估价模型比较-估价结果

EBITDA倍数
目前对电信公司进行估值时所最常采用的办法 EBITDA 指未减去利息收支、非经营性收支、所得税、折旧及摊销前的盈利
倍
7
6 5
企业价值／ EBITDA
5.0 4.9
6.2 6.0
5.6 5.6
4
3.3 3.3
3
3.3 3.1
2
1
0
NTT
Verizon 韩国电信 英国电信 SBC
EV/EBITDA 02E
$ 5,059
Price/EPS
$ 804
期权方法
$12,794
实际市场价值(2000年6月6日) $ 4,923
市场价格受多种因素影响，包括公司层次因素、市 场主流理念、行业和宏观经济环境。这些因素对股 票市场价格解释的比例随环境变化。
企业估价技术没有发生革命性变化，但对驱动公司 价值的因素的理解大大深化，知识和数据环境显著 改善。估价需要兼备对企业商业模式和股票市场评 价理念的理解。
(1) 单独采用贴现现金流、类比和期权方法 (2) DCF ＋ 类比估价 即在现金流可预期的第一阶段期限内采用贴现法， 在难以预期的第二阶段内采用类比模型。
(3) DCF + Real Option
即对潜在增长机会运用期权估价模型或理念，然 后将其加入到贴现现金流估价模型计算出的价值 之中。
投资银行估价实践中，往往采用多种估价模型 相互印证。如果获得的结果接近，可以增强对 估价结果的信心。
完善经验数据基础，包括行业数据，资本成本估算 数据基础，使估价的依据充分，被投资者接受。
估价模型方法和理念
(2)
－类比模型
企业价值的业务结构
现有业务持续
固定收益
经营价值(Asset
产 业
in Place Value)
与
产 公开的投资机会
品 市
价值(GOV)
融资工具
混合融资 工具
金 融 系 统
场
股权融资
三.估价模型选择
估价过程
分析公司商业模式 和现有业务经营业 绩表现及与竞争对 手比较，识别出竞 争优势和价值驱动 因素
分析公司发展环境， 现有业务和战略投 资在新的发展环境 下的竞争能力和公 司资源
•确定估值区间
•或提出未来3 －6个月的市场 价位
•选择估价模型估 价
•DCF估价：Basecase DCF 和情景分 析DCF价值
•类比模型估价估 算交易价格定位
•确定预测假 设条件和构 造财务模型
•财务预测
公司盈利状态与估价模型选择
否
公司是否 盈利？
•类比估价模型 －P/R，P/Customers •贴现现金流估价模型 •期权估价模型
是
•类比估价模型
－P/E, P/CF
•贴现现金流估价模型
公司成长状态
概念型公司(No Assets, No Revenues) 业务专业化、成长型初期公司(Sina、Sohu): less tangible Asset, Negative Profits，Negative Operating Cash Flow 业务专业化、快速成长型公司(Intel、Dell)： Negative Operating Free Cash Flows 业务专业化的成熟成长型公司(五粮液)：Free Cash Flow充裕，No additional Equity Financing Demand，Negative Financing 业务多元化公司(北京控股、上海实业)
业务类型与估价模型
当前业务
P/S P/EBIT DCF
MV/BV
财务指标类比
贴现现金流
非财务指标类比 增长机会
DCF情景 分析
期权 模型
四.模型估价结果差异
－透视市场定价理念、行为和溢价驱动 因素，理解模型结果与市场价格的显著
差异
不同估价模型结果差异－eToys
估值方法 折现现金流
（美元/股）
2. 可观测的类比指标－非财务指标 P/Page View－网络公司 P/Customers P/储量价值－石油公司 P/土地储备基金（房地产公司）
类比估价模型应用技术问题
价格/销售增长率比较法 价格/EPS折现法
价格目标 $65
$49 $76
平均值 $63 中值 $65
资料来源：公司报告，etrade.com, nasdaq.com, 高盛预测
不同估价模型结果ቤተ መጻሕፍቲ ባይዱ异－e*Trade
模型方法
估价结果
贴现现金流
$ 1,127
Price/Customers
$ 4,446
Price/Revenue
业务专业化的成熟成长型公司股票以DCF模型为 主。同时关注公司业务重组。此时，PE等类比模 型的估价结果与DCF在数量级上相近。公司实际 上属于价值型股票。
对业务多元化的企业，对各项业务分别采用相应 的估价模型。例如，成熟成长型业务采用贴现估 价模型。
三大类估价理念和模型方法各有适用条件和局限 性。但并不排斥，实际上为估价实践提供了更多的 选择。实际运用时，可以根据企业业务和投资机会 组合中的各项业务收益及其风险特性结合使用。
潜在的投资机会 价值(GOV)
工具
类比估价理念：一价原理, 投资者对未来获利预期 相同的资产应该支付相同的价格, 或者说投资者对 相同质量的资产不会支付更高的价格。
类比估价过程：通过参考市场上已经交易的“可比 ”公司市值(V)与某一可观测的价值相关因素(y)的 比值(V/y)，再乘以待估企业该项指标值(y*)：
V* = y* × (V/y)
类比估价模型种类
1. 可观测的类比指标－财务指标 P/S－股票价格/销售收入 EV/EBITDA，剔除公司资本结构和折旧政策 差异的影响，石油公司估价时多采用该类比模 型。 P/E－股票价格/每股收益(市盈率) P/CF－股票价格/现金流 MV/BV－股票市值/净资产帐面价值(市净率) 保险公司
EV/EBITDA 03E
* 根据2002年8月15日股价。
EBITDA倍数 = 企业价值 / EBITDA 投资者一般以未来预测的EBITDA作 为定价的参考
以SBC为例： 股票市值944亿美元（8/15/2002，股 价28.14美元） 相应的企业价值为1199亿美元 2002年预计的EBITDA = 215.8亿美 元，2003年预计的EBITDA = 213.3 亿美元 02EBITDA倍数 = 1199 / 215.8 = 5.6 03EBITDA倍数 = 1199 / 213.3 = 5.6