论股份有限公司内部治理视域下的股份回购

论股份有限公司内部治理视域下的股份回购
戚枝淬;邓可祝
【摘要】股份回购是许多国家公司法规定的一项资本运作制度,其与公司内部治理存在着紧密的关系.公司基于减少注册资本、反收购、激励员工等多种动因回购股份,对公司内部治理既产生积极影响也产生消极影响.为完善公司内部治理制度,需要构建和谐的股份回购与公司内部治理关系.在股份回购中,需要完善债权人利益保护制度、保障股东平等权利、强化董事的信义义务、加强监事会在股份回购中的监督作用等.
【期刊名称】《安徽工业大学学报（社会科学版）》
【年(卷),期】2015(032)002
【总页数】5页(P24-28)
【关键词】公司资本;股份回购;公司内部治理
【作者】戚枝淬;邓可祝
【作者单位】安徽工业大学公共管理与法学院,安徽马鞍山243002;安徽工业大学公共管理与法学院,安徽马鞍山243002
【正文语种】中文
【中图分类】D922.29
公司治理是为了解决因所有权和控制权相分离而产生代理问题的制度安排，可分为外部治理和内部治理。

外部治理是指通过公司外部环境发生作用的各种控制工具，主要有市场力量(产品市场、要素市场和公司控制权市场)以及法律法规、政府管制
和政治制度等；内部治理是指直接作用于公司内部的控制(或激励)手段，主要包括股权结构、董事会制度和经营者激励等制度安排。

[1]公司内部治理一直是法学、
管理学及经济学等学科共同探讨的重要问题，是个开放式概念，是一个主要包括股东会、董事会、监事会和经理在内的公司内部参与者之间的权力制衡和义务设置的一整套体制,是通过对股东会、董事会、经理和监事会的权利、义务、责任的设定
而协调股东、债权人、职工、政府和消费者等利益相关者之间关系的一种制度安排。

在公司经营发展中，应公司内部治理的需要，公司法中规范了一系列相关制度，其中股份回购就是其中一项重要制度。

所谓股份回购是指股份公司利用自有资金或债务融资，以一定的价格购回公司本身已经发行在外的股份,将其进行注销或作为库
藏股，以达到减资或调整股本结构的目的。

股份回购是一把双刃剑，一方面在保护公司、公司中小股东合法权益方面起着不可替代的作用，另一方面对公司债权人利益的保护存在一定的风险，股份回购直接影响到公司资本结构变化，从而影响到公司治理，尤其是公司内部治理。

本文从股份有限公司(以下简称股份公司)内部治理的角度对股份回购相关法律问题进行探讨，分析我国股份回购的现状，从完善公司内部治理制度的视角提出构建和完善股份回购相关重要法律制度。

股份回购已成为当今许多国家股份公司的一项重要法律制度，它是国外成熟证券市场一种常见的资本运作方式和公司理财行为。

股份回购制度源于美国，早在1858年纽约上诉法院在City Bank of Columbia V Brace & Fox一案中认为，若符合
若干“欠缺明定的限制”时，公司买回自己股份的行为属合法行为，[2]至此美国
确立了公司取得自己股份的合法性。

其后，在20世纪70年代初，美国公司为规
避政府对现金红利的管制，逐步完善了股份回购制度，并在相关的立法中明确规定。

由于股份回购制度具有优化资本结构、保护少数股东利益、在股市低迷时“救市”和推进现代员工激励机制等诸多功能，迅速被许多国家的公司所借鉴。

(一)股份回购立法模式
目前各国对股份回购的法律规定，主要存在以下两种立法模式：
1.原则禁止，例外允许。

以德国、日本、法国等国家为代表。

德国1998年在新修改的《联邦德国股份公司法》中规定，原则上公司不得持有本公司股票，但第七十一条规定，准许企业在特定情况下回购资本金10%以内的本公司股票。

下列6种
特定情况下公司可以获得自己的股份：(1)避免重大损失时；(2)保护某些小股东的
利益；(3)向公司雇员提供股份；(4)免费获得的股份；(5)通过合并方式取得的股份；
(6)公司需要减少股本。

日本法律对公司持有自己股份一直持否定态度，原则上禁
止企业买卖本公司股票，目的是确保资本充实、股东平等以及企业控制权的公平取得。

但在特殊情况下也允许回购自己的股份。

日本《商法》第二百一十条规定，在以下几种情况下，企业收购本公司股票是允许的：(1)为注销股份而收购时；(2)企
业合并时；(3)在接受以物抵债等情况下，为行使公司权利而必须时；(4)反对股东
行使收购请示权时；(5)因公司章程规定转让股份须经董事会同意时；(6)公司为了
向公司董事及从业人员转让股份，可以在不超过已发行股份十分之一的范围内取得自己的股份；(7)公司可以从股东的继承人处收购自己的股份。

[3]法国《公司法》
第二百一十七条第一项规定：禁止公司直接或通过一个以其名义但为了本公司利益进行活动的人认购或购买公司自己的股份。

这是对股份回购原则上予以禁止，但《公司法》第二百一十七条其他款项规定，允许公司在下列情况下购回本公司股份：(1)为了减资(非因亏损原因)而消除股份时；(2)为了向公司职工分股份或赋予职工
有权认购股份的期权而重新买回自己的股份；(3)股份在证券交易所正规市场或二
级市场登记上市的公司，可在交易所购买自己的股份，以对其市场进行调整；(4)
因购买限制转让的股份所持股份时、为调整股价经股东大会决议授权时等情形。

[4] 我国《公司法》第一百四十三条规定，在下列情形下，股东可以请求公司回购股份：(1)减少公司注册资本；(2)与持有本公司股份的其他公司合并；(3)将股份奖励给本公司职工；(4)股东因对股东大会作出的公司合并、分立决议持异议，要求公司收
购其股份。

从我国公司法的规定可以看出，我国关于股份回购的规定借鉴了大陆法系国家的原则禁止，例外允许立法模式，但并非完全照搬照抄，而是根据我国具体国情对股份回购制度进行了较为全面规范。

2.原则允许，例外限制。

以美国为代表。

美国关于股份的回购立法比较分散，散见于美国《示范商业公司法》及各州公司法中，1950年美国制定的《示范商业公司法》于1984年经过修改，在新的《示范商业公司法》第6.31(a)规定：公司可以
获取自己的股票，所获取的股票成为认可发行但还未发行的股票。

1984年修正后的《示范商业公司法》中对于股份回购允许公司将自己股份的取得视为盈余分配的方法之一，被购买的股份，构成已授权但未发行的股份，其发行的权力除章程保留予股东大会外，由董事会决定；如章程禁止取得的股份再发行，授权股份应将取得的股份从中扣除。

美国特拉华州的公司法对股份回购是州级公司法中典型代表，其公司法第一百六十条规定：“只要不损及资本，公司可以购买自己的股份。

公司回购的股份，为库藏股，无表决权或者作为决定表决权的依据。

”美国在具体判例上，对回购股份的权力设有诸多的限制，如不得损害公司资本，不得出于不正当目的，绝非允许公司任意而为。

[4]
1985年英国修订的《公司法》规定，公司可发行赎回股份，并可以购回本身股份以便注销这类股份。

可见英国对股份回购的规定较为宽松，这与美国大体接近。

[5] (二)中外股份回购立法模式比较
从各国立法来看，对股份回购一般都有规定，只不过各国的立法模式有所不同，不论是哪一种立法模式，股份回购都会影响到公司资本维持原则的落实，进而影响到公司内部治理。

根据传统公司法的理论，股份回购混淆了公司和股东的法律关系，有违资本维持原则和股权平等原则，容易引发内幕交易和操纵市场等行为，可能损害公司债权人和中小股东的利益，不利于公司治理，因此长期以来，大多数国家在立法上对公司股份回购持禁止态度。

但随着我国市场经济的快速发展，公司法律制
度的日益完善，特定情形下赋予股东回购股份权利，这也是市场经济发展的必然选择。

总体而言，各国关于回购股份情形大致相当，只不过有的国家规定较为详细，有的国家规定比较简单。

从各国的规定来看，主要包括减资、防止收购、激励员工等，大陆法系与英美法系国家关于公司回购股份的立法模式虽然不同，但基于股份回购对公司经营以及公司治理的影响，都对股份回购加以具体限制，股份回购只能在特定的情形下才加以适用，这为完善我国公司股份回购制度带来了启示，股份回购既不能滥用，也不宜全盘否定，应根据公司治理与公司利益相关者权益保护的需要，对股份回购制度进行合理构建。

尽管股份回购与公司资本维持原则相悖，但为了维护公司、中小股东以及债权人的合法权益，构建和谐的公司治理机制，大多数国家允许在特定的情形下可以回购股份，概括而言，主要基于公司减资、反收购及激励员工等动因。

(一)公司减资
公司具有独立法人资格，公司经营过程中要维持公司资本，一般不允许减少资本，但在特殊情况下，公司因合并导致资本过剩或公司存在闲置资本等情形，允许公司减少注册资本。

公司拥有大量过剩或闲置资金,现金流比较充裕,通过股份回购不仅可以减少公司被收购的可能性,而且不至于在回购股份后出现现金流严重不足、资产负债率过高、营运资产明显减少等对公司业绩有直接影响的不利因素，相反可以增加公司每股盈利，提高股票市值，减少公司分派股利的压力，这有利于维护股东的合法权益，与公司治理的目的也是一致的。

公司减少注册资本一般要经股东大会表决形成决议，按照法定程序通知或公告债权人后实施，通过回购股份可以实现减少公司注册资本的目的，因将过剩或闲置的股份回购而减资的，应及时对回购的股份加以注销，我国公司法规定因减少公司注册资本而回购股份的，应当自收购之日起十日内注销。

(二)反收购
国外股份回购经常是作为一种重要的反收购措施而被运用，为了维护目标公司股东的利益，目标公司通常以股份回购的方式抵御恶意收购。

①当公司以高于收购者出价的溢价进行股份回购，一方面提醒公司股东注意公司价值增长的潜力，另一方面也提高了收购方的收购成本，并且通过对外界股东的回购，公司大股东或管理层持股比重相应提高，控制权进一步加强。

此外，储备大额现金的公司易受收购者的青睐和袭击，在此情况下，公司动用现金进行股份回购可以减少被收购的可能性，公司将大量现金用于股份回购，不再储备大量现金，使得收购者收购的目的难以实现，从而停止收购。

再就是公司向外界中小股东回购股份后，原有大股东在公司中的持股比重自然上升，控制权自动得到加强；如果公司的资产负债率比较低，在股份回购之后提高了资产负债率，增大了财务杠杆，提高了收购门槛，促使股价上涨，从而击退收购者的收购。

对一般公司而言，在面临恶意收购时，回购股份是应对公司被收购的一剂良药，但这种回购也存在一定的风险。

由于回购股份需要资金，如果公司财务状况不好，用于回购股份的资金就需要举债，使公司背上沉重的债务，再就是回购股份往往会使公司库存股票过多，不利于公司筹资，也会影响公司资金的流动性。

(三)激励员工
应公司发展的需要，公司可以采取一系列的激励措施鼓励员工充分发挥其作用，其中股权激励一直是股份公司员工激励的有效措施之一。

公司用于激励员工的股份可以通过多种途径取得，其中回购股份是最常见的做法。

回购股份激励员工发端于美国，早在1952年，美国菲泽尔公司设计并推出了世界上第一个股票期权计划，1956年，美国潘尼苏拉报纸公司第一次推出员工持股计划(ESOP)，此后，股权激励制度被许多国家公司所借鉴。

实践证明，为鼓励公司员工，激发员工的工作积极性，推行职工持股计划和股票期权制度是一项有效措施，由于新股发行手续繁琐，
程序复杂，成本较高，因此解决职工持股计划与股票期权制度的股票来源的有效途径便是股份回购。

公司选择适当的时机从股东手里回购本公司股票，依法定程序奖励给公司职工，包括公司管理人员，有利于建立有效的激励和约束机制,增强公司
内部的凝聚力和向心力。

这种做法既不违背公司资本制度，也对公司经营管理产生积极的影响，将员工身份置换成股东，能够唤起员工对公司的责任与义务。

除上述动因之外，股份回购还有基于优化公司资本结构、有效使用公司资金等方面考虑，不过，无论基于何种考虑回购股份，都将直接影响到公司内部治理，所以，公司股份回购需审慎处理。

公司内部治理追求的目标是优化公司资本结构、实现股东平等、衡平公司内部机构之间的职责与职权，从而实现公司利益最大化，股份回购对公司内部治理既有积极的也有消极的影响。

(一)股份回购对公司内部治理的消极影响
第一，股份回购使企业净资产减少,公司偿债能力相应削弱,损害债权人的利益。

公
司债权人作为公司利益相关者，其债权能否实现与公司资本息息相关，虽然债权人对公司的经营方面没有决策权，不参与公司经营管理，不参与公司股份回购的决策，但股份回购对债权人的实现利益影响是实实在在的。

以减资为目的的股份回购，公司资本相应减少，公司的净资产也随之减少，公司对外担保的财产必然减少，债权人的利益保障就存在较大风险，债权人利益受损在所难免。

即使股份回购不是出于减资目的，而是出于其他目的，也会导致公司资产减少，资产负债比重增加，从而增加公司的财务风险，降低债务清偿能力，损害到公司债权人的利益。

第二，股份回购易造成内幕交易,导致公司操纵股价,从而损害中小股东的利益。

以
反收购为目的的股份回购，面对敌意收购，公司往往与收购方竞争收购本公司股份。

为了击退收购方的收购行为，公司会采取快速收购的方式以击退收购方，为此，公司往往从大股东手中购回股份，而公司大股东一般担任公司董事、监事和管理人员
职务，这些人员一般通过与公司签订协议将其持有的股份卖给公司，至于回购股份的价格、回购份额、回购的条件等问题实际上就是大股东说了算，大股东的这种暗箱操作容易造成内幕交易，操纵股价，给中小股东的合法权益造成损害。

第三，股份回购易产生股东不平等。

由于股份公司的事务一般实行“资本多数决”，大股东可能利用其资本优势、地位优势与信息优势，违背对其他股东负有的信义义务，操纵股东大会或董事会，破坏股东平等的原则，或做出符合其利益的股权回购计划；或剥夺了中小股东股份回购的机会，将股份回购的机会仅仅赋予给自己；或对中小股东价格歧视，以不合理的高价回购股份，以获取不当利益。

具体造成的不平等包括：
(1)价格上的不平等。

因大股东具有资本优势、地位优势和信息优势，其参与股份
回购易导致以高于股份实际价格被公司回购，出售股份的大股东可以分享公司支付的对价，获得出资的回报，收回其在公司的风险投资，而未出售股份的中小股东则分享不到，并且中小股东还要承担应股份回购导致公司资本减少而带来的经营风险责任。

(2)机会上的不平等。

在要约回购的情形下，大股东可能存在为了自身利益从个别
股东手中进行回购，没有按照比例向所有股东回购，这将会形成向该特定股东返还投资而造成事实退股；在协议回购股份时，可能存在违背诚信义务而从与自己利益相关的股东手中回购，甚至是回购自己的股份，从而让自己退出公司，存在关联交易的可能性，这就剥夺中小股东回购的机会，损害了中小股东的利益。

(二)股份回购对公司内部治理的积极影响
第一，股份回购有利于优化公司资本结构。

股东利益最大化是公司经营的目标，这一目标的实现一定程度上取决于其资本结构的优化，股本结构的优化不仅可以有效维护股东的利益，而且能够带动公司全体员工的积极性，有利于公司的长足发展。

公司一旦回购股份，势必导致公司资本结构发生变化，无论是因减资回购还是其他
原因回购股份，往往可以稀释大股东股份，使公司持股分布更趋于合理，更多的股东可以参与公司的决策和管理，改变大股东一言堂的局面，提高公司的决策效率和效果。

因减资而回购股份可以适当提高资产负债率, 有效地发挥财务杠杆效应，增加股息和分红比例，更好地维护股东的合法权益。

各国法律均规定，因减资而回购股份必须在法定的期限内注销，我国法律规定在10日之内，美、德、法、日等国家也有相似的规定。

减资回购的股份一般是过剩或闲置的股份，这些股份的存在对公司几乎不产生任何效益，这部分股份回购后公司流通在外的股份减少，参与分红派息的股份也减少，相对来说股东分红派息的利益得以提高。

当然，股份回购对股东利益的提升也是有限度的,并非股份回购必然带来股东高收益。

公司因反收购而回购股份一般作为库存股保存，待击败收购方或公司经营需要时再转让，这部分股份虽然不予注销，但在公司持有期间不享有任何权利，既没有共益权也不享有自益权。

在反收购期间，这部分股份库存，不能行使任何权利，相应地行权的股份减少，股本结构发生变化，这可迫使收购方停止收购，一旦反收购成功，该部分股份重新回到市场，股本结构又将发生变化，这种反复波动使公司资本处于动态的变化之中，不断调整公司资本结构，使之趋于合理。

第二，股份回购削弱大股东持股份额有利于维护中小股东的合法权益。

由于我国大多数股份公司是由国有企业改制而来，公司股权相对集中，在公司存在大股东与中小股东之分，无论是减少注册资本的股份回购，还是反收购的股份回购，大股东为了表示其对公司的信心，往往主动让与一部分股份以备公司回购，这样大股东持股相应减少，大股东的表决权随之减少，相对应的中小股东持股比例提高，其表决权增强，有利于提高公司中小股东参与公司事务的积极性，从而保护中小股东的合法权益。

第三，股份回购激励员工有利于调动公司员工的积极性和创造性。

随着现代公司制
度的不断完善，公司内部治理从股东大会中心转向以董事会为中心，作为公司常设机构的董事会是股东会或企业职工股东大会的业务执行机构，是现代公司决策中心，是形成科学、高效、合理的公司治理的关键，董事会可下设经理层，为了激励公司经理层充分发挥在公司经营管理方面的积极性和创造性，公司一般对经理层人员采取持股计划或股份期权激励方式，而这部分股份一般是通过回购而来，股份回购的一个重要目的就是激励公司经理层，以提升经理层的工作效力。

此外，公司为了鼓励一般员工，也可以回购股份进行股权激励，具有现代企业文化观念的公司，在其发展过程中回购股份对其员工进行激励是一种常态的做法，以达到公司、股东与员工共赢的良好效果。

股份回购作为资本市场的一种经济手段，其对公司内部治理的消极影响需要克服，充分发挥其对公司内部治理的积极影响，为此，在完善我国公司法关于股份回购“原则禁止，例外允许”的立法原则基础上，着重协调以下几方面关系。

(一)完善股份回购中债权人利益保护制度
第一，限制回购股份的数量。

股权回购不可避免地会对债权人的债权造成损害，但股份回购也是公司经营过程中不可避免的法律行为，为了保护债权人利益，有必要限制股份回购的数量。

目前我国对股份回购数量的限制仅限于激励员工的回购，而对其他原因的回购没有限制数量。

笔者认为，不论是出于何种动因回购股份，都应当对回购股份数量加以限制，规定回购股份的数量或比例，以降低债权人的风险。

一些国家对此有明确规定，如《德国股份法》第七十一条第二款规定，除无偿取得外，减资、继续取得以及购进股份的票面额总计不得超过公司资本的10%；《法
国商事公司法》规定，公司直接或间接持有的自身股份不得超过公司股份总数的10%。

我国可以参照各国规定，对股份回购比例的限制，以不超过公司股份总数10%为宜。

第二，股份回购中债权人有权请求公司提供担保或提前清偿债务。

如果是减少注册
资本和反收购而回购股份，公司在实施股份回购前必须通知或公告债权人，债权人在接到通知或公告后一定的期限内有权要求公司提供担保或提前清偿债务，如果公司没有通知或公告债权人，因股份回购给债权人造成损失的，公司应当承担赔偿责任。

第三，向法院申请禁止令。

如果债权人有证据能够证明公司回购股份使得债权人到期的债权不能实现，债权人可以向法院申请禁止公司回购股份，法院经审查认为债权人申请事实清楚，证据确实充分，法院应向公司送达禁止股份回购令，禁止公司回购股份。

(二)保障股份回购中股东平等权
第一，股份回购信息披露。

股份回购一旦确定，就应当进行信息披露，股份回购信息披露不但可以防止操纵股价和内幕交易，而且可以公平保护中小股东的权益。

公司进行股份回购时，应严格执行信息披露的有关规定，充分、及时地披露各种信息，如回购目的、回购价格、回购的期限、回购的数量、公司董事会就股份回购所做的说明等。

为落实股份回购信息披露制度，证券监管部门需要加强监管，一方面要求公司在回购之前应向其申报回购资金来源、财务状况、预测回购后的财务结果、回购期限、支付的价格和程序等事项，并对相关事项作出真实、准确、完整、及时的披露，以此严格约束企业行为，防止企业操纵股价；另一方面，严格控制本公司董事、监事、高管人员在股份回购中卖出本公司股份的数量，不宜超过所持本公司股份的25%，防止内幕交易给中小股东带来的损失。

第二，完善异议股东股份回购请求权制度。

我国《公司法》第一百四十三条第四项规定：“股东因对股东大会作出的公司合并、分立决议持异议，要求公司收购其股份的，公司可以收购本公司股份。

”这一规定确定了异议股东股份回购请求权制度。

异议股东股份回购请求权制度设立的本意在于保护中小股东，通过股份回购请求权的行使，中小股东可以退出公司，免受大股东滥权之苦。

但在具体实施中，中小股。