问题：一是是否发放股利；二是发放 多少股利
第十一章股利理论与政策
根据股利政策对公司股价或公司价值 有无影响： 股利无关论:认为股利的发放不会影响公 司价值。公司的价值取决于企业当期获 得的利润和所拥有资产的获利能力，而 股利的支付只不过是一个细枝末节的小 问题。 股利相关论（占主流）
（1） （2）是针对大股东的， （3） （4）是针对中 小股东的。
第十一章股利理论与政策
规避所得税
（五）行 业因素
不同行业的股利支付 率存在系统性差异
剩余股利政策
四、股利 政策的 类型
固定股利
稳定增长股利政策
固定股利支付率股利政策
低正常股利加额外股利政 策
本政策的要点：
盈余先满足投资需要，如有剩余才向股东
剩 余 股 利 政 策
发放股利 步骤 采用理由：
在于保持理想的资本结构，使加权平均 资本成本最低。适用于公司初创阶段。 缺点： 与偏好稳定收益的股东产生矛盾。 股利数额波动大，易产生企业经营不稳的感 觉。 P366例11-4
现金股利
以现金支付的股利，它是股利支付的 主要方式。
股息、红利
思考：发放现金股利的基本条件
股息红利
股息是股东定期按一定的比率从上市公 司分取的盈利，红利则是在上市公司分
派股息之后按持股比例向股东分配的剩 余利润。获取股息和红利，是股民投资 于上市公司的基本目的，也是股民的基 本经济权利。 我国上市公司股票分红的时间：年度中 期和年终分派股利
金额（元） 每股利润 每股股利
低正常股利 时间
企业在不同成长与发展阶段所采用的一般股利政策： 公司股利分配政策的选择
公司发展阶段
公司初创阶段
特
点
适应的股利政策
剩余股利政策
公司经营风险高，融资能差。
公司高速发展阶 段
公司稳定增长阶 段
产品销售急剧上升，需要大规模的投资。 低正常股利加额 外股利政策
假如净利润是1000万，投资需要2000万 资金，公司采取的是固定股利支付率政策， 股利支付率是50％，所以股利=1000*50 ％=500万元，增加的留存收益=1000500=500万元。假如在此基础上还要保持 权益的比重占40％的目标资本结构，则权 益资金需求2000*40％=800万元，留存 收益提供的资金是500万元，所以还应向 外部筹集300万元的股权资金。
（五）行 业因素
不同行业的股利支付 率存在系统性差异
剩余股利政策
四、股利 政策的 类型
固定股利
稳定增长股利政策
固定股利支付率股利政策
低正常股利加额外股利政 策
本政策的要点：
盈余先满足投资需要，如有剩余才向股东
剩 余 股 利 政 策
发放股利 步骤 采用理由：
在于保持理想的资本结构，使加权平均 资本成本最低。适用于公司初创阶段。 缺点： 与偏好稳定收益的股东产生矛盾。 股利数额波动大，易产生企业经营不稳的感 觉。 P366例11-4
现金股利
以现金支付的股利，它是股利支付的 主要方式。
股息、红利
思考：发放现金股利的基本条件
股息红利
股息是股东定期按一定的比率从上市公 司分取的盈利，红利则是在上市公司分
派股息之后按持股比例向股东分配的剩 余利润。获取股息和红利，是股民投资 于上市公司的基本目的，也是股民的基 本经济权利。 我国上市公司股票分红的时间：年度中 期和年终分派股利
金额（元） 每股利润 每股股利
低正常股利 时间
企业在不同成长与发展阶段所采用的一般股利政策： 公司股利分配政策的选择
公司发展阶段
公司初创阶段
特
点
适应的股利政策
剩余股利政策
公司经营风险高，融资能差。
公司高速发展阶 段
公司稳定增长阶 段
产品销售急剧上升，需要大规模的投资。 低正常股利加额 外股利政策
假如净利润是1000万，投资需要2000万 资金，公司采取的是固定股利支付率政策， 股利支付率是50％，所以股利=1000*50 ％=500万元，增加的留存收益=1000500=500万元。假如在此基础上还要保持 权益的比重占40％的目标资本结构，则权 益资金需求2000*40％=800万元，留存 收益提供的资金是500万元，所以还应向 外部筹集300万元的股权资金。
第十一章股利理论与政策
当公司支付较少的现金股利而留存收益较多时，就 会增加投资的风险，股东要求的必要投资报酬率就 会提高，从而导致公司价值和股票价格下降；当公 司支付较多的现金股利而留存收益较少时，就会降 低投资风险，股东要求的必要报酬率就会降低，从 而促使公司价值和股票价格上升。
（二）税收差别理论
差别税收理论是由Litzenberger 和 Ramaswamy 于 1979年提出的。 税收差别理论认为，由于股利收入的所得税率通常都 高于资本利得的所得税率，这种差异会对股东财富产 生不同影响，出于避税的考虑，投资者更偏爱低股利 政策，公司实行较低的股利支付率政策可以为股东带 来税收利益，有利于增加股东财富，促进股票价格上 涨，而高股利支付率政策将导致股票价格下跌。 由于税收差异的存在，股利政策可以产生顾客效应。 即有些投资者喜欢高股利支付率政策，而有些投资者 喜欢低股利支付率政策。如美国的高收入投资者喜欢 投资低股利股票，而低收入投资者喜欢投资高股利股 票。
（三）信号传递理论
信号传递理论认为，在投资者与管理层信息不对称 的情况下，股利政策包含了公司经营状况和未来发 展前景的信息，投资者通过对这些信息的分析来判 断公司未来盈利能力的变化趋势，以决定是否购买 其股票，从而引起股票价格的变化。因此，股利政 策的改变会影响股票价格变化，二者存在相关性。 根据信号传递理论，稳定的股利政策向外界传递了 公司经营稳定的信息，有利于公司股价的稳定，因 此，公司在制定股利政策时，应当考虑市场的反应， 避免传递易于被投资者误解的信息。
资本保全的约束
《公司法》
《证券法》
股份公司只能用当期利润或留用利润来分配股利， 不能用公司募集的资本来发放股利。
企业积累的约束
股份公司在分配股利之前，应当按照法定的程序 先提取各种公积金。
第十一章 股利理论与政策
万元,可用于发放股利 例：某公司现有盈利150万元 可用于发放股利 也 某公司现有盈利 万元 可用于发放股利,也 可用于留存。 可用于留存。 假设该公司的最佳资本结构为30%的负债和 的负债和70% 假设该公司的最佳资本结构为 的负债和 的股东权益。 的股东权益。 根据公司加权平均的边际资本成本和投资机会计 划决定的最佳资本支出为120万元。该公司拟采 万元。 划决定的最佳资本支出为 万元 取剩余股利政策， 取剩余股利政策， 则该公司的股利发放额和股利 支付率为： 支付率为：
• 1、股票股利分配的条件 、 • 尽管公司发放股票股利时并不需要拿出相 应的税后利润支付给股东， 应的税后利润支付给股东，但支付股票股 利必须将相应金额从其他权益帐户转入股 本金，因此， 本金，因此，发放股票股利必须拥有相应 的可分配利润。 的可分配利润。
• 2、股票股利的影响 、 • 从会计的角度看，股票股利只是资本在股 从会计的角度看， 东权益账户之间的转移， 东权益账户之间的转移，而不是资本的运 它并未改变每位股东的股权比例， 用，它并未改变每位股东的股权比例，也 不增加公司的财产。 不增加公司的财产。 • 实际上，股票股利既是公司利润分配的主 实际上， 要形式，又是筹集资金的重要手段。 要形式，又是筹集资金的重要手段。
• （5）低正常股利加额外股利的分配政策 ） • 特点：公司先确定一个较低的固定股利并予以保 特点： 证，然后视盈利状况和资金需要状况确定额外股 利。 • 优点：（1）在股利支付上有较大的灵活性； 优点： ）在股利支付上有较大的灵活性； • （2）能充分照顾股东的权益 ） • （3）对那些依靠股利度日的股东吸引力大。 ）对那些依靠股利度日的股东吸引力大。 • 缺点：（ ）股利派发缺乏稳定性 缺点：（ ：（1） • （2）股东难以区分正常股利与额外股利。 ）股东难以区分正常股利与额外股利。 • 适用于公司快速发展阶段
第11章股利理论与政策
2
3
每股股利的确定
11.3.2 股利政策的评价指标
1.股利支付率
股利支付率是公司年度现金股利总额与净利润总额的比率，或者是公 司年度每股股利与每股利润的比率。
与股利支付率相关的另一个指标是留存比率，用来评价公司净利润用 于再投资的比例。留存比率是公司留用利润与净利润的比率，等于1 减去股利支付率。
11.2.1 股利无关理论
1.股利无关理论的基本内容
股利无关理论认为，公司的股利政策不会对公司价值产生任何影响。该 理论是由美国经济学家米勒和莫迪利亚尼于1961年首先提出的，故也被 称为MM股利无关理论。米勒和莫迪利亚尼采用数学推导的方法证明， 在完美的资本市场条件下，如果公司的投资决策和资本结构保持不变， 那么公司价值取决于公司投资项目的盈利能力和风险水平，而与股利政 策不相关。
宣告日 股权登记日
除息日 股利发放日
11.2 股利理论
股利理论(dividend theory)就是研究股利分配与公司价 值、股票价格之间的关系，探讨公司应当如何制定股利 政策的基本理论，可分为两大派别：股利无关理论 (dividend irrelevance theory)和股利相关理论(dividend relevance theory)。
1.“一鸟在手”理论
“一鸟在手”理论是股利相关理论之一，该理论的主要代表人物是 迈伦·戈登(Myron Gordon)和约翰·林特(John Linter)。“一鸟在手” 理论认为，由于公司未来的经营活动存在诸多不确定性因素，投资 者会认为现在获得股利的风险低于将来获得资本利得的风险，相对 于资本利得而言，投资者更加偏好现金股利，因此，出于对风险的 回避，股东更喜欢确定的现金股利，这样公司如何分配股利就会影 响股票价格和公司价值，即公司价值与股利政策设存在完全资本市场 02 假设公司的投资决策不受股利政策影响
第十一章 股利理论与政策
5、举债能力
6、偿还债务需要 7、信息传递 8、对公司的控制 （四）其他因素
二、股份公司的股利政策
（一）剩余股利政策 1、内容： 根据这一政策，公司将按如下步骤确定其股利分配额： （１）确定公司的最佳资本结构； （２）确定公司下一年度的资金需求量； （３）确定按照最佳资本结构，为满足资金需求所需增加的 股东权益数额； （４）将公司税后利润首先满足公司下一年度的增加需求， 剩余部分用来发放当年的现金股利。 2、评价： 3、适用范围：
所需的权益资本数额并有剩余，剩余部分再作为股利发放。当年发放的
股利额即为： 800—600=200（万元） 假定该公司当年流通在外的只有普通股100万股，那么每股股利即为： 200/100=2（元） 选择剩余股利政策，意味着公司倾向保持理想的资本结构。
（二）稳定股利额政策 1、内容：这一股利政策将每年发放的现金股利保持 稳定或稳中有增的态势，其一般做法是将现金股利 固定在某一固定水平上，并在较长的时期内保持不 变，只有当公司认为未来盈余会显著地不可逆转地 增长时，才提高年度的股利发放额。该政策的理论 依据是股利相关论。
第五节
股票股利、股票分割与股票回购
一、股票股利 除现金股利外，股份公司有时还以向股东赠送股票的方式派 发股利，这种支付股利的方式称为股票股利，也称“送红 股”。 不直接增加股东的财富，不导致公司的现金流出或负债的增 加，股东权益帐面价值的总额也不发生变化，不增加公司的 财产。 但是，发放股票股利将增加公司发行在外的普通股股票的数 量，导致每股股票所拥有的股东权益帐面价值的减少。 1、股票股利对股东的意义： 2、股票股利对公司的意义
6、其他因素
（四）其他因素
1、债务合同、股利相关论
（一）“一鸟在手”论
第11章：股利理论与政策
3
第1节 股利及其分配
一、利润分配程序 二、股利的种类 三、股利的发放程序
4
一、利润分配程序
1.弥补以前年度亏损
5年内税前利润弥补，5年后税后利润弥补
2.提取法定公积金
税后利润的10%，达到注册资本50%可不提取。
3.提取任意公积金
转增股本后留存公积金不得低于转增前注册资 本的25%。
1.剩余股利政策 2.固定股利政策 3.稳定增长股利政策 4.固定股利支付率股利政策 5.低正常股利加额外股利政策
22
（一）法律因素
资本保全的约束 企业积累的约束 企业利润的约束 偿债能力的约束
23
（二）债务契约因素
债权人为了防止公司过多发放现金股利， 影响其偿债能力，增加债务风险，会在债 务契约中规定限制公司发放现金股利的条 款。
24
（三）公司自身因素
现金流量 筹资能力 投资机会 资金成本 盈利状况 公司所处的生命周期
P356图11-4
P357例11-3
17
（三）信号传递理论
信号传递理论认为，在投资者与管理层信息不 对称的情况下，股利政策包含了公司经营状况 和未来发展前景的信息，投资者通过对这些信 息的分析来判断公司未来盈利能力的变化趋势， 从而引起股票价格的变化。因此，股利政策的 改变会影响股票价格变化，二者存在相关性。
18
（四）代理理论
与股利政策有关的代理问题
股东与经理之间的代理问题 股东与债权人之间的代理问题 控股股东与中小股东之间的代理问题
代理理论主张高股利支付率政策，认为提 高股利支付水平可以降低代理成本，有利 于提高公司价值。
19
第3节 股利政策及其选择
一、股利政策的评价指标 二、股利政策的影响因素 三、股利政策的类型
第1节 股利及其分配
一、利润分配程序 二、股利的种类 三、股利的发放程序
4
一、利润分配程序
1.弥补以前年度亏损
5年内税前利润弥补，5年后税后利润弥补
2.提取法定公积金
税后利润的10%，达到注册资本50%可不提取。
3.提取任意公积金
转增股本后留存公积金不得低于转增前注册资 本的25%。
1.剩余股利政策 2.固定股利政策 3.稳定增长股利政策 4.固定股利支付率股利政策 5.低正常股利加额外股利政策
22
（一）法律因素
资本保全的约束 企业积累的约束 企业利润的约束 偿债能力的约束
23
（二）债务契约因素
债权人为了防止公司过多发放现金股利， 影响其偿债能力，增加债务风险，会在债 务契约中规定限制公司发放现金股利的条 款。
24
（三）公司自身因素
现金流量 筹资能力 投资机会 资金成本 盈利状况 公司所处的生命周期
P356图11-4
P357例11-3
17
（三）信号传递理论
信号传递理论认为，在投资者与管理层信息不 对称的情况下，股利政策包含了公司经营状况 和未来发展前景的信息，投资者通过对这些信 息的分析来判断公司未来盈利能力的变化趋势， 从而引起股票价格的变化。因此，股利政策的 改变会影响股票价格变化，二者存在相关性。
18
（四）代理理论
与股利政策有关的代理问题
股东与经理之间的代理问题 股东与债权人之间的代理问题 控股股东与中小股东之间的代理问题
代理理论主张高股利支付率政策，认为提 高股利支付水平可以降低代理成本，有利 于提高公司价值。
19
第3节 股利政策及其选择
一、股利政策的评价指标 二、股利政策的影响因素 三、股利政策的类型
第11章股利理论与政策
回购后暂未转让或注销的股份不参与利润分配。
11.1.2股利的种类
通常，公司的股利支付方式主要有以下几种： ◇ ◇ 现金股利 股票股利
1. 现金股利（红利） ——完全用现金支付股利, 将公司的现金
财产发给股东作为其投资的报酬. 优点: 操作简便, 易于为股东接受;
借：利润分配—应付现金股利 贷：应付股利
投资者失去信心,导致股价下跌.
结论：
发放股票股利股东权益总额不变，股
东的持股比例也不变，但股东权益的 内部结构发生了变化。
11.1.3股利发放程序
支付过程中的几个重要日期: 股利宣告日 股权登记日 除息日 股利发放日 例:宝山钢铁2005年现金股利支付程序
获取股利的权利与股票 脱离的日期
5月18日 5 月24 日 股利宣告日 股权登记日 董事会宣 告发放股 利的日期
• • •
• 解析：
• (1)预计明年投资所需的权益资金 =300×55%=165( 万元)
•
本年发放的股利=200-165=35(万元)
• (2)本年发放的股利=上年发放的股利=108(万元) • (3)固定股利支付率=108/180×100%=60% • • • 本年发放的股利=200×60%=120(万元) 额外股利=(200-50)×30%=45(万元) 本年发放的股利=50+45=95(万元) • (4)最低股利额=500×0.1=50(万元)
缺点: 形成公司偿付义务,增加财务风险;
股东需缴纳个人所得税,股东净收益 减少.
2. 股票股利 （红股）——用公司股票作为股利支付给股东,
以此作为股东的投资报酬. 优点: 节约现金支出;
借：利润分配—转作股本的股利 贷：股本
第十一章股利理论与政策
二、股票回购
1.股票回购：股份公司出资购回本公司发行在外的股票，并将其作 为库藏股或进行注销的行为；
我国《上市公司回购社会公众股份 管理办法（试行）》（2005年）
规定：只能注销，不能库藏
2.当不考虑“个人所得税、交易成本”时，股票回购的效果与分配 现金股利的效果无差异；
3.现实中：资本利得税率＜股利所得税率，
一个时间界限企。业可能存在哪些除权行为？？？
分
派
股
除利
权 行
优 先
为配
股
Pc ——股票除权价；
Pc1 ——除权日前一交易日的收盘价；
现金股M—利—①配股价；
①
N——配股率； 所有
②
股（无票偿股RE送—利—股——②）每送股股分比派率的；现可金的股能利。
③ ①+②
有偿配股③
除权 行为
①+③ ②+③ ①+②+③
又由于公司筹资额S1P1等于投资额减留存收益，
所以：S1P1 I1 ( X1 D1)
将其代入上式，得：V0
1 1
r
(X1
ቤተ መጻሕፍቲ ባይዱ
I1
V1 )
以此类推：
V1
1 1
r
(
X
2
I2
V2
)
由此可见：
⑴公司价值V0中没有出现 股利因素，它与“是否支
付以及支付多少股利”无
Vt
1 1 r
( X t1
It1
Vt1)，
解：⑴企业目标资产额=4000+6000+8000=18000万元；
目标权益资本=18000×50%=9000万元；
目标债权资本= 18000×50%=9000万元 ⑵需要追加权益资本=9000-6000=3000万元；
第十一章 股利理论与政策
4、优点：有利于树立公司良好的形象；有利 于稳定公司股票价格，增强投资者对公司的信 心；有利于投资者安排收入和支出。 5、缺点：股利支付与公司盈利能力相脱节， 当盈利较低时仍要支付较高的股利，容易引起 公司资金短缺，导致财务状况恶化，公司财务 压力较大。 6、适用范围：收益比较稳定或正处于成长期、 信誉一般的公司。
例：假设某公司20×5年在提取了公积金之 后的税后净利润为2000万元，20×6年的投 资计划需要资金2200万元，公司的目标资本 结构为权益资本占60%，债务资本占40%。 那么，按照目前资本结构的要求，公司投资 方案所需的权益资本额为： 权益资金=2200×60%=1320（万元） 公司当年全部可用于分派的盈利为2000万 元，除了可以满足上述投资方案所需的权益 性资本额以外，还有剩余可以用于分派股利。 05年可发放股利：2000-1320=680（万元）
第三节 股利政策及其选择
一、股利政策的评价指标 1、股利支付率：股利总额/净利润 2、股利收益率：每股股利/每股价格
第三节 股利政策及其选择
二、确定收益分配政策应考虑的因素
1、法律因素：资本保全约束、偿债能力约束、 资本积累约束。 2、公司因素：现金流量、投资需求、筹资能力、 资产的流动性、盈利的稳定性。 3、股东因素：稳定的收入、控制权、税赋、投 资机会。 4、债务契约 5、行业因素
三、股利理论
1、股利无关论（MM理论） 观点：认为在一定的假设条件（完全 市场理论）下，股利政策不会对公司的 价值或股票的价格产生任何影响。 而股票价格完全由公司投资决策的获 利能力和风险组合决定，而与公司的利 润分配政策无关。
2、股利相关论
1）股利重要论（“在手之鸟”理论） 观点：认为公司的股利政策与公司的 股票价格是密切相关的。即当公司支付 较高的股利时，股票价格会随之上升。 2）信号传递理论 观点：认为在信息不对称的情况下， 公司可以通过股利政策向市场传递有关 公司未来盈利能力的信息，从而会影响 公司的股价。
11第十一章股利理论与政策
– 根据选定的最佳投资方案，测算投资所需的资本数额； – 按照公司的目标资本结构，测算投资所需要增加的股东权益资本的数额； – 税后净利润首先用于满足投资所需要增加的股东权益资本的数额； – 在满足投资需要后的剩余部分用于向股东分配股利。
当公司支付较少的现金股利而留存收益较多时，就会增加投资 的风险，股东要求的必要投资报酬率就会提高，从而导致公司 价值和股票价格下降；当公司支付较多的现金股利而留存收益 较少时，就会降低投资风险，股东要求的必要报酬率就会降低， 从而促使公司价值和股票价格上升。
2.税收差别理论
?该理论认为，由于政府对投资人所获的现金股利和资本利得 课以不同税率的个人所得税，即对现金股利的课税税率高于对 资本利得的课税税率，因此，投资人更偏好资本利得而不是现 金股利。出于避税的考虑，投资者更偏爱低股利政策，公司实 行较低的股利支付率政策可以为股东带来税收利益，有利于增 加股东财富，促进股票价格上涨，而高股利支付率政策将导致 股票价格下跌。
但是，1990年以后，苹果公司的业绩开始逐年下降，1996年亏 损7.42亿美元，1997年亏损3,79亿美元。苹果公司的股票价格也 从1990年的48美元/股跌到1997年的24美元/股。尽管经营业绩发 生较大变化，但苹果公司从1987年首次分配股利开始，一直坚 持每年大约支付每股0.45美元的现金股利，直到1996年，由于 经营的困难，不得不停止发放股利。 思考：
二、股利的种类
1.现金股利（cash dividend）
– 是股份有限公司以现金的形式从公司净利润中分配给股东 的投资报酬，也称 红利 或 股息 。
– 是股份有限公司最常用的股利分配形式。 – 优先股股利相对固定，普通股股利不固定 – 我国公司一般一年发放一次现金股利，西方国家公司一般
当公司支付较少的现金股利而留存收益较多时，就会增加投资 的风险，股东要求的必要投资报酬率就会提高，从而导致公司 价值和股票价格下降；当公司支付较多的现金股利而留存收益 较少时，就会降低投资风险，股东要求的必要报酬率就会降低， 从而促使公司价值和股票价格上升。
2.税收差别理论
?该理论认为，由于政府对投资人所获的现金股利和资本利得 课以不同税率的个人所得税，即对现金股利的课税税率高于对 资本利得的课税税率，因此，投资人更偏好资本利得而不是现 金股利。出于避税的考虑，投资者更偏爱低股利政策，公司实 行较低的股利支付率政策可以为股东带来税收利益，有利于增 加股东财富，促进股票价格上涨，而高股利支付率政策将导致 股票价格下跌。
但是，1990年以后，苹果公司的业绩开始逐年下降，1996年亏 损7.42亿美元，1997年亏损3,79亿美元。苹果公司的股票价格也 从1990年的48美元/股跌到1997年的24美元/股。尽管经营业绩发 生较大变化，但苹果公司从1987年首次分配股利开始，一直坚 持每年大约支付每股0.45美元的现金股利，直到1996年，由于 经营的困难，不得不停止发放股利。 思考：
二、股利的种类
1.现金股利（cash dividend）
– 是股份有限公司以现金的形式从公司净利润中分配给股东 的投资报酬，也称 红利 或 股息 。
– 是股份有限公司最常用的股利分配形式。 – 优先股股利相对固定，普通股股利不固定 – 我国公司一般一年发放一次现金股利，西方国家公司一般
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(1)发放年度：2007年度。 (2)发放范围：截止到2008年6月24日下午上海证券交易所收 市后，在中国证券登记结算有限责任公司上海分公司登记在 册的全体股东。
(3)本次分配以1338518770股为基数，向全体股东每10股派发 现金红利2 00元(含税)，代扣个人所得税(税率为10%)后每 10股派发现金红利1 80元，共计派发股利267703754元。 (4)实施日期：股权登记日为2008年6月24日，除息日为2008 年6月25日，现金股利发放日为2008年7月1日。
2020/11/24
7
第2节 股利理论
一、股利无关理论 二、股利相关理论
2020/11/24
8
一、股利无关理论
1.股利无关理论的基本内容
公司的股利政策不会对公司价值产生任何影响。
2.股利无关理论的假设条件
假设存在完美资本市场。 假设公司的投资决策不受股利政策影响。
3.股利无关理论的数学证明
2020/11/24
16
图11-4 美国股利所得税税率和资 本利得所得税税率比较
2020/11/24
17
表11-2 A公司两种股利政策股东 投资收益比较 （单位：元）
2020/11/24
18
3.信号传递理论
信号传递理论认为，在投资者与管理层信息不对称的 情况下，股利政策包含了公司经营状况和未来发展前 景的信息，投资者通过对这些信息的分析来判断公司 未来盈利能力的变化趋势，从而引起股票价格的变化。 因此，股利政策的改变会影响股票价格变化，二者存 在相关性。
2020/11/24
6
(5)实施办法：无限售条件的流通股股东的现金红利委托中国 证券登记结算有限责任公司上海分公司通过其资金清算系统 向股权登记日登记在册并在上海证券交易所各会员单位办理 了指定交易的股东派发，投资者可于股利发放日在其指定的 证券营业部领取现金红利。有限售条件的流通股股东的现金 红利由本公司直接发放。 下图表示了青岛海尔股份有限公司2007年度股利分配的关键 日期。
当公司支付较少的现金股利而留存收益较多时，就会增加投资的 风险，股东要求的必要投资报酬率就会提高，从而导致公司价值 和股票价格下降；当公司支付较多的现金股利而留存收益较少时， 就会降低投资风险，股东要求的必要报酬率就会降低，从而促使 公司价值和股票价格上升。
2020/11/24
15
2.税收差别理论
2.提取法定公积金
税后利润的10%，达到注册资本50%可不提取。
3.提取任意公积金
转增股本后留存公积金不得低于转增前注册资本的 25%。
4.向股东分配股利
回购后暂未转让或注销的股份不参与利润分配。
2020/11/24
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二、股利的种类
现金股利
是股份有限公司以现金的形式从公司净利润中分配 给股东的投资报酬，也称"红利"或"股息"。
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14
1.“一鸟在手”理论
“一鸟在手”理论认为，由于公司未来的经营活动存在诸多不确定 性因素，投资者会认为现在获得股利的风险低于将来获得资本利 得的风险，相对于资本利得而言，投资者更加偏好现金股利，因 此，出于对风险的回避，股东更喜欢确定的现金股利，这样公司 如何分配股利就会影响股票价格和公司价值，即公司价值与股利 政策是相关的。
税收差别理论认为，由于股利收入的所得税率通常都 高于资本利得的所得税率，这种差异会对股东财富产 生不同影响，出于避税的考虑，投资者更偏爱低股利 政策，公司实行较低的股利支付率政策可以为股东带 来税收利益，有利于增加股东财富，促进股票价格上 涨，而高股利支付率政策将导致股票价格下跌。
由于税收差异的存在，股利政策可以产生顾客效应 。
是股份有限公司最常用的股利分配形式。
股票股利
是股份有限公司以股票的形式从公司净利润中分配 给股东的股利。
发放股票股利不会改变公司的股东权益总额，也不 影响股东的持股比例，只是公司的股东权益结构发
生了变化。
2020/11/24
4
三、股利的发放程序
宣布日
是股东大会决议通过并由董事会宣布发放股利的日期。
没有不对称税负，股票的现金股利和资本利得没有所得税上的差 异；
交易中没有政府或其他限制，证券可以自由地交易。
假设公司的投资决策不受股利政策影响
20关理论的数学证明
公司的价值
V0
t1
1 (1r)t
(Xt It)
2020/11/24
13
二、股利相关理论
1.“一鸟在手”理论 2.税收差别理论 3.信号传递理论 4.代理理论
第11章 股利理论与政策
第1节 股利及其分配 第2节 股利理论 第3节 股利政策及其选择 第4节 股票分割与股票回购
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1
第1节 股利及其分配
一、利润分配程序 二、股利的种类 三、股利的发放程序
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2
一、利润分配程序
1.弥补以前年度亏损
5年内税前利润弥补，5年后税后利润弥补
股权登记日
是有权领取本期股利的股东资格登记截止日期。
除息日
也称除权日，是指从股价中除去股利的日期，即领取股利的 权利与股票分开的日期。
股利发放日
也称股利支付日，是公司将股利正式支付给股东的日期。
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例11-1：2008年6月18日，青岛海尔股份有限公司董事会发布 了2007年度利润分配实施公告如下： 青岛海尔股份有限公司2007年度利润分配方案已经2008年5 月20日召开的公司2007年度股东大会审议通过，利润分配方 案为：
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1.股利无关理论的基本内容
在完美的资本市场条件下，如果公司的投资决 策和资本结构保持不变，那么公司价值取决于 公司投资项目的盈利能力和风险水平，而与股 利政策不相关。
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10
宏达公司股利分配方案（表11-1）
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2.股利无关理论的假设条件
假设存在完美资本市场
没有妨碍潜在的资本供应者和使用者进入市场的障碍；
有完全的竞争，市场有足够多的参与者，并且每个参与者都没有 能力影响证券价格；
金融资产无限可分；
没有交易成本和破产成本，证券发行与交易都不存在交易成本， 公司也无财务危机成本和破产成本；
没有信息成本，信息是对称的，并且每个市场参与者都可自由、 充分、免费地获取所有存在的信息；
(3)本次分配以1338518770股为基数，向全体股东每10股派发 现金红利2 00元(含税)，代扣个人所得税(税率为10%)后每 10股派发现金红利1 80元，共计派发股利267703754元。 (4)实施日期：股权登记日为2008年6月24日，除息日为2008 年6月25日，现金股利发放日为2008年7月1日。
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第2节 股利理论
一、股利无关理论 二、股利相关理论
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一、股利无关理论
1.股利无关理论的基本内容
公司的股利政策不会对公司价值产生任何影响。
2.股利无关理论的假设条件
假设存在完美资本市场。 假设公司的投资决策不受股利政策影响。
3.股利无关理论的数学证明
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图11-4 美国股利所得税税率和资 本利得所得税税率比较
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表11-2 A公司两种股利政策股东 投资收益比较 （单位：元）
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信号传递理论认为，在投资者与管理层信息不对称的 情况下，股利政策包含了公司经营状况和未来发展前 景的信息，投资者通过对这些信息的分析来判断公司 未来盈利能力的变化趋势，从而引起股票价格的变化。 因此，股利政策的改变会影响股票价格变化，二者存 在相关性。
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(5)实施办法：无限售条件的流通股股东的现金红利委托中国 证券登记结算有限责任公司上海分公司通过其资金清算系统 向股权登记日登记在册并在上海证券交易所各会员单位办理 了指定交易的股东派发，投资者可于股利发放日在其指定的 证券营业部领取现金红利。有限售条件的流通股股东的现金 红利由本公司直接发放。 下图表示了青岛海尔股份有限公司2007年度股利分配的关键 日期。
当公司支付较少的现金股利而留存收益较多时，就会增加投资的 风险，股东要求的必要投资报酬率就会提高，从而导致公司价值 和股票价格下降；当公司支付较多的现金股利而留存收益较少时， 就会降低投资风险，股东要求的必要报酬率就会降低，从而促使 公司价值和股票价格上升。
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2.税收差别理论
2.提取法定公积金
税后利润的10%，达到注册资本50%可不提取。
3.提取任意公积金
转增股本后留存公积金不得低于转增前注册资本的 25%。
4.向股东分配股利
回购后暂未转让或注销的股份不参与利润分配。
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二、股利的种类
现金股利
是股份有限公司以现金的形式从公司净利润中分配 给股东的投资报酬，也称"红利"或"股息"。
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1.“一鸟在手”理论
“一鸟在手”理论认为，由于公司未来的经营活动存在诸多不确定 性因素，投资者会认为现在获得股利的风险低于将来获得资本利 得的风险，相对于资本利得而言，投资者更加偏好现金股利，因 此，出于对风险的回避，股东更喜欢确定的现金股利，这样公司 如何分配股利就会影响股票价格和公司价值，即公司价值与股利 政策是相关的。
税收差别理论认为，由于股利收入的所得税率通常都 高于资本利得的所得税率，这种差异会对股东财富产 生不同影响，出于避税的考虑，投资者更偏爱低股利 政策，公司实行较低的股利支付率政策可以为股东带 来税收利益，有利于增加股东财富，促进股票价格上 涨，而高股利支付率政策将导致股票价格下跌。
由于税收差异的存在，股利政策可以产生顾客效应 。
是股份有限公司最常用的股利分配形式。
股票股利
是股份有限公司以股票的形式从公司净利润中分配 给股东的股利。
发放股票股利不会改变公司的股东权益总额，也不 影响股东的持股比例，只是公司的股东权益结构发
生了变化。
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三、股利的发放程序
宣布日
是股东大会决议通过并由董事会宣布发放股利的日期。
没有不对称税负，股票的现金股利和资本利得没有所得税上的差 异；
交易中没有政府或其他限制，证券可以自由地交易。
假设公司的投资决策不受股利政策影响
20关理论的数学证明
公司的价值
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1 (1r)t
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二、股利相关理论
1.“一鸟在手”理论 2.税收差别理论 3.信号传递理论 4.代理理论
第11章 股利理论与政策
第1节 股利及其分配 第2节 股利理论 第3节 股利政策及其选择 第4节 股票分割与股票回购
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第1节 股利及其分配
一、利润分配程序 二、股利的种类 三、股利的发放程序
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一、利润分配程序
1.弥补以前年度亏损
5年内税前利润弥补，5年后税后利润弥补
股权登记日
是有权领取本期股利的股东资格登记截止日期。
除息日
也称除权日，是指从股价中除去股利的日期，即领取股利的 权利与股票分开的日期。
股利发放日
也称股利支付日，是公司将股利正式支付给股东的日期。
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例11-1：2008年6月18日，青岛海尔股份有限公司董事会发布 了2007年度利润分配实施公告如下： 青岛海尔股份有限公司2007年度利润分配方案已经2008年5 月20日召开的公司2007年度股东大会审议通过，利润分配方 案为：
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1.股利无关理论的基本内容
在完美的资本市场条件下，如果公司的投资决 策和资本结构保持不变，那么公司价值取决于 公司投资项目的盈利能力和风险水平，而与股 利政策不相关。
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宏达公司股利分配方案（表11-1）
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2.股利无关理论的假设条件
假设存在完美资本市场
没有妨碍潜在的资本供应者和使用者进入市场的障碍；
有完全的竞争，市场有足够多的参与者，并且每个参与者都没有 能力影响证券价格；
金融资产无限可分；
没有交易成本和破产成本，证券发行与交易都不存在交易成本， 公司也无财务危机成本和破产成本；
没有信息成本，信息是对称的，并且每个市场参与者都可自由、 充分、免费地获取所有存在的信息；