风险投资案例分析--蒙牛之欧阳引擎创编

风险投资案例分析——蒙牛
欧阳引擎（2021.01.01）
蒙牛总部位于内蒙古，是中国大陆生产牛奶、酸奶和乳制品的领头企业之一。

1999年成立，至2005年时已成为中国奶制品营业额第二大的公司，其中液态奶和冰激凌的产量都居全中国第一。

蒙牛主要业务是制造液体奶、冰激凌和其他乳制品。

蒙牛公司在开曼群岛注册，公司注册资本100万元，主席为牛根生。

在蒙牛发展过程中进行了三次大规模的融资，前两次是摩根、英联、鼎辉三家国际风险投资机构向其注资，第三次是2009年中粮联手厚朴基金投资61亿元港币收购蒙牛20%的股份。

这里主要介绍前两次风投在蒙牛发展中的运作。

2002年，蒙牛进入了快速发展的阶段，对资金十分渴求，资本的注入对其成长至关重要。

虽然蒙牛的业绩得到投资机构的认可，但是根据中国法律中外合资企业的股权无法自由交易，更不必说在国际上流通了。

因此投资机构的钱并不能直接投给蒙牛。

为了接受摩根、英联、鼎辉这三家机构的投资，蒙牛进行了一系列的企业重组。

2002年9月23日，蒙牛的10位发起人在英属维京群岛注册成立了金牛。

同日蒙牛的投资人、业务联系人和雇员注册成立了银牛。

10月，金牛和银牛以1美元/股的价格，购得开曼公司
A类股票5102股，毛里求斯公司是开曼群岛公司的全资子公司。

三家投资机构总投资2597.3712万美元（折合人民币约2.15亿元），购得了开曼公司B类股票48980股。

根据开曼公司法，公司的股份可以分成A类和B类，A类一股有十票投票权，B类一股有一票投票权。

此时，双方投票权之比恰好为51%：49%，但是，股份数量比例却是9.4%：90.6%。

为了调动管理层的积极性，三家投资机构为蒙牛设定了“表现目标”，达到这个目标时每股A类股票可转为10股B类股票，管理团队享有的股权和投票权将统一为51%。

A类股票转为B类后三家机构间接持有大陆蒙牛32.7%的股权。

一年后蒙牛提前完成了任务，外资允许“金牛”、“银牛”分别将所持有的开曼群岛公司1634股(500股开曼群岛公司最初成立时“金牛”所持股份，加上1134股管理层于首次增资前认购的股份)、3468股(同上的500股，加上2968股)A类股票转换成16340股、34680股B类股票，管理层股东在开曼群岛公司中所占有的股权比例与其投票权终于一致，均为51%。

获得第一轮投资后，蒙牛的业绩增长令人惊讶，迅速成长中的蒙牛对资金的需求仍然十分巨大。

2003年，这三家机构再次向蒙牛注资。

这是他们向蒙牛第二次投资，风险累积并放大了，所以他们采取了严格的风险控制措施。

2003年10月摩根、英联、鼎辉三家外资战略投资者斥资3523.3827万美元，购买3.67亿股蒙牛上市公司可转债。

约定未
来转股价0.74港元／股(2004年12月后可转30%，2005年6月后可全部转股)。

这笔可转债是以蒙牛海外母公司——毛里求斯公司的全部股权为抵押的。

未转为股票的证券作为债券，蒙牛有义务还本付息。

这在最大程度上减少了三家机构的投资风险。

其次，按2004年蒙牛的IPO价格3.925港元计算，这部分股票价值达14.4亿港元。

三家机构取得巨额收益的同时还获得增持蒙牛，巩固控制权的机会。

最后，为了进一步确保可换股证券的权益还设有强制赎回及反摊薄条款。

2004年6月10日，蒙牛以3.925港元的价格登陆香港股市，公开发售3.5亿股，在香港获得206倍的超额认购率，一次性冻结资金283亿港元，共募集资金13.74亿港元（3.925×3.5亿），全面摊薄市盈率达19倍。

上市后，蒙牛管理团队最终在上市公司持股54％，国际投资机构持股11％，公众持35％。

此次出售的3.5亿股当中有1亿股是三大投资机构出售的已发行股票，他们此次可套现3.925亿港元（3.925×1亿）。

2004年12月20日摩根士丹利等国际投资者行使第一轮“可换股文据”，增持股份1．105亿股。

增持成功后，国际投资者立即以6．06港元的价格抛售了1．68亿股，套现10．2亿港元。

2005年6月15日，摩根士丹利等国际投资者行使全部的剩余“可换股文据”，共计换得股份2．58亿股，并将其中的6261万股奖励给管理层的代表金牛（BVI）。

同时，摩根士丹利等跨国机构把手中的股票几乎全部抛出变现，共抛出3．16
亿股（包括奖给金牛的6261万股），价格是4．95港元，共变现15．62亿港元。

而蒙牛的管理层也获得了3．1亿港元的私人财富。

在蒙牛的融资过程中，摩根士丹利等国际投资机构两轮共投入了6120万美元，折合约4．77亿港元。

上市时共出售了1亿股蒙牛的股票，套现3．925亿港元；2004年12月，出售1．68亿股，套现10．2亿港元；2005年6月，最后出售2．5亿股（未计入其帮助金牛出售的6261万股），套现12.375亿港元（4.95×2.5亿）。

三次套现总金额高达26．5亿港元，摩根士丹利等国际投资机构的投入产出比近550％（26.5÷4.77）。

一、结合理论对案例的分析
为了使投资者与经营者的利益最大化趋于一致，风险投资商与风险企业往往会通过一定的制度安排来协调其之间的关系，以防止管理层以风险投资人的损失为代价来谋求自身利益的最大化。

常用的机制有两种：激励机制和约束机制。

在第一轮投资的时候，三家投资机构为蒙牛设定了“表现目标”。

如果“蒙牛”的管理层在一年之内没有实现维持高速增长的诺言，那么作为惩罚，开曼公司及其子公司毛里求斯公司账面上剩余的大笔投资现金将要由投资方完全控制，并且投资方将因此占有“蒙牛股份”60.4%(开曼公司内部的90.6%股权，乘以开曼公司对“蒙牛股份”的66.7%股权)的绝对控股权，可以随时更换“蒙牛股份”的管理层，这可以看作是对蒙牛的约
束机制。

相应的激励机制是，达到设定的目标时每1股A类股票可转为10股B类股票，管理团队享有的股权和投票权将统一为51%。

令人高兴的是蒙牛用一年就跨越了这个目标。

A类股票转为B类后三家机构间接持有大陆蒙牛32.7%的股权，对蒙牛的估值约为6.5亿。

另外，风险投资的退出机制是整个风险投资运作过程中一个重要环节，也是获得高额投资回报、实现风险投资目标的关键环节。

而公开上市则是风险投资的最佳退出方式。

仅在蒙牛上市当天出售的3.5亿股当中就有1亿股是三大国际投资机构出售的已发行股票，他们此次可套现3.925亿港元，直逼其总投资4.77亿港元。

数字是相当可观的！
二、风投注入过程中，金融工具是如何安排的？
①对赌协议：就是收购方(包括投资方)与出让方(包括融资方)在达成并购(或者融资)协议时，对于未来不确定的情况进行一种约定。

如果约定的条件出现，投资方可以行使一种权利；如果约定的条件不出现，融资方则行使一种权利。

所以，对赌协议实际上就是期权的一种形式。

为了使预期增值的目标能够兑现，摩根士丹利等投资者与蒙牛管理层签署了基于业绩增长的对赌协议。

双方约定，从2003年～2006年，蒙牛乳业的复合年增长率不低于50%。

若达不到，公司管理层将输给摩根士丹利约6000万～7000万股的上市公司股份；如果业绩增长达到目标，摩根士丹利等机构就要拿
出自己的相应股份奖励给蒙牛管理层。

2004年6月，蒙牛业绩增长达到预期目标。

摩根士丹利等机构“可换股文据”的期权价值得以兑现，换股时蒙牛乳业股票价格达到6港元以上；给予蒙牛乳业管理层的股份奖励也都得以兑现。

摩根士丹利等机构投资者投资于蒙牛乳业的业绩对赌，让各方都成为赢家。

②可转换债：是指在一定条件下可以被转换成公司股票的债券。

可转债具有债权和期权的双重属性，其持有人可以选择持有债券到期，获取公司还本付息；也可以选择在约定的时间内转换成股票，享受股利分配或资本增值。

所以投资界一般戏称，可转债对投资者而言是保证本金的股票。

2003年，摩根、英联、鼎辉三家机构再次向蒙牛注资，风险累积并放大了，三家机构为了避免风险，在第二轮注资时没有采取认股形式。

而是通过认购开曼群岛公司的可换股证券注资。

也就是说经营得不好投资仍表现为债权，到期还本利；经营得好，就将债权转为股权。

三、对分段融资的理解，分段融资意义何在？
分段融资是相对于分段投资而言的。

风险投资的分段投资是指风险投资家只提供确保风险企业发展到下一阶段的资金，并对企业业绩进行经常性评估，保留放弃或追加投资的权利。

风险资本家根据风险企业发展过程五阶段(种子期、创立期、成长期、扩张期和成熟期)来相应投入资金，以期达到控制投资风险，提高投资回报的目的。

对于融资企业来说，分段融资可以
减小企业的经营压力。

如果三家投资机构一开始就把 4.77亿港元都投给蒙牛，对于处在起步发展阶段的蒙牛来说无疑是一个巨大的诱惑，也是一个巨大的挑战。

可能会诱发管理层一些居心不良的人向这笔钱“伸黑手”。

而且风投都要求高收益，蒙牛手持这么大的一笔资金，在使用上难免会有不妥之处，并且会面临很大的经营压力。

所以融资企业分段融资，风险投资机构分段投资对双方都有好处。

分段融资可以使企业在不同阶段制定不同的发展战略，减小经营压力。

分段投资可以使风险投资家降低投资风险，获得收益。