债市顽疾知多少

债市顽疾知多少
作者：暂无
来源：《金融理财》 2013年第6期
本刊记者时文
的确，橘与枳的故事我们耳熟能详，但今天就在国内债券市场上上演。

中国的金融市场，
对于早已在国外发展完善了的债券显然并不是一块成熟的土壤。

本是中国人舌尖上的美味的大闸蟹被移殖到伦敦后，却因为没有天敌，而在泰晤士河里大
量繁殖最终堵塞了河道。

国人捧腹之余，评论道，“在中国，这哪是问题！”的确，橘与枳的
故事我们耳熟能详，但今天就在国内债券市场上上演。

中国的金融市场，对于早已在国外发展
完善了的债券显然并不是一块成熟的土壤。

浮出水面的“丙类账户”
近日，随着越来越多债券市场从业人员陆续被监管部门调查，债券市场上没有监管的问题
逐渐显露。

我国银行间市场结算成员分为甲、乙、丙三类，除商业银行、基金、保险等银行或
非银行金融机构外，非金融机构法人便是丙类户。

其存在的意义便是为了使市场上交易更活跃，但由于监管缺失逐渐一些券商、基金公司也开了丙类户。

他们利用与银行等金融机构的关系，
在发行环节优先拿券，在交易环节与金融机构之间开展代持、养券、倒券等非法交易。

丙类户之所以泛滥的一个重要原因就是其开户门槛低。

丙类户的监管，一般应该由甲类户
即商业银行进行监管。

然而，与丙类户同属一个利益链条上，因而在监管中就少不了“睁一只
眼闭一只眼”，使得丙类户实际上处于无监管的状态。

众所周知，一个成熟的债券市场应该有
大存量，开放、多元的投资者结构，能够快速交易并且安全性高等特征。

但单纯追求存量与投
资造成了安全性的丧失，而保持绝对的安全又会令市场形同虚设。

如平衡好安全与市场是对监
管层的考验。

预计未来，一级市场发行将愈加市场化，交易的灵活性可能收紧，丙类账户交易
透明度将提升。

丙类账户的安排可能会有大的变动。

关键逻辑是要把丙类账户交易纳入监管视野之内，一
方面也需要赋予其更多的权利。

与此同时，还需增加其内控建设，交易透明等义务。

另一方面，还应将其交易纳入代理结构内控体系，比如丙类账户的买卖只能与代理机构自营部门进行，或
者丙类账户只能通过做市商交易。

在成熟市场中，债券场外市场是一个由市商主导的市场，投资者随时可以按做市商报出的
买卖价格买卖债券，大宗交易则在做市商报价的基础上由双方协议成交。

在这样的市场制度下，依靠做市商公开、有序、竞争性的报价驱动机制，能够保证债券交易的规范和效率，同时起到
稳定市场、提高流动性的作用。

从2001年我国引进做市商制度至今，仅发展了25家做市商，
由于缺乏相应的避险工具，投资主体行为的趋同性，市商制度并没有起到预期的效果。

债市问题凸显
监管对机构投资者内控体系建设将加强。

债券市场制度建设只能是“防君子不防小人”，
目前我们市场每只券都有独立第三方估值，部分机构也有自己的内部估值体系。

防范利益输送
机构应当建立异常交易内控体系，并由监管机构验收。

从市场整体的监管模式来看，我国债市目前是多头监管。

不仅场内、场外市场监管方不同，对不同债券类别，更各有其监管部门。

银行间债券市场、交易所债券市场由人民银行、证监会
分别监管。

从不同的债券类别来看，政府债券、金融债券、短融、中票、企业债等则是由人民
银行、证监会、银监会、发改委、交易商协分别进行监管或自律。

多头监管造成了债券市场监
管的无序性和低效率，缺乏监管和“天敌”的环境，让这些“螃蟹”不仅自己获得了非法利益，还逐步形成一个债券市场的非法利益链。

交易制度的不成熟也是债市诸多问题的诱因，以询价为主的场外市场交易模式让丙类户钻
了空子。

银行间债券市场询价模式，是一对一询价并讨价还价的模式，投资者以询价方式与选
定的交易对手逐笔达成交易。

这种方式的缺点是，一旦在利益链上的交易双方想要买卖，他们
完全可以忽视其他交易者，而直接进行交易。

要使债券市场的“灰色交易”断根，必须斩断已形成的利益链，严格由国家相关部门对丙
类户实行监管更是当务之急。

斩断这样的利益链还须大力发展做市商制度，使更多的金融机构
有机会参与银行间债券市场的做市业务，并通过这一制度的发展，采用公平、公开的集合竞价
制度来逐步淘汰询价制；斩断这样的利益链更要提高交易过程的透明度，通过完善信息披露制
度体系，保障债券市场信息披露的及时性和公平性。

债市顽疾缘何起
作为发展中的债券市场，限于客观条件，的确有很多不足之处，为部分机构或个人提供了
利益输送的空间。

这其中主要包括：
1 一级市场发行市场化程度不足，对发行人而言，债券市场融资成本总体低于银行贷款，
因此能够实现融资是其第一关心的问题，对发行利率并不十分敏感。

而承销商有动力提高发行
利率，以帮助其在分销过程中赚取差价。

也就是说，由于一级市场发行利率偏高（主要在牛市），一、二级市场存无风险套利空间（一级半市场）。

2 丙类账户的风险管理约束不足。

丙类账户是拓宽市场广度的重要创新，极大的提升了市
场的流动性。

但丙类账户由甲类机构代理结算，而甲类机构没有动力对丙类账户实施监管，丙
类账户从开户到结算基本都在监管的视野之外进行。

隐蔽性为利益输送提供了通道。

3 二级市场价格发现机制还不完善。

做市商询价制度尚不成熟，银行间市场大部分成交仍
以一对一询价完成，透明度低，成交价格完全可以脱离现券的实际价值。

交易机制太过灵活，
可以见券付款和见款付券，也可以券款对付，加大了交易风险，给投机套利提供了方便。