反收购手段在我国的适用空间研究分析

反收购手段在我国的适用空间分析

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五、具体反收购手段在我国的适用分析

（一）、股份（权）控制角度的反收购措施分析

1、“毒丸”计划及“兑换毒债”

实际上，任何毒丸，包括定向增发在内，在我国法律框架下是不可能实现类似美国毒丸的反收购效果。毒丸的核心是差别对待目标公司股东和收购方，这明显违反了股东平等原则。因此，在中国法下，除非所发行的股份为普通股或认股权证，否则“毒丸”计划并不可行。

至于“兑换毒债”，在中国法律环境下，与此最相类似的为可转债。根据《增发规定》，中国上市公司发行的可转债在一定期间内依据约定的条件可以转换成股份。债券持有人对转换股票或者不转换股票有选择权，并于转股的次日成为发行公司的股东。

在公司债券存续期限届满前，作为发行人的上市公司可依约定条件提前将债券赎回、强制转股，而债券持有人亦可将债券以约定条件回售给上市公司。而相关规定并未对所谓约定条件作限制。因此，此约定条件设定为包括遭遇恶意并购在内的情形应为法律允许，只要公司取得发行审核部门的同意并将此明订于相关募集说明书即可。

2、“讹诈赎金”

根据《公司法》第143条的规定，公司只能基于减少公司注册资本、与持有本公司股份的其他公司合并、将股份奖励给本公司职工或股东基于对股东大会作出的公司合并、分立决议持异议提出收购其股份的请求四种法定情形而回购股份。据此，《公司法》并不允许纯粹基于反收购目的而进行的回购。“讹诈赎金”在中国法律环境下虽然可行，但并不实用，而且在实施中可能会遇到法律障碍。

3、“白衣骑士”

《收购办法》第37条、第40条和第42条均明确允许竞争要约并对其操作有明确规定。

根据相关规定，“白衣骑士”在发出竞争要约时必须注意时间限制，其最迟不得晚于敌意收购人的初始要约收购期限届满前15日发出要约收购的提示性公告，并应当根据《收购办法》相关规定履行报告、公告义务。但寻找要约竞价者不得违反董事的诚信义务，并且以股东利益最大化为目标。竞争要约由于不需要经历前述复杂的程序，因此实施起来相对简单易行，因此在实践中，“白衣骑士”也成为最为常见的反收购措施之一。

4、“白衣护卫”及相互持股

对于“白衣护卫”，《收购办法》及其他相关规定均未对以此种反收购方式进行禁止或限制。而实践中也曾有过相关案例。而对于相互持股，《公司法》及相关规定亦未对之进行禁止或限制。因此，目前此二种反收购方式在中国现行法律框架下均为可行。

但对于前者，应注意避免构成《证券法》第七十七条的操纵证券市场行为。而且考虑到中国证券市场实际，要注意争取证券投资基金等机构投资者以及持股比例较高的其他股东作为“白衣护卫”。

5、“帕克曼”防御

目前中国法律对“帕克曼”并无任何禁止性规定。该种反收购措施在中国法律环境下是可行的，只是在实施程序上因一些法律限制因素而必须有所考虑。由于目标公司自身发起要约收购敌意收购人股份的行为构成对外投资，因此，其会受到前述相互持股中对外投资同样的法律限制。而且，由于其为要约收购，较相互持股形式的对外投资需要更大量的资金，因此可能导致目标公司的负债率急剧上升。另外，该等反收购措施亦只有在敌意收购人或其控股股东/实际控制人为上市公司时才适用。

6、管理层优先收购计划与公司内部人员持股

从上述对“毒丸”的分析可以看出，此种反收购实际上为其变种。但由于其发行对象为

公司内部人员，故在此作单独阐述。对于一般的管理层优先收购，目前法律并无明文的禁止性规定，而如果上市公司管理层收购的股份为该公司的国有股权，根据《企业国有产权向管理层转让暂行规定》（以下简称“《MBO规定》”），该收购被明确禁止。

而如果该收购的股份为上市公司的非国有股权，如该公司为国有控股，由于前述的限制，

而公司内部人员持股方式的反收购，主要就是职工期权或股权激励计划。根据《上市公司股权激励管理暂行办法》（试行）（以下简称“《激励办法》”），上市公司的激励计划必须得到中国证监会的批准及股东大会的同意，而且股权激励计划所涉及的标的股票总数比例最高累计可达到公司股本总额的10%。如果以反收购为触发条件之一的此类计划能事先得到该等机构的同意，则不失为反收购的有效途径。

7、公平价格条款

公平价格条款所应用的两阶段收购为我国证券法所禁止,执行公平价格也是我国证券法的强制性规定,因而公司章程不必对此特别规定。因此，严格而言，此公平价格条款只为法律的基本原则规定而并不构成具体的反收购措施。

8、对收购人增持股份的报告要求及在特定情形下股东权利的限制

相关规定对此类做法并无明确禁止性规定。

《收购办法》设定的变动5%的比例只为法定的最低要求，公司降低该比例实际上使信息披露更严格而非更放松，因此更有益于上市公司收购的公开和透明。实际上，该种股东权利适度限制的做法也为《收购办法》及其他相关规定明确采用。上市公司在章程中不妨也将其纳入，以更好地威慑敌意收购人以增强反收购的效果。

（二）、股东会控制角度的反收购措施分析

1、超级多数条款

《公司法》第104条规定，对于公司章程修改等重大事项，须经出席股东大会的股东所持表决权的2/3以上通过。但相关规定并未对公司章程是否可规定更高比例要求作明确规定。但作为反收购措施，公司无疑可以先在章程中增加相应的多数条款，即使在反收购的过程中收购方对上述条款的合法性提出异议，也需要通过监管部门或司法机关来裁定是否违法，利用诉讼程序同样也能达到反收购的目的。

2、对股东享有提案权的持股时间限制

中国相关境内规则对公司是否可以在章程中限定股东只有在持股达一定时间后才享有提案权并无任何禁止或限制性规定。从理论而言，上市公司可以主张，对股东提案权课以持股达一定时间的要求有利于鼓励长期持股投资而非短期投机的股东参与公司重大事项的经营和管理，因而有利于上市公司运营的稳定和持续经营。但是基于股东平等原则，对股东享有提案权的持股时间的限制剥夺了股东的基本权利，所以实际并不可行。

3、对股东提名董事人数限制的条款

对此类反收购条款，相关规定并无明确的禁止性规定，而且，从理论而言，上市公司可以主张，对股东提名董事人数予以限制有利于防止控股股东过度控制公司董事会，保护中小股东利益，只要该数字相对合理，设定该条款也应为监管部门允许。相关规定与实践中也有先例。所以建议将该等条款与超级多数条款以及其他反收购措施配合使用。但需要注意的是，章程如作此规定，会对现有控股股东构成同样的限制。

（三）、董事（会）控制角度的反收购措施分析

1、分期分级董事会制度