农行IPO上市过程分析

一．相关知识点：
1.“绿鞋机制”也叫绿鞋期权,是指首次公开发行股票数量在4亿股以上的,发行人及其主承销商可以在发行方案中采用“超额配售选择权”｡该机制可以稳定大盘股上市后的股价走势,防止股价大起大落｡
2.“绿鞋机制”稳定股价的作用原理
超额配售选择权是指发行人在股票上市后一段时间内授予主承销商的一项选择权｡按照惯例,获此授权的主承销商按同一发行价格超额发售不超过包销数额15%的股份,即主承销商按不超过包销数额115%的股份向投资者发售｡在本次增发包销部分的股票上市之日起30日内, 当股票股价上扬时,主承销商即以发行价行使绿鞋期权,从发行人购得超额的15%股票以冲掉自己超额发售的空头,并收取超额发售的费用｡此时不必花高价去市场购买,只需发行人多发行相应数量的股份给包销商即可｡实际发行数量为原定的115%.当股价下跌时,主承销商将不行使该期权,而是从股票二级市场上购回超额发行的股票以支撑价格并对冲空头(平仓),以赚取中间差价｡此时实际发行数量与原定数量相等｡由于此时市价低于发行价,主承销商这样做也不会受到损失｡
3.市盈率是最常用来评估股价水平是否合理的指标之一，由股价除以年度每股盈余(EPS)得出(以公司市值除以年度股东应占溢利亦可得出相同结果)。

计算时，股价通常取最新收盘价，而EPS 方面，若按已公布的上年度EPS计算，称为历史市盈率(P/E)，若是按市场对今年及明年EPS的预估值计算，则称为未来市盈率或预估市盈率。

计算预估市盈率所用的EPS预估值，一般采用市场平均预估，即追踪公司业绩的机构收集多位分析师的预测所得到的预估平均值或中值。

4.国有股配售是指国有股的股权代表部门将其部分国有股以特定价格向特定投资人转让,转让对象应是原有的个人股东及部分机构投资者,老股东有优先受让股份的权利。

二．农行上市的卖点分析
卖点一:最后一家上市的国有大银行
农行比起其他三大行有欠缺之处,但是农行目前主打的概念是:最后一家上市的国有大行｡农行告诉投资者,这是最后一块蛋糕,一定要把握机会｡
农行管理层始终有两个参照系:一是希望创下全球IPO新纪录,二是自己的发行价比肩工行｡农行管理层始终有两个情结,一个是希望融资额不低于当年的工行(601398.SH),该公司创下了当时全球最大IPO纪录,农行希望自己也能创下现在的全球IPO纪录;另一个是认为自己的定价不能低于工行发行价,不但PB不能低,股价的绝对值也不能比当年工行的3.12元的A股首发价低｡而目前市场普遍确认,农行期望的市净率(P/B,股价比每股净资产)在两倍左右｡因为三农资产的问题,农行在资产质量上,明显不如工行和中行;另外由于担忧坏账率提升问题,很多投资公司并不看好银行股｡他们甚至表示,上市公司管理层希望定价高一点可以理解,但是价格最终仍然需要市场来决定,上市公司不能“硬上”｡
2006年,工行上市时,正值全球股市上涨时期,中行､建行(601939.SH)上市后的表现也给了投资者信心｡市场不但笑纳了191亿的大单,而且其占初始发行规模15%的19.5亿股超额配售权也被全部行使｡不管是A 股和H股,发行价都达到了招股定价区间的上限｡
按照工行A股股票上市公告书,工行当时每股净资产1.38元,A股发行价3.12元,对应的PB为2.26倍,H 股每股3.07港元,PB为2.23倍,创下了国有大行香港上市的最高PB水平｡
2007年,建行回归A股,发行价6.45元,每股净资产1.64元,PB达到创纪录的3.9倍｡但当时不少市场机构在询价时,主要是考虑到建行H股溢价影响,与工行A+H同时上市情况不同｡而且当时建行每股收益0.2元,工行上市时每股收益只有0.144元｡
在工行A股成功发行中,机构投资者的参与功不可没,据统计,当时共有63只基金成功认购工行新股,合计45276.67万股,包括上投摩根､华夏､兴业､易方达､交银施罗德､银华､国泰在内的大型基金公司,都参与了申购｡
而自2009年第四季度以来,A股市场金融板块一直低迷,一季度尚且认为银行股估值偏低,可以适当买入,但是在新的经济紧缩政策出台后,不看好银行股,所以,很多投资公司近期不会考虑参与｡并且,由于下半年预期宏观政策紧缩,而且多家银行有再融资计划,对市场形成压力,所以会对于农行的新股认购会很谨慎｡
和A股市场一样,H股市场最近也表现惨淡,正因为如此,很多企业的IPO迟迟未能推进,除监管层因素外,一个重要原因就是市场一直低迷｡所以,农行上市,前途未卜｡农行H股的承销商是:中金､高盛､摩根士丹利､德意志银行､麦格理和JP摩根｡其中高盛和摩根士丹利都先后卷入华尔街监管风暴,正在接受美国政府调查｡但是,这不会影响农行整体发行,但是可能给一些承销商分配的份额会有所调整｡
面对农行上市的市场的严峻挑战,很多人提出了担心:“农行没有引入境外战略投资者,有可能与此前有舆论指三大行被‘贱卖’相关｡在市况不佳时,逆势IPO有可能发生大的折价,如果境外某些机构乘机低价获得中国国有银行最后一块蛋糕,舆论会否再起波澜?”、
卖点二:庞大的营业网点
在农行2.3万多个分支机构中,有7200个在县城,5300个在人口较多的乡镇,高于工行､建行和中行县域机构网点数量之和｡
据了解,农行2009年净利润实现650亿元,同比增长26.3%｡资本充足率超过10%,拨备覆盖率达到105%,不良贷款率已降至3%以下｡此外,农行的存贷比较低,且存款付息率低,有较大的利润空间｡
分析师认为,农行具备通过覆盖城乡的一体化平台向客户提供全面金融产品和服务的能力,而横跨城乡与未来中国宏观经济增长有很强的关联性,农行将受益于未来中国城乡经济的协同发展｡此外,农行的市场主要在中国快速增长的县域地区和较为成熟的城市地区,在未来市场发展潜力和增长速度方面具有优势｡
卖点三:低廉的资金筹集成本
农行与竞争对手相比亦有优势｡以08年的数据做比较,农行储蓄存款占比最高,达61%,其它三大行都不到50%｡储蓄存款占比被认为是衡量存款质量的一个重要指标｡这意味着农行具有比其它银行更大的利润空间｡
酝酿数年之久,中国农业银行终于进入了上市的冲刺阶段:4月中旬,这家最后一个改制上市的国有银行确定了首次公开发行(IPO)的承销商名单—包括中金､高盛､德意志银行在内,农行共选择了14家中外投资银行为其保驾护航｡而在此之前,中国商业银行的数个上市案例中,这种豪华阵容从未出现｡
并非不可理解,作为中国商业银行体制改革的最后一座堡垒,农业银行的资产结构最为复杂､机构数量最为庞大,但在资本充足率､不良贷款率､成本收入比等多项关键指标上,却一度与其它银行相差甚远｡在剥离不良贷款和中央汇金公司注资前,农行的不良贷款率甚至高达23.57%｡在2006年前后其它国有银行相继上市之时,农行被远远甩在了后面｡这使得农行IPO的困难与复杂程度均超过之前的国有商业银行｡
经过三年多的股份制改造,尽管如今农行的基本财务数据已明显向好,但市场形势却早已发生了变化｡当年的大牛市已然结束,最新的情况是在国务院相关部委公布了控制房价过快上涨的紧缩措施后,股市随即在房地产和银行板块的带领下急转直落｡
与此同时,银行业的整体融资需求却不断扩大｡去年,在国内的经济刺激计划下,银行大规模发放贷款而导致了资本金缺乏,这直接导致了几乎所有的国内上市银行都在今年公布了再融资计划｡早在年初,各大投资银行便将各大银行视为今年的重点跟踪对象,摩根士丹利中国区首席执行官孙玮和瑞银亚洲区投行主席蔡洪平都曾对《环球企业家》表示,金融业将是今年的热点｡
这种情况下,以农行至多筹资2000亿人民币的规模,如何抓住市场转暖后带来的时间窗口,避免与其它同行“撞车”便成了中金和高盛等承销商们所需要考虑的重要命题｡除此而外,摆在这支多国部队面前的另一个难题是如何向愈加挑剔的投资者讲故事｡
相对于其它几家大型上市银行,农行的定位与业务特点最为独特｡从成立的第一天起,这家银行就是为农业､农村和农民服务,去年11月,农行董事长项俊波在接受采访时,曾将服务“三农”称之为农行承担的“企业社会责任”｡
但目前在我国,商业银行的农村业务回报率比城市业务低四分之一到三分之一｡根据农行对外公布的数据,其去年的涉农贷款坏账率为4%,高于总体不良贷款率,而农行董事长项俊波在“两会”期间曾表示,今年农行计划安排的“三农”贷款占全行贷款计划的35%｡在气候变化异常,农业生产易受影响的情况下,如何让投资者相信新增的贷款不会在未来形成比例较高的坏账也是农行的承销团队需要解释的问题｡
即便农行的麻烦超越了所有同行,但业内人士依然普遍认为农行的IPO不会失败｡
首先,农行是目前国内网点最多的一家银行,其超过2万4千个营业机构覆盖于各个省市,甚至在环境艰苦､多数商业银行不愿开设分支机构的西藏也可以看到农行的营业网点,并覆盖了90%以上的当地农户｡而其它很多希望在零售业务上有所突破的银行,尤其是中小银行则一直受困于此｡
而从成本收入结构看,农行与竞争对手相比亦有优势｡以2008年的同期数据做比较,农行储蓄存款占比最高,达61%,其它三大行都不到50%｡通常,储蓄存款占比被认为是衡量存款质量的一个重要指标,而与此相对应的,是农行的存款付息率最低,这也意味着,农行具有比其它银行更大的利润空间｡
在目前国家对于“三农”支持力度不断加大的环境下,也有一些分析师及学者看好农行未来的发展｡宏源证券银行业分析师胡建军表示,从大的环境来讲,是可以预期的,农行将会从中收益｡中国正在进行的城市化也有利于提升农行的客户质量｡事实上,按照农行目前的结构,专门面向农村金融市场的三农事业部在过去一年中已经交出了一份不错的成绩单—在前三个季度,这个部门便实现了28亿美元的利润｡而一旦能够在“三农”这个独特业务领域中发掘机会,农行便可以拥有其它银行所难以超越的增长空间｡
此外,股改以来农行的公司治理也发生了较大改变,在央财银行研究中心主任郭田勇看来,农行成立新部门加强扁平化管理后,更加具有专业化和精细化特点,这对其未来发展极为重要｡
据农行一家承销商的负责人预计,农行的上市时间应该是在今年七八月份,每股发行价应该会高于2元钱｡同时,多位基金经理表示,如果农行的定价合理,会配置一部分农行的股票｡而另据公开资料显示,自农行改制工作开始后,各地民营企业纷纷表达了对参与改制的强烈兴趣,甚至民间出现了倒卖农业银行参股额度的非法现象｡
尽管所有谜底都有待揭开,但如果募股成功,农行IPO将有望超过工行2006年在香港和上海两地上市筹集219亿美元的规模,成为新的全球最大IPO｡
不过,项俊波的抱负并不止于此,在他的计划中,农行也同样拥有更为全面和更为国际化的条件｡目前,农行已经成立了基金公司,正在筹建金融租赁公司;并在新加坡和香港成立了分行,在法兰克福和悉尼成立了代表处｡
卖点四:受国家支持的三农业务
在国家对“三农”支持力度不断加大､农行积极推进三农金融事业部制改革的背景下,农行未来业务成长空间大｡其中,横跨城乡的县域优势是最大的卖点｡
中国发展研究基金会副秘书长汤敏说,农行面向三农,承担的社会责任更多,挑战更大,但县域经济､农村经济发展潜力很大,农行面临很好的机会,应该用更多新思路､新模式经营这个大市场｡
农业部农村经济研究中心主任宋洪远说,农行面临的机遇,不仅存在于农村养殖种植业规模化､农村基础设施改善､新农村建设和城镇化发展,也将存在于省管县体制改革中,这会进一步加强县级政府对县域经济发展的推动力｡不过,他认为,如何处理好“面向三农”与商业运作的关系对农行来说是一个考验｡
目前,我国商业银行的农村业务回报率比城市业务低,涉农贷款坏账率高于总体不良贷款率｡投资者担心,在灾害面前三农新增贷款未来是否会形成比例较高的坏账｡对此,一些分析师和学者表示,在国家对“三农”支持力度不断加大､农行积极推进三农金融事业部制改革的背景下,农行未来业务成长空间大｡据悉,农行三农金融事业部去年交出了不俗的成绩,实现净利润184亿元｡
而从国际经验来看,农村金融有合适的盈利模式可寻｡据悉,农行本月将与全球知名的农业金融机构荷兰合作银行签署战略合作协议,展开战略合作｡
许多境外投资者也对分享中国大型商业银行上市蛋糕充满期待,因为,毫无疑问是中国的银行最有投资价值｡5月初,农行负责上市事宜的副行长潘功胜带领团队前往世界各地,会见了众多投资者｡据相关人士称,投资者对认购农行股份兴趣浓厚｡其中,中东的一些投资者对当年投资工行盈利而再度对农行股份充满期待,而当年没能购得工行股份者更不想放弃参与中国最后一家大型商业银行上市的机会｡他们看好中国经济前景,看好在城乡两个市场都占据主流地位的农行的发展前景｡
投资者从宏观到微观都感觉农行的故事“有戏”｡宏观层面,看好中国经济增长｡中国的城镇化和工业化快步推进,产业逐步向中西部转移,从城市向农村转移｡农行在城镇和中西部拥有广阔的网络基础,有很好的平台和载体｡此外,消费转型和内需增长,对于具有3.2亿零售客户的农行来说也是一大利好｡
卖点五:股改红利的释放
从工､中､建三大行的成长速度来看,股改红利用了三四年的时间释放,未来靠规模推动｡农行股改才一年多,红利会慢慢释放,如信贷成本,成本收入比,资产结构调整,中间业务,未来三年从财务层面分析,盈利和成长空间很大｡
从发展趋势和政策支持来看,城镇化､产业区域转移､生产方式变革等,县域经济发展的速度加快｡在县域,产业结构､农业生产方式已经发生变化,产生新型经济,产业化､规模化､标准化､现代化的趋势明显｡城乡流动以及新式农民的产生,县域居民消费意识､行为､习惯正在发生改变｡
从中短期看,农行的增长空间在哪里?从工､中､建三大行的成长速度来看,股改红利用了三四年的时间释放,未来靠规模推动｡农行股改才一年多,红利会慢慢释放,如信贷成本,成本收入比,资产结构调整,中间业务,未来三年从财务层面分析,盈利和成长空间很大｡
近期,A股和H股市场持续低迷｡工､中､建三大行当年上市时身逢牛市,如今外围是欧洲债务危机,内有地方融资平台､房地产调控等引人关注,股市不振｡同时银行业的整体融资需求大｡因此,市场上对农行发行价格和最终融资额有所担心｡有市场人士认为,在目前资本市场情况下,“择机上市”所择之“机”也许不是好时机｡对此,中信证券首席宏观经济学家诸建芳认为,尽管资本市场低迷,但对于农行和投资者来说不见得是个坏时机,应该用正常心态看待估值水平,估值应该回归理性状态｡目前市场上对银行融资有种恐惧情绪｡事实上,就农行IPO而言,市场是否有压力,关键是看它值不值这个钱｡
另一位投行人士指出,上市公司的基本面是影响估值水平的最重要的因素,资本市场的短期波动不影响发行人的投资价值｡“资本市场的短期波动会降低银行业的整体估值水平,但银行股目前已处于估值水平的洼地,此时投资农行也许更具投资价值｡”
据了解,农行正在紧张编制招股说明书,目前尚未设定IPO的目标价格或估值水平｡农行副行长潘功胜表示,发行价格将根据路演情况､公司内在价值､成长性､市场供求关系､资本市场整体状况等综合考虑｡三．农行的发行价格对应的市净率比其他三大行低的原因
我国根据入世的承诺, 2006年年底中国已实现全面开放银行业｡在这种形势下,面对日益激烈的竞争,中国的国有商业银行也加快了改革步伐,积极利用证券市场发展的契机,改变传统的筹资模式,积极在资本市场上增强实力,通过在国内､国外上市,解决资本金､提高资本充足率､强有力促进改善资本结构和管理结构｡根据央行的改革思路,中国国有商业银行的金融改革可分三步:第一步,解决不良贷款和内部经营机制问题;第二步,把它们变成股份制公司,按照公司治理的原则建立良好的治理结构;第三步,在条件成熟的时候,允许它们上市｡而目前,我国除开农行以外的三大国有商业银行的上市情况如表1所示: 作为最后一个上市的国有商业银行,中国农业银行即将于2010年7月15日在上海证券交易所上市｡经过了初步询价､网下发行等环节后,农行于6月29日公告了2.52元/股—2.68元/股的A股价格区间,如果
以农行当前的每股净资产计算,那么农行的发行市净率大约在1.50-1.6倍左右,这样,便出现了农行的发行价格对应的市净率比其他三大行低的情况｡我们都知道,市净率是资本市场投资分析中常用的价格指标,也是公司募股时反映股权价值的重要指标｡与市盈率等其他价格指标相比,市净率更侧重于反映市场对公司资产质量的评价｡市场对公司资产质量看好,公司有发展潜力,股价自然会高于公司帐面价值,市净率则会提高;反之,市净率则会降低｡那么,为什么农行的发行价格对应的市净率会比其他三大行低呢?我们将主要从中国农业银行与其他三大行各自的特质､财务重组方式､战略投资者的选择､以及所处的市场环境等几个方面来
分析这一问题｡
首先,与其他三大行相比,中国农业银行主要的特征是它是面对农村市场,其政策支持力度相比于其他三行有优势,但同时这也是造成不利于农行上市高定价的原因之一｡长期以来,农业银行比其他国有商业银行更多地扮演了信贷“公共品”提供者的角色,承担着较大的社会成本,从微观角度看,农行中涉农业务很大一部分是政策的产物,属于历史遗留问题,这导致在四大国有商业银行中,农业银行的不良贷款率最高｡由于把精力大量投入不良资产的情理上,影响了银行新产品创新以及利润空间的拓展,导致农行上市计划一拖再拖,而现在,三农问题又牵制着农行的顺利上市｡我们知道,农业银行支持共产党推进解决“三农问题”的进程是国家允许该行上市的一个重要条件｡而解决三农问题旨在改善农业和农村社会的状况以及农民的生计问题,就在3月其支持“三农问题”政策的一份报告中,农业银行称自己为农村金融的支柱,并称其从没有改变支持农村的立场,始终把支持农业的责任放在首位｡但我们都清楚,要找到一个能从农业银行贷款的农民是很难的事情｡“三农”问题俨然成为农行上市之前最具争议的话题,也是其上市之后是否具有长期价值最值得考虑的因素｡农行也在招股说明书中对此做出了风险提示:“本行正在推行的三农金融业务发展和改革措施可能增加本行业务经营的风险｡”相对于农行这一自身定位所导致的竞争优势的不确定性问题,其他三家上市国有银行的业务优势显得更明确一些｡其中,工商银行的优势在于管理制度优越､网点分布广泛;中国银行行的国际业务突出;建设银行的基础建设项目是优势｡因此在尚不明晰农行“三农”业务的竞争力之前,部分投资者可能会倾向于更有竞争力且被低估的其他已经上市的银行股｡
其次我们考虑农行与其他三大行的财务重组方式的异同｡我国的国有商业银行进行财务重组主要是通过国家注资､剥离不良资产来完成,如果银行想通过自身积累来补充资本金需要很长时间,几乎是不可能的｡四大国有银行均采用了国家财政注资的方式,政府动用外汇储备,通过汇金公司直接注资国有商业银行,为他们充足资本金｡之前,汇金公司分别以225亿美元､200亿美元､150亿美元对中国银行､建设银行和工商银行注资,而对农行汇金公司的注资远远超过了其他三大行｡虽然国家注资使银行资本实力大幅提高,为加快股份制改造提供了强有利条件,但同时也加重了银行风险转往财政风险的几率｡当国有商业银行上市后,政府不必再有财政负担,但如果碰到股市不景气､股价下跌等不良状况,政府再补充国有银行资本金的能力有限,此时银行危机与财政危机将相互影响｡因此,过高的国家资金注入农行,并为给农行上市加分,反而影响了它在股市的竞争力｡另外,在选择资产管理公司方面,农行与其他三大行也有明显差异｡当年建行将高达1289亿元(50%央行票据､50%核销)的可疑类贷款剥离给中国信达资产管理公司｡而工行股改时,将2460亿元损失类资产划归财政部和工行共管基金账户,财政部将共管基金账户中的资产委托给华融资产管理公司进行处置｡与其它三家国有银行明显不同的是农行采取的是与财政部建立公管基金以剥离不良资产,基金的偿还来源于财政部作为股东的分红､农行每年的所得税､国有股本减持的溢价收入等,而不再向资产管理公司剥离｡最终委托农行管理农行的不良资产｡
再次,从战略投资者的选择来看,农行与其他三大行之间存在显著的差异｡建行､工行与中行在上市时,都分别成功地引进了境外知名的战略投资者｡建设银行引进美国银行(BOA)作为战略投资者,引进新加坡淡马锡(AFH)作为财务投资者;中国银行引进了苏格兰皇家银行(RBS)､淡马锡(亚洲金融)､瑞银集团､亚洲开发银行等金融机构作为战略投资者;工商银行引进了美国高盛集团､德国安联保险集团､美国运通公司作为战略投资者｡而在这次农行筹划IPO的进程中,一其他切都在既定的发展轨迹之中,真正引为业界关注的,是其是否引入战略投资者问题｡从目前公布的农行上市资料来看,尚无十分知名的国外金融投资者名单出现,仅仅出现的投资者为仅为社保基金,且还并非战略投资者,仅为财务投资者,这与前几年工商银行､建设银行､中国银行上市出现显著的外国战略投资者存在着明显的差别,可谓是此一时彼一时｡虽然说是由于金融危机对于国外知名金融机构的打击之大使其已经无法像前几年那样保持着充沛的资金量,进而让我们对其是否符合战略投资者的要求存在着比较大的疑问,但农行上市不引进国际战略投资者的策略使其失去了外国有经验投资者深入的技术支持和战略协助,多少会影响市场对公司资产质量､发展潜力的利好预期,这也是造成农行的发行价格对应的市净率比其他三大行低的原因之一｡
最后也是最重要的因素是,现在农行上市发行所处的市场环境与其他三大行有很大的不同｡经过三年多的股份制改造,尽管如今农行的基本财务数据已明显向好,但市场形势却早已发生了变化｡当年的大牛市已。