自由现金流与在职消费_基于所有制和公司治理的实证研究_刘银国

引言自由现金流量（Free Cash Flow ，FCF ）是指企业生产经营活动所产生的，在满足了净现值大于零的所有项目所需资金后的那部分现金流量。

1986年，Jensen [1]发表了“FCF 的代理成本、公司财务与收购”一文，提出了FCF 代理成本假说，揭开了FCF 与代理成本、公司治理之间的联系。

Jensen 和Meckling [2]的早期研究认为现代企业所有权和经营权相分离，存在委托代理问题，由于股东和经理人的信息不对称、利益不一致，经理人往往从自身的利益出发从事企业日常的经营管理，又由于自由现金流的存在，使得企业有产生委托代理成本的前提条件，这样就会使经理人产生将自由现金流用于过度投资、低效收购和在职消费的动机。

Jensen 提出的自由现金流代理假说认为企业过度持有现金流会造成严重的代理成本并影响企业绩效。

其中在职消费就是企业代理成本的表现形式之一，Rajan 和Wulf [3]认为作为契约不完备性的产物和经理人进行自我激励的方法，在职消费本身具有一定的合理性，但是在很多企业中，在职消费常常远远超出合理的水准，呈现出自我激励的高昂成本，远远超过了其带来的效率增量，Grossman 和Hart [4]认为在职消费正逐渐成为经理人侵占公司资源的一种手段。

企业的自由现金流究竟如何影响经理人员的在职消费？影响程度如何？不同的所有制结构和公司治理水平对这种影响的抑制程度如何？都是我们关心的问题。

本文使用A 股上市公司2006-2010年的数据，首先检验我国企业中自由现金流对在职消费的影响程度，是否存在由自由现金流造成的代理成本；接着进一步研究在国有企业和民营企业中，委托代理问题的强弱程度；最后利用公司治理水平的相关评价指标，检验公司治理水平较高的公司能否弱化委托代理问题。

自由现金流与在职消费———基于所有制和公司治理的实证研究刘银国1，2张琛1（1.合肥工业大学管理学院，合肥230009；2.安徽财经大学研究生处，蚌埠233030）摘要：自由现金流量是企业高管可以自由支配的现金流量。

自由现金流量越多，企业高管越有可能出现损害所有者利益的行为，过度在职消费，从而最终导致企业绩效下降。

本文选取2006-2010年沪市上市A 股企业数据为样本，实证检验我国上市公司自由现金流和在职消费程度的关系，并进一步考察不同的所有制性质和公司治理水平对自由现金流和在职消费之间关系的影响。

为完善公司治理结构、合理约束代理人行为提供政策建议。

关键词：自由现金流；在职消费；公司治理；所有制收稿日期：2012-02-15基金项目：国家自然科学基金项目（71172190）；教育部人文社科项目（09YJA630002）。

作者简介：刘银国，安徽财经大学研究生处处长，教授，合肥工业大学管理学院博士生导师；张琛，合肥工业大学管理学院博士研究生。

DOI:10.14120/11-5057/f.2012.10.0051、自由现金流量与在职消费在职消费是指企业高管凭借其职位获取的除正常薪酬以外的额外报酬。

适度的在职消费是企业开展正常业务必需的支出，然而，由于所有权和经营权分离，企业高管往往偏离企业价值最大化的目标而追求个人利益的最大化，即超额在职消费。

尤其当企业存在超额自由现金流时，高管的这一行为会更加严重。

在职消费除了为高管提供了非货币的私人收益外，并不能给公司经营带来好处，剔除这些支出并不影响公司的正常经营。

因而，这部分支出可以称之为随意性收益支出，主要表现为管理费用中不必要的“公司脂肪”（corporate fat）。

它是高管侵占公司资源的一种手段，是代理成本的一种表现形式。

陈红明[5]和符蓉[6]认为企业持有的自由现金流量越多，高管可以任意支配的资源增加，其更可能为了私人利益而进行随意性支出或在职消费。

陈红明通过计算沪、深两市低机会、高现金流和高机会、低现金流两类上市公司的货币资金总资产比、短期投资总资产比和管理费用主营业务收入比增长率的两组数据均值差异及其显著性统计检验，证明随意性支出现象确实存在，而且越是FCF充足的公司，随意性支出现象越严重。

符蓉[6]、庆燕燕等[7]、胡建平等[8]的实证研究都显示，FCF与随意性收益支出正相关，随意性收益支出与经营业绩负相关。

胡建平等采用我国垄断行业28家上市公司2001-2005年五年期间的数据组建样本，对自由现金流量和随意性收益支出的关系作了实证研究。

研究表明，自由现金流量与随意性收益支出正相关，实证结果支持了自由现金流量的代理成本理论。

因此本文做出以下假设：假设1：企业过度持有现金流量会助长高管的在职消费，产生昂贵的代理成本，即自由现金流量与在职消费水平正相关。

2、所有制与在职消费Atkinson和Stiglitz[9]认为国有企业的出现是为了解决社会收益与企业自身成本不同而导致的市场失灵，所以国有企业的经营者往往比其他企业具备更多独特的资源禀赋和权力优势。

国有企业真正的所有者是国家的全体人民，但是行使所有权的却是掌握了企业多数股权和控制权的国有股东，导致了国有企业的所有者缺位。

青木昌彦等[10]，张维迎[11]也都认为国家给予了国有企业经营者相应的经营管理权，但往往很难对经营者起到有效的监督和控制，因此会产生严重的内部人控制问题。

陈冬华等[12]认为在显性薪酬激励不足的情况下，拥有独特权力的国有企业经营者势必会选择在职消费进行自我激励，国有企业中的在职消费已经成为一种普遍现象，并且呈现出在职消费随意性强，绝对额多，甚至很多企业的在职消费已经处在失控和泛滥的状态，李旭红[13]的研究发现国有企业的在职消费水平一般都在其工资收入的10倍以上。

在大多数国有企业中，高层管理人员往往有行政级别，拥有较大的控制权，但是却没有分红权，Krueger[14]认为由于经济利益的驱动和较为频繁的岗位调动，国有企业的经营者一般不会关注企业的长期发展，只求能够在某个岗位顺利过渡，因此无法全身心的投入到企业日常经营管理中，这些官员会利用手中的权利掠夺超额资金，出现权力的寻租，最终导致腐败。

因此在现金流相同的情况下，国有企业的经营者更有可能将自由现金流投入到在职消费中。

故本文做出以下两个研究假设：假设2a：国有企业的在职消费程度更高；假设2b：国有产权加剧了自由现金流对在职消费的促进作用。

3、公司治理与在职消费Shleifer和Vishny[15]认为公司治理是融资供给方（投资者）保证自身投资收益的方式。

而由于委托代理问题的存在，投资者的利益往往得不到保证，因此对于公司治理的研究实际上就是要解决好委托人与代理人之间的关系，其核心目的就是降低代理成本。

较高的公司治理水平意味着公司治理的各个因素都保持在合理的范围内，比如董事会、监事会的结构，对管理层的激励。

Byrd和Hickman[16]，Lipton和Lorsch[17]的研究发现结构合理的董事会、监事会能够对企业起到有效的监督和控制，从而降低代理成本，提高企业绩效。

适宜的管理层激励能够促使经营管理人员更加努力地为企业效劳，从而抑制在职消费，降低代理成本，Singh和Davidson[18]的研究就表明管理层持股可以缓和代理冲突，从而使得管理者和股东的利益保持一致。

所以我们认为公司治理水平高的企业可以有效抑制在职消费。

此外，公司治理水平高的企业拥有合理的公司治理结构和完善的激励约束机制，能够正确引导并控制经理人员的行为，有助于企业的经营管理，因此在自由现金流相同的情况下，高公司治理水平企业的经理人将自由现金流用于在职消费的可能性也降低了。

所以做出以下两个假设：假设3a：公司治理水平高的企业在职消费程度低；假设3b：较高的公司治理水平抑制了自由现金流对在职消费的促进作用。

研究设计1、样本选取与数据来源本文选取2007-2010年上海证券交易所上市的A股企业作为研究样本进行分析。

由于我们需要使用前一期的数据来反映其对本期在职消费的影响，因此数据的实际选取年度为2006-2010年。

在选取样本中，由于金融企业的特殊性，样本选取过程中剔除金融和保险类企业，同时剔除财务数据不齐全和数据收集欠缺的企业。

此外，为了控制极端值的影响，我们对连续变量1%以下和99%以上的分位数进行了缩尾处理（Winsorize）。

最终选取样本总数2494个，其中国有企业1609个，非国有企业885个。

样本数据主要来自CCER数据库，部分数据，如在职消费的绝对数来自手工收集各家上市公司2007-2010年的年报。

2、变量设计和模型构建本文研究的主要目的是探讨自由现金流对经理人员在职消费的影响，并进一步研究不同的所有制形式和公司治理水平是如何影响经理人员的在职消费。

本文借鉴汉克尔等[19]在《现金流量与证券分析》一书中对现金流量判定方法，选取经营现金净流量扣除资本性支出总额之后的余额和总资产的比值来衡量自由现金流量水平（FCF）。

对于在职消费水平的选取，本文选择在职消费的绝对数与主营业务收入的比值（NPC）来衡量高管人员的在职消费水平，但是往往还没有明确的指标来衡量在职消费绝对数。

从会计账务处理的角度上看，高管人员的在职消费项目绝大多数可以列入“管理费用”科目，同时按照年报披露规则，管理费用中的大额明细项目一般在“支付的与其他经营活动有关的现金”中予以披露。

本文借鉴陈冬华等的研究，结合会计信息披露的实际情况，将与高管在职消费有关的、报表数据容易取得的费用项目按照金额大小、内容属性进行了合并和整理，包括八类：办公费、差旅费、业务招待费、通讯费、出国培训费、董事会费、小车费和会议费。

这八类涉及高管人员在职消费的项目可在年报“支付的与其他经营活动有关的现金”中获得。

在这八类中，若企业年报中有任何一项没有披露则删除样本。

为了考察所有制形式和公司治理水平对在职消费的影响，本文将国有控股超过50%的企业定义为国有企业，用虚拟变量SOE表示，以反映所有制形式，若该企业为国有企业则SOE取值为1，否则为0。

本文选取独立董事比例（IDR），监事会规模（SBS），高管持股比例（MSR），高管薪酬（MP）四个变量用以反映公司治理水平。

其中董事会是连接股东和经理层的环节，是最重要的公司治理机制，独立董事本身公正、独立、客观的性质是监督经理人员最好的形式，可以减少代理成本，提高企业绩效，本文用独立董事人数占董事会总人数来表示独立董事比例。

监事会作为企业内部重要的专门监督机构，是内部审计的重要组成部分，以出资人代表的身份行使监督权力，对股东大会负责，其基本职责是以董事会和经理人员为主要监督对象，监督企业的经营活动和财务状况，及时纠正不当行为，一个规模较大的监事会有助于其有效地履行其监督职能，保证监督的力度，本文用监事会总人数表示监事会规模。

高管人员持股是一种对高管人员有效的激励形式，高管人员若持有一定的股份，可以使得其利益与企业利益趋于一致，其偏离企业利益最大化倾向将会减轻，因此他们会更加努力地降低代理成本，提高企业绩效，本文选取企业董事、监事和经理人员的持股总和占企业总股本的比例反映高管人员的持股情况。