股权结构与资本结构关系的实证研究

股权结构与资本结构关系的实证研究
作者：邱明珠郭璐
来源：《商业文化》2011年第04期
摘要：本文结合我国资本市场的特殊制度背景建立股权结构和资本结构的实证模型，试图探讨股权结构对我国上市公司资本结构的影响。

研究发现，股权集中度、法人股比例、管理层持股比例均与资本结构呈负相关关系，而国家股比例与资本结构为正相关关系。

关键词：股权结构；资本结构；代理成本
中图分类号：F27文献标识码：A文章编号：1006-4117（2011）04-0100-02
股权分置是我国资本市场特有的股权结构问题。

在我国，非流通股约占全部股份的2/3左右，而流通股仅占大约1/3。

2005年4月29日，证监会发布《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，这标志着我国股权分置改革试点工作正式启动。

随着股权分置改革的不断深入，上市公司的股权结构有所改变，股权集中度的分散导致公司原有大股东的持股比例不断下降；大股东在进行融资决策时必然慎重考虑不同融资方式对外部股东的影响。

由此，从动态资本结构的观点来看，股权结构变化会相应地导致公司融资行为的变化。

一、相关文献回顾
所有权和控制权的分离是现代股份企业的重要特征，股权日益分散的事实导致了搭便车问题的出现。

但是，当企业内部存在机构投资者或外部大股东时，中小投资者将对管理者实施有效的监督和控制(Stiglitz，1985；Shleifer等，1997)，减少管理者的机会主义行为。

显然，不同的股权结构对资本结构的影响是不同的。

Friend等(1988)认为外部大股东的风险规避倾向较弱，往往青睐于提高企业的负债水平。

正如Jensen(1986)所指，债务杠杆是减少管理者机会主义行为的有效机制，并且通过提高负债水平的做法较之直接干预管理者行为的成本更低。

Brailsford等(2002)的研究表明，外部股东的持股比例和负债水平的正相关关系受到管理者持股比例的影响，管理者持股比例较低时，外部股东持股比例和负债水平呈显著的正相关关系，但随着管理者持股比例的增加，外部股东和企业负债水平之间的正向关系开始变得不显著。

Bathala等(1994)和Short等(2002)的实证研究也支持上述结论。

从实证研究的结果来看，王娟等(2002)研究表明，股权集中程度和企业的负债水平没有显著的关系。

冯根福等(2000)认为，股权的集中程度和企业的负债率、短期负债率呈现一定的负相关关系，股权的流通性与企业短期负债比率存在显著的负相关关系。

曹廷求(2004)研究表明，企业第一大股东的持股份额和负债杠杆呈显著的负相关关系，流通股比例和企业的负债水
平不存在显著关系，国有股和法人股对企业负债杠杆有显著的正向影响。

蒋殿春(2003)的研究表明，国有股对企业的总负债杠杆有显著的负向影响，但是对长期负债杠杆没有影响，而且股权的流通性对负债杠杆也没有影响。

顾乃康等(2001)的研究表明，国有股和企业负债杠杆显著正相关，而法人股对企业杠杆无显著影响。

显然，上述学者的研究结论并不一致，甚至是截然相反的。

二、实证研究设计
（一）研究假设
本文拟从股权集中度和股东的构成两个方面来分析其对上市公司资本结构的影响。

从股权集中度来看，中国上市公司呈现出持股主体众多，但前几大股东持股比例很高的特点。

股权的高度集中使大股东凭借其控制力，在获得高额经济利益的同时希望能够最大程度的分散企业风险，因此大股东更偏好于股权融资，以稀释小股东的权益为代价，降低企业的财务风险，增加自身收入。

据此，本文提出假设1：股权集中度与资本结构呈负相关关系。

从股东的构成来看，我国上市公司的股东性质主要为国家股、法人股和管理层持股。

作为国家股的代理人，国有资产管理机构在公司治理中并不积极，国有产权主体缺位将加剧公司的内部人控制，进一步放大管理者的权益代理成本。

随着国家股比例的上升，管理者的权益代理成本增大，为了有效降低权益代理成本，只能从融资渠道上采取控制措施，即选择更多的负债筹资。

法人股东一般比较重视上市公司的中长期发展，具有有效控制和监督管理者行为的内在激励。

法人股比例越高，其对管理者的监管作用就越大，权益代理成本大幅降低，企业可以使用较少的负债来融资。

随着管理者持股比例的增加，股东和管理者的利益趋于一致，管理者会减少其逆向选择和道德风险行为，权益代理成本得到降低，此时企业可以相应地减少负债比例，使用更多的权益筹资。

因此，本文提出假设H2：国家股比例与资本结构正相关；法人股、管理层持股比例与资产负债率负相关。

（二）模型设计与变量定义
本文以2009年我国A股上市公司为初选样本，经过筛选后，最终的样本容量为1418个，数据来源于CSMAR数据库，并采用Excel和Stata10.0处理数据。

本文构造以下模型来检验上述假设。

各变量定义的具体情况见表1。

三、实证检验结果及分析
（一）描述性统计
描述性统计分析显示，上市公司的平均负债率为49.9%，最大值为126.2%，最小值为
1.5%，这说明我国上市公司资本结构存在较大的差异，两级分化的现象严重。

前五大股东平均持股比例为17.5%，国家股、法人股和管理层持股比例的均值分别为13.1%、9.2%和0.8%，说明在股权结构问题上，国有持股比例较多的现象大量存在，国家股和法人股比例大大超过了管理层持股比例。

（二）回归分析
表2的分析结果可以看出，股权集中度的回归系数为-0.1606，在1%的水平上显著，即股权集中度与上市公司的资本结构显著负相关，与假设1相符。

这说明股权的高度集中使得大股东为了维护自身的利益，更加倾向股权筹资。

国有股比例与资本结构呈正相关关系，但并不显著。

法人股比例与资本结构呈负相关关系，但同样不显著。

而管理层持股比例的回归系数为-0.3465，也就是说上市公司的管理层持股比例上升1%，资产负债率相应减少34.65%，并在1%的水平上显著，这说明管理层持股比例增加能有效降低两权分离带来的权益代理成本，并使公司在权衡各方的利益后，做出选择更多股权筹资的决策。

结束语：本文以2009年我国A股上市公司为样本，就我国上市公司的股权结构对资本结构的影响进行了经验检验，结果发现：股权的高度集中使上市公司倾向于更多的股权筹资，国家股比例与资本结构正相关；法人股比例、管理层持股比例与资本结构负相关。

这说明，虽然我国上市公司的股权结构具有特殊性，但其对资本结构的影响仍符合相关理论的预期，为我们寻找理想的股权结构和资本结构提供启示，具有重要的理论和现实意义。

作者单位：中南财经政法大学会计学院
参考文献：
[1]顾乃康,杨涛.股权结构对资本结构影响的实证研究[J].中山大学学报,2004:1:2-97.
[2]曹廷求,孙文祥.股权结构与资本结构:中国上市公司实证分析[J].中国软科学,2004:18:32-35.
注：本文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文。