私募股权投资基金的管理和运作研究

私募股权投资基金的管理和运作研究
私募股权投资是新经济形式下的一项金融创新，对促进储蓄向投资转化、培育多层次资本市场、降低金融风险、促进高新技术产业发展具有重大意义。

我国目前对私募股权基金也做了一定的实践探索。

标签：私募股权投资基金企业融资利益协调
私募股权投资作为一种金融创新，是对非上市公司进行的股权投资。

一般认为是以1946年美国研究与发展公司的成立为其起始标志，此后私募股权投资在很多国家发展起来，并促进了世界经济的发展。

国外对私募股权投资基金有诸多深入的论述。

例如，乔治亚大学M.F.Hobert 提出私募股权投资基金的理论模型，即私募股权投资基金作为金融中介，介入其所投资的项目，发挥减少信息不对称、降低风险、降低自身和经营高风险项目的企业家之间代理成本的作用。

在中国，作为经济发展的客观需要和改革开放的产物，私募股权投资的发展已有十多年的时间，但是一直徘徊于合法与非法的边缘。

本文系统的阐述了私募股权基金组织形式和运作，并结合渤海基金实例研究了其在中国的发展。

一、私募股权基金的概念和特点
私募股权投资（Private Equity Investment Fund）是“以非上市企业股权为主要投资对象的各类创业投资基金或产业投资基金”（吴晓灵，金融发展论坛，2006年6月9日）。

私募股权基金通常投资于包括种子期和成长期的企业，也包括投资扩展期企业的直接投资和参与管理层收购在内的并购投资。

投资过渡期企业的或上市前企业的过桥基金也是私募股权基金的范畴。

私募股权投资基金通常具有以下特点:1.在基本属性上。

私募股权投资基金仍然是一种进行投资的基金，是私募投资运作的载体。

它具有一般基金的特点和属性，本质是一种信托关系的体现。

2.在发行方式上。

它是非公开发行的，不同于公募基金的公开销售，它的出售是私下的，只有少数投资者参加。

在美国，法律规定私募股权基金不得利用任何传媒做广告宣传。

这样私募股权基金的参加者主要是通过获得所谓“投资可靠消息”，或者直接认识基金管理者的形式加入。

3.在发行对象上。

它不是面向所有投资者的，它的发行对象仅限于满足相关条件的投资者。

这些条件通常比较高，把投资者限定在一定范围的人群中，人数是有限的。

但这并不妨碍私募股权投资基金的资金来源广泛，如富有的个人、风险基金、杠杆收购基金、战略投资者、养老基金、保险公司等。

4.在信息披露方面。

比公募低的多，相关的信息披露较少，一般只需半年或一年私下对投资者公布投资组合和收益。

5.私募股权投资基金还有一个显著的特点，就是基金发起人、管理人必须以自有资金投入到基金中，基金运作的成功与否，与其自身利益紧密相关。

基金管理者一般要持有基金2%～5%的股份，一旦发生亏损，管理者拥有的股份将优先被用来支付参与者，故私募基金的发起人、管理人与基金是一个荣辱与共的
利益共同体。

对非上式公司的股权投资，因流动性较差被视为长期投资，所以投资者要求高于公开市场的回报。

投资回报方式主要有三种:公开上式发行;售出或并购;公司资本结构重组。

需要注意的是，私募股权投资基金与私募证券投资基金是不同的。

私募证券投资基金是指通过发售基金份额，将众多投资者的资金集中起来，形成独立资产，有基金托管人托管，基金管理人管理，以投资组合的方法进行证券投资的一种利益共享、风险共担的集合投资方式。

我国当前社会所说的“私募基金”，多数指私募证券投资基金。

二、私募股权投资基金的组织形式
国外的私募股权基金通常以公司或有限责任合伙形式设立，尤其是有限合伙形式基金以其灵活的组织结构、有效的激励机制和有利的避税形式而受到投资者的青睐。

在有限合伙体制下设立的私募股权基金，由投资者（有限合伙人）和投资经理（一般合伙人）双方签订合同，合同明确规定，资金供应发承诺分阶段投资，保留放弃投资的选择；对一般合伙人的奖励与他们所创造的价值挂钩；确保企业向私募股权投资公司变现所投资的股权，确保一般合伙人向有限合伙人返回所有资本金和收益。

大多数私募股权基金的存续期为7年～10年，一般可延长1年，期满后，所有基金的资产包括现金和证券必须清算。

有限合伙人的资金也并非一步到位，往往一开始注入25%，以后每年再注入一部分，如果有限合伙人放弃继续注入资金，已投入部分只能退回一半，已产生的收益也只能取得一半。

一般合伙人负有无限责任，他们的损失有可能比他们所投入的要多,但实际上并不会发生这样的情况,因为私募股权投资家一般不用借贷,没有多于净资产的负债风险。

他们也投入占私募股权基金1%的自由资金,但一般不用现金，主要是作为一种管理承诺和税务优惠上的考虑,一般合伙人可以有占私募股权总额2.5%的资金作为他们的管理费用，包括工资和办公费用等。

一般合伙人参与投资收益的分配，通常在15%～30%范围，但目前的趋势是必须产生了最低的投资收益后,一般合伙人才有权获得收益。

就目前而言,我国私募股权投资基金大致由以下几种组织形式:1.投资管理公司。

由于前几年的国内A股市场持续低迷，一部分证券投资基金和和金融机构的优秀管理人转行做实业，凭借丰富的投资经验、良好的口碑以及客户关系，迅速聚拢起资金，成立了各式各样的投资管理公司或咨询公司，投资于中国日渐兴起的中小企业并构市场。

他们一般是通过将所并购的企业重组，再包装后出售获利，如万盟投资管理公司就是其中之一。

2.房地产投资财团。

中国房地产市场的持续火爆促成了民间私募房地产投资财团的产生，我国东南沿海一带的民间游资数目巨大，由于当地投资收益日渐低下，正四处寻找投资渠道。

近几年广受关注的“温州买房团”正是民间资本大量涌入房地产市场的缩影。

抛开其是否干扰了中
国房地产的有序发展不谈，我们关注到温州游资投资于房地产正在由最初的亲戚朋友集资的“小作坊”投资模式逐渐向“公司化，规模化”发展。

如遭到金融管理机构严查而最终失败的中瑞，中驰两大财团。

3.“公私合营”的产业投资基金。

2005年11月，国家发改委会同科技部等十部委联合发布的《创业投资企业管理暫行办法》中规定:国家和地方政府可以创立投资引导资金，通过参股和提供融资担保等方式扶持创业投资企业。

目的是通过这部分“引导基金”来吸引民间资本。

例如“渤海产业投资基金”和福建省筹备的“海峡西岸产业投资基金”。

这部分具有“公司合营”性质的产业投资基金在投资方向上更接近国外的私募股权基金。

三、私募股权投资基金的运作
按照国外的经验，私募股权投资基金完整的业务流程有以下几步:1.私募股权投资基金管理机构的客户部与客户进行充分接洽，由私募基金发起人来了解客户的性质、客户委托资产的规模、委托期限、收益预期、风险承受能力及其他特殊情况和要求;客户通过接触来了解基金管理机构的自信、业绩历史和基金经理的技能。

2.双方在投资策略取得共识的基础上签订基金契约，确定各自的权力和义务。

客户在规定的时间内划拨资金，私募基金管理机构以基金的名义在银行开设独立的资金账号，并安约定日期把委托资产转入专门账户。

3.基金管理人按基金章程约定的投资策略对资金进行投资和集中管理，客户如有建议，可及时向管理人反馈；同时，基金管理人必须定期向投资者提供基金活动的重要信息，如递交投资备忘录及审计报告等。

4.协议期满或一个投资周期结束后，对专门账户上的资产进行清算，以此鉴定基金管理人的经营业绩，并在此基础上收取管理费，结算盈余和亏损。

四、私募股权投资基金在我国的发展现状
私募股权投资基金在我国又称为产业投资基金，主要投资于实体项目和非上式公司股权，通过对投资项目进行资本运营使基金资产增值。

1.我国私募股权投资发展的历程。

我国私募股权投资的发展是随着国际私募股权投资基金逐渐进入而发展起来的。

第一波投资浪潮是在1992年前后，大量海外投资基金第一次涌入中国，但后来由于体制没有理顺等原因，这些投资基金第一次进入中国以全面失败而告终。

1999年是第二波投資浪潮，大量投资投向中国互联网行业，在硅谷模式的影响下，各地方政府开始成立地方创业投资公司以扶持本地项目，但由于中小企业板没有建立，退出渠道仍不够畅通，一大批投资企业无法收回投资而倒闭。

2004年以后，一些成功案例慢慢浮现，如鼎晖投资鹰牌陶瓷、南孚电池等，也就是现在的第三次资本浪潮。

在这次浪潮中，华平、凯雷等美国大型投资基金开始出名。

到目前为止，我国私募股权基金的合法地位还未确立，不可避免存在各种内部问题，从而发展缓慢。

这既与我国多年来持续快速增长的经济不相称，也不利于提高资本市场的资源配置能力和风险分散能力，不利于产业创新和转型。

可以期待的是，随着法律法规的健全，金融创新的不断深入，私募股权投资基金必将迎来发展的春天，从而促进我国经济又好又快的发展。

2.渤海产业投资基金运作模式介绍。

2005年11月，经国务院同意，国家发改委批准天津滨海新区筹建和试点运作我国首个中资产业投资资金——渤海产业投资资金（以下简称渤海基金），其总规模200亿元人民币，存续期为15年。

2007年初，完成首期募资60.8亿元人民币的渤海基金开始试点运作。

渤海产业投资基金是在借鉴国外私募股权基金运作模式和国内类似性质投资基金发展经验的基础上，根据我国的基本国情和滨海新区开发开放的实际需要产生的，一定程度上具有私募股权投资基金的特征。

由于我国市场经济秩序尚不完善，渤海基金在试点初期并未采用国外私募股权基金较常见的公司制或有限合伙形式，而采用的是契约型基金形式。

契约型基金采用委托管理模式。

委托管理一般由基金持有人与受委托基金管理公司签订一个内容广泛的基金管理委托协议书。

在我国现行条件下，产业投资基金要顺利实行委托管理，必须符合两个关键条件:一是基金本金额必须达到一定规模，从而有能力支付的起高昂的基金管理费用;二是基金持有人必须达成高度共识，从而有意愿尊重基金管理公司关于投资策略和业务运营等方面的决策权。

渤海基金的首期资金的募集以私募方式为主,募集对象主要为具有丰富投资管理和资本运作经验的国有控股工业企业和金融机构;当渤海基金运作一定时期和实现良好业绩之后,其后续资金募集可以探索个人投资者参与的认购的公募方式，以适应我国投融资体制改革的需要,引导民间资金投向滨海新区开发区开放和环渤海地区经济发展所急需的基础建设和高新技术产业发展等领域。

(1)在交易途经方面。

渤海基金在试点初期没有采取开放式基金，因为产业投资多为长期投资，资金沉淀的时间较长，如果遭遇集中赎回的情况，将由于流动资金不足而丧失投资机会，甚至由于资产无法及时变现而令基金公司倒闭。

因此，渤海基金在试点初期采用封闭式基金，以充分发挥其稳定筹资和长期筹资的功能。

(2)在投资方向方面。

渤海基金的试点运作始于滨海新区的开发开放，从城市发展战略上升为国家发展战略之际，源于我国企业直接融资比例过低，渠道狭窄的现实，其的主要投资方向应体现“两个面向”、“三个促进”的目的，即面向主导和优势产业，如电子信息、石油化工、汽车和装备制造业；面向高新技术产业，如生物医药、新能源和新材料。

加强交通和基础设施建设，促进滨海新区开发开放;支持具有自主创新能力的现金制造业，促进产业结构调整;探索社会资本进入产业投资领域的有效方式，促进投融资体制改革。

(3)利益协调方面。

基金持有人通过认购产业基金份额和委托基金管理公司来间接投资于相关企业的股权，将面临两个层面的利益冲突。

产业基金与基金管理公司之间可能存在利益冲突。

这是由于产业基金及其投资者追求基金价值最大化，而基金管理公司则追求企业利润（主要来源于基金管理费用）的最大化。

基金管理公司与被投资企业之间可能存在利益冲突。

这是由于作为外部投资者，基金管理公司在为被投资企业提供股权性融资时将不可避免面对两个问题——逆向选择和道德风险问题。

为了协调渤海基金和渤海基金管理公司的利益冲突，渤海基金设立两种机制。

一是对良好业绩必要奖励的激励机制，例如允许渤海基金管理公司参与分享投资利润；二是对经营活动进行直接的约束机制，例如对渤海基金的投资方向、单一企业的最高投资金额进行限制。

为了协调渤海基金管理公司与被投资企业之间的利益冲突，渤海基金管理公司建立两种机制。

一是与经营业绩相关的激励机制，例如要求被投资企业的高级管理人软又一定比例的企业股权、对外部投资者做出特殊股权安排、与高级管理人员签订与经营业绩挂钩的聘用合同；二是与经营活动相关的约束机制，例如选派董事会成员、分配表决权、控制投资进度等。

参考文献:
[1]夏斌陈道富:中国私募基金报告.上海远东出版社,2002
[2]王恺冯卫华等:滨海新区产业投资基金运作模式研究.天津大学学报（社会科学版）,2007（3）
[3]郑伟鹤陈耀华盛力军:私募股权基金与金融业资产管理.机械工业出版社，2004。