资本结构

(S −VC− F − I)(1−T) (EBIT− I)(1−T) EPS= = N N
式中：S——销售额 式中： ——销售额 VC——变动成本 VC——变动成本 ——固定成本 F——固定成本 ——债务利息 I——债务利息 ——所得税率 T——所得税率 ——流通在外的普通股股数 N——流通在外的普通股股数 EBIT——息前税前盈余 EBIT——息前税前盈余
务成本本身不变，但由于加大了权益的风险， 务成本本身不变，但由于加大了权益的风险，也会使权 益成本上升，于是加权平均资本成本不会因负债比率的 益成本上升， 提高而降低，而是维持不变。 提高而降低，而是维持不变。企业的总价值也就固定不 变。按这种理论推理，不存在最佳资本结构，筹资决策 按这种理论推理，不存在最佳资本结构，
负债结构是最佳的资本结构。这种理论可用下图描述： 最佳的资本结构。这种理论可用下图描述：
资本成本 Ks Kw Kb
0
最佳资本结构
负债比率
此外，在资本结构理论的研究中还有“权衡理论” 此外，在资本结构理论的研究中还有“权衡理论” （MM理论）、“代理理论”、“信号传递理论”等等。 MM理论）、“代理理论” 理论）、 信号传递理论”等等。 资本结构理论为企业融资决策提供了有价值的参考，可 资本结构理论为企业融资决策提供了有价值的参考， 以指导决策行为。 以指导决策行为。 但是也应指出，由于融资活动本身和外部环境的复 但是也应指出， 杂性，目前仍难以准确地显示出存在于财务杠杆、 杂性，目前仍难以准确地显示出存在于财务杠杆、每股
资本成本 Ks Kw Kb
0 公司总价值 V 0
100%
负债比率
100%
负债比率
(二)净营运收入理论(营业净利说) 营业净利说) 净营运收入理论认为，不论财务杠杆如何变化， 净营运收入理论认为，不论财务杠杆如何变化，企
业加权平均资本成本都是固定的，因而企业的总价值也 业加权平均资本成本都是固定的， 是固定不变的。这是因为企业利用财务杠杆时，即使债 是固定不变的。这是因为企业利用财务杠杆时，
收益、资本成本及企业价值之间的关系，所以在一定程 收益、资本成本及企业价值之间的关系， 度上融资决策还要依靠有关人员的经验和主观判断。 度上融资决策还要依靠有关人员的经验和主观判断。
二、资本结构的管理
(一)比较资本成本法 企业在作出筹资决策之前，先拟定若干个备选方案， 企业在作出筹资决策之前，先拟定若干个备选方案， 分别计算各方案加权平均的资本成本，并根据加权平均 分别计算各方案加权平均的资本成本， 资本成本的高低来确定资本结构的方法，叫比较资本成 资本成本的高低来确定资本结构的方法， 本法。 本法。
每股收益无差别分析图： 每股收益无差别分析图：
每股收益（元） 每股收益（ 负债筹资 负债筹资优势 普通股筹资 4.02 每股收益无差别点
权益筹资优势 0 750 销售额（万元） 销售额（万元）
当销售额高于750万元（每股收益的无差别点销售额） 当销售额高于750万元（每股收益的无差别点销售额）时， 750万元 运用负债筹资可获得较高的每股收益。当销售额低于750万元时， 750万元时 运用负债筹资可获得较高的每股收益。当销售额低于750万元时， 运用权益筹资可获得较高的每股收益。 运用权益筹资可获得较高的每股收益。
用财务杠杆(负债筹资)尽管会导致权益成本的上升，但在一定程 用财务杠杆(负债筹资)尽管会导致权益成本的上升， 度内却不完全抵消利用成本率低的债务所获得的好处，因此会使 度内却不完全抵消利用成本率低的债务所获得的好处， 资本成本下降，企业的总价值上升。但超过一定程度的利用财务 资本成本下降，企业的总价值上升。 杠杆，权益成本的上升就不能为成本率低的债务所抵消(风险提 杠杆，权益成本的上升就不能为成本率低的债务所抵消( 高)，加权平均资本成本便会上升。以后，债务成本也会上升(风 加权平均资本成本便会上升。以后，债务成本也会上升( 险提高投资者要求的债券利息也会提高)，它和权益成本的上升 险提高投资者要求的债券利息也会提高) 共同作用，使加权平均资本成本上升更快。加权平均资本成本从 共同作用，使加权平均资本成本上升更快。 下降变为上升的转折点，是加权平均资本成本的最低点。这时的 下降变为上升的转折点，是加权平均资本成本的最低点。
S-0.6 S-180-24 × 1-33% S-0.6 S-180-24-36 #43; 6 10 S = 750(元 )
此时的每股收益为： 此时的每股收益为：
750-750 × 0.6-180-24 × 1-33% = 4.02(元 ) 16
加权平均资本成本=税前债务资本成本× 加权平均资本成本=税前债务资本成本×债务额占 总资本的比重×(1-所得税率)+权益资本成本×股票额 总资本的比重×(1-所得税率)+权益资本成本× )+权益资本成本 占总资产的比重
即：
Kw= Kb(B/V)(1-T)+Ks(S/V) (B/V)(1式中： 式中：Kb—税前的债务资本成本 例题
［例］某公司原有资本700万元，其中债务资本200万元(每年负 某公司原有资本700万元，其中债务资本200万元( 700万元 200万元
担利息24万元) 发行普通股10万股(面值50 担利息24万元)，发行普通股10万股(面值50元，金额500万元)。 24万元 10万股 50元 金额500万元) 500万元 由于扩大业务，需追加筹资300万元，其筹资方式有： 300万元 由于扩大业务，需追加筹资300万元，其筹资方式有： 一是全部发行普通股：面值50 50元 增发6万股； 一是全部发行普通股：面值50元，增发6万股； 二是全部筹集长期债务：利率仍为12% 利息36万元。 12%， 36万元 二是全部筹集长期债务：利率仍为12%，利息36万元。 公司的变动成本率为60% 固定成本为180万元， 60%， 180万元 公司的变动成本率为60%，固定成本为180万元，所得税率 33%。 为33%。 将数据代入条件公式： 解：将数据代入条件公式：
=
( S2 −VC2 −F2 −I 2 )(1−T ) N2
在每股收益无差别点上S1=S2 则：
( S −VC1 − F1 − I1 )(1−T ) N1
=
( S −VC2 − F2 − I 2 )(1−T ) N2
能使得上述条件公式成立的销售额(S) 能使得上述条件公式成立的销售额(S)即为每股收 (S)即为每股收 益无差别点销售额。 益无差别点销售额。
例题
(二)融资的每股收益分析 判断资本结构是否合理， 判断资本结构是否合理，另一种方法是分析每股收 益的变化。能提高每股收益的资本结构是合理的， 益的变化。能提高每股收益的资本结构是合理的，反之
则不合理。但每股收益还要受销售水平的影响，因此可 则不合理。但每股收益还要受销售水平的影响，
以运用融资的每股收益分析的方法。 以运用融资的每股收益分析的方法。
结构指的就是长期债务资本和权益资本各占多大比例。 结构指的就是长期债务资本和权益资本各占多大比例。
关于资本结构，理论上有不同认识，主要有： 关于资本结构，理论上有不同认识，主要有： (一)净收入理论(净利说) 净利说) 净收入理论认为，负债可以降低企业的资本成本， 净收入理论认为，负债可以降低企业的资本成本，
第三节
一、资本结构的原理
资本结构
资本结构是指企业各种长期资金 资本结构是指企业各种长期资金筹集来源的构成和 长期资金筹集来源的构成和 比例关系。短期资金的需要量和筹集是经常变化的，且 比例关系。短期资金的需要量和筹集是经常变化的，
在整个资金总量中所占的比重不稳定，因此不列入资本 在整个资金总量中所占的比重不稳定， 结构管理范围，而作为营运资金管理。在通常情况下， 结构管理范围，而作为营运资金管理。在通常情况下， 企业的资本结构由长期债务资本和权益资本构成。资本 企业的资本结构由长期债务资本和权益资本构成。
V=S+B
(1)
为简化起见，假设债券的市场价值等于其面值。 为简化起见，假设债券的市场价值等于其面值。股 票的市场价值则可通过下式计算： 票的市场价值则可通过下式计算：
S=(EBIT-I)(1S=(EBIT-I)(1-T)/Ks
式中： 为权益资本的成本（ 式中：Ks—为权益资本的成本（率）
(2)
采用资本资产定价模型计算： 采用资本资产定价模型计算：
每股收益分析是利用每股收益的无差别点进行的。 每股收益分析是利用每股收益的无差别点进行的。 每股收益的无差别点， 每股收益的无差别点，是指每股收益不受融资方式影响 无差别点 的销售水平。可以据此分析判断在什么样的销售水平下 的销售水平。
适于采用何种资本结构。 适于采用何种资本结构。
每股收益无差别点的计算： 每股收益无差别点的计算： 因为每股收益(EPS)的计算公式为： (EPS)的计算公式为 因为每股收益(EPS)的计算公式为：
也就无关紧要。可见净营运收入理论和净收入理论是完 也就无关紧要。
全相反的两种理论。可用下图描述： 全相反的两种理论。可用下图描述：
资本成本 Ks Kw Kb
0 公司总价值 V
负债比率
0
负债比率
(三)传统理论 传统理论是介于上述两种理论之间的理论。它认为， 传统理论是介于上述两种理论之间的理论。它认为，企业利
在每股收益无差别点上，无论是采用负债融资，还 在每股收益无差别点上，无论是采用负债融资， 是采用权益融资，每股收益都是相等的。若以EPS 是采用权益融资，每股收益都是相等的。若以EPS1代表 代表权益融资， 负债融资，以EPS2代表权益融资，有：EPS1=EPS2 负债融资，
( S1 −VC1 −F1 −I1 )(1−T ) N1
价值最高，而不是每股收益最大的资本结构。同时公司 价值最高，而不是每股收益最大的资本结构。 的总价值最高的资本结构，公司的资本成本也是最低的。 的总价值最高的资本结构，公司的资本成本也是最低的。
公司的市场总价值V应该等于其股票的总价值S 公司的市场总价值V应该等于其股票的总价值S加上 债券的价值B 债券的价值B，即：
Ks=Rs=Rf+β(Rm-Rf)
式中： 无风险报酬率;β 股票的贝他系数； ;β— 式中：Rf—无风险报酬率;β—股票的贝他系数； Rm—平均风险股票必要报酬率。 平均风险股票必要报酬率。
而公司的资本成本，则应用加权平均资本成本(K 而公司的资本成本，则应用加权平均资本成本(Kw) 来表示。其公式为： 来表示。其公式为：
(三)最佳资本结构 从根本上讲， 从根本上讲，财务管理的目标在于追求公司价值的 最大化或股份的最大化。然而只有在风险不变的情况下， 最大化或股份的最大化。然而只有在风险不变的情况下， 每股收益的增长才会导致股价上升， 每股收益的增长才会导致股价上升，实际上经常是随着 每股收益的增长，风险也加大。 每股收益的增长，风险也加大。如果每股收益的增长不 足以弥补风险增加所需的报酬，尽管每股收益增加，股 足以弥补风险增加所需的报酬，尽管每股收益增加， 价仍可能下降。所以最佳资本结构应当是可使公司的总 价仍可能下降。
负债程度越高，企业加权平均资本成本越低，企业的价 负债程度越高，企业加权平均资本成本越低， 值越大。当负债比率为100%时，企业加权平均资本成本 100%时 值越大。当负债比率为100% 最低，企业价值将达到最大值。 最低，企业价值将达到最大值。
如果用K 表示债务资本成本、 表示权益资本成本、 如果用Kb表示债务资本成本、Ks表示权益资本成本、 Kw表示加权平均资本成本、V表示企业总价值，则净收入 表示加权平均资本成本、 表示企业总价值， 理论可用下图来描述。 理论可用下图来描述。
(3)
复习思考题： 复习思考题： 1.什么是资本成本 个别资本成本如何计算? 1.什么是资本成本?个别资本成本如何计算? 什么是资本成本? 2.什么是加权平均资本成本 如何计算? 2.什么是加权平均资本成本?如何计算? 什么是加权平均资本成本? 3.什么是经营风险和财务风险 经营杠杆系数、 3.什么是经营风险和财务风险? 经营杠杆系数、财 什么是经营风险和财务风险? 务杠杆系数和总杠杆系数如何计算? 务杠杆系数和总杠杆系数如何计算? 4.简述资本结构的原理。 4.简述资本结构的原理。 简述资本结构的原理