揭秘巴菲特的“杠杆”
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依 据 上 述 口 径、 方 法 计 算 20072018 年“杠杆”，见表。
由此可知，巴菲特的“杠杆”介于 1.018-1.263 之间，均值为 1.118。但是 以下 3 个因素可பைடு நூலகம்造成结果偏差：1. 专 门提出的不可动用流动性储备，如理解 为 应 对 保 险 浮 存 金，“ 杠 杆 ” 会 降 低； 2. 在保险公司运营过程中，会自然配置 部分股权组合，中国平安 2017 年配置比 例为 19.7%，考虑后“杠杆”也会降低； 3. 将固定收益工具划入流动性储备中， 其中可能含有高风险的企业债券，细分 后 会 升 高“ 杠 杆 ”。 综 合 来 看， 笔 者 认 为巴菲特的“杠杆”低于上述计算结果。 由于数据处理口径、标准一致，“杠杆” 变动趋势与实际情况必然相符。
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揭秘巴菲特的“杠杆”
梳理 2007-2018 年伯克希尔年报可以发现，巴菲特投资组合的“杠杆” 在 1.018-1.263 之间变动，且“杠杆”可驾驭，风险极低。
本刊特约作者 尹江川 / 文
纵览巴菲特最新的 2019 年致股东的 信，他表达了对“杠杆”的否定态度， “在罕见且不可预测的时间周期内，信 贷会消失，债务在财务上会变得致命。” 但是，巴菲特也坦陈伯克希尔使用了两 种不太常见的融资渠道，即保险业务特 有的“浮存金”和投资组合产生的“递 延所得税负债”。 那么，巴菲特的“杠杆”特殊在哪 儿？有多大？又是如何运用的杠杆呢？ 笔者通过梳理 2007-2018 年伯克希尔年 报发现，巴菲特投资组合的“杠杆”在 1.018-1.263 之间变动，近乎完美的在 12 年间“追跌杀涨”，而且“杠杆”是 可以驾驭的，风险极低。
2018 年资产负债表保险及其他板 块中，通过查询报表附注，资产端的贷 款 和 金 融 应 收 款、 其 他 应 收 账 款、 存 货等项目，负债端的应付账款、应记项 目和其他负债、衍生工具负债、部分递 延所得税等项目，属于实业企业的日常 经营资产、负债，在计算股权投资“杠 杆”时应剔除。剔除上述项目后，发现 正如巴菲特所说，伯克希尔很少使用负 债投资，特殊的融资渠道是保险业务的 浮存资金（2018 年 1227.3 亿美元）和持 有股票的未实现收益产生的递延所得税 （2018 年约 147 亿美元）。浮存资金是保 险公司先收取保费、事后支付索赔的模 式，产生巨额现金，类似于支付宝的“备 付金”，对应负债端前 5 项保险负债扣 除资产端的应收保费等项目。浮存资金 不属于伯克希尔，最终将支付给保户， 但持有期间可以投资赚取收益，相当于
“奥马哈先知”当之无愧 观 察 表 发 现，“ 杠 杆 ” 的 增 减 与 利
用浮存金投资金额变动方向完全一致。 也就是说，不仅仅是股权投资组合市场 价 值 波 动 影 响“ 杠 杆 ”， 巴 菲 特 在 投 资 的过程中也存在“加仓”、“减仓”的操作。
将巴菲特的“杠杆”与标普 500 指 数表现进行对比，他在 2008 年“次贷危 机”中成功逃顶抄底，危机前的 2007 年
依 据 上 述 分 析， 剔 除 资 产 负 债 表 中实业企业项目，处理后得到伯克希尔 投资简化表资产端的股票投资组合与长 期股权投资之和是伯克希尔的股权投 资，即 1900.9 亿美元。现金及其等价物 和固定收益投资之和为流动性储备，即 1291.6 亿美元。需要注意的是，巴菲特 在 2019 年致股东的信中承诺，至少 200 亿美元的流动性储备是不可动用的，以 防范外部灾难。这笔钱持有多少与伯克 希尔的总资产正相关，为保持数据可比 性，2007-2017 年持有比例与 2018 年一 致，即 200/3192.5=6.26%。扣除这部分 之后，流动性储备还剩余 1091.6 亿美元， 而完全应对保险浮存金需要 1227.3 亿美 元，中间的差额 135.7 亿美元即被伯克 希尔进行股权投资。
借 用 保 户 的 钱 加“ 杠 杆 ”。 递 延 所 得 税 负债由长期持有的股权投资组合增值产 生，增值部分在会计上认定为收益，应 交所得税，但在税法上出售股票之时才 需要交税，由此产生的暂时性差异确认 为递延所得税负债，相当政府提供的无 息贷款。笔者认为，可将美国政府视为 伯克希尔的股东，其股权价值随着投资 结果而增减，即将递延所得税负债视为 所有者权益。
中在伯克希尔本部和保险公司。 其中，实业企业仅面对自身经营风
险，不会受股票市场价格波动影响，且 经 营 良 好， 整 体 应 视 为“ 硬 资 产 ”， 计 算投资组合“杠杆”时应剥离第一、二 部分实业企业及第三部分中的非保险企 业。也就是说，巴菲特的“杠杆”集中 在保险及其他板块扣除其中非保险企业 的剩余部分。
简化巴菲特投资“版图” 在其投资主体伯克希尔年报中，主
体业务通常分为三大板块，即 1. 铁路、 公用事业、能源板块，2. 金融板块，3. 保 险及其他板块。第一部分主要含控股的 BNSF 铁路公司、伯克希尔能源公司等 涉及公共事业的实体，第二部分主要涉 及按揭贷款、租赁业务、贷款服务的公 司，第三部分由知名的国民保险公司、 盖可保险等保险企业，以及喜诗糖果等 其他企业共同组成。前两部分仅涉及固 定收益工具投资，股权投资组合主要集
类 比 个 人 融 资 加“ 杠 杆 ” 购 买 股
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票，巴菲特的“杠杆”就是股权投资组 合价值与自有资金购买股权投资组合部 分的比值。2018 年“杠杆”为 1900.9/ (1900.9-135.7)=1.077。
“杠杆”处于近 12 年最低的 1.018，安全 度过次年37%的暴跌，在暴跌后将“杠杆” 加至最高的 1.263，享受随后的 26.5% 的 大 涨， 并 在 大 涨 后 及 时 降 低“ 杠 杆 ”。 这波操作完美诠释了“在别人恐惧时我 贪婪，在别人贪婪时我恐惧”，“奥马哈 先知”当之无愧。
由此可知，巴菲特的“杠杆”介于 1.018-1.263 之间，均值为 1.118。但是 以下 3 个因素可பைடு நூலகம்造成结果偏差：1. 专 门提出的不可动用流动性储备，如理解 为 应 对 保 险 浮 存 金，“ 杠 杆 ” 会 降 低； 2. 在保险公司运营过程中，会自然配置 部分股权组合，中国平安 2017 年配置比 例为 19.7%，考虑后“杠杆”也会降低； 3. 将固定收益工具划入流动性储备中， 其中可能含有高风险的企业债券，细分 后 会 升 高“ 杠 杆 ”。 综 合 来 看， 笔 者 认 为巴菲特的“杠杆”低于上述计算结果。 由于数据处理口径、标准一致，“杠杆” 变动趋势与实际情况必然相符。
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揭秘巴菲特的“杠杆”
梳理 2007-2018 年伯克希尔年报可以发现，巴菲特投资组合的“杠杆” 在 1.018-1.263 之间变动，且“杠杆”可驾驭，风险极低。
本刊特约作者 尹江川 / 文
纵览巴菲特最新的 2019 年致股东的 信，他表达了对“杠杆”的否定态度， “在罕见且不可预测的时间周期内，信 贷会消失，债务在财务上会变得致命。” 但是，巴菲特也坦陈伯克希尔使用了两 种不太常见的融资渠道，即保险业务特 有的“浮存金”和投资组合产生的“递 延所得税负债”。 那么，巴菲特的“杠杆”特殊在哪 儿？有多大？又是如何运用的杠杆呢？ 笔者通过梳理 2007-2018 年伯克希尔年 报发现，巴菲特投资组合的“杠杆”在 1.018-1.263 之间变动，近乎完美的在 12 年间“追跌杀涨”，而且“杠杆”是 可以驾驭的，风险极低。
2018 年资产负债表保险及其他板 块中，通过查询报表附注，资产端的贷 款 和 金 融 应 收 款、 其 他 应 收 账 款、 存 货等项目，负债端的应付账款、应记项 目和其他负债、衍生工具负债、部分递 延所得税等项目，属于实业企业的日常 经营资产、负债，在计算股权投资“杠 杆”时应剔除。剔除上述项目后，发现 正如巴菲特所说，伯克希尔很少使用负 债投资，特殊的融资渠道是保险业务的 浮存资金（2018 年 1227.3 亿美元）和持 有股票的未实现收益产生的递延所得税 （2018 年约 147 亿美元）。浮存资金是保 险公司先收取保费、事后支付索赔的模 式，产生巨额现金，类似于支付宝的“备 付金”，对应负债端前 5 项保险负债扣 除资产端的应收保费等项目。浮存资金 不属于伯克希尔，最终将支付给保户， 但持有期间可以投资赚取收益，相当于
“奥马哈先知”当之无愧 观 察 表 发 现，“ 杠 杆 ” 的 增 减 与 利
用浮存金投资金额变动方向完全一致。 也就是说，不仅仅是股权投资组合市场 价 值 波 动 影 响“ 杠 杆 ”， 巴 菲 特 在 投 资 的过程中也存在“加仓”、“减仓”的操作。
将巴菲特的“杠杆”与标普 500 指 数表现进行对比，他在 2008 年“次贷危 机”中成功逃顶抄底，危机前的 2007 年
依 据 上 述 分 析， 剔 除 资 产 负 债 表 中实业企业项目，处理后得到伯克希尔 投资简化表资产端的股票投资组合与长 期股权投资之和是伯克希尔的股权投 资，即 1900.9 亿美元。现金及其等价物 和固定收益投资之和为流动性储备，即 1291.6 亿美元。需要注意的是，巴菲特 在 2019 年致股东的信中承诺，至少 200 亿美元的流动性储备是不可动用的，以 防范外部灾难。这笔钱持有多少与伯克 希尔的总资产正相关，为保持数据可比 性，2007-2017 年持有比例与 2018 年一 致，即 200/3192.5=6.26%。扣除这部分 之后，流动性储备还剩余 1091.6 亿美元， 而完全应对保险浮存金需要 1227.3 亿美 元，中间的差额 135.7 亿美元即被伯克 希尔进行股权投资。
借 用 保 户 的 钱 加“ 杠 杆 ”。 递 延 所 得 税 负债由长期持有的股权投资组合增值产 生，增值部分在会计上认定为收益，应 交所得税，但在税法上出售股票之时才 需要交税，由此产生的暂时性差异确认 为递延所得税负债，相当政府提供的无 息贷款。笔者认为，可将美国政府视为 伯克希尔的股东，其股权价值随着投资 结果而增减，即将递延所得税负债视为 所有者权益。
中在伯克希尔本部和保险公司。 其中，实业企业仅面对自身经营风
险，不会受股票市场价格波动影响，且 经 营 良 好， 整 体 应 视 为“ 硬 资 产 ”， 计 算投资组合“杠杆”时应剥离第一、二 部分实业企业及第三部分中的非保险企 业。也就是说，巴菲特的“杠杆”集中 在保险及其他板块扣除其中非保险企业 的剩余部分。
简化巴菲特投资“版图” 在其投资主体伯克希尔年报中，主
体业务通常分为三大板块，即 1. 铁路、 公用事业、能源板块，2. 金融板块，3. 保 险及其他板块。第一部分主要含控股的 BNSF 铁路公司、伯克希尔能源公司等 涉及公共事业的实体，第二部分主要涉 及按揭贷款、租赁业务、贷款服务的公 司，第三部分由知名的国民保险公司、 盖可保险等保险企业，以及喜诗糖果等 其他企业共同组成。前两部分仅涉及固 定收益工具投资，股权投资组合主要集
类 比 个 人 融 资 加“ 杠 杆 ” 购 买 股
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票，巴菲特的“杠杆”就是股权投资组 合价值与自有资金购买股权投资组合部 分的比值。2018 年“杠杆”为 1900.9/ (1900.9-135.7)=1.077。
“杠杆”处于近 12 年最低的 1.018，安全 度过次年37%的暴跌，在暴跌后将“杠杆” 加至最高的 1.263，享受随后的 26.5% 的 大 涨， 并 在 大 涨 后 及 时 降 低“ 杠 杆 ”。 这波操作完美诠释了“在别人恐惧时我 贪婪，在别人贪婪时我恐惧”，“奥马哈 先知”当之无愧。