上市公司自愿披露行为探讨

上市公司自愿披露行为探讨
摘要：和美国相比，尽管近几年来，我国的市场参与各方更加密切关注证券市场的稳定发展问题，有关部门也对治理上市公司信息披露存在的问题予以特别重视，但是国内的相关研究还是很少涉及自愿披露问题。

本文旨在通过对随机抽取的我国沪深45家上市公司2004年披露的年报进行抽样分析，以期从中找出自愿披露在我国难以得到充分发展的症结所在，借鉴美国的自愿披露成果，阐明自愿披露的必要性和可能性，提出相应的解决对策和构想。

[关键词]自愿披露；年报分析；分析性报告
目前，证券市场的稳定发展问题已经引起了市场参与各方的密切关注，治理上市公司信息披露存在的问题的对策集中在建立有效的公司治理结构，完善证券立法，改革中介机构体制等方面，这些将对提高我国上市公司信息披露的真实性、及时性起到积极的作用，同时自愿披露对提高信息披露的相关性，改善我国上市公司信息披露的现状，亦具有重要作用。

一、历史回顾
（一）自愿披露的理论基础和假设
1.代理理论
Jensen和Meckling1976年将代理理论定义为：“一种契约，在这种契约下，一个人或更多的人（委托人）聘用另一个人（代理人）代表他们来履行某些服务，包括把若干决策权托付给代理人”。

在代理理论中，企业被看成是一系列“契约的联结”。

委托人和代理人都是经济
理性人，都追求效用最大化，代理人为了追求较高的报酬和闲暇，不会总考虑实现委托人的最大利益，相反，有牺牲委托人的最大利益来实现自己的目标的动机，也就产生了代理成本问题。

外部股东由于无法直接观察到代理人的行动，就需要与代理人签订契约以对其进行监督，而监督代理契约的执行要耗费成本，从而导致了投资报酬的相应降低，经理的奖金、分红和其他报酬也有可能受到影响。

因此，经理层就有保持监督成本最低的动机。

而使监督成本保持最低的一种手段就是自愿披露信息，让委托人了解他想要知道的信息，代理成本越高，经理层自愿披露信息的动机就越强。

2.信号传递理论
如果拥有私人信息的经理层有办法将其私人信息传递给没有信息的投资者，或是在投资者的诱使下自愿披露私人信息，交易的帕累托改进就能实现。

因此，经理层有动力显示自己的类型，选择某种信号，使自己的类型能被投资者识别，投资者在观察到经理层传递的信号后，与经理层签订契约，并且质量越高，其披露将越充分，这就是所谓的信号传递机制。

此外，传递信号是高层管理者所采取的行动，如果是低层管理者所采取的行动就不是理性的。

对信号的一个主要要求就是高层管理者所发生的成本必须要低于低层管理者。

这就使信号具有了可靠性，因为低层管理者模仿高层管理者就是非理性的，而市场也会知道。

这里涉及到了由于信息不对称导致的逆向选择问题。

一方面，投资者无法观察到经理的全部行动，也无法了解经理的能力，而只能获取关于经理行动和能力的部分信息。

据此，投资者不能正确地对企
业做出评价，进行正确的投资，从而发生逆向选择，导致市场资源配置的低效率。

另一方面，投资者又是理性的，考虑到内部信息的可能性，他们会降低愿意支付的价格，或者求助于财务分析师，其结果是投资者承担了额外的成本，证券市场也会萎缩，同时企业也面临着筹资困难以及资本的上升问题。

这时，拥有关于企业未来现金流量私人信息的高质量的企业管理当局就有动力进行自愿披露，以向市场传递有关企业未来的准确信号，证明他们的企业属于合意的类型，减少了投资者对公司前景的不确定性，愿意以较高的价格来购买其证券，公司的筹资能力将会提高，资本成本将会降低，公司的价值也会提高。

相比之下，那些没有做出自愿披露的公司则被认为是有不利的信息，投资者不愿意进行投资，其股价会降低。

如果是业绩平平的公司，由于认识到沉默会被认为是隐瞒坏消息，并导致投资者对公司前景的怀疑，因而也将自愿披露一些信息；业绩较差的公司为维护信誉，也有可能自愿披露某些信息，最后，只有那些最差的公司不再发出信号揭示其价值。

3.披露原则
披露原则适用的一个假设前提就是投资者知道经理层掌握了一定的信息。

该原则是指经理层要披露所有的信息，不管是有利的还是不利的。

如果投资者知道经理层掌握了信息，但不知道到底是什么信息，他们可能会猜测经理层是否会自愿披露该信息，因为他们并不了解该信息的性质，他们也不知道管理当局的披露成本。

然后，如果管理当局刻意隐瞒信息，投资者就无法确定信息之所以隐瞒是因为对公司不
利还是因为虽然是有利信息但该信息的披露带来的收益仍低于披露产生的成本。

因此，如果投资者没有看到经理层披露他们想要知道的信息，就可能会认为该信息是不利的，据此会使公司的股价下跌。

任何可靠信息的披露都会防止股价和市场价格的尽可能多的下降。

（二）美国在自愿披露上取得的成就
1.自愿披露产生的背景条件
美国是世界上证券市场最发达的国家，加强对上市公司的信息监管、提高上市公司信息的透明度，一直是美国证券交易委员会追求的目标。

由于美国的资本市场流动性较高，债券市场发达，越来越多的投资者开始投资上市公司，然而，由于信息种类繁多，投资者虽然可以获取更多的信息，存在于投资者与上市公司之间的信息不对称问题反而被信息超载所代替。

面对纷繁复杂的信息，投资者要判断获得的信息是否可靠相关，是否可以为他们达到盈利的目的，不仅要承担额外的成本，还要承担风险，很难做出明智的投资决策。

自愿披露的迫切性应运而生。

有效的自愿披露可以提供给投资者和债权人关于公司经营更加透明化和可理解性的信息,帮助投资者做出关于公司的资本分配的决策，这些信息将更可靠、更相关、更有用。

早在1994年，美国注册会计师协会便发表了《改进企业报告，面向用户》报告，从十个方面总结了投资者对上市公司自愿披露信息的要求。

2001年1月29日，美国财务会计准则委员会旗下的“业务呈报研究项目组”则发表了一份题为“改进企业报告：透视日益增加的披露”的报告，充分表现出对自愿披露的重视。

该报告建议上市公司对外披露以下信息：业
务数据，经理层对业务数据的分析，前瞻性信息，有关经理层和股东的信息，公司背景以及未在报告中加以确认的无形资产信息。

2.包含的框架和内容
FASB指导委员会总结出了一套自愿披露的框架来指导上市公司用来确认自愿披露哪些信息是有助于投资者做出投资决策的以及是否应该做出自愿披露。

该框架主要包括如下5个过程：
(1）确认对上市公司成功的关键因素（重要业务）。

每家上市公司总有对它经营起到重要作用的业务，这些重要业务的信息披露对投资者来说是至关重要的，也是非常关键的信息。

比如拿制药行业来说，据可靠数据显示，制药行业在研究开发活动和产品开发渠道上作了充分的披露，相比之下，其他行业的披露就显得稀少的多。

出现这种现象的原因可能是公司在制药行业领域认识到充分披露研发活动和产品开发渠道的信息是衡量业绩水平的关键因素，同时，也是投资者借此来评估管理层的计划和策略。

而其他行业虽然产品开发对他们来说同样重要，比如计算机系统，考虑到自愿披露该领域的信息所带来的收益远远无法抵消对公司不利的风险，因此，他们相对披露较少信息。

而对于化工性质为主的公司来说，他们将会特别关注成本控制这一因素。

(2）确认管理层的战略和计划，这一步骤经营得好坏与否对投资者来说也是非常关键的。

因为确定战略计划以及管理层如何完成战略目标是决定公司的经营能否取得成功的关键因素。

(3）确认经营数据与业绩衡量标准。

管理层执行业务和计量的效
果需要有计量业绩的标准，这些标准可以起到衡量公司执行战略和计划效果的作用，也可以让投资者了解公司目标的完成程度。

(4）评判披露对竞争态势的影响。

上市公司还要考虑自愿信息披露是否会对公司的正常经营造成负面影响，比如可能会使竞争对手知道有关本公司的商业机密，可能会损害公司对供应商、客户和雇员的谈判地位等等。

(5）进行自愿披露。

在评估了自愿披露对公司竞争态势的影响后，如果披露效益大于披露成本，管理层可以做出自愿披露的决策。

在“改进企业报告：透视日益增加的自愿披露”的报告中，FASB 项目组成员根据汽车、化工、食品、石油、制药、区域性银行、计算机系统及纺织服装等行业的上市公司提供的年报、季报、媒体公告等文件及公司网站中，总结上市公司自愿披露的内容包括以下几方面：
1.业务数据，主要是关于公司业务方面的数据，销售方面如市场份额、营销队伍、营销战略等信息；产品方面如新产品开发、新生产线扩张、产量扩大、战略联盟等信息；经营方面如产能利用、国际区位的扩大、劳工合同、雇员政策等信息；财务方面如每股盈利与价格变动趋势、投资报酬率等信息。

2.管理层对以上业务数据的分析
3.前瞻性（预测性）信息。

主要是对上述业务数据所作有关未来发展的信息，如公司的业务规划、盈利预测等。

4.管理层及股东的信息。

包括公司管理层的人员构成、学历、经历、主要债权人、大的个人和机构持股者的名称和持股比例等。

5.公司背景信息。

主要是有关行业方面，公司的历史背景，政府对公司经营方面的特殊规定，公司的一些特殊阶段性事件等。

6.未确认无形资产的信息。

美国会计准则是禁止确认诸如人力资源、客户关系等无形资产的，但禁止并不说明这些无形资产并不存在，也无法抹杀这些无形资产对公司所起的作用。

事实上，诸如研发费用，人力资源，客户关系，创新以及其他一些对公司成功起至关重要作用的未确认无形资产，更有助于做出投资决策。

3.实践经验研究
当前，美国已经有12000多家上市公司，且数量不断呈上升趋势。

投资者并不仅仅满足于上市公司遵照SEC及FASB的要求做出的强制披露，他们更希望了解强制披露以外的信息，诸如人力资源、社会责任、客户关系等。

自愿披露有意义的业务信息可以增加公司的透明度，使投资者做出更加明智的投资决策，使资本的分配更加有效，也使资本市场更具流动性。

为此，美国的实证研究人员在资本成本、债务成本及资本市场流动性与自愿披露之间找到了平衡点，分析如下：
(1)降低资本成本方面。

美国尤他州大学的Botosan （Accountingreview,July,1997）使用一个披露指数来量化公司的自愿披露水平。

这一指数包括了有利于投资者和财务分析师做出投资决策的一些通常用到的项目，如竞争环境、主要生产产品、主要服务市场、销售和收益变化的原因、管理人员目标与公司战略等。

Botosan 使用这一指数对122家制造公司的披露打分，又使用Ohlson创建的定价模型来计算权益资本成本，然后找出二者之间的关系。

结果发现，
估计的权益资本成本与公司风险正相关。

研究证实，自愿披露能降低权益资本成本。

(2)降低债务成本方面。

夏威夷大学的ParthaSengupta （Accountingreview,October,1998）根据财务分析师对公司披露实务的评估来计量公司的披露政策。

由于这些评估经常以分数的形式出现，因此可以通过分析发现这些披露指标与两个债务成本指标即新发行债务的到期利率或新发行债务总利息成本之间有何关系。

研究证实，披露指标增加1%大约导致总的利息成本降低0.02%。

(3)资本市场流动性方面。

哈佛大学商学院的Healy(contemporaryaccountingresearch,Fall,1999)选取97家公司研究披露的增加是否会伴随着市场表现和资本市场流动的改善。

研究发现，在披露改善的当年，平均样本公司的股价有7%的提高；披露改善的次年，股价有8%的改善；在披露改善的当年及随后3年，平均样本公司的机构持股数增加了12-24%，股票流动性增强，投资者的不确定性降低。

二、我国上市公司自愿信息披露研究
（一）2004年上市公司年报自愿披露情况调查
1.数据统计
本文随机抽取了沪深两地48家上市公司公布的2004年年度报告作为样本，分别涉及制造业、医药行业、食品、纺织行业、石油、体育业、化工行业、房地产业、酒业等，将样本的年度报告全文与中国证监会发布的《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第2号
＜年度报告的内容与格式＞》（2004年修订）（以下简称年度报告准则）的内容进行逐一对照，可以看出我国的上市公司在以下方面存在着自愿披露倾向：
《年度报告准则》第三节第二十一条规定，公司应采用数据列表方式（可以附有图形表），提供截止报告期末公司前三年的主要会计数据和财务指标，其计算公式不须披露。

抽样的48家上市公司中仅有1家自愿披露了会计数据和财务指标的计算公式，也只有1家采用了图形表方式披露，其余的上市公司则严格按照《年度报告准则》的规定进行披露，属强制披露行为。

另外，还有2家上市公司除按照《年度报告准则》的规定披露外，还对报告期末三年以上主要会计数据和财务指标的变化原因进行了分析，属自愿披露行为。

《年度报告准则》第八节“董事会报告”第三十四条第3点规定，如果报告期内主营业务或其结构、主营业务盈利能力较前一报告期发生较大变化的应予以说明，并没有规定上市公司要详细披露变化的原因。

而据数据统计，有15家上市公司不仅对变化情况作了说明，还能根据各自的实际情况进一步分析产生变化的原因，属自愿披露行为。

“董事会报告”第三十七条规定，如果生产经营环境以及宏观政策、法规发生了重大变化，已经、正在或将要对公司的财务状况和经营成果产生重要影响，公司董事会报告中须明确说明。

并没有规定上市公司额外披露采取的应对措施，但是在抽样公司中，有11家上市公司能根据外部因素对公司造成的影响提出不同的解决措施，并加以详细分析，该行为属于自愿披露范畴。

“董事会报告”第三十九条规定，董事
会报告中可以披露新年度的经营计划，并没有强制要求上市公司一定要披露该信息，因此属于自愿披露范畴。

据统计，抽样的48家上市公司中，有30家上市公司对此进行了自愿披露，并根据各自的实际经营情况，提出了切实可行的策略和行动。

“董事会报告”第四十条到四十二条中仅规定了公司应披露的大致脉络，主要包括董事会日常工作情况、本次利润分配预案或资本公积金转增股本预案等，要按照《规范上市公司与关联方资金往来及上市公司对外担保若干问题的通知》做出专项说明。

抽样的上市公司中有4家还对开展投资者关系管理情况和内部审计制度的建立和执行情况做出了自愿披露。

另外，有3家上市公司在对公司董事会报告中的讨论与分析中加入了对公司经营业绩的回顾及分析。

值得注意的是，在抽样的48家上市公司中有3家上市公司还将人力资源因素纳入了自愿披露范围，并对其进行了详细的分析披露。

以下是归纳的上市公司自愿披露行为的数据表格形式：
图形表列示财务指标计算公式会计数据和财务指标变化原因主营业务、盈利能力及其结构变化的原因对外部环境变化的应对措施前瞻性信息（新年度的经营计划）未确认的无形资产（人力资源因素）投资者关系管理情况内部审计制度的建立执行公司的背景信息
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2.自愿披露行为特征
通过对2004年抽样的沪深两地48家上市公司披露的年度报告的分析可以看到，我国上市公司的自愿披露行为存在以下特征：
首先，自愿披露项目较少，进行自愿披露的上市公司数量也很少，如上表可以看到只有一两家上市公司在某个项目上做出了自愿披露，远远无法代表中国境内的大多数上市公司，缺乏代表性。

大多数上市公司还是严格按照《年度报告准则》的规定进行的披露，我国的上市公司距离最佳披露水平尚有较大差距。

其次，自愿披露项目信息含量较低，对于自愿披露的项目，上市公司多数选择定性的，边缘的，外围的，表明的信息予以披露，而回避核心的，关键的，定量的信息，从而极大地削弱了信息的相关性。

吴联生（2000）根据对上市公司会计信息需求用户的调查发现，投资者普遍关心以下应披露而披露准则未予规范的信息：人力资源信息，财务预测信息，物价变动信息，管理部门对会计信息的分析和未来机会和风险等。

由深圳证交所综合研究主办，华夏证券等六家券商协办的“中国股市个人投资者状况调查”（2002）结果显示：投资者对上市公司基本面最想了解的信息分别是：财务报表（56％）、发展战略（19％）、临时公告（11％）、股权结构（11％）和管理团队（3％）；投资者关注的上市公司财务指标主要是：盈利数量指标、成长性指标和利润分配指标，而对于资产状况指标、现金流量指标、偿债能力指标、营运状况指标等则关注者较少。

通过对2004年度48家上市公司披露的年度报告分析得出，仅有3家上市公司关注了人力资源因素并对其进行了详细的分析和阐述。

对其他投资者所关注的信息均未披露。

再次，自愿披露方式单一，除了用规定的数据列表形式以及增加了按方框图的形式披露公司与实际控制人之间的产权和控制关系外，
上市公司大多采用文字陈述的方式披露有关信息，而较少采用其他披露方式，诸如图表式，比较式，引文式等。

3.年报披露的缺陷性分析
目前年度报告的内容主要包括：重要提示及目录；公司简介；会计数据和业务数据摘要；股本变动及股东情况；董事、监事、高级管理人员和员工情况；公司治理结构；股东大会情况简介；董事会报告；监事会报告；重要事项；财务报告以及备查文件目录。

可见，我国上市公司的年度报告格式上具有条理性，内容上丰富、全面。

然而，这种规定性的模式仍然存在其缺陷，主要包括：一方面，对年报做出的统一的格式和内容规定虽然能够加强对信息的监管力度，但统一模式的采用比较僵化，也很难突出上市公司自身的特色，使一些上市公司滋生惰性，照本宣科，不考虑自己的实际情况做出有自己特色的披露。

另一方面，年度报告仅仅是单纯的信息陈述，很多上市公司年报缺少对所提供的信息分析，这也不利于外部信息使用者的理解。

以上市公司的财务报告及其附注为例，其报表的编制是一个高度专业化的过程，然而信息汇总后得到的报表上的概括性数据往往会掩盖掉一些重要的经济实质，只有具备专业知识的信息使用者才能根据报表附注解读会计数据所代表的经济内涵。

但大多数投资者，特别是中小投资者往往不具备或欠缺会计专业知识，他们要了解的只是一些关键的财务指标，如盈利数量指标、成长性指标等，会计报表对他们而言只是一大堆数据的罗列说明，缺乏系统分析，不具有引导性。

因此，这些投资者有可能求助于专业财务分析师提供的衍生财务信息，
因为他们相信财务分析师提供的分析报告具有很强的可读性和引导性，是专业的、客观的和全面的报告。

4.存在的问题（不愿意自愿披露的动机、原因及制约因素）
尽管近几年来，我国的上市公司在自愿披露方面做出了一定的努力和改进，自愿披露在我国仍然不是大势所趋，和大多数上市公司执行的强制披露相比，自愿披露只占了相当小的一部分。

自愿披露在我国的缓慢发展，究其原因，主要存在于以下几方面：
（1）资本市场原因
由于我国的特殊国情，目前我国的资本市场仍属于弱式市场类型，主要问题有：
1.上市公司角度。

我国的上市公司良莠不齐，规模大，资金雄厚，占有高股份的大企业数量有限，整体质量不高，公司盈利能力差，投资回报较少，投资者更倾向于短期投资，对公司长远发展方面的信息兴趣不大。

上市公司还没有自愿披露的观念意识，认为只要按照证监会发布的《年度报告准则》规定的事项进行披露就足够了。

2.投资者角度。

投资者的整体素质也欠高，由于目前主要以中小投资者为分析对象，不能从企业传递的信号对企业的价值做出判断，此外目前没有可靠的经济制度对信号的真实性加以甄别，竞争性市场尚未形成，会计信息的信号传递功能也没有完全发挥出来，普遍缺乏对财务报告的分析能力，财务报表提供的信息与他们的信息需求也存在着明显差距。

这种情况造成会计信息的高度不对称，不利于投资者正确评价企业的机会和风险，对社会资源的合理配置也造成了潜在的
隐患。

市场只对财务报表的名义利润做出反应，而对公司与自愿披露程度和质量关注不多。

3.债券市场不够发达，企业的资金主要来源于借贷资本，其理财手段通常倾向于保守与稳健，以迎合债券人的偏好，因此比较重视强制性信息的披露，对自愿性信息披露采取保留态度。

（2）上市公司治理结构存在缺陷
主要表现在国有股权“一股独大”和“内部人控制”。

国有股“一股独大”加上流通上的限制，造就了低效的产权结构。

一方面，国有股股权主体缺位，以致对全面的信息缺乏要求；另一方面，社会公众受持股比例的限制以及存在“搭便车”的心态，即使提出全面披露信息的要求，影响力也十分有限。

博弈的结果便使得上市公司只会选择按照有关规定强制披露信息，而尽量避免自愿性信息披露。

（3）社会文化影响
受我国传统文化及保守思想的影响，我国的会计实务通常采用历史成本法、成本与市价孰低法计量存货、确认或有负债、计提大量的准备金，并一直沿用至今。

受长期封闭的影响，企业保密意识很强，认为对外披露的信息量越少越好，从而防止被竞争对手掌握本公司的商业秘密，对自身的存在构成威胁。

加之存在集团本位主义倾向，使得公司的财务报告和披露制度倾向隐秘性。

此外，代理理论认为，企业是一系列契约的联结。

无论是代理方还是委托方都是效用最大化者，以实现自身的最大利益为目标。

因此，公司一般比较重视自己的利益，较少愿意对外做出自愿披露。

而其他有意做出自愿披露的公司也会无。