融资约束、现金持有与研发平滑

第10期(总第347期) 2012年10月
财经问题研究
Research on Financial and Economic Issues
Number10(General Serial No.347)
October,2012
融资约束尧现金持有与研发平滑
韩　鹏1袁唐家海2
(1.河南理工大学经济管理学院,河南　焦作　454000;2.山东理工大学商学院,山东　淄博　255012)
摘　要:研发投资的增加对企业资产流动性管理提出了新的挑战。

为避免高昂的研发调整成本,企业进行研发平滑是必要的。

本文提出了研发平滑的计量方法,并以2008—2010年中小企业板上市的高新技术企业为样本,检验了现金持有对研发平滑的作用,实证结果发现面临融资约束企业的研发平滑动机要强于非融资约束企业,但效果不显著。

建议建立与完善企业研发准备金制度和研发预算制度,降低研发投资风险,发挥研发平滑作用,实现企业研发的可持续发展。

关键词:研发投资;研发平滑;融资约束;现金持有
中图分类号:F406.3 文献标识码:A 文章编号:1000⁃176X(2012)10⁃0086⁃06
一、引　言
2007年9月4日,财政部下发《关于企业加强研发费用财务管理的若干意见》(财企[2007]194号)文件,提出了企业可以建立研发准备金制度,根据研发计划及资金需求,提前安排资金,确保研发资金的需要。

由于该建议尚未上升到会计准则与会计制度层面,企业还没有进行研发准备金的会计处理。

但基于研发投资的可持续性,企业建立研发准备金制度是必要的,因为企业通过研发准备金制度的建立可保证现金流不足情况下的研发投资需要,这实际上是一种研发平滑。

研发平滑是有积极意义的,对于面临融资约束的企业,特别是那些主要依靠不稳定资源进行融资的企业,一个相对平滑的研发支出是保证研发投资战略实现的一项重要的财务政策。

之所以强调相对平滑的研发支出是一项重要的财务政策,是因为研发调整成本是巨大的。

企业在职研发人员的工资、奖金、津贴、补贴、社会保险费、住房公积金等人工费用以及外聘研发人员的劳务费用是研发费用的常规构成部分,缩减研发支出,必然缩减研发员工。

如果为了应对融资方面暂时的被动而缩减研发支出,那么未来就需要雇佣新的研发员工,增加额外的研发人员培训费与培养费。

而且,企业关键研发信息常常因为研发员工的解雇而为竞争对手所利用,从而降低了企业的研发价值。

尽管我们反对“大厨式”的研发,提倡“程序式”研发,但研发管理水平的提高非一朝一夕的事。

鉴于研发调整成本的昂贵,利用研发平滑节约调整成本是必要的。

那么,企业是否具有研发平滑动机?是否进行了研发平滑,本文通过考察2008—2010年中小企业板上市的高新技术企业,实证检验分析现金持有对研发平滑的作用,为建立与完善企业研发准备金制度提出建议。

收稿日期:2012⁃06⁃01
基金项目:国家社会科学基金项目“高新技术企业非效率研发投资行为及其治理机制研究”(11BJY077)
作者简介:韩　鹏(1967-),男,山东潍坊人,教授,管理学博士,主要从事公司金融与科技融投资研究。

E⁃mail:hanpeng11 @
唐家海(1970-),男,山东淄博人,副教授,主要从事公司金融等方面研究。

E⁃mail:tjh70928@ . All Rights Reserved.
二、理论分析与研究假设
资本市场不完全所导致的内部、外部融资成本存在着差异,是融资约束的根源[1]。

融资约束是指在资本市场不完善的情况下,企业由于内外部融资成本存在较大差异,导致内外融资具有不完全替代性,并由此产生投资低于最优水平、投资决策过于依赖企业内部资金的问题[2]。

根据融资约束的基本内涵,可以认为融资约束是我国企业普遍存在的问题。

那么,采用什么方法判断融资约束存在并给予计量十分重要。

对融资约束的计量较为常用的方法是财务指标评分模型[3]、门槛回归模型[4]、随机前沿法[5]及股利支付率、商业票据评级、债券评级和KZ指数等。

我国尚无发达的债券市场与评级机制,对上市企业的股利支付率并没有做出强制性要求,但对现金分红有相应的规定,2008年10月中国证券监督管理委员会颁布的《关于修改上市公司现金分红若干规定的决定》指出,上市公司“最近三年以现金方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的百分之三十”。

所以,本文采用是否派现作为判断企业是否存在融资约束的标准:按最近三年以现金方式累计分配的利润大于最近三年实现的年均可分配利润的30%的企业为非融资约束类企业,小于等于的为融资约束类企业。

会计准则规定,狭义现金是指企业库存现金及可以随时支付的存款,广义的现金是指现金及现金等价物。

中国上市企业的现金持有水平较高,祝继高和陆正飞根据Dittmar等的方法计算了中国上市企业的现金持有比率,1998年中国上市企业的现金持有比率约为16.8%,1998—2007年中国上市企业的平均现金持有比率约为24%[6]。

已有研究成果发现,产权结构、企业治理、投资者保护和企业透明等因素会影响企业的现金持有水平,然而这些因素不是最基本的决定因素,融资约束是决定企业内部持有现金的最根本原因[7]。

Han和Qiu采用1997—2002年美国上市企业的季度数据,发现具有融资约束的企业会因为现金流波动性的增大而增加现金持有[8]。

现有文献常用两种方法衡量现金持有水平:一是直接用现金及现金等价物金额来衡量;二是用货币资金加上短期投资衡量。

本文用现金及现金等价物金额来衡量现金持有量。

因为研发投资成为高新技术企业的一项主要投资活动,Keynes最早提出了企业持有流动资产的重要动机就是帮助企业获取有价值的投资机会的观点[1]。

Bates等发现,1980—2006年美国企业出于预防性动机不断增加现金持有,他们的研究结果表明,现金流风险变大、持有的存货和应收账款减少以及不断增加企业研发是美国企业持续提高现金持有水平的原因[9]。

Pinkowitz和Willamson发现,研发密集型产业的现金边际价值最高[10]。

对于一个持续研发的企业,研发平滑是减少研发支出波动的一种积极行为。

由于企业研发投资的持续性,现金持有对研发平滑有重要作用,较多研究成果表明融资约束是决定企业内部持有现金的最根本原因,面临融资约束的企业更有动机加强资产流动性管理来平滑研发,以缓冲因融资约束而影响的研发现金流。

所以,提出假设:假设1:面临融资约束企业的研发平滑强度高于非融资约束企业。

研发融资是研发支出的保证,研发活动的高风险性使得企业研发资金来源变得十分狭窄且不稳定。

Hall的研究发现对于成长中的高新技术企业来说,融资约束更为强烈,即能得到的债务融资很少或没有[11]。

刘振以中国上市高新技术企业2006—2008年非面板数据实证分析了三大融资来源(内源融资、股权融资和负债融资)对企业R&D投资的影响关系。

研究发现,中国上市高新技术企业R&D投资主要依靠内源融资和股权融资,负债并不适合R&D投资[12]。

笔者认为,对于那些主要依靠不稳定资源进行融资的企业,现金持有与现金流量对研发平滑非常重要。

Acharya等研究了现金储备与债务政策,指出具有较高套期保值的企业更倾向于建立现金储备[13],Kim和Weisbach通过研究38个国家公开发行股票的发行动机,发现研发投资随股票发行的增加而增加[14]。

Brown等研究发现20世纪90年代末21世纪初的美国研发投资总额出现周期性波动与股票发行有关[15]。

我们提出假设:
假设2:在面临融资约束的企业,研发支出与同步、滞后的现金流量正相关,与同步、滞后的股票发行正相关。

三、研究设计
(一)样本选择与数据来源
我国新《企业会计准则》对研发信息的披
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融资约束尧现金持有与研发平滑. All Rights Reserved.
露做了新的规定,本文选取的样本为2008—2010年度中小企业板块中的高新技术企业,同时剔除ST类企业,得到331个样本。

其中, 2008年有87家企业未披露研发信息,2009年有25家、2010年有18家。

本文需要平衡样本数据,剔除了2008年87家未披露研发信息的企业后,剩余244家。

依据上文的分组标准,得到非融资约束组71家,融资约束组173家。

研发支出数据来源于上市企业年度报告中的董事会报告,如果董事会报告中没有披露研发支出,则研发支出金额=资产负债表中的开发支出+费用化的研究开发金额(管理费用明细表中的技术开发费或研究开发费用或研究管理费用或技术和研究费等)。

其余数据来源于RESSET数据库。

(二)变量选取和回归模型
1.研发平滑计量方法与被解释变量
图1统计分析了2005年以来我国高新技术企业研发投入的资金来源结构。

从图中数据可以看到我国高新技术企业研发投入中企业资金占绝对主导地位。

鉴于我国企业研发资金的企业主导型特征,研发支出的变化量与营业收入变化量的比率可以计量研发平滑,如果该比率小于1,则说明存在研发平滑。

因应计制下的会计收益具有虚拟性,所以,从保证持续研发能力的储备来看,研发强度
RD i,t与经营活动现金持有量变化量的相关系数可以更好地计量研发平滑,如果该系数为负值且表现出显著性,则说明企业存在研发平滑。

本文用该方法计量研发平滑。

被解释变量用研发强度表示,研发强度=研发支出/营业收入。

图1　我国高新技术企业研发投入来源结构(2005—2010年)
资料来源:根据《中国高技术产业统计年鉴(2006—2011)》和《中国科技统计年鉴(2006—2011)》相关数据计算整理。

2.解释变量
现金持有量的变化量(同步ΔCashholdings i,t;滞后ΔCashholdings i,t-1)、现金流量(同步Cashflow i,t;滞后Cashflow i,t-1)、股票发行净额(同步Stkissues i,t;滞后Stkissues i,t-1)为解释变量。

各解释变量均除以同期的总资产。

3.控制变量
销售收入增长、企业规模对研发支出有重要影响,取营业收入增长率(Sgwth i,t)、企业规模(Size i,t,总资产的对数)为控制变量。

4.检验模型
根据以上变量,构建检验模型如下:
RD i,t=α+β1RD i,t-1+β2ΔCashholdings i,t+β3ΔCashholdings i,t-1+β4Cashflow i,t+β5Cashflow i,t-1+β6Stkissues i,t+β7Stkissues i,t-1+β8Sgwth i,t+β9Size i,t+εi,t
四、研究结果和分析
(一)描述性统计分析
表1显示,t期非融资约束组的研发强度均值为0.053,融资约束组的均值为0.049;t-1期非融资约束组的研发强度均值为0.055,融资约束组的均值为0.047。

非融资约束组的研发强度明显高于约束组。

且非融资约束组的研发强度总体呈上升趋势,约束组的研发强度总体呈下降趋势。

融资非约束组现金持有量均值也高于约束组。

(二)回归结果分析
表2表明,整体性检验F值通过检验,非融资约束组的调整的R2为0.787,约束组的为
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0.860,方程拟合优度高。

从方差膨胀因子与容忍度来看,解释变量之间不存在多重共线性问题。

表1融资约束组与非约束组的描述性统计
变　量
非融资约束组融资约束组
最小值最大值均值标准差最小值最大值均值标准差
RD i,t0.0000.2580.0530.0410.0000.3870.0490.038 RD i,t-10.0000.2970.0550.0460.0000.3710.0470.038ΔCashholdings i,t-0.2370.6070.0670.188-0.2270.7540.0430.125ΔCashholdings i,t-1-0.2380.7630.0680.198-0.3280.8110.0310.198 Cashflow i,t-1.4210.149-0.1290.258-1.0780.278-0.0400.171 Cashflow i,t-1-1.3520.144-0.1290.252-1.3420.278-0.1600.273 Stkissues i,t0.0002.7910.1810.4460.0002.9790.1240.371 Stkissues i,t-10.0002.4430.0810.3220.0002.6850.1920.396 Sgwth i,t-0.3721.2250.1170.251-0.4214.1100.1940.337 Size i,t18.85123.42320.4480.79718.92222.91420.4200.713
由于研发活动的持久性强,因此滞后的研发支出RD i,t-1回归系数应该接近1,融资约束组的RD i,t-1回归系数为0.932,非融资约束组的为0.772,回归结果证明了研发活动具有累积性特征。

表2回归结果
变　量
RD i,t(非融资约束组)RD i,t-1(融资约束组)
相关系数(t)容差VIF相关系数(t)容差VIF
常数项0.065(1.368)0.058∗∗(2.331)
RD i,t-10.772∗∗∗(20.247)0.8311.2040.932∗∗∗(44.784)0.8661.155ΔCashholdings i,t0.004(0.286)0.3952.5310.023∗(2.897)0.5881.702ΔCashholdings i,t-1-0.004(-0.323)0.3452.897-0.009∗(-1.397)0.3812.623 Cashflow i,t-0.009(-0.863)0.3802.6330.012∗∗(1.97)0.5521.812 Cashflow i,t-10.017(1.568)0.3283.045-0.007(-1.678)0.4142.414 Stkissues i,t0.003(0.725)0.7781.285-0.002(-0.992)0.7251.378 Stkissues i,t-1-0.007(-1.248)0.8841.131-0.002(-0.778)0.7211.387
Sgwth i,t0.002(0.288)0.9341.0700.001(0.484)0.9561.047
Size i,t-0.003(-1.142)0.7801.282-0.003∗(-2.469)0.7751.291
调整R20.7870.860
F值58.95∗∗∗253.663∗∗∗
注:括号内为各变量显著性检验t值,括号外为相关系数;∗,∗∗,∗∗∗分别表示在10%、5%和1%水平上显著。

融资约束组的回归系数的绝对值大于非融资约束组,并且研发强度与本期的现金持有量的变化量在10%的水平上显著,能够说明面临融资约束的企业研发平滑动机更强。

但研发支出变化量与同期、滞后的经营活动现金持有量变化量的相关系数并未全部出现负值,且没有全部通过显著性检验,虽能证明企业存在一定程度的研发平滑,但效果不明显。

特别是对面临融资约束可能
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性很小的企业,现金持有量的改变对研发强度影响的证据很少,研发强度与同步、滞后的现金流量、股票发行的预期符号较多不符,假设H2未通过检验。

结合描述性统计结果来看,现金流量均值为负值,增发股票与配股的企业不多,说明处于金融危机期间的(2008—2010年)中小高新技术企业资金链非常紧张,再融资能力不强。

(三)稳健性检验
被解释变量采用R&D投资所形成的技术知识存量DS并取对数,控制变量中以应收账款(取对数)替代营业收入增长率。

对于DS的测算,常用的方法是永续盘存法,即:
DS t=DSF t+(1-ρ)DS t-1
DSF t=∑n mτm E t-m(1) DS t、DS t-1表示t期、t-1期的技术知识存量,ρ表示技术知识存量的折旧率,DSF t表示t 期的技术知识流量,是由以前的R&D投资,经过时间的滞后所形成的技术知识存量的累计。

n 为R&D投资形成技术知识存量的最长滞后年限;τm为R&D投资在第i年形成的技术知识的份额。

E t-m表示在t-m期的R&D投资额。

由于各行业滞后的分布信息难以确切把握,故一般用平均滞后期来进行推算,用θ表示平均滞后期,则当τm=1时m=θ,τm=0时m≠θ,由此可以得出DSF t=E t-θ,即设定某一年的R&D 投资,在经过θ年以后全部形成技术知识,那么,t期的技术知识流量,就可以用平均滞后θ年后的R&D投资额来代替。

实际上R&D存在一定失败概率p,那么,t期的技术知识流量,就可以用平均滞后θ年后的R&D投资额与概率1-p的乘积来代替。

故(1)式可修正为:
DS t=DSF t+(1-ρ)DS t-1
DSF t=(1-p)∑n mτm E t-m(2)
但p难以获得,故本文维持某一年的R&D 投资在经过θ年以后全部形成技术知识的假设。

基期的技术知识存量可以用下面式子求出:
DS t,j=E t,j+1ν
t,j+ρ(3)
其中,E t,j+1为基期以后第一年的R&D投资额,νt,j为基期以后R&D投资的增长率,由于基期的确定不同,v就不同,或者说v并非固定增长率。

运用永续盘存法估算资本存量,一般来说基年选择越早,基年资本存量估计的误差对后续年份的影响就会越小,限于数据条件,基期资本存量的估算在我国的已有研究文献中基本定为
1952年和1978年[16]。

但技术知识存量的基期确定,目前的研究文献还没有形成经验年限。

我们采用测算年度初始年份后的第一年R&D投资额除以R&D投资的平均增长率与折旧率之和(相当于折现率)作为基期的技术知识存量。

故(3)式修改为:
DS tj=E t,j+1v-
t,j+ρ
(4)
目前国外在计算ρ时,有三种主要方法:第一种是直接根据专利年限的倒数来计算折旧率;第二种是通过计算专利的净收益来估算,即计算专利各期收益贴现总额和专利更新的差额;第三种是国际上通行的将折旧率设定为15%。

第一种各个产品专利年限不同,不好取定;第二种需要大量专利收益的数据,这些不容易得到,甚至是根本就没有对这方面进行统计。

显然,直接测算技术知识存量的折旧率是很困难的,诸多文献中有的采用问卷调研法,有的直接采用国外经验数据。

张军等人估算出来的物质资本折旧率9.6%,考虑到新知识对旧知识的替代应该快于物质资本的替代,其折旧率就应该高于物资资本存量的折旧率,我国R&D资本存量应高于9.6%[17]。

15%主要是针对发达国家的折旧率,对于发展中的我国,合理的折旧率应该在两位数之间。

再结合《企业所得税法实施条例》第六十七条规定:无形资产的摊销年限不得低于10年。

本文设定ρ=110×100%=10%。

限于数据的难获得性,本文对θ分别取1年、2年作为R&D投入形成技术知识流量的滞后期,计算各个样本某个时点上R&D投资形成的技术知识存量。

经过以上改进,假设H2仍然未通过检验,由此,我们进一步验证了高新技术企业虽然存在研发平滑,但效果不明显,企业研发资金链断裂风险大。

五尧结论与建议
由于研发具有高的调整成本,并且研发融资具有不稳定性,所以,企业在应对短暂的财务危机或金融动荡时,通过研发平滑维持一个相对平稳的研发支出,对中小高新技术企业的可持续发展具有重要意义。

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2008—2010年度,处在金融危机期间的中小高新技术企业融资困境更加突出,实证检验结果发现面临融资约束组的企业研发平滑动机强于非融资约束组。

但对面临融资约束可能性很小的企业,现金持有量的改变对研发强度影响的证据很少,并且,按照预期,对于依赖现金持有进行研发平滑的企业来讲,由于用于研发的自由现金流动性的降低,同步与滞后的现金持有量的变化量的回归系数应该为负,而实际结果并未与预期完全相符,说明企业面临融资困境的可能性较低时,企业为减少现金持有成本,会降低研发平滑强度[18]。

本文的一个理论贡献是给出了研发平滑计量方法,并拓展了企业现金持有的影响因素。

鉴于企业高的研发调整成本和高的研发投资风险,建议建立与完善企业研发准备金制度,以支持高新技术企业研发上的可持续性。

研发准备金按一定标准计提,如按销售额基准法(研发准备金=销售收入×研发准备金提取比率)、利润基准法(研发准备金=税后利润×研发准备金提取比率)、项目风险法(研发准备金=研发总支出-研发总支出×期望成功率)等方法计提。

提取研发准备金是为了减少企业研发投资风险,具体研发项目已经确定、预算管理较为成熟的企业,可以根据研发计划及资金需求,按一定比例提前安排资金,实行预算管理[19]。

若项目研发失败则将该项目的所有资本化支出用研发准备金补偿,这样可以大大减少企业研发投资的风险,不至于研发资金链断裂而导致其它研发项目终止,起到了研发平滑作用。

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(责任编辑:孟　耀)
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