2018年TMT产业链深度研究报告

２０１８年ＴＭＴ产业链深度研究报告
投资案件
投资评级与估值
根据Q2-Q3全球TMT产业链研究规律，推荐三类A股公司：
1）云数据中心高景气：中际旭创、光迅科技（光传输100G）；兆易创新（存储芯片）；中科曙光（芯片）；启明星辰（安全）。

2）AI全行业扩散：华阳集团（汽车电子）；赢时胜（金融）；锦富技术（智能家居）；东方网力（安防）。

3）其他市场份额进一步提升的龙头公司：东方财富、中兴通讯、三安光电、立讯精密、信维通信等。

关键假设点
所有公司财务数据有效。

有别于大众的认识
研究方法的差别在跨市场产业链佐证：将31家全球（美股、港股、台股、韩股等）TMT公司季报、产业数据、前瞻逐家分析。

再根据产业链位置、竞争，得到佐证的产业结论，指导A股。

我们更乐观的产业：云计算、人工智能、信息安全、存储/计算芯片。

股价表现的催化剂
相关结论的出货量、季报、月度经营数据等都可能是验证催化剂。

核心假设风险
竞争格局出现变化引发的连锁反应。

目录
1. 2017年互联网马太效应充分演绎，预计2018年AI开始全面驱动行业数字化转型 (8)
2. 重点跟踪的海外公司2017年三季报点评及2018年指引 9 2.1 Applied Material(应用材料)：FY2017业绩创历史新高，预计FY2018各部门仍保持两位数强劲增长 (9)
2.2 ASML(阿斯麦)：业绩符合预期，EUV 光源突破奠定公司2018-2020年高成长 (10)
2.3 Qualcomm（高通）：专利问题持续，QTL业务环比和同比下滑严重11 2.4 Nvidia(英伟达) ：数据中心部门持续高增，智能驾驶领域占据领先优势 (12)
2.5 SK Hynix（海力士）：营收增长覆盖研发带来的摊销增加，持续看好
内存市场 (13)
2.6 Intel（英特尔）：数据中心业务持续高增，积极布局AI芯片、量子计算 (14)
2.7 SAMSUNG(三星) ：芯片半导体部门带动利润同比增长148%，中短期趋势不变 (15)
2.8 TSMC(台积电) ：台积电3Q17传统旺季高增预期落空，寄希望于
4Q17 (16)
2.9 MediaTeK（联发科）：手机芯片营收持续下滑，IoT相关业务成未来驱动力 (18)
2.10 SMIC（中芯国际）：业绩略低于华尔街预期，3Q17仍不见好转，4Q17可见度不高 (18)
2.11 ASE（日月光）：符合预期，预计4Q17环比将增，但尚未观察到明显的季节性偏离 (20)
2.12 Netflix（奈飞）：海外用户数首次超美国本土，但营收增速连续两个季度下滑至32.31% (21)
2.13 IBM（国际商业机器公司）：连续22个季度收入下滑，大象起舞仍
需时日 (23)
2.14 TESLA（特斯拉）：Q3单季亏损达历史最高5.97亿，新一轮融资在即 (24)
2.15 Microsoft（微软）: Azure继续高增90%，Office 365同比增42%，云化驱动股价新高 (25)
2.16 Alphabet（谷歌）：营收利润增速超预期，付费点击数增速环比下降 (27)
2.17 Apple（苹果）：新机发布支撑短期业绩，压注下一代巨无霸终端29 2.18 Amazon（亚马逊）：AWS持续超预期，经营利润贡献率达到337.46% (30)
2.19 Facebook（脸书）：Q3业绩增速环比提升，但过分依赖广告业务31 2.20 Checkpoint（检查点）：17Q3净利润同比增长重回两位数，继续加强云和移动安全的平台型产品 (33)
2.21 Symantec（赛门铁克）：转型后营收恢复增长，超计划完成5.5亿美元成本缩减 (34)
2.22 Palo Alto Networks（PANW）：FY17Q4营收同比增27%，缘于获客能力的迅速提升 (36)
2.23 Fortinet（防特网）：Q3营收同比增18%，首次进入“领导”魔力象限 (38)
2.24 Alibaba（阿里巴巴）：电商业务接近天花板，云计算占据绝对优势，AI压注未来 (39)
2.25 Tencent（腾讯）：游戏业务带动17Q3营收增长61%，后续成长还看金融科技和云计算业务 (41)
2.26 Baidu（百度）：营收连续三个季度增速上行，但活跃网络营销客户数量也连续下滑 (42)
2.27 JD（京东）：Q3GMV增速低于收入增速，零售供应链格局更大.. 43 2.28 EDU（新东方）：营收增长加速，净利润增速放缓 (44)
2.29 TAL（好未来）：净利润仅增6.7%，增速出现拐点，加速布局线上46 2.30 CISCO（思科）：转型阵痛持续，网络安全业务驱动FY18Q1利润恢复增长 (47)
2.31 Salesforce（赛富时）：预计2017年将成为全球首个突破100亿美元营收的SaaS公司 (48)
3．关键结论与投资建议 (50)
图表目录
图1：2017年互联网马太效应充分演绎，电子下游继续高景气 (8)
图2：应用材料2017年收入145.4亿美元，同比增长34% (10)
图3：英伟达本季度营收26.36亿美元，同比增31.54%（单位：百万美元，%）12图4：英伟达本季度毛利15.69亿美元，同比增32.63%（单位：百万美元，%）12图5：英伟达GPU部门依然是营收主力，但数据中心占比逐渐攀升 (13)
图6：3Q17 海力士DRAM产品收入约占77%，NAND占比 21%（单位：百万美元） 14图7：3Q17英特尔客户计算部门收入占比约55%，数据中心部门占比约30% (15)
图8：经营效率各项指标持续走高 (16)
图9：10nm制程收入占比从二季度的1%跃升到三季度10%，超出预期 (17)
图10：智能手机供应链库存居高不下，17年收入增速缓慢 (19)
图11：28nm制程17Q3收入占比8.8%，预计将超过10%（单位：百万美元）20图12：包装、测试、直接材料和EMS业务分别环比增长8％，8％，2％和17％21图13：奈飞Q3海外付费用户首超国内付费用户 (21)
图14：资产周转率长期下滑未见明显改善 (22)
图15：流媒体内容投入的规模效应尚未显现 (22)
图16：流媒体内容持续投入，自由现金流持续恶化 (22)
图17：认知解决方案业务营收同比上升3.90% (23)
图18：系统服务业务同比增速上升至10.46% (23)
图19：云计算部门同比减少3.33%，从上季度最低点回暖 (24)
图20：公司营收27.89亿，同比增速大幅回落 (24)
图21：公司净利润-5.97亿，增速断崖式下跌 (24)
图22：自由现金流量-14亿，为历史最低 (25)
图23：账面现金余额35.3亿 (25)
图24：微软销售费用率整体呈现下降趋势 (26)
图25：递延收入本季出现拐点，仍需进一步观察 (26)
图26：Q3营收同比增速创连续18个季度新高 (27)
图27：净利润同比增速创连续8个季度新高 (27)
图28：谷歌Q3付费点击数同比增速出现下滑 (28)
图29：谷歌Q3自由现金流（单位：百万美元） (28)
图30：FY17Q4各部门收入实现同比增长，服务部门录得新高 (29)
图31：现金及等价物达2615亿美元，为历史新高（单位：百万美元，%） (30)
图32：苹果研发支出规模和占收入比重均为历史新高（单位：百万美元，%）.. 30图33：Q3亚马逊营收同比增长33.72%（单位：百万美元） (31)
图34：Q3 AWS营收同比增长41.88%（单位：百万美元） (31)
图35：三季度FB亚太地区广告收入同比增速53.83%，广告收入增长国际化程度高 (32)
图36：三季度FB总日活用户数达13.68亿（单位：百万） (32)
图37：订阅业务17Q3增速22%，近年来远高于收入与软件业务的增速 (33)
图38：Checkpoint经营净利率呈下降趋势 (34)
图39：Symantec企业级和消费级业务收入加速增长 (35)
图40：订阅和支持业务占比逐年提升（单位：百万美元） (36)
图41：混合SaaS使得公司经营利润率持续增长 (37)
图42：2017Q4获客能力迅速提升 (37)
图43：服务业务同比增长26%，增长强劲（单位：百万美元） (38)
图44：企业级安全业务第一次进入“leaders”象限 (39)
图45：阿里营收同比增60.78%，达82.71亿美元 (40)
图46：阿里核心电商业务营收同比增63.10% (40)
图47：腾讯17Q3营收利润同比增速 (41)
图48：游戏收入持续增长但收入占比逐步下降 (41)
图49：移动端月活环比增速一路下滑，社交产品天花板已至 (41)
图50：营收连续三个季度增速上行 (43)
图51：Q3内容成本占比环比同比增长 (43)
图52：京东GMV增速在过去高于直销收入增速，17Q3低于收入增速 (44)
图53：新东方FY18Q1营收同比增23.8% (45)
图54：新东方FY18Q1净利润同比增12.3% (45)
图55：Q1财季K12收入增长35%,，以人民币计量增速为38% (45)
图56：2018Q1递延收益9.30亿美元，同比增41.6% (46)
图57：18FYQ2报名人数同比增加100% (46)
图58：毛利率、营业利润率略下滑 (46)
图59：思科过去持续裁员，员工人数持续下降（单位：人，%） (48)
图60：思科FY2011后资本支出仅两年增长（单位：百万美元，%） (48)
图61：17Q3营收26.8亿，连续8个季度增速维持在24%以上 (48)
图62：17Q3递延收入增速与营收增速匹配(单位:百万美元) (49)
图63：销售费用率不断下滑到44.21% (49)
图64：前100名客户收入增速CAGR39% (49)
图65：PaaS平台节省30%以上的开发时间 (49)
表1：ASML 3Q17营收28.76亿美元，同比增34.87%，毛利率42.88% (11)
表2：高通FY4Q17营收50.16亿美元，毛利率58.09% (11)
表3：海力士3Q17营收约72亿美元，毛利率约58% (13)
表4：台积电17Q3营收83.32亿美元（单位：%，百万美元） (17)
表5：联发科3Q17营运同比大幅下降（单位：百万美元） (18)
表6：中芯国际17Q3营收7.7亿美元，毛利率逐季下降至17Q3的23.03% (19)
表7：日月光FY17Q3营收达2441亿元，毛利率比18.7% (20)
表8：Azure净收入同比增长90% (26)
表9：近2年苹果的并购历程 (29)
表10：与同行相比Check Point增速缓慢 (33)
表11: Fortinet是UTM市场的领导者 (38)
表12: 行业重点公司估值表 (50)
1. 2017年互联网马太效应充分演绎，预计2018年AI开始全面驱动行业数字化转型
通过对主要科技公司2017Q2-Q3业绩梳理，我们对2017年全球TMT产业链总结如下：
图1：2017年互联网马太效应充分演绎，电子下游继续高景气
资料来源：Bloomberg、公司财报、法说会等公开资料、申万宏源研究
1）终端手机拉动不再，维持面板、存储结构性需求的判断。

根据前三季度全球手机出货量数据，IDC预计2017年全年出货量同比增长0.56%。

半导体制造、封装环节受此影响全年业绩平淡，海外手机芯片巨头营收严重下滑。

下半年存储芯片供给将有所改善，需求持续紧张。

下半年，3D NAND和DRAM整体供应将所有上升，但产能略有上升；需求方面，来自服务器的需求将保持稳定叠加移动端的需求回暖。

总体来说，存储芯片的供给关系仍然保持较为紧张的关系。

验证为应用材料季度指引、三星季度指引。

2）受益电子中下游技术升级和制程升级，电子上游（设备制造厂商）正反馈还在继续。

预计ASML业绩中期可持续，公司将成为唯一供应10nm以下制程量产光刻设备的供应商。

主要公司预计2018年中国地区资本支出较2017年将进一步提升。

3）IaaS竞争格局稳定，SaaS验证强。

IaaS厂商Q2-Q3季报显示，强者恒强的现象开始在IaaS竞争中进一步验证。

国际二线IaaS厂商（IBM/思科）云计算营收增速下滑，而巨头AWS、Azure、阿里云则维持高增。

SaaS方面，Office 365营收同比增42%，Salesforce营收即将突破100亿美元。

指明了这两类SaaS厂商发展的路径。

4）数据中心景气度持续，互联网巨头数据中心建设仍然在加码。

我们认为，随着内容的不断产生，数据中心的景气度仍然会持续，需求来自互联网巨头和第三方云计算厂商。

验证为英伟达、英特尔季度营收显示数据中心为增长亮点，FB指引增加数据中心投入。

基
于需求之上，数据中心产业链各环节公司财务指标均指引高景气将持续。

5）安全环境日益复杂，海外安全巨头企业级安全业务全线高增。

Check Point继续扩
展安全产品线，前三季度净利润实现双位数增长，远高于过去三年同期业绩（14H1同比增5%、15H1同比增3%、16H1同比增3%）。

Symantec、PANW、Fortinet等企业级业务全线高增，新增客户数取得突破。

订阅服务收入占比继续快速提升，安全厂商纷纷将更多的产品
云化，提供SaaS级服务成为竞争的关键。

6）2017年互联网马太效应充分演绎，集中度进一步提升，线下化和重资产化成主导。

游戏（动视暴雪、腾讯、索尼）、互联网广告（谷歌、Facebook、阿里巴巴）和教育（新
东方、好未来）领域公司集中度进一步提升，且开始出现部分“瓶颈”信号。

互联网巨头
从抢夺云计算市场向其他线下领域延伸，并纷纷加大了资本支出。

一方面，阿里巴巴和京
东加大了线下新零售和仓储物流的资本投入，另一方面，奈飞/亚马逊进一步加大内容投入，
国内互联网巨头，百度旗下的爱奇艺视频、腾讯旗下的腾讯视频内容成本均上升，腾讯媒
体广告营收受益优质内容开始增长。

7）AI投资从导入期切入成长期。

百度率先All in AI战略，AI平台更加开放，下游应
用逐渐商业化，上游来看，AI算力和终端应用是半导体长期发展的动能。

现阶段的HPC投
资中将用于支持认知/人工智能、机器学习和增强现实等下一代情境工作负载。

8）智能驾驶大型并购暂时停滞，短期还不能贡献利润，但长期仍然是大趋势。

上一
季度我们指出，过去三个季度是巨头布局智能驾驶的并购事件高发期，本季度陆续有并购
完成。

根据英伟达法说会指引，公司认为智能驾驶还在培育期。

汽车电子产业链呈现高景气。

2. 重点跟踪的海外公司2017年三季报点评及2018年指引
2.1 Applied Material(应用材料)：FY2017业绩创历史新高，预计FY2018各部门仍保持两位数强劲增长
应用材料FY2017营收同比增长34%至145.4亿美元，净利润增长几乎100%至34.3亿
美元。

FY2017创下公司历史业绩新高，录得经营性现金流36亿美元，约等于收入的25%。

FY17H2增速逐渐放缓的原因在于去年同期基数走高，截止2017财年未出货订单额为60.31亿，同比增长32%，预计FY18仍然能保持两位数增长。

公司认为全球晶圆厂资本支出2017
年将增长20%以上，2018年也将比2017年多，与Gartner预计有差异。

资料来源：公司季报，申万宏源研究
Q3面板部门收入利润提升导致半导体部门营业利润贡献率环比下降15%。

但半导体部门营业利润占比仍然占据73%之多，是公司利润增长的关键。

展望2018财年，应用材料公司CEO表示公司正处于电子产业有史以来最令人振奋的时期，人工智能在未来数年将全面改观所有的产业，而应用材料身处独一无二的技术地位，精进创新材料工程，为推动下一世代的记忆体及高效能运算而努力。

公司认为DRAM和NAND需求来自于智能手机和数据中心，预计2018财年DRAM的增速仍可维持在20%-25%，而NAND的增速更是将超过40%。

公司认为，5年前和现在相比，NAND 和DRAM的整体产能并未发生明显变化，今年增长也较为温和，2017年DRAM供给的增长仅仅或许只有4.1%，2018年预计为16%（DRAM微缩的技术难度和制程工艺复杂度对于资本密集度和产出供给造成影响），但公司认为未来NAND的需求弹性要大于DRAM。

晶圆代工方面，下一代移动设备、汽车电子、IoT和高性能计算市场均存在强劲需求，公司上调了对2018年晶圆制造设备支出的展望——超过原本预计的900亿美元。

从客户地域结构来看，2017年中国已经成为应用材料第三大客户，占其总销售额的19%，仅次于韩国（28%）与台湾（23%）。

认为2018年中国设备资本支出将比2017年增加约20亿美元。

2.2 ASML(阿斯麦)：业绩符合预期，EUV 光源突破奠定公司2018-2020年高成长
ASML 2Q17、3Q17业绩符合华尔街预期。

ASML 2Q17营收23.14亿美元，同比增长20.80%，毛利率45.04%；3Q17营收28.76亿美元，同比增长34.87%，毛利率42.88%。

指引2017全年增长超过35%。

预计2017年EUV总收入约为10亿欧元，相当于2016年的2.5倍。

第四季度的毛利预计将在44％左右，第四季度的研发费用约为3.15亿欧元，预计SG＆A费用约为1.1亿欧元。

根据第四季度的指导意见，公司2017总营业收入预计将超过22.5亿欧元，同比增长超过35％。

2017年增长引擎主要有两个：内存产能扩张和中国大陆晶圆厂建设。

营业收入1722 1571 1472 1964 2025 2056 2070 2314 2876
YOY 17.17% -4.00% -19.20% 5.17% 17.13% 32.99% 45.78% 20.80% 34.87%
毛利率45.41% 46.00% 42.61% 42.62% 45.98% 47.22% 47.57% 45.04% 42.88%
营业利润率24.07% 22.28% 17.23% 23.31% 27.48% 27.92% 27.54% 26.85% 26.79%
营业利润415 350 254 458 557 574 570 621 770
净利润率20.81% 20.39% 14.85% 20.34% 21.82% 27.48% 23.26% 22.19% 22.76%
净利润358 320 219 399 442 565 482 513 655
资料来源：公司季报，申万宏源研究
公司EUV系统光源获得突破，量产关键技术指标已基本满足，公司2018-2020年EUV 出货将成为公司成长主要动力。

公司之前出货的EUV机台均为产品验证和良率改善所用，
250瓦光源技术突破后，公司将成为唯一供应10nm以下制程量产光刻设备的供应商。

公司
维持2017年出货12台EUV设备的预计，预计2018将出货24台，2019-2020达到45台/
年产能。

EUV极紫外光光刻产品的进展：公司已经成功将250瓦EUV光源整合进NXE：3400B系统中，达成125片/小时晶圆的量产关键指标。

值得关注的是，全球只有NXE:3400B能够满
足量产7nm的标准。

至此，ASML的EUV系统已经成功达成所有计划中的关键效能指标，下
一阶段ASML将专注于将生产力提高到145片晶圆/小时。

公司认为EUV的产能到2020年可
达45台/年，预计2019年需求30台左右，产能可基本覆盖。

公司2018-2020年销售增长将主要依靠EUV，2017年EUV销售增速抢眼。

ASML是全球EUV光刻设备唯一供应商，而EUV光刻系统则是半导体摩尔定律进一步发展至10nm以下的
确定路径方案。

2018-2020年公司主要的增长点包括：用于7nm和5nm制程的深紫外光（DUV）
光刻、极紫外光光刻，以及提供包括计量检测系统在内的整体光刻方案。

2.3 Qualcomm（高通）：专利问题持续，QTL业务环比和同
比下滑严重
高通FY4Q17业绩营收59.05亿美元，同比减少4.51%。

毛利32.52亿美元，同比减少
12.91%,毛利率55.07%。

GAAP净利润1.68亿美元，同比下滑89.49%。

Gross Margin 58.72% 58.55% 63.32% 59.71% 58.94% 60.68% 58.09% 56.27% 55.07% Operating Margin 25.95% 25.63% 24.77% 29.70% 31.73% 30.72% 39.23% 19.40% 24.26% 营收（百万美元）5456 5775 5551 6044 6184 5999 5016 5371 5905 CDMA Technologies 3625 4096 3337 3853 4156 4101 3676 4052 4650 Technology Licensing 1785 1607 2135 2038 2028 1811 2249 1172 1231 Reconciling Items 42 63 67 141 73 -909 91 42
Strategic Initiatives 4 9 12 12 14 56
资料来源：公司季报，申万宏源研究
FY3Q17公司QTL业务环比和同比下滑严重，影响持续至FY4Q17。

2Q17苹果及相关代工厂仍然缴纳了部分授权费用，因此公司QTL业务下滑有限，3Q17苹果及代工厂则完全拒
绝向公司反馈其产品的出货量、ASP和销售额，并拒绝缴纳全部授权费，因此公司3Q17 QTL
业务同比下滑接近45%。

这些影响持续至4Q17，QTL营收同比下滑36%，营收占比下滑至
20.69%，历史新低。

QCT业绩受专利问题影响稍小，收入达46.50亿美元，MSM出货量高于指引中点。

QCT EBT利润率为21％，高于公司前期指引高点。

QCT本季度税前收入同比增长41.63％,三大
要素是QCT营收增长关键驱动力。

首先，中国手机厂商销量强劲增长带动MSM出货量。

其
次，汽车、物联网的QCT收入同比增长超过了25％，规模超过30亿美元。

最后，受益于非
核心资产处置。

预计FY1Q18（即2017年四季度）QCT季节性强劲，随后将受季节性因素影响下滑。

对于2018年的3G/4G设备出货量，公司预计约为19亿至20亿台，增长约8％。

预计印度等
新兴地区3G/4G手机增长强劲，3G/4G（主要是物联网）非手机业务的超出平均增长。

2.4 Nvidia(英伟达) ：数据中心部门持续高增，智能驾驶领
域占据领先优势
英伟达FY18Q3营收同比增31.54%，毛利同比增32.63%。

公司营收在Q3前连续四个季度保持50%左右的同比增幅，达到22.30亿美元，确定进入下一个营收规模阶段。

毛利方
面，也保持高增长，同比增57.63%，达到13.02亿美元。

Q3营收同比增速下滑至31.54%，
规模为26.36亿美元，毛利15.69亿美元，同比增长32.63%。

图4：英伟达本季度毛利15.69亿美元，同比增32.63%
图3：英伟达本季度营收26.36亿美元，同比增31.54%
公司现金流改善不及营收改善，存货/应收增长率快于营收增长率，应付增长率慢于营收增长率。

Q2前过去四个季度是公司营收连续保持同比高增，但是现金流方面，并没有随
应收扩大同比改善。

过去四个季度，应收账款同比增加均大于营收的同比增速，未来账期
需要关注。

存货的增加，主要来自备货，Q2存货增速下滑，Q3营收增速下滑，说明公司存
货周期可能提前营收周期一个季度，未来可以持续关注。

而应付方面，Q2应付账款仅增加
1.89%，Q3应付同比下滑
2.29%，说明公司对供应商的没有突出的议价能力。

综上，公司虽
然在人工智能芯片的布局中取得领先，但是未来GPU方案仍然面临FPGA/ASIC方案的激烈
竞争。

公司GPU销售依然是公司营收主要构成，连续两个季度占比超过60%。

公司三季度GPU 销售额为22.17亿美元，占总营业收入62.15%（Q2为60.57%）。

数据中心部门是今年以来
保持连续高增长，FY18Q1占营收比重为15.11%，Q2为13.28%，Q3为14.05%。

Tegra Processor
表现一般，Q3营收占比为11.754%，营收规模4.19亿美元，大致保持不变。

资料来源：公司季报，申万宏源研究
指引方面，公司预计FY18Q4收入为26.5亿美元（±2%）。

GAAP毛利率预计为59.7％，运营费用预计约为7.22亿美元，GAAP和非GAAP税率预计为17.5％（±1%）。

2.5 SK Hynix（海力士）：营收增长覆盖研发带来的摊销增加，
持续看好内存市场
3Q17营收为8.1兆韩元，环比增长21％，毛利率为58%。

3Q17营业利润为3.73兆韩元，环比增长23％，营业利润率为46％。

由于三季度M14第二代开始批量生产，折旧和摊
销增加，以及下一代DRAM和NAND的研发费用摊销增加，导致销售成本和销售费用增加，
但销售额的增长抵消了成本的增加。

Gross Margin 43.23% 39.61% 36.05% 31.76% 34.20% 44.60% 52.54% 57.28% 58% Operating Margin 28.12% 22.46% 15.42% 11.54% 17.13% 28.76% 39.34% 45.74% 46%
营收4210.99 3813.86 3046.98 3388.66 3787.85 4623.20 5460.72 5919.00 7164
DRAM 3131.36 2839.02 2305.93 2401.92 2605.48 3332.38 4041.23 4498.44 5516
NAND Flash 933.30 829.87 649.25 882.54 1063.97 1165.11 1303.72 1302.18 1504
Non-Memory 146.34 144.97 91.80 104.20 118.41 125.72 115.78 118.38 144
资料来源：公司季报，申万宏源研究
资料来源：公司季报，申万宏源研究
服务器DRAM需求持续增长。

DRAM的出货量环比增长17％，ASP环比增长6％，连续
第三个季度所有DRAM产品上涨。

对于NAND Flash来说，由于智能手机等移动产品的季
节性因素，出货量环比增长了16％，但ASP环比下滑3％。

指引Q4数据中心的服务器DRAM需求将保持强劲，移动NAND预计将继续推动整体
NAND需求的增长。

公司预计云服务继续增长，互联网数据中心继续投资AI和机器学习。

另外，对于64G以上的高密度模块的需求将不断增长，以应对计算量急剧增加。

与此同
时，考虑到智能手机的出货量将增加，预计Q4移动DRAM需求将稳步增长。

NAND方面，
移动NAND预计将继续推动整体NAND需求的增长，而中国智能手机制造商的MCP需求仍
在继续。

2.6 Intel（英特尔）：数据中心业务持续高增，积极布局AI
芯片、量子计算
英特尔3Q17营收161.49亿美元，同比下滑0.28%。

公司Q3营收增速下滑明显，Q2高增速是否具有持续性需要观察。

毛利方面，Q2毛利为90.98亿美元，同比增长14.11%；Q3
毛利为100.57亿美元，同比增长0.74%。

英特尔在去年4月宣布，由于受PC市场连续第五
年出现下滑的影响将进行大规模裁员，并开始致力于向数据中心设备处理器、联网设备处
理器等高增长领域的转型。

在过去的三个季度中，公司一直在不断压缩支出，3Q17叠加出
售ASML股权的盈利导致英特尔净利润同比大幅增长34%。

图7：3Q17英特尔客户计算部门收入占比约55%，数据中心部门占比约30%
资料来源：公司季报，申万宏源研究
客户计算业务利润率水平进一步提升，数据中心业务量价齐升。

3Q17客户计算业务录得89亿美元收入，与去年同期持平。

且由于ASP同比提升7%和芯片产品结构优化，导致CCG部门营业利润提升至36亿美元。

本季度对云服务提供商的销量增长强劲拉动DCG业务收入整体增长至49亿美元，其中平台销量增长4%且ASP增长2%。

PSG部门收入突破1亿美元，预示未来营收或全面加速。

2015年底公司斥资将近170亿美元收购FPGA供应商Altera并更名为PSG事业部。

本季度该部门营收同比增长10%，营业利润增长45%达到1.13亿美元。

FPGA芯片从设计到量产需要很长时间，本季度营业利润过亿，可能预示着营收在未来几年将会全面加速。

总体来看，数据中心相关业务占比已接近总收入的45%。

公司积极布局AI芯片、量子计算。

在过去的几个月中，公司在AI芯片和量子计算方面取得了巨大的进步。

除了公司FPGA芯片持续推进和自动驾驶实验成功之外，还推出了世界上第一个具有专用神经计算引擎的视觉处理单元Movidius Myriad X，另外，公司推出了无监督学习的类脑芯片Loihi。

量子计算方面，公司为研究合作伙伴QuTech提供了量子计算的17比特超导测试芯片，预计年底前推出49比特超导芯片。

Q4公司将推出首款商用神经网络处理器Nervana。

全年收入指引提高7亿美元至620亿美元，营业收入指引增加9亿美元至188亿美元，每股盈利预测增加0.25至3.25美元。

收入预期的改善主要得益于PC业务的更高预期以及内存持续增长。

经营利润率的提高主要是由于收入预期的增加和成本预期的减少。

每股盈利的增长主要由于收入预期增加，加上出售股权投资收益所带动。

2.7 SAMSUNG(三星) ：芯片半导体部门带动利润同比增长148%，中短期趋势不变
17Q3营收为547.79亿美元，同比增长28%，为近三年来新高。

公司二季度毛利率、经营利润率、净利润率均创下近年最高水平，分别是47%、23%和18%。

三季度在收入增速创下新高的同时，利润率水平依然与二季度持平，且ROE也维持在22%（去年同期ROE
水平为10%）。

作为半导体行业领军公司，三星去从年三季度开始进入资本支出扩张阶段，2016Q3-2017Q3资本支出同比增速分别为4%、128%、124%、212%和72%。

资料来源：Bloomberg，公司季报，申万宏源研究
半导体部门成公司利润增长关键，下半年存储芯片供需持续紧张。

Q3半导体部门营业利润贡献占比提升至69%，上一季度为57%，去年同期为65%，是公司利润增长的关键。

三季度DRAM出货量和ASP都在个位数增长，预计四季度市场和三星都会继续以低个位数增长。

整体上2017年DRAM市场增速约20%，而三星增速在15%左右。

三季度三星NAND出货量约15%左右，ASP低个位数增长，预计四季度市场将延续三季度趋势。

整体上2017年NAND市场的增速接近30%。

存储芯片的供给关系仍然保持较为紧张，我们仍然维持对上游存储芯片的看好。

IM部门受益Galaxy S8和Galaxy S8 +的强劲销售，二季度营收达到30.01兆韩元，同比增13%，环比增28%，三季度营收27.69兆韩元，同比增23%，环比减8%。

正如我们Q1的洞见点评中所预测的，公司已经走出note 7事件的阴影，重新取得消费者的信任，尽管受季节性因素影响，总体出货量保持平稳，但Q2Galaxy S8和Galaxy S8+热卖，Q3 Galaxy Note 8和J系列产品热卖带来IM部门的营收同比大涨。

10nm移动处理器需求扩大，公司看好HPC/AI/汽车三大方向的芯片代工需求。

上半年，公司将芯片设计和代工部门分离。

设计方面，公司开始发力中低端手机的芯片设计。

代工方面，旗舰智能手机的10nm移动处理器开始稳定批量生产，14nm移动处理器及其他产品的销售量不断增加。

下半年，公司将通过扩大S1，S3线的产能，提高S2线的生产效率，以应对移动处理器代工需求的增加。

长期来看，公司看好HPC/AI/汽车三大方向的芯片代工需求。

2.8 TSMC(台积电) ：台积电3Q17传统旺季高增预期落空，
寄希望于4Q17
台积电2Q17营收70.67亿美元，同比增长3.22%，环比减少6.20%；3Q17营收83.32亿美元，同比增加1.42%，环比减少17.90%。

毛利方面，2Q17毛利35.89亿美。