资本结构动态调整速度的异质性研究_龚朴

收稿日期： 2013－08－09 基金项目： 国家自然科学基金项目 （ 71231005 ； 71071067 ） ； 高等学校博士学科点专项科研基金 （ 20110142110068 ） 。 作者简Байду номын сангаас： 龚朴， 华中科技大学管理学院教授 ， 博士生导师， 博士； 张兆芹， 华中科技大学管理学院博士研究生 。
OLS 17%
Huang 和 Ｒitter
Elsas 和 Florysiak［8］ Flannery 和 Hankins［9］
注意， 标准局部调整模型假定所有公司以相同速度进行调整 。实际上调整速度取决于调整成本的特点和 大小， 受公司规模、 成长性、 偏离度等特征影响， 具有异质性
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。已有研究得出的一些结论如： 融资需求大、 资
经济与金融管理 研究设计
1、 研究假说的提出 动态资本结构理论认为， 在实际杠杆偏离目标杠杆时， 公司未必迅速向着目标水平进行再平衡 ， 而是先进 “再权衡” — — —在趋向目标杠杆产生的调整成本 （ Adjustment Cost） 和偏离目标杠杆产生的机会成本 （ Oppor行 tunity Cost） 之间进行权衡， 以总成本（ Total Cost） 最小为原则选择合理的调整幅度 。图 1 给出了资本结构再平 O 点表示实际杠杆与目标水平吻合， B 点表示 t 期目标杠杆与初始杠杆 衡过程的粗略示意图， 横轴为偏离度， ^ （ t －1 期实际杠杆） 的差值 | LE V * 纵轴为成本值。最终， 公司在权衡两个成本的基础上， 进行局部调 i， t － LEV i， t －1 | ， 整， 将实际杠杆与目标杠杆的差距缩小了 | LEV i， 此时偏离度为 A 点所示。 调整速度可粗略看作差 t － LEV i， t －1 | ， ^ * 距缩小的比例 | LEV i， 即 AB 段与 OB 段比值。 t － LEV i， t －1 | / | LE V i， t － LEV i， t －1 | ，
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经济与金融管理
间趋于无穷大时， 实际杠杆会逼近目标水平。通常， λ 在 0. 3 以上则看作具有较快的调整速度， 能为权衡理论 提供有力的支撑 度缓慢。
图1
资本结构的再平衡示意图
调整成本包含固定成本和变动成本 ： 前者为调整发生时的会计费用、 律师费用、 资产评估费用等， 不同公 司的绝对数额差别不大， 相对大小因公司规模而异； 后者受公司经营绩效和资本市场状况影响， 不同公司、 不 同市场状态下筹集资金面临融资成本不同 。 如图 1 ， 调整成本随调整幅度的增加而增加， 实际杠杆完全调整 至目标水平时调整成本最大（ O 点） ； 完全不进行任何调整时调整成本为 0 （ B 点） 。 机会成本为偏离目标杠杆运营对公司价值的伤害 。 目标杠杆是债务融资的边际收益 （ 税盾价值， 股东 － 管理者间代理成本的减少值） 与边际成本（ 破产成本， 债权人 －股东间代理成本的增加值） 相等时的负债水平。 实际杠杆向上偏离目标杠杆， 边际成本高于边际收益， 过度负债损害了公司价值； 反之， 边际收益高于边际成 本， 未充分利用负债增加公司价值。资本市场不完善或公司治理效率低下等因素导致公司无法及时获得融资 资金或者融资环节过于复杂， 偏离目标杠杆就会导致机会成本 ， 机会成本随偏离度的增大而增大。 如图 1 ， 完 全不进行调整时机会成本最大（ B 点） ； 调整至目标杠杆时机会成本为 0 （ O 点） 。 本文放宽了调整速度同质性的假设 ， 认为调整速度具有内生性， 分析公司以及管理者特征对调整速度的 公司规模和成长性是捕捉横截面异质性的重要变量。 此外， 本文考虑了偏离度 － 实际 影响。在实证研究中， 杠杆偏离目标杠杆的程度以及管理者特征 －过度自信水平的影响。提出以下基本假设： （ 1 ） 公司规模。大公司具有明显的调整成本优势， 主要体现在以下方面： ① 资本结构调整过程存在数量 可观的固定成本， 对于大公司而言不足为道， 小公司却难以承担。因此， 大规模有摊薄作用， 能通过规模优势 降低单位固定成本。②大规模公司透明度高， 大量媒体或分析师覆盖更多信息降低了信息不对称程度， 使得 大公司更容易的接近公开负债或权益市场 ， 以较低的信息相关成本发行债券或股权 。③大公司具有更高的声 誉和附属担保价值， 能够以低成本获得信贷资源， 而中小企业融资难是我国信贷市场长期以来面临的大问题 。 ②和③意味着大公司能够以更低的单位变动成本从资本市场或信贷市场获得资金 。 大公司使图 1 中的调整 成本线向下移动， 均衡状态下 A 点向左移动， 采取更大的调整幅度。 预期大公司选择的调整速度会高于小规 模、 低透明度的公司。 MANAGEMENT ＲEVIEW 26 No． 09 （ 2014 ） 13 MANAGEMENT REVIEW Vol． Vol.25 No.02 （ 2013）
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。相关文献多是在静态背景下， 分析管理者过度自信对目标杠杆的认知偏误 。 在动态背景下，
过度自信管理者对目标杠杆和调整成本同时存在认知偏差 ， 会影响调整速度， 目前还少有相关的实证分析。 本文以 2000 －2011 年 A 股上市公司为样本， 以资本结构调整过程为研究对象， 以系统广义矩为基本方法 对标准局部调整模型和扩展模型进行回归分析 ， 检验公司特征及管理者过度自信对调整速度的影响 。结果表 调整速度明显受公司特征的影响 ， 大规模、 高成长性、 低偏离度的公司具有成本优势， 调整速度更快； 由于 明， 内部和外部权益分别位于过度自信者融资偏好的最顶端和最低端 ， 过度自信水平对目标杠杆的影响并不显 著； 但是过度自信会使管理者低估机会成本 、 高估调整成本， 拖慢调整速度， 过度自信水平与调整速度显著负 相关； 不同公司特征下， 调整速度对过度自信的敏感度不同 ， 大规模、 低成长性、 低偏离度的公司中调整速度受 过度自信影响程度低。 本研究的贡献主要体现在： 第一， 通过标准局部调整模型的条件回归分析以及扩展局部调整模型的回归 放松已有文献关于调整速度同质性的假定 ， 研究公司特征对资本结构调整行为的影响 ， 丰富了资本结构 分析， 调整领域的文献。第二， 考虑管理者过度自信的心理特征 ， 放松传统资本结构理论关于理性人的假定 ， 丰富资 本结构和行为公司金融领域的文献 。管理者过度自信是影响资本结构决策的重要因素 ， 显著影响调整速度， 而不是目标杠杆， 而且对调整速度影响的幅度和程度也因公司特征不同而异 ， 从新的视角考察了过度自信管 理者的融资决策行为。此外， 本研究加深了对我国上市公司资本结构实践的认识 ， 对企业优化融资决策有一 定指导作用。 12 管理评论 Vol． 26 No． 09 （ 2014 ） 管理评论 Vol.25%%%No.02 （ 2013）
［3 ］ 时调整至目标杠杆， 而是在调整收益和调整成本之间进行权衡 。公司不会长期偏离目标杠杆， 会在动态过 ， 。 ， 程中不断调整 尽量接近目标杠杆 面对内外部环境的变化 公司资本结构表现出对目标杠杆偏离 － 趋近 － 再 ［4 ］ 偏离 －再趋近的动态调整过程 。局部调整模型是动态资本结构模型中广泛运用的模型 ， 允许公司的资本结
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等宏观层面进行了分
上述文献以理性人假定为前提。人们往往是不完全理性的， 存在非标准偏好、 非标准信念或非标准决策。 过度自信是一种重要的非标准信念 ， 导致人们高估自己的知识和能力、 低估风险、 夸大自己对事件的控制能 力， 扭曲个体决策和判断 得公司内部竞争 值
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经济与金融管理
资本结构动态调整速度的异质性研究
张兆芹 （ 华中科技大学管理大学， 武汉 430074 ） 摘要： 立足于真实世界对完美市场假设的背离 ， 如交易成本和非理性因素的存在 ， 本文采用我国 上市公司数据， 检验了公司特征和管理者特征对资本结构调整速度的影响 。 结果表明， 公司规 模越大、 成长性越高， 调整速度越快； 实际杠杆相对目标杠杆偏离度越大 ， 调整速度越慢； 过度自 但是在大规模、 低成长性、 低偏离度的公司， 管理者过度自信 信管理者会选择更低的调整速度， 拖慢调整速度的程度要低。因此， 资本结构调整速度并不是恒定的 ， 而是具有异质性， 受到公司 基本特征和管理者行为的显著影响 。本文为公司在基本经营特征发生改变和管理者非理性的 情况下， 优化融资决策提供了一定的经验证据 。 ： 关键词 资本结构； 调整速度； 异质性； 管理者过度自信 龚 朴
引
言
［1 ］ 资本结构决策是公司面临的基本决策 ， 也是一个有趣且重要的研究课题 。 MM 理论提出以来， 众多学 包括无税收、 无破产成本、 无交易成本等。真实世界往往难 者对其展开了细致研究。其前提是完美市场假设，
以满足， 为了获得更有意义的资本结构模型 ， 学者系统性放松部分假设条件提出一系列理论 。其中， 放松“无 “无破产成本” 税收” 和 假设的权衡理论占据着主导地位 。权衡理论在静态背景下提出， 认为公司对债务融资 相关收益和成本进行权衡， 选择使企业价值最大化的目标杠杆 ， 并维持在这一杠杆水平。调查结果显示， 我国 ［2 ］ 九成公司设定了目标杠杆 。但是， 公司并未始终处于目标杠杆， 对静态权衡理论提出了挑战。 “无交易成本” 作为对静态理论缺陷的反应， 近期文献放松 假设， 关注于融资决策受调整成本影响的动态 。 ， ， 模型 由于调整成本 公司即便遵循权衡理论 实际杠杆也会系统性偏离目标水平 ， 偏离发生时公司不一定即
。由于选择偏误， 往往是过度自信者在追求管理者职位， 且比理性者更有机会赢
。因此， 过度自信是管理者中普遍且稳定存在的有偏信念 ， 直接表现就是高估公司未来价
。
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随着行为公司金融的发展， 研究者注意到管理者非理性对融资决策的影响 ， 分析管理者过度自信在解释 资本结构中的作用 。过度自信管理者认为公司价值被低估了， 会选择更少的外部权益融资、 股利支付率