2018年保险行业投资分析报告

2018年保险行业投资分
析报告
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2018年2月
正文目录
需求供给双提升，2018保费将维持高增速 (4)
价值高增长背后主要的驱动力 (4)
供给端代理人空间广阔 (5)
渗透率尚低，发展空间大 (7)
需求来临的转折点-经济发展推动保险消费 (9)
社会结构推动保险需求增加 (11)
人口老龄化加速，医疗费用逐年抬升 (11)
国家政策大力支持 (13)
开门红有望超预期，2018价值指标不断提升 (14)
国债收益率维持高位，利润进入加速释放通道 (15)
国债收益率维持高位，险企2018投资收益维持乐观 (15)
准备金向上拐点来临，利润进入加速释放通道 (16)
估值仍合理,戴维斯双击成立 (18)
主要公司分析 (19)
中国太保 (19)
新华保险 (20)
中国太平 (21)
图表目录
图1: 中国平安新业务价值贡献分拆 (4)
图2: 中国人寿新业务价值贡献分拆 (5)
图3: 新华保险新业务价值贡献分拆 (5)
图4:我国保险行业代理人增速 (6)
图5：世界成熟保险市场代理人人数及占比 (6)
图6：我国总人口及同比增速 (7)
图7：亚太保险市场保险深度（%） (7)
图8：亚太保险市场保险密度（美金） (8)
图9:人均有效保单件数（件／人） (8)
图10:人均保额（万元／人） (9)
图11：日本人均GDP与寿险保费增速(美金, %) (10)
图12：我国分省份人均GDP（美金） (10)
图13：我国居民可投资资产规模（万亿） (11)
图14：高净值人群数量 (11)
图15：我国50岁以上人口占比 (12)
图16：我国人均卫生费用支出及同比增速 (13)
图17：2017年保监会重大政策变更 (13)
图18：上市险企2018年开门红产品概况 (14)
图19：上市险企新业务价值增速 (15)
图20：上市险企资产配置结构 (15)
图21：10年期国债收益率（％） (16)
图22：上市险企综合投资收益率 (16)
图23：精算假设变动，寿险及长期健康险责任准备金多计提规模（百万）17 图24：750日国债平均收益率测算（%） (17)
图25：上市险企净利润同比增速（％） (17)
图26：H股上市险企P/EV (18)
图27：A股上市险企P/EV (19)
需求供给双提升，2018保费将维持高增速
价值高增长背后主要的驱动力
寿险行业由于保单的长期性使用内含价值作为衡量企业价值的指标。

内含价值（Embedded Value, 下称EV）的增长主要分为三部分：净资产的增长，有效业务价值的增长，新业务价值的贡献。

其中，净资产的增长主要包括公司当年净利润的结转，有效业务价值的增长主要来自于随着时间的推移，保单风险贴现率所带来的价值自然增长，新业务价值的增长主要是来自当年新签发保单为公司未来带来的价值。

已经生效的保单的价值，除退保外，对公司的价值贡献的是确定的，精算假设的改变不会改变保单为公司带来的利润总额，只是改变利润释放的时点。

投资收益决定于公司的资产配置结构和资本市场的波动。

所以公司内生增长动力最主要的动力是来自于新业务价值的贡献。

新业务价值的贡献主要分为新单保费的增长和新业务价值率的提高。

其中，在上市险企以个险渠道为主新单保费的增长可以分解为代理人规模的增长和代理人产能的提高。

新业务价值率的提升主要依赖保险公司产品结构的改变。

我们将上市险企的新业务价值的变动按照代理人规模，代理人产能和新业务价值率的提升进行分拆，可以看出在我国寿险行业目前发展阶段，新业务价值的增长最主要的贡献动力为代理人的规模，贡献占比最高超过80%，代理人人均产能和新业务价值率的提升的贡献相对较弱。

图1: 中国平安新业务价值贡献分拆
图2: 中国人寿新业务价值贡献分拆
图3: 新华保险新业务价值贡献分拆
供给端代理人空间广阔
保险行业的发展速度是由社会的保障需求和代理人的数量供给共同决定的。

考虑保险需求其消费属性和投资属性均存在持续性的特征, 我们认为2015,2016年开始的保险行业的高速发展最主要的驱动因素为2015年代理人考试的取消而带来的代理人规模的快速增长。

2012至2016年,我国保险行业代理人复合增速为14.4%, 但是分化严重. 2012至2014年,我国的代理人同比增速一直低于15%, 但是2015、2016年,保险行业代理人同比增速则分别高达45%和40%。

截至2016年底,我国的代理人数量为657.3万人，绝对规模远超亚太成熟保
险市场，如日本，台湾等。

但是我国代理人占总人口数的占比仅为0.48%,远低于日本的0.97%，台湾的1.38%。

我国近20年人口增速稳中有降，近5年的总人口年同比增速维持在0.5%左右。

假设我国未来总人口的以0.5%的增速增长，则至2020年，我国的总人口将达14.10亿，假设代理人占比可达1%，则我国代理人规模的天花板将为1,410万，可支撑的代理人年复合增速为21%，所以至2020年，我国代理人规模空间广阔，代理人可维持相对较高的增速。

上市保险公司均为行业主要竞争者，其代理人培训机制及激励机制均处于行业领先地位，因此我们认为，在行业代理人可维持高增速的前提下，上市保险公司代理人增速将高于行业平均。

图4:我国保险行业代理人增速
图5：世界成熟保险市场代理人人数及占比
图6：我国总人口及同比增速
渗透率尚低，发展空间大
保险的发展速度是由社会的保障需求和代理人的数量供给共同决定的。

代理人的增速反映了保险供给侧的支持，居民的保障力度和需求则反映需求端的空间。

保险深度反映保费收入对GDP的贡献占比，保险密度反映人均的保险金额。

我国目前的发展程度而言，保险深度和保险密度尚处于比较低的位置，和台湾，日本等亚太成熟保险市场的差异仍然较大。

根据Swiss Re 的统计结果，我国2016年保险深度为4.1%，仅为台湾的20.5%，日本的43.1%，保险密度337美金，仅为台湾的7.03%，日本的9.03%。

图7：亚太保险市场保险深度（%）
图8：亚太保险市场保险密度（美金）
保险深度和保险密度反映保险在一个国家的渗透力度，但是保险深度和保险密度均为流量指标. 考虑寿险业的发展驱动因素主要来自国民存量财富的转移，我们认为相比于保险深度,保险密度等流量指标, 人均保单件数和人均保额更加能够反映保障的力度.我国的人均保单件数截至2015年仅为0.49件/人，远低于日本1.26件/人和台湾2.8件/人，人均保额我国为9.12万元/人，远低于日本36万/ 人，台湾81万/人。

较低的人均保单件数和人均保额反映了我国居民保障力度不够，保险行业上升空间巨大的现状。

图9:人均有效保单件数（件／人）
图10:人均保额（万元／人）
需求来临的转折点-经济发展推动保险消费
保险行业的发展相比经济有一定的滞后性。

2010年我国的GDP超越日本成为全球第二，但是保险业排名仅为世界第六。

2016年底，我国保险市场总保费略低于日本，处于世界第三位。

行业普遍认为，2017年我国总保费将超越日本，成为世界第二。

根据世界发达国家的经验，当人均GDP超过一万美金的时候是保险由投资需求转向消费需求的转折点。

分析日本人均GDP与寿险保费增速可以看出，当人均GDP超过1万美金之后，寿险保费增速迅速由10%提升至20%以上。

目前我国有9个省份或者直辖市的人均GDP超过了1万美金，其余省份的人均GDP处于1万美金之下。

我国的保险行业处于实现其消费属性的转折点之上。

保险的消费升级必将推动整个行业保费规模高速增长，行业格局将再度改善。

图11：日本人均GDP与寿险保费增速(美金, %)
图12：我国分省份人均GDP（美金）
自2006年以来，我国居民的可投资资产规模和高净值人群数量不断提升，居民可投资资产规模实现从2006年的25.6万亿，上升至2017年的188万亿，年复合增长率高达18.1%，高净值人群数量从2006年的18.1万人增加至2017年的187万人，年复合增长率高达21.5%。

随着个人可投资资产规模的不断提升和高净值人群数量的不断增加，第一代有较强支付能力的社会群体开始老龄化，中产阶级和富裕阶层在人口中的比例在不断扩大，开始从纯财富积累型社会向财富积累与消耗混合型社会快速转变。

财富的溢出效应会明显凸现，财富管理、养老与健康保障相关的需求将迎来显著的增加，保险作为消费升级的重要组成部分，将迎来高速发展的阶段，保费规模也将不断实现新的突破。

图13：我国居民可投资资产规模（万亿）
图14：高净值人群数量
社会结构推动保险需求增加
人口老龄化加速，医疗费用逐年抬升
保障类的产品的需求主要取决于进入老龄（50岁以上）的人口数量。

我国目前的人口老龄化程度不断加深。

50岁以上的人口占比由2012年的25.42%提升至2015年的28.38%. 人口老龄化的加速提升了保险的保障需求，大力推动保障
型保险产品的发展。

随着医疗科技的发展和社会消费价格的抬升，医疗消费不断上升。

我国人均卫生费用支出由2006年的748元上升至2015年的2,981元，人均卫生费用的年复合同比增速高达15%。

医疗费用的增加促进社会进行风险分散和转移。

医疗卫生费用的增加抬升保障类保险的需求。

根据中国平安2017年公司开放日的数据，中国平安重疾险保单件数由2012年380万件上升至2016年985件，年复合增长率高达26.9%，重疾险件均保额由2012年的4.5万元上升至2016年的16.1万元，年复合增长率高达37.5%。

重疾险的保单件数和件均保额的快速提升反映了医疗费用的增长对保险需求的大力推动。

未来，随着我国医疗费用的持续上升，保险的保障需求将进一步被加大，从而推动保障型产品的增长爆发期。

图15：我国50岁以上人口占比
图16：我国人均卫生费用支出及同比增速
国家政策大力支持
除了经济，社会等因素之外，国家政策也在不断支持保险行业的发展。

新国十条明确提出，到2020年，基本建成与我国经济社会发展需求相适应的现代保险服务业，完成保险深度达到5%，保险密度达到3,500元/人的发展目标。

对应未来2018年-2020年支持的保费复合增速约为12%。

保监会的十三五计划提出不断促进行业积极规划发展，大力支持保险行业高速发展。

2017年监管相继推出税优健康保险，商业养老保险的相关政策，将大力推动保障类保险的发展。

从2012-2016年，健康险的保费占比逐年提升也反映出保险不断回归保障的行业特征。

图17：2017年保监会重大政策变更
根据以上的分析，我国的保险行业处于保险渗透度很低，代理人占比远低于亚太成熟保险市场，保险发展的空间仍大的状态。

经济快速发展推动居民可投资资产规模和高净值人群不断增加，保险的国民消费能力不断提升。

人口老龄化加速和医疗费用的不断上涨推动保险的需求端不断增大。

在需求和供给双提升的状况下，国家不断出台政策，积极促进整个行业加速发展。

我们预计2018年，行业代理人规模和新业务价值增速将维持高位。

开门红有望超预期，2018价值指标不断提升
自2015年10月代理人考试取消以来，上市险企新业务价值维持高位增长，同比增速均位于30%之上。

2018年开门红产品主要受到134号文的监管要求的影响。

134号文要求年金保险，两全保险的首年保险金给付需在保单生效满5年之后，且万能险，投资连结险等不得以附加险形式叠加，因此上市险企开门红产品设计多采用年金险加万能险，“双主险”的形式。

新产品的设计仍然享受万能险的利益提升价值，返还期限的推延使得保险产品的缴费期和返还期更加分离，产品设计改善有望提高高件均保费和高件均保额的保单占比。

图18：上市险企2018年开门红产品概况
2018年预计上市险企代理人规模同比增长维持在10%以上，假设代理人人均年能提升10%，新业务价值率随着保险产品不断回归保障将逐步提升，新单保费和新业务价值率的同比增长将均实现20%以上的同比增长。

图19：上市险企新业务价值增速
国债收益率维持高位，利润进入加速释放通道
国债收益率维持高位，险企2018投资收益维持乐观我国保险公司主要的资产配置结构主要以固定收益类资产为主，占比超过总投资资产规模的70%, 权益类资产占比在不断提升,截至2017年三季报，中国平安权益类资产占比已经超过总投资资产规模的20%. 长期来看，保险公司的投资收益与国债收益率呈正相关。

我国上市险企交易性金融资产和可供出售金融资产占比较低，主要以持有至到期金融资产为主。

因此，国债收益率的上行利好保险公司的投资收益。

图20：上市险企资产配置结构
自2016年10月以来，10年期国债收益率稳健上行，上行幅度超过120bp。

2017年11月以来，10年期国债收益率维持在3.9%以上的高位。

我们预计2018国债收益率仍将维持高位，因此保险公司2018年的投资收益将稳中上行。

2017年前三季度，保险公司在国债收益率稳步上行和积极把握A股蓝筹行情的投资策略下，综合投资收益率逐步提升。

其中，中国太平（+3.32%), 中国平安（+0.18%),
新华保险（+0.14%), 中国人寿（＋1.01%).我们预计2018年债券收益率将维持高位，保险公司投资收益也将稳中有升。

图21：10年期国债收益率（％）
图22：上市险企综合投资收益率
准备金向上拐点来临，利润进入加速释放通道
自2015年以来，准备金评估利率一直处于下行通道，2015，2016年由于精算假设的变动造成的利润的减少值如表所示。

2017年前三季度，随着评估利率下降的幅度减缓，上市险企的净利润已经进入上升通道。

2017年四季度，750 天国债平均收益率迎来向上拐点，评估利率的提升将会迎来上市险企准备金的释放，净利润释放速度将进一步加速。

假设国债收益率维持当前高位，则2018年750天国债平均收益率将持续上行,预计2018 年750天国债上行幅度为每季
度5-8bp, 全年可贡献利润幅度为40%-152%。

准备金评估利率的上行将带来准备金的释放，保险公司的利润将进入加速释放的通道之中。

图23：精算假设变动，寿险及长期健康险责任准备金多计提规模（百万）
图24：750日国债平均收益率测算（%）
图25：上市险企净利润同比增速（％）
估值仍合理,戴维斯双击成立
2017年自4月底以来,A股保险板块不断上涨, P/EV由0.8倍17PEV上涨至目前1.25-1.6倍17PEV. 港股保险除中国平安之外,主要上市险企的P/EV仅为0.85-1倍17PEV.回顾历史保险板块在2012年之前,P/EV估值中枢为 2 倍P/EV, 我们认为保险板块在2017 年经历的是从估值修复到业绩反馈的过程.目前估值仍处于合理区间,2018年保险股随着业绩改善,估值将会进一步抬升.对比A股和H股保险板块,我们认为H股保险板块向上空间更大.
图26：H股上市险企P/EV
图27：A股上市险企P/EV
主要公司分析
中国太保: 坚持价值增长，业绩稳步提升
代理人渠道新单增速高，坚持价值为导向
太保寿险坚持以价值为导向，大力发展代理人渠道个险业务。

2017年前三季度太保寿险实现保险业务收入1,549.91亿元，同比增长32.1%。

其中，代理人渠道业务高速增长，新单保费467.90亿元，同比增长38.8%。

保费维持高增长的同时，保费结构保持良好。

公司坚持以价值为导向，2017年上半年,中国太保实现新业务价值同比增长59%,其中新业务价值率提升7.5个百分点, 产品价值不断提升. 进入三季度,面对134号文停止快速返还型保险产品的销售压力，公司没有以牺牲保费结构来换取保费规模的快速增长，保持良好的保险业务结构。

预计2018年,太保寿险保费增速将仍然维持高位,新业务价值增速将维持在20%以上. 太保产险2017年前三季度实现保费收入783.72亿元，同比增长9.4%，其中车险业务实现保费收入同比增长7.2%，非车险业务保费同比增长16.8%。

2018年随着商车费改的逐步推进，车险市场竞争激烈，非车险业务增速有望进一步提升。

加大权益类资产配置，投资收益有所改善
2017年中国太保增加投资资产规模,同时积极加大权益类资产和固定收益类资产的配置, 积极把握A股蓝筹行情，投资收益有所改善。

前三季度公司投资资产较年初增长14.1%，中国太保2017年前三季度实现投资收益374.08亿元，同
比增长9.5%。

加权平均净资产收益率8.10%，同比增加1.5个百分点。

准备金压力减小，净利润进入加速释放通道
中国太保截止2017三季度末,公司实现归母净利润109.26亿元,同比增长23.8%，远高于中报6%的净利润同比增速。

净利润加速释放的原因主要是由于精算假设变动补计提的寿险合同准备金的大幅减少以及投资收益同比显著改善。

2018年随着750天国债收益率的上升，准备金将不断释放,我们预计中国太保净利润正式进入加速释放通道。

相关建议
进入2018，随着中国太保不断改善产品结构，维持保费同比高增速，且保险合同准备金正式进入释放期，公司将迎来业绩估值双提升，戴维斯双击将逐步验证。

预计中国太保将实现2017，2018年每股内含价值分别为32.17, 39.56元，目前A股P/EV为1.40倍，港股估值为1.03倍，合理估值为1.6倍17PEV, 对应目标价A股51.47元，港股59.16元，A股维持“增持”评级，港股维持“买入”评级。

风险提示：保费收入大幅下滑，投资收益不达预期
新华保险：结构转型完成，迎来规模扩充阶段
保费结构持续优化，重疾险成为业绩亮点
2017年，新华保险持续推进结构转型，保费规模并未实现大幅增长，但是保单结构显著改善。

2017年前三季度，公司实现保费收入898.4亿元，同比下降3.83%，其中个险渠道新单保费同比增长27.4%，首年期交保费同比增长35.7%，十年期及以上期交保费同比增长46.8%。

首年期交保费的大幅增加和续期保费的稳定增长是公司保费结构实现持续优化的主要动力。

新华保险2017 年趸交业务大幅下降，期交业务占比进一步提升。

2017年前三季度，个险渠道十年期及以上期交保费占比提升至92%，较中报提升7个百分点。

长期期交保费占比不断提升凸显公司转型的效果明显，为未来实现保费规模的增长和新业务价值的提升打下良好的基础。

公司大力推进重疾险健康无忧，健康险首年保费同比提升21.4个百分点，占首年保费的比例高达36.4%。

重疾险较高的新业务价值率推动公司新业务价值率的显著提升和新业务价值的稳步增长。

2017年上半年，新华保险新业务价值率由15.8%提升至39.7%，新业务价值同比增长28.8%，2018年，预计新华保险将进一步扩大在市场中的重疾险优势，健康险占比持续提升，新业务价值迎来量
价齐升阶段，为内含价值的增长提供强大支撑。

代理人迎来规模增长期，净利润进入加速通道
2017年，新华保险注重代理人团队的质量改善而非规模扩充。

上半年个险渠道方面，公司积极推荐营销队伍的整合，提高产能，月均人均综合产能达7,032 元，同比增长2.8%,个险渠道规模人力33.3万人，较上年同期净增5.2万人，与2016年末人力基本持平。

进入2018，新华保险有望迎来代理人规模的加速扩充，预计公司代理人团队规模将实现同比10%以上的增长，人均产能将持续优化。

新华保险投资收益扭亏为盈，净利润进入加速通道。

2017年前三季度，公司实现归母净利润50.42亿元，同比增长5.3%，而2016年前三季度同比下降44.6%，实现了扭亏为盈的局面。

2017年前三季度公司实现投资收益267.75亿元，较2016年同期增加18.83亿元，同比增加7.6%，而2016年前三季度的投资收益同比下滑37%。

进入2018年，随着寿险合同准备金的评估利率向上，新华保险将迎来保险责任准备金的释放以及净利润的加速释放。

投资建议
新华保险转型效果显著，重疾险成为业绩亮点，保费结构持续改善，期交保费占比不断提升，投资收益有所提升。

预计2018年新华保险将进入保费规模稳步提升，净利润加速释放的上升通道。

公司预计实现2017，2018年每股内含价值50.37，61.15元，目前A股P/EV1.45, 港股P/EV0.93,合理估值为1.5倍P/EV.目标价A股75.55元，港股86.8元，A股"增持"评级，港股“买入”评级。

风险因素：保费收入大幅下滑，投资收益不达预期
中国太平
寿险量质齐飞，新业务价值增速行业领先
2017年上半年，中国太平实现寿险新业务价值81.15亿港元，同比增长63.4%，新业务价值增速行业领先，其中新业务价值率同比大幅提升4.7个百分点至27.7%，主要源于代理人队伍规模与人均产能的双重提升。

2017上半年，中国太平高产能人力同比增长39.0%，公司不断推进期交业务和长期保障型业务的发展。

2017年上半年，中国太平个险首年期交保费同比增长33.1%，其中长期保障型业务同比增长45.6%，价值转型持续深化。

2018年，中国太平预计将仍然维持代理人团队规模扩充的高增速，同时不断提高人均产能和新业务价值率，预计公司有望实现新业务价值同比增长40%以上。

投资收益显著改善,小体量带来高弹性
2017 年上半年，中国太平积极把握国债收益率上行和股票市场上行机遇，加大固定收益类和权益类资产配置，同时加大另类资产配置，实现综合投资收益率5.72%，位于上市保险公司前列。

2017年上半年，集团内投资资产规模4,766亿港元，较20 16年年末增长12.1%。

公司积极优化投资策略，实现净投资收益96.85 亿港元，同比增长18.0%。

中国太平目前市值仅为1,132亿，小体量将为中国太平带来显著高于同业的估值弹性。

投资建议
中国太平预计实现2017,2018每股内含价值32.9,36.9港币，目前P/EV仅为0.98倍, 合理估值为1.3倍PEV，目标价42.77港币，“买入”评级。

风险因素：保费收入大幅下滑，投资收益不达预期。