中国上市公司控股股东价值取向对股利政策影响的实证研究

作者简介 阎大颖，天津市南开大学经济学院国际经济研究所。
南开经济研究，2004 年第 6 期
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表1 派现公司股权集中度的分布特征(1999年~2002年)
年度 1999 2000 2001 2002 股权集中度列前 10%的公司派现数量 48 69 81 81 A股派现公司总数 297 665 691 610 现金红利总额 (百万元 8524.05 12556.09 22566.99 3773.58 股权集中度列前10%的公司派 股权集中度列前10%的公司 股权集中度列前10%的 现总额(百万元) 18908.37 32626.20 41799.28 6127.68 占派现公司比重(%) 16.16 10.38 11.72 13.28 公司占派现总额比重(%) 45.08 38.48 53.99 61.58
L a P o r t a 等 (1999) 以及 C l a e s s e n (2000) 指出，在 东亚一些国家和地区的大型企业内部普遍存在由某个 家 族 控 股， 进 而 支 配 公 司 治 理 的 现 象。 在 保 护 中 小 股 东 权 益 的 法 制 不 完 备 的 条 件 下， 大 股 东 可 以 轻 易 地 以 牺 牲 公 司 和 其 他 股 东 利 益 为 代 价 攫 取 私 利， 因 而 公 司 内部主要的代理问题转化为公众小股东与公司决策大
① 假设公司总股本有10000万股，其中国家/法人股6000万股, 每股成 本一元(或一元的净资产);普通流通股4000万股，上市每股发行价是 6元。现拿出10000万元分配利润，每股分配现金1元，则流通股的 收益率是100 %( 1元/1元), 而普通流通股只是17 %( 1元/6元) 。
二、研究假设
另有玄机。
对 于 上 述 股 利 分 配 的 新 动 向， 西 方 的 主 流 股 利 理 论， 如客户效应 (Clientele Theory)、 信号传递 (Signaling Theory) 和代理成本 (Agency Cost Theory) 等似乎都不 能予以充分的解释。 客户效应假说指出公司可以针对股东的纳税档次 制定相应的派现率，从而最大限度地减少资本所得税给
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Nankai Economic Studies, No.6, 2004
成的“同股不同价” 。这是因为，在中国经济转型 的 特 殊 时 期， 外 部 环 境 的 不 确 定 性 使 决 策 者 和 公 众 一 样 对 企 业 的 经 营 前 景 都 没 有 十 分 清 晰 的 预 期 判 断。 此 时， 股 东 关 注 的 主 要 是 当 期 的 收 益 成 本， 其 决 策 模 型 近似地退化为单期 (Single Period Model)。在跨期决策 的 情 形 下， 放 弃 配 股 权 的 收 益 是 配 股 的 发 行 价 格， 而 潜在的机会成本是由公司未来现金流的 N P V 模型计算 的 股 票 内 在 价 值。 大 股 东 只 有 在 预 期 股 票 内 在 价 值 低 于 配 股 价 格 时 放 弃 配 股 权 才 是 理 性 选 择。 而 当 决 策 模 型 为 单 期 时， 大 股 东 权 衡 的 是 配 股 发 行 价 格 与 放 弃 配 非流通股股东是以每股一元 ( 或一元的净资产 ) 的帐面 价格获取的 , 也即其股权稀释成本。而配股发行价格虽 然 通 常 比 股 票 市 场 价 格 低， 但 总 是 显 著 超 过 非 流 通 股 的 帐 面 价 值。 这 意 味 着 放 弃 配 股 当 期 的 机 会 成 本 总 是 低 于 其 收 益。 而 在 配 股 后 旋 即 实 施 派 现， 等 于 非 流 通 股 股 东 盗 用 流 通 股 股 东 的 融 资， 是 对 公 众 股 东 更 隐 蔽 也是更恶劣的“侵害”行为。因此，本文推出： 与派现的可能性显著正相关。 ( 二 ) 股权集中度对现金股利决策 : 然而 , 非流通大股东能在多大程度上通过现金股利 获 益 还 受 到 公 司 股 权 集 中 程 度 的 影 响。 由 于 现 金 股 利 具 有 一 定 的 外 生 性， 如 果 大 股 东 在 公 司 并 不 拥 有 绝 对 控制权 ( 即存在相互制衡的其他利益集团 ), 就难以自 行支配股利政策取向。另一方面 , 现金股利在股利分配 同 的 利 润 分 配 权。 因 此 股 权 越 分 散， 控 股 股 东 的 相 对 收 益 也 越 低， 对 现 金 股 利 的 偏 好 也 会 随 股 权 集 中 度 下 降而减弱。 当 然， 大 股 东 牟 取 私 利 的 途 径 也 不 仅 限 于 发 放 红 利。如国有控股股东可以从与其利益关联方 ( 通常是公 司改制上市前的母公司 ) 之间的关联交易中获益。关联 方通过与上市公司进行资产置换 , 产品差价购销、占用 上市公司资金等方式隐蔽地将利润转移至母公司或大 股 东， 而 损 害 公 司 和 中 小 股 东 的 利 益。 但 是， 以 上 非 股 利 获 利 行 为 也 是 有 成 本 的。 比 如， 产 品 购 销 会 增 加 销 售 税， 降 低 公 司 净 利 润 率， 直 接 影 响 公 司 再 融 资 的 资 格。 加 之 证 监 会 对 各 种 非 规 范 关 联 交 易 的 监 管 限 制 也 越 来 越 严 格， 更 增 加 了 从 中 获 利 的 难 度。 因 此， 控 股程度不同的大股东会在权衡现金股利与关联交易的
股 东 造 成 的 财 富 损 失。 然 而， 根 据 我 国 现 行 的 税 制， 股东 ( 而不是经理层 ) 之间的矛盾。与此类似，长期以 社 会 公 众 的 现 金 股 利 要 上 缴 20% 的 个 人 所 得 税， 而 二 级市场的投资收益作为资本利得可以免税 ; 同样对于机 构 投 资 者， 需 要 按 本 企 业 高 出 持 股 企 业 所 得 税 率 的 百 分 点 补 交 红 利 收 入 所 得 税。 显 然， 现 金 红 利 实 际 上 对 各 种 类 型 的 股 东 都 存 在 可 观 的 纳 税 成 本， 因 此 当 前 上 市 公 司 中 普 遍 存 在 的“ 派 现 热 ” 与 满 足 多 数 股 东 财 富 最大化的需要并不相符。 信 号 传 递 假 说 认 为， 尽 管 股 利 分 配 与 企 业 当 期 收 益 状 况 密 切 相 关， 但 在 信 息 不 对 称 和 投 资 者 存 在 适 应 性 预 期 的 前 提 下， 上 市 公 司 为 了 向 外 界 传 递 经 营 绩 效 的 积 极 信 息， 一 般 应 保 持 稳 定 的 股 利 水 平， 只 有 在 企 而 近 年 来 我 国 上 市 公 司 现 金 股 利 的 整 体 剧 烈 波 动， 似 乎也不能简单地归于信号传递。 根 据 代 理 成 本 理 论， 发 放 现 金 股 利 有 助 于 缓 解 管 理 层 与 外 部 股 东 利 益 冲 突 的 代 理 成 本 问 题。 如 果 该 假 来我国大多上市公司最突出的特点就是股权高度集中 于 不 可 流 通 的 国 家 股 和 法 人 股， 其 他 公 众 流 通 股 难 以 与 之 抗 衡， 根 据 前 述 派 现 公 司 在 股 权 结 构 方 面 具 有 的 典型特征 , 本文认为上述控股股东与小股东之间的代理 问题在我国不仅依然存在 , 而且必然会对股利政策产生 影响。为此 , 本节针对我国控股股权特有的非流通性和 高集中度对公司股利政策取向的影响推出如下假设： ( 一 ) 股权流通性对现金股利政策的影响 : 在 我 国 上 市 公 司 中， 占 据 绝 对 控 股 地 位 的 国 有 股 和 法 人 股 的 产 权 却 又 严 重 残 缺， 其 股 份 不 能 在 二 级 市 场 上 自 由 流 通， 一 般 只 能 通 过 协 议 转 让 的 方 式 进 行 转 不是以股票的市价为依据 ( 通常协议价格是每股帐面价 格的 1.2~1.3 倍，这仅仅相当于公司同期流通股的市场 价格的 1/5 或更低 )。我们知道 , 股东的收益来自两个 部分 : 资本利得 ( 股票取 舍。 一 般 来 说， 股 权 越 集 中， 控 股 股东越倾向于前者。 当 股 权 结 构 足 够 分 散， 以 至 公 司 决 策 权 不 再 被 单 一 股 东 控 制 时， 派 现 与 否 将 在 更 大 程 度 上 体 现 着 多 数 股 东 的 利 益。 此 时， 公 司 的 当 期 利 润 和 增 长 前 景， 以 及 股 利 对 公 众 股 东 的 财 富 效 应， 以 及 外 部 融 资 条 件 等 因 素 将 逐 步 对 股 利 政 策 起 支 配 作 用。 由 于 我 国 股 权 分 散的上市公司通常是规模小、民资为主的成长型企业， 具 有 较 高 的 资 金 需 求， 在 权 益 融 资 难 度 和 成 本 较 大 的 情 况 下， 股 权 相 对 分 散 的 公 司 更 希 望 将 利 润 以 转 增 股 确 实 决 定 发 放 股 利， 则 主 要 是 为 了 传 递 公 司 近 期 经 营 状 况 乐 观 的 积 极 信 息， 以 便 树 立 良 好 的 市 场 形 象， 为 再 融 资 创 造 条 件。 综 上 所 述， 本 文 推 出 如 下 两 个 层 面 的假设： 假 设 2a : 我 国 上 市 公 司 股 权 的 集 中 度 越 高 派 现 倾 向越强。 假 设 2b : 股 权 集 中 的 公 司 派 现 主 导 动 因 是 大 股 东 以 上 分 析 表 明， 我 国 上 市 公 司 控 股 股 权 非 流 通 性 与超垄断相互并生这一制度性弊端使大股东对现金股 利 具 有 特 殊 偏 好， 派 发 红 利 也 就 成 为 非 流 通 大 股 东 侵 害 公 众 小 股 东 的 手 段 之 一。换 言 之， 股 利 不 是 降 低 了 公 司 大 小 股 东 之 间 的 代 理 问 题， 而 是 恰 恰 相 反。 本 文 将上述控股股东侵害其他股东利益的行为称为大股东 的“圈钱”(Large Ownership Expropriation )。大股东 只不过同时反映在非流通股与可流通社会公众股之间。 而 2000 年以来，关于“国有股减持”和“全流通”问 题 几 起 几 落 , 始 终 没 有 形 成 确 定 可 行 的 方 案。 非 流 通 股 股 东 考 虑 到 其 所 持 股 份 未 来 流 通 价 格 悬 而 未 决， 以 及为换取流通权而被迫给予公众流通股东的必要补偿， 势必加紧以大量派现来瓜分公司当前利益、 “挤榨”公 司价值 ( M i l k t h e C o m p a n y ) 的短期性行为。本文认为 这是造成近年来的“派现热”的深层动因。