可转换公司债券的融资研究分析

可转换公司债券的融资
一、概要
1、可转换公司债券
1.1 可转换公司债券概述
可转换公司债券是一种被赋予了股票转换权的公司债券，全称为可转换为股票的公司债券，也称可转换债券，是指发行人依照法定程序发行，在一定期限内依照约定的条件可以转换为股票的公司债券。

在发行时，预先规定有三个基本转换条件：转换价格或转换比率；转换时发行的股票内容；请求转换期间。

1.2 可转换公司债券特点
(1)具有债券、股票双重性质；
1>债权性质
可转换公司债券首先是一种公司债券，具有确定的债券期限和定期息率，并为投资者提供了稳定利息收入和还本保证，因此可转换公司债券具有较充分的债权性质。

2>股票期权性质。

可转换公司债券为投资者提供了转换成股票的权利，投资者既可以行使转换权，将可转换公司债券转换成股票，也可以放弃这种转换权，持有债券到期。

因此，可转换公司债券是股票期权的衍生，往往将其看作为期权类的二级金融衍生产品。

(2)利息固定；
(3)换股溢价（一般为5％～20％）；
(4)发行人具有期前赎回权；
(5)投资者具有期前回售权。

1.3 可转换公司债券发行条件
具备发行公司债券以及公开发行股票的条件。

1.4 可转换公司债券种类
(1)国内可转换债券
这是一种境内发行，以本币定值的债券。

(2)外国可转换债券
指本国发行人在境内或境外发行，以某外币标明面值，或外国发行人在本国境内发行，以本币或外币表示的一种债券。

如上海中纺机可转换债券就属此类，它以瑞士法郎为面值，供海外投资者（主要是瑞士投资者）购买。

(3)欧洲可转换债券
指由国际辛迪加同时在一个以上国家发行的以欧洲货币定值的可转换债券。

分记名与不记名两种。

此类债券每年支付一次利息，而且其利息可免征所得税。

2、可转换公司债券的优势
2.1 对投资者来说
(1)可转换公司债券使投资者获得最低收益权。

可转换公司债券与股票最大的不同就是它具有债券的特性，即便当它失去转换意义后，作为一种低息债券，它仍然会有固定的利息收入；这时投资者以债权人的身份，可以获得固定的本金与利息收益。

如果实现转换，则会获得出售普通股的收入或获得股息收入。

可转换公司债券对投资者具有"上不封顶，下可保底"的优点，当股价上涨时，投资者可将债券转为股票，享受股价上涨带来的盈利；当股价下跌时，则可不实施转换而享受每年的固定利息收入，待期满时偿还本金。

(2)可转换公司债券当期收益较普通股红利高。

投资者在持有可转换公司债券期间，可以取得定期的利息收入，通常情况下，可转换公司债券当期收益较普通股红利高，如果不是这样，可转换公司债券将很快被转换成股票。

(3)可转换公司债券比股票有优先偿还的要求权。

可转换公司债券属于次等信用债券，在清偿顺序上，同普通公司债券、长期负债(银行贷款)等具有同等追索权利，但排在一般公司债券之后，同可转换优先股，优先股和普通股相比，可得到优先清偿的地位。

2.2 对投资方来说
(1)由于可转债的安全性和投资性相对较高，可以吸引相当的投资者
(2)可以通过可转债对公司的结构进行优化
(3)融资成本较发行股票来说相对较低
(4)灵活性较高
发行可转换债券，可以在股票市场低迷时筹集到所需的资金；可以减少外汇风险，还可以通过债券与股票的转换，优化资本结构；甚至可获取转换的溢价收入。

3、可转换公司债券的发行风险
3.1发行风险
对于未上市公司来说，其本身股票上市的风险，就会对可转债产生相当大的影响。

如果公司未能成功改制，或者未能上市，等等此类情况发生，那么这些可转债就会全部转变成公司的债务，而对公司产生巨大的债务压力。

而我国，前段时间IPO的中断，使得上市审核的严格性上升到了一个非常的高度，在这种情况下，对未上市公司市值的不确定预估性，使得投资者对改公司的评估风险上升。

对于上市公司来说，其本身已发行股票处于的市场是一个波动性市场，走向不确定，因此，在对未来预期不明朗的情况下，发行可转债需要承担预期市场波动的风险。

于此同时，转债利率的设计，条款设计的合理性，市场资金的松紧度，可转债的流通性，都会对发行产生一定的影响。

这些风险的存在，使投资者在投资转债之前持谨慎态度，从而有可能使转债发行失败。

3.2转换风险
对于未上市公司来说，信息披露并不像上市公司一样透明，存在信息的不对称性。

在这个条件下，根据得到的信息不同，债权人所作出的选择就会不同。

对于上市公司来说，本公司已上市的股票价格市场的不确定性波动以及可转债市场的投机性，还有市场利率的调整，都会对转换产生相当的风险。

3.3其他因素导致的风险
(1)经营环境（政治、经济、文化、竞争者等等）
(2)经营业绩（成果、目标完成度，利润摊薄等等）
(3)财务风险（偿债风险）
(4)两面性
当公司经营状况良好，公司股票在市场上增值，市场价格超过转换价格时，投资者将会迅速执行转换权。

这样，公司的资产负债率将会降低，股权资本的比率将会增大，从而使公司的偿债能力大大加强，这是好的一面；反之，当公司经营状况欠佳时，股票在市场上贬
值，投资者将不会顺利执行转换权，继续持有债券，这样公司的资产负债率将继续偏高，甚至会更高，反而将增加其偿债压力。

这则是雪上加霜，将使公司处于更加艰难的境地。

(5)操作风险
(6)被接管和兼并风险
对发行可转换债券的公司来说，由于所发行债券具有转换成股权的性质，在可转换债券融资占公司总资产比例较高的情况下，公司可能面临股权结构的变化，从而有被接管或并购的风险。

二、案例分析
1、可转债发行成功案例
万科企业股份有限公司（股票代码：000002），英文名称为：CHINA V ANKE CO., LTD. 缩写为“V ANKE”，成立于1984年5月，是目前中国最大的专业住宅开发企业，也是股市里的代表性地产蓝筹股。

总部设在广东深圳，至2009年，已在20多个城市设立分公司。

万科1988年进入房地产行业，1993年将大众住宅开发确定为公司核心业务。

万科上市以来，净资产收益率一直保持在10%以上，良好的业绩、企业活力以及盈利增长潜力都受到市场高度广泛认可。

并且，万科主营业务的增长速度非常快，为了保持高速增长，企业需要巨额资金的支持。

然而，虽然发展势头一直很好，但是2001年中期，万科现金流已经出现负值，达到-7.25亿元。

为弥补资金缺口，万科董事会优先考虑了股票融资，但是由于种种原因，并未实现，之后，他们选择了可转换债券，并于2001年7月通过决议发行可转换债券。

发行可转换债券前万科的股本结构（截至2001年12月31日）：
本次万科可转换债券发行采取网上定价的方式，发行总额为15亿元，发行价格为每张100元，为期五年，从2002年6月13日开始计息，转股期自发行首日后六个月至债券到期日为止，即2002年12月13日至2007年6月12日。

发行申购情况：
2002年6月28日，万科可转换债券上市，顺利融资。

发行前后和全部转股后对相关指标的影响：
对于万科来说，本息可转换债券的发行规模充分考虑了公司现有的偿债能力，可转换债券发行前后对公司财务指标的影响，全部转股后股本扩张对公司业绩摊薄的压力等综合因素，兼顾了各方利益。

从表中数据可以看出，发行可转债后，万科在筹集巨额资金的同时，一方面保持了足够的偿债能力，另一方面也使得公司充分利用财务杠杆而提高收益水平。

从万科这个成功的案例中，我们可以看到，他成功的因素，有很多个方面。

首先，万科充分利用了外部条件，使得发行获得极大成功。

2001年4月28日中国证监会发布了《上市公司发行可转换公司债券实施办法》后，国内的可转换债券市场开始热起来。

正好处于这个时期发行可转债的万科，充分利用了这个正在活动开的市场，为自己筹集到了资金。

其次，万科这个上市公司，发展迅速，前景明朗，股价相对稳定，从而能够使万科达到发行可转债的目的。

还有，万科的可转债发行份额比例以及发行额度适当，既照顾到了股东，也筹集到了资金，并且总额处于万科的承受范围之内，将债务风险控制在一定限度中。

总之，综合大环境和企业内部调节看来，万科抓准了发行的好时机，从而获得了成功。

2、可转债发行失败案例
2.1宝安转债：转股失败
宝安转债是中国宝安集团股份有限公司在1992年发行的可转换公司债券，也是我国第一只上市公司的A股可转换债券。

宝安转债发行总额为5亿元人民币，期限为3年（1992年12月至1995年12月），票面利率为3%，面值为5000元。

1993年6月1日至到期日可转换，转换价格为25元/股，即以2500元的债券为一个单位可转换100股股票，1993年6月1日以前公司分红或增股时转换价格会作相应调整。

转债发行两年半以后至到期日的半年内，宝安公司可按5150元的价格赎回宝安转债，宝安转债没有设置回售条款。

发行时宝安股票的市场价格为21元/股左右。

从宝安转债设计情况看，有以下几个特点：
（1）票面利率低，5亿元转债利息总额仅为0.45亿元，如按10%的票面利率计算，利息总额将达1.5亿元；
（2）发行转换溢价率较高，达19.05%（25元-21元）/21元；
（3）期限较短，仅三年，但所筹资金的投资期限基本上都超过3年，有相当一部分投向房地产；
（4）只规定在1993年6月1日以前转换价格可以进行调整，而1993年和1994年的两次分红送股均不作调整。

宝安转债的发行较为成功，投资者认购了发行总量的83.24%，剩余由承销商包销。

上市后颇受市场欢迎，每张可转换债券的最高价曾达2.68元。

但由于A股市场低迷，公司业
绩滑坡等因素，深宝安股价远低于转换价格，宝安转债在到期日只有2.7%的债券转股。

从当时国内金融市场的状况来看，三年期企业债券利率为9.94%，而宝安可转换公司债券仅通过给予投资人转股权（转股溢价率高达20%）就拿到了只需支付3%利息率的5亿元宝贵资金。

且宝安可转换公司债券的票面利率却比同期企业债券低了将近7个百分点。

优厚的发行条件为发债企业筹集了大量廉价资金，这无疑表明宝安可转换公司债券的发行是相当成功的。

但宝安可转换公司债券的转股却遭到了失败。

1995年底，可转换公司债券到期，深宝安股价在2.8元左右，而除权除息后的转换价格却高达19.39元，在此情况下，宝安可转换公司债券转换成股票的比例只有发行额的2.7%。

因此宝安公司要在1996年1月到期日支付约5亿元的现金，对宝安公司的生产经营造成了一定的负面影响。

2.2八百伴：发行可转债导致公司破产
八百伴公司曾是日本一家著名上市公司，是一家大型超级市场连锁企业，连锁店不仅在日本本土有70多家，在世界各地开设了连锁店26家。

然而， 1997年9月18日，八百伴公司负债总值超过1610亿日元（13亿美元），包括437亿日元借贷，374亿日元可转换债券，490亿日元抵押借款，168亿日元其他债务，以及拖欠生意债权人的143亿日元。

导致八百伴公司破产的直接原因，就是在“泡沫经济”时期发行了374亿日元的可转换公私债券，原指望这些公司债券可在股市上涨的时候转换为股票，但事与愿违，随着泡沫经济的破灭，股市大跌，导致转股失败，公司正进入偿还期，但公私无力偿债而走向破产。

盛极一时的他们垮下的原因，主要有两点：
1、发展过快、底气不足。

公司破产的原因是设备投资过大，对公司投资回收不快，利息负担过重等。

2、远离银行融资，依靠可转换债券筹集资金，导致与银行关系恶化，求贷无门。

工商企业与银行交叉持股，产银结合是日本企业发展的特点。

八百伴在发展上升时期，没有走与银行相互扶持的道路，而是依靠发行可转换债券筹集资金，导致与银行关系恶化。

当90年代中后期，日本股市陷入低迷，原指望可转换债券顺利转股的计划落空，债券进入偿还期，八百伴只得将属下16家经营较好的主力超市卖给竞争对手大荣集团，更使得偿债能力削弱。

三、小结
发行可转债，需要进行多方面的考虑，不仅是在内部进行风险规避，对外部形式也需要
进行充分的研究。

1、公司内部风险控制
1.1 适当发行规模的控制
根据筹资目的，公司应当通过筹资活动，达到最佳资本结构。

发行可转债也是如此，根据可承受范围适当发行可转债，不能为降低成本或是别的原因盲目一味发行可转债，导致问题的出现。

考虑到未来发展的不确定性，以防承担过重债务风险，不宜发行过多可转债，而像八百伴一般面临破产。

1.2 适当票面利率、转换期、转换价格、赎回回售条款的设置
根据当前的市场利率（银行利率）以及未来预期变化，制定适当的票面利率，不宜过高也不宜过低。

票面利率高，可以降低发行风险，但可能增大公司的财务风险；反之，票面利率太低，对投资者失去吸引力，加大发行风险。

为了顺利发行以及保护投资者利益，发行公司应尝试采用浮动利率方式，与市场利率挂钩，适当提高利率水平。

而转换期等条款的设置应该偏向灵活性，均衡两方的利益，增加安全性和稳定性，以吸引投资者，并控制公司风险。

1.3 深刻考量公司的发展能力前景，明确发行目的
在对未来形势进行深刻分析的前提下，对公司的未来发展进行考量，不能过度乐观，也不宜过度悲观对待，在深思熟虑之后，才能做出对筹资方式的判断。

可转债的发行应切合公司自身的实际需求以及外部的环境氛围。

不能过度依赖外来资金，不能以圈钱为目的发行可转债，也不能过度依赖同一种筹资方式，导致后期产生不利影响。

同时也要增强自身的经营管理，通过外部资金流入和内部资金控制来达到真正的降低投资风险和经营风险，真正将可转债融资的风险降到最低。

公司应该建立自己的风险规避机制，通过对本公司各项指标的监管，来控制内部所存在的财务风险以及经营业绩等对股价产生影响的风险问题。

应在对自己偿债能力、获利能力、融资结构的充分了解下，对公司未来形势进行判断从而对预期风险进行控制。

2、外部环境考虑
2.1 选择有利发行时机
外部的环境并不总是适合公司筹资氛围。

需要时刻关注市场变化，不仅仅是股票市场
的波动，还有资金的松紧以及可转债市场的流通性。

可转换债券具有债券和股票两种特性，而未来股价水平，是决定其主要表现哪种特征的关键影响因素。

当整个资本市场都在高位运行、发行公司的股价又处于高位时，未来一段时期内股价下跌的可能性很大，债券转股成功的可能性很小。

如果转股不成功，发行公司就无法摆脱负债。

一般来说，可转债的发行以宏观经济由谷底开始启动、股市由熊走牛、市场利率下降时为较佳时机。

此时若通过发行可转债进行融资，则往往容易被市场所接受，因为投资者会看到可转债既有在股市下跌时获取本金和利息收入的安全性，又有在股价上涨时转股获取资本利得的可能性。

另外，投资者对股市变化的理性认识会形成未来股市会走出低谷和股价走高的心理预期，因此这时发行可转债投资者易于接受，债券转换成功的概率较高。

于此同时，政策的变更也是影响的重要因素。

例如，IPO的重新开放或许会通过公司的上市，对可转债市场的流通性产生重大影响。

2.2 督促监管
外部金融机构的操纵也会对可转债产生重大影响。

例如近期的光大证券，对股票市场产生影响的同时，也会对可转债市场产生不可磨灭的影响。

因此，适当的进行督促监管，也是对本公司所发可转债的负责。