国有企业并购中“自大效应”的量化研究（2）

国有企业并购中“自大效应”的量化研究 (2)
经济与管理研究Vo1.36 No.6 第36卷第6期201<5年6月Research on Economics and Management Jun. 201<5 国有企业并购中;自大效应;的量化研究黄群慧孙亮张娟内容提要:企业并购的主要动机源于协同效应、自大效应和委托一代理效应，国有企业由于其高度集中的股权结构以及特殊的治理结构，委托代理效应对其并购的驱动作用非常弱，而协同效应和自大效应则很明显。

作者从企业并购过程中的利润增量变化率与自大效应成负向比例关系出发构建数学模型，并得出结论:并购企业的自大效应与初始并购溢价、利润增量，以及并购企业的流动资产有密切关系，如果并购企业的流动资产远远大于初始自大效应溢价，自大效应对并购企业的影响比较小;反之会比较明显。

随着并购后利润增量先降后升，自大效应便随之先升后降。

文章还以中海油并购加拿大尼克森石油公司为例，计算出了某特定时刻的自大效应溢价与协同效应收益。

关键词:企业并购协同效应自大效应中图分类号:白79.21文献标识码:A文章编号:1000-7636(201<5)06 -0104 -08 引言根据国际市场调查公司Dealogic的统计口径，2014年上半年全球并购交易总额已经达到1.83万亿美元，比2013年同期的1.18万亿美元增长了419毛，亚太地区(日本除外)的交易总额达到3320亿美元，同比增长499毛，中国是该地区并购交易增长最快的新兴经济体，该时期井购交易额达到129<5亿美元，比2013年同期的940亿美元上升429毛，中国元疑将在正在到来的第六次全球并购浪潮中担当重要角色。

从近几年的发展趋势来看，中国海外并购交易额在迅速增加的同时，并购交易数量也实现翻倍，一个明显的特征是单笔交易价格屡创新高，其中2012年中海油收购加拿大尼克森石油公司以1<51亿美元的交易价格创下了中国企业海外并购的最高价格纪录。

在日益高启的天价并购交易面前，不禁引发人们质疑，这样的交易能够真实地反应目标企业自身的价值吗?特别是作为中国海外并购主体的国有企业具有浓厚的政府行为特征，出于战略考
量会对并购价格的不断攀升缺乏敏感性，如果目标企业的价值被过度高估，那么并购企业为此付出的代价是多大呢?而这种代价在企业并购后又是如何变化的呢?作者首先结合己有的文献研究成果对;自大效应;进行概述，然后分析公司并购的主要动机，进而分析固有企业并购的特征，在此基础上构建数学模型以量化国有企业并购中的;自大效应;及其变化规律，最后利用该模型对中海油井购加拿大尼克森的案例进行分析。

收稿日期:2014-11 -24 基金项目:国家社会科学基金重大项目;深入推进国有经济战略性调整研究;(I2&amp;ZD08<5);河南大学;新型城镇化与中原经济区建设河南省协同创新中心;项目作者简介:黄群慧中国社会科学院工业经济研究所研究员、博士生导师，北京，100836; 孙亮中国社会科学院研究生院博士研究生，北京化工大学讲师，北京，10∞29;张娟北京联合大学培训
中心讲师，北京，1001010104
Research on Economics and Management( No. 6, 201<5) I 经济与管理研究(201<5年第6期)一、;自大效应;的存在性及其与井购绩效关系的文献回顾罗尔(Roll , 1986 ) [1)研究了强效率市场条件下公司并购的非理性行为，认为并购达成的前提条件是并购方对目标公司的估价不低于该公司股票市值，由于对自身能力的过度乐观，并购方的决策者往往以高于已经观测到的目标公司自身价值的支付水平实施并购。

就并购绩效而言，双方整体价值下降，并购方市值下降，而被收购方的市值将增加。

公司并购中管理者的;自大效应;假说以及随之发展而来的管理者;过度自信;理论，从怀疑;经济人;的理性出发，认为管理者在决策过程中不一定经过对信息、环境及不确定性的完全的信息加工过程而是部分地凭直觉决策，造成与理性行为的偏差，引发一定程度的非理性行为。

(一);自大效应;的存在性研究格里芬和特维斯基(Griffin&amp; Tversky, 1992) [2)的研究结果显示，投资者在面临难度较大的问题时，比较容易产生过度自信这种心理反应。

布朗和萨玛(Brown&amp; Sarma,2007) [3)研究发现，CEO过度自信与CEO主导
作用在做出并购决策过程中非常重要。

穆勒和塞罗沃(Mueller&amp; Sirower ,2003) [4)研究了1978-1990年间168起并购案例，验证了罗尔;自大假设;的显著性。

多特、麦考雷和萨阿迪(Dutta ,MacAulay &amp; Saadi, 20 11 )归]用CEO的超额补偿作为权利的代理变量对1997-200<5年间加拿大的并购数据进行分析研究，并购公司CEO的权利水平明显高于非并购公司CEO的权利水平，CEO权利越大越倾向于实施并购，以便通过管理更大规模的资产池获取更多的个人补偿。

王晋忠和张志毅(2013)[6]指出，大部分研究过心理学的经济学家认为，个人投资者在心理出现过度自信的时候，会认为自己有足够的能力预测一家企业将来的价值所在。

谢海东(2006)[7]研究指出，由于受过度自信心理的驱使，中国上市公司高管人员在涉及收购、兼并等重大的投资决策过程中存在盲目的乐观主义倾向O因此，过度自信理论可部分地解释上市公司购并事件的频发与购并效率低下的现象。

傅强和方文俊(2008)[8]以2003-2006年间在上海证券交易所上市的公司为样本，用国家统计局网站以及各个省市统计局公布的企业景气指数来代表管理者的过度自信程度，对中国上市公司高管人员过度自信与并购决策的关系进行了实证检验。

表明管理者的自信程度与并购呈现显著正相关，即过度自信的管理者会驱动并购，管理者的过度自信是并购的重要动因之一。

闰永海和孔玉生(2011) [9)用总经理持股数量及其变化作为衡量管理者过度自信与否的标准，在控制了企业规模、企业成长机会等因素后，发现过度自信的总经理与非过度自信的总经理相比，显示出较高的并购倾向。

研究结果说明，像发达国家一样，中国的企业经理也常常表现出过度自信，而且表现出强烈的并购意愿。

李善民和陈文婷(2010)川0]从管理者行为角度出发，以沪深两市2002-2008年发生并购交易的上市公司为研究对象，综合考虑中国企业的公司治理机制的特征，对管理者过度自信与企业并购决策的关系进行探讨，研究表明:管理者过度自信与并购决策存在显著正相关关系，公司治理水平与并购决策存在显著负相关关系，内部资掘丰富的企业更易实施并购决策。

汤吉军和陈俊龙(2013)[11)认为，沉淀成本效
应使国有企业决策者普遍存在;技资饥渴症在投资出现亏损时，会变为风险偏好型，采取增资行为试图来弥补损失，很容易导致恶性增资，这实质上也是沉淀成本效应作用的结果。

推论1:国内外的井购研究表明，公司管理者存在明显的;自大效应;。

(二);自大效应;与并购绩效的关系艾里扎、博科维奇和那拉亚楠(Elazar, Berkovitch &amp; Narayanan, 1993 ) [口]指出，并购发生的三个主要动机是协同效应、代理机制和管理者自大，通过计算目标公司和整体并购增加值的相关系数表明，如果协同效应是主要动机，即使含有管理者自大的成分，并购绩效是增加的。

而如果并购源于代理问题，则并购后价值是减少的。

管理者自大与井购增加值的相关关系为零。

哈沃德、斯蒂芬和格里芬(Hayward , Sl叩herd&amp; Griffin, 2006) [口]从个人行10<5
经济与管理研究(201<5年第6期Researchon Economics and Management( No. 6, 201<5) 为决策分析出发，得出企业创始人面对的环境越复杂、越有相关经验往往表得越自信。

过度自信的企业创始人会将过多的资源分配在聚焦的机会上，同时减少了企业的流动性，所有这些反过来都增加了企业失败的可能性。

阿克塔斯、保德和罗尔(Aktas ,Bodt &amp; Roll, 2009) [14 J研究指出，系列并购者累计超常收益(CAR)不断递减，经常被归因于CEO的自大是值得怀疑的，交易间持续递减CAR不足以揭示CEO自大的存在。

如果CEO不断学习，经济激励且理性的，持续递减的CAR应该可以观察到。

迈尔蒙德和塔特(Malmendier &amp; Tate, 2008) [1<5J用CEO对本公司的过度投资和媒体形象作为过度自信度的代替变量，过度自信的CEO使并购成功的可能性提高6<59毛，对于不需外部融资的多元化并购其影响是巨大的且更具负向效应。

林、米奇、奥本海默等(Lin , Michayluk &amp; Oppenheimer et al., 2008 )口6J研究了日本并购者的自大行为，用管理者收益作为自大可能性的代替变量，发现自大井购者常常导致负收益，与过度自信的高管导致价值减少的结论想一致。

同时，采用股票交易的并购
绩效好于现金交易的并购。

克洛茨、彼得梅加斯和埃万(Croci, Petmezas &amp; Vagenas -Nano日，2010)[叫以英国1990-200<5年间的并购案例为研究对象，考察了在市场高潮与低潮背景下过度自信的高管与非过度自信高管的公司并购绩效，表明市场特征与高管行为特征决定并购绩效，在任何市场条件下非过度自信高管的并购绩效明显好于高度自信的高管。

林和潘塔则里斯和帕克(Lin , Pantzalis &amp; Park, 2009 ) [国]研究认为，管理者在并购过程中并购方受限于信息不对称更有可能表现出过度投资倾向，并证明通过使用金融衍生工具对并购方的绩效有积极影响，可以应对信息不对称和风险管理问题。

付、林和欧菲思(Fu，Lin &amp; Officer ,2013) [叫指出，以股票价格高估驱动的并购既不能为股东创造价值，也不能产生协同效应，会导致并购方股票价格下跌和非正常的收益负回报。

国内部分学者的研究也证明了管理者过度自信与并购绩效存在显著的负相关关系[山，20-21 J吴超鹏、吴世农和郑方镰(2008)[22J从管理者过度自信和学习行为的关系角度研究发现:管理者过度自信行为将导致连续并购绩效逐次下降;管理者学习行为将导致连续并购绩效逐次上升;当过度自信管理者具有学习能力时，连续并购绩效的变化方向将取决于过度自信效应和学习效应何者占优。

首次并购成功的公司，若管理者充分学习，则可避免并购绩效的逐次下降，若管理者仍不学习，则并购绩效将逐次显著下降;首次并购失败的公司，若管理者充分学习，则并购绩效将逐次显著上升，若管理者仍不学习，则并购绩效将持续较差。

推论2:管理者的;自大效应;会给并购的整体绩效特别是并购方的绩效带来负效应。

(三)关于;自大效应;的量化分析赫迪拉、凯博坦和罗宾逊(Hietala，Kaptan &amp; Robinson, 2003) [23J深入研究了1994年Viacom公司与QVC公司竞争申购Paramount公司的全部过程，以并购宣布之日作为时间节点，假定并购前公司的股票价格是并购节点后股票价值的期望值，并据此对并购双方分别建立股价期望方程，得到了当只有一个或两个并购方情况下的方程组模型，通过求解方程组而得到股票价格的变动，最终分离出了高管过度自信效应引
发的并购成本和协同效应的收益。

这是目前研究;自大效应;对公司价值变动影响极少数文献之一，但是该文献完全忽略了强效率市场条件下委托一代理效应对公司并购绩效的影响，因此还有待于进一步深入研究的空间。

二、并购的理论基础(一)公司并购的动机公司并购决策是其发展战略的具体体现，主要表现为扩大市场占有率、消除公司债务和市场不确定性，并购决策本身体现了其整体理性。

但是，无论多么重要的决策最终都体现为个人行为，个人行为偏差必然会给决策行为添加非理性的成分，才使得非理性并购决策行为对于并购绩效的研究更加具有现实意义。

公司决策层作为一个人格化的个体，它的并购动机主要源于以下几个方面:106
Research on Economics and Mar吨ement(No. 6, 201<5) I经济与管理研究(201<5年第6期)(1)协同效应。

协同效应目的在于产生1+ 1 ~2的效果。

降低交易戚本、提高核心竞争力是企业发展战略的灵魂，只要并购的交易戚本小于并购企业独立成长的成本，并购必然是企业成长的最佳选择。

当今时代，由于信息技术的迅速发展，企业的成长周期和产品的生命周期大幅度缩短，以往培育一个品牌需要几十年甚至上百年的时间，而在互联网时代，一个企业从诞生到壮大可能只需要几年的时间，小米的成功只经过了短短四年的时间。

同时，没有任何一个企业能够成为全能型的企业，在企业面临更多不确定的背景下，企业不但要关注自己的主营业务，而且要实时关注相关领域的进展，特别是在大数据管理与平台商业模式快速扩张的情况下，企业面临的竞争甚至可以来自不相关的某一领域。

由于变化已经成为企业发展常态，企业为应对变化而进行内部积累已经成为不可能的事情，通过并购生成协同效应无疑是最佳的选择。

通过并购现金流充裕的企业可以实现财务协同效应，并购先进的管理团队可以实现管理协同效应，并购技术性企业可以获得产业与人力资源的协同整合。

多特、麦考雷和萨阿迪等研究了跨国并购的法律制度环境，认为1980-1998年法律制度不健全国家的收购公
司主要是通过出高价来收购美国公司，以补偿目标公司面临的风险。

他们会考虑从目标公司完善的治理结构经验中获益。

总之，追求并购的协同效应是人格化的企业最大化自身效用的直接体现。

博科维奇和那拉亚楠通过计算目标公司和整体并购增加值的相关系数表明，如果协同效应是主要动机，即使含有管理者自大的成分，井购价值是增加的O(2)委托-代理效应。

委托一代理问题摞于新古典经济学股东利益至上理论，企业运行的根本宗旨是股东利益最大化。

当代理人一方的公司管理层与委托人一方的股东之间的利益不-致的情况下，代理人可能采取损害委托人利益的行动，在股权比较集中的条件下，大股东可以对管理层进行监督以最大化自身的利益，但在股权比较分散的情况下，一般股东由于过高的监督成本而缺乏监督管理者的积极性，进而会形成公司治理的内部人控制现象，目前这在西方资本市场发达国家普遍存在。

内部人控制使得管理者成为了企业的真正的控制者，企业的发展规模及经营业绩直接关系到管理层特别是总经理的报酬和掌控的权利以及市场声誉等诸多方面，为了确保以上各方面的利益逐步得到巩固，管理层会倾向于通过并购创建自己的商业帝国，而在此过程中股东的利益将会在一定程度上遭到破坏。

虽然大型的跨国公司纷纷推出管理层持股计划以保持其余股东利益相一致，但管理层权力过大使得委托代理问题仍然不能得到有效的解决。

博科维奇和那拉亚楠指出，如果并购是源于代理问题，则并购后价值是减少的。

(3) ;自大效应;。

米塞斯在《人类行为的经济分析》中指出人类行为是意志实施后转化为行动，是有目标的，是行为人对外界剌激和环境状况有意识的反应，是行为人针对能够决定其生存的事物状态进行有意识的调整只有一方得到物品比放弃物品有更高评级时，交换才可能成功。

追求利益的技机活动是市场的推动力量，因而也是生产的推动力量具体到公司并购领域，并购方出价高于目标企业的估价属于理性行为，显然这种理性的下限就是目标企业的自我估价，超过这个限度就应该属于非理性的自大行为。

凯尔特提出了;权利接近理论认为不断提升的权利会激发社会心理学家所谓的;管理者行为接近系统该系统会增加行为主体
对报酬的敏感性，相反不断缩减的权利会激发;行为规避系统既引发行为主体对威胁的敏感性。

不难看出，管理者不断扩大的权利必然会引发并购过程中的自大行为。

(二)国有企业并购动机分析(1)追求协同效应是首要目标。

国有企业特别是大型国有企业主要涵盖石油、电信、电力、煤炭、水供应、房地产等关乎民生的关键经济领域，其主要职能不但是保证国有净资产保值增值，而且要确保国家经济平稳运行，因此，国有企业参与的并购交易往往出于国家经济安全的战略目标，由于国有企业规模庞大、实力雄厚，在井购过程中即使出现一些从经济核算角度来看并不划算的并购交易，追求长远的协同效应仍然是其核心目标所在。

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经济与管理研究(201<5年第6期Researchon Economics and Management( No. 6, 201<5) (2)委托一代理效应弱化。

过度集中的股权结构是国有企业的显著特征，国有股和法人股是国有企业无可争议的大股东，但是国有股终极所有者实质上缺位的，这是否意味着国有企业管理中委托一代理问题更加突出呢?首先，国有企业的首要职能是维护社会经济平稳运行，实现股东利益最大化并非其首要目标，因此，公司管理层的来自股东的压力较小;其次，{公司法》明确规定，独资国有企业不设股东会，而董事会的董事长、副董事长均由国有资产管理部门产生。

对于进行董事会改革试点的企业，其董事长及其他重要的高管也都有相关政府部门提名产生，且都拥有行政级别，董事长实际上成为了国有资产管理部门在企业的全权代表，而国资委代表全民管理国有企业，这在相当程度上意味着所有者与经营者实现了融合，而所有权与控制权的融合是有效消除代理问题的最佳途径。

最后，国有资产管理部门负责对国有企业管理层的考核也关系到他们未来的仕途升迁，使他们对于追求个人利益、在职消费有所顾忌。

因此，委托一代理问题在国有企业治理中的影响非常微弱，甚至可以被忽略。

(3);自大效应;凸显。

国家正在大力推行国有企业董事会改革，国有企业董事长既由国有资产管理部门产生，又是企业生产经营的实际决策者，他们在企业关键决策中具有无可争议的权
威，董事会决策的民主性与科学性不应被过分夸大。

此种情况下，一且并购决策被董事会认可，必然掺杂董事长个人对并购未来绩效的憧憬，特别是对于行政权力过大的董事长，他们往往自认为无所不能，即使是在目标企业管理层普遍存在;禀赋效应;的情况下，如果并购最终能够成功实现，董事长的自大效应心理既是必然的，也是不可避免的，但同时它也会带来负面影响。

推论3:影响国有企业海外并购绩效的关键因素包括自大效应和协同效应，委托一代理效应则可以忽略。

三、模型构建与案例分析由于中国的资本市场不是强效率市场，上市公司并购前后股票价格的变动不能准确反映其真实的经营状况，而企业经营状况的任何变化都会最终反映在利润的变化上，经以上的论证分析已经得出驱动国有企业实施并购的关键动力来自于协同效应与自大效应，这两种效应必然会引致利润变化，因此通过并购的利润和资产指标设定模型就得已达到量化两种效应的目的。

(一)模型的构建用Aj和A分别表示并购企业和目标企业，以并购协议宣布之日为时间节点，协议宣布之前某个时点并购企2业的流动资产为矶，目标企业的被评估总资产是叭，m代表并购价格，t为协议宣布之后的某个时刻，代表示t时刻并购企业利润，令.d7T，==矶-7T←1表示利润增量，h代表自大效应，h，代表t时刻自大效应，h.，为t时刻自大效应带o来的溢价损失，h.为初始站在价损失m-吨，S代表协同效应，So.t代表t时刻协同效应收益，k表示自大效应因子。

oo由推论2可知自大效应;在并购初期会给并购方的绩效带来负效应，其对井购绩效的影响实质为并购企业对目标企业的消化过程，该过程体现为自大效应与并购方利润增量的关系。

由于并购方会根据自身的实际能力、战略需要实施并购，而会避免被并购引发自身的发展陷阱，因此这种关系不可能表现为指数关系或高次函数关系，若如此，自大效应所引发的负效应就会被无限放大，最终导致并购企业破产，这与并购主体的初始战略是不相容的，因此在不考虑贴现率的情况下自大效应与利润增量之间关系应该表现为负比例关系。

推论4:并购的自大效应对企业利润增量的变化率之间具有负向比例关系。

据此，可以得到微分方
程:d(.d7T, /，、、) ) 1 一一..，一==-k(h-a)2dh -. 为便于求解，将(1)式变形为:dh (2) d(.d7T,) -k(h一句)108
Research on Economics and Manage口lent(No. 6, 201<5) I经济与管理研究(201<5年第6期)根据推论3得到:(3) .17T, = so., -ho., 求解式(2)得到:(4) h, = a+再三2 其中c为任意常数。

令并购完成时刻的.:l7T= 0 ，并将其作为初始值代入上式，得到c= (m-α2) 2 ，将c和.:l7T，=机-矶l带入o 式(4)得:h, = a2 + 1wsfl)+(m叫)2(<5) 进而计算得到自大效应溢价:儿=1wjz」)+(m-02)2(6) 再将式(6)代入式(3)，得到协同效应收益:12(作.., 1T_且lt,? ’ -= (伐-作，+(m-a);(7) so.-1)+ , 2~r -k该模型给出了计算自大效应与协同效应的计算方法，但是由于自大效应h是作为被解释变量出现的，因此根本无法从直接得到并购交易发生后某个时刻的自大效应值，也不能计算出自大效应因子k。

为此，可以根据k代表利润增量对自大效应的变化率与初始自大效应之间的比例关系，找到他的替代变量。

并购方的变现能力是其消化目标企业能力的关键指标，因此可以用并购价格与并购企业流动资产的比值近似代替kep k 1 -旦，将该= ,αl 式分别代入式(<5(6)(7))、、得到自大效应与协同效应的近似计算公式:11 11 _ -20lW1 \ tt -78&amp;1-1 I 2+J) 2 (<5’) (m a) + 2(α1 -m) )2 ( 6’) 儿，=)-2?JrL?-1~ + ( J. )2(m(7’) + 叫t-U+fTJrLf通过以上分析不难看出，并购企业的自大效应与初始自大效应溢价m-a2和利润增量，以及并购企业的流动资产有密切关系:当.:l7T，0&gt; 时，自大效应溢价是逐渐减少的;当.:l7T，0&lt; 时，自大效应溢价是逐渐增加的。

同时，如果并购方的流动资产远远大于初始自大效应溢价m-句，自大效应对并购企业的影响比较小，主要取决于m??龟，反之会比较明显。

随着.:l1T，先降后升最终趋近于零，自大效应溢价便随之先升后降并，最终趋于零。

(二}案例分析中国海洋石油有限公司(以下简称;中海油;)收购加拿大尼克森石油公司是近几年来国内交易数额最。