我国国际储备最优结构分析——配置的理论分析与实证计算

对 于我 国外汇储备 的币种安 排 ，欧 阳芳 、余其 昌 （ ０ １ ２ ０ ）认 为应遵循 “ 不把鸡蛋全放在一个篮子里” 的道理 ，适当增加欧元 、 １ ３ 元在外汇储备中的 比重 ，以满 足外汇储 备结构 优化 的要求。宋 铁 波，陈建国 （ ０ １ ２０ ）综合 考虑 了贸 易结构 、外 债结构 、储 备货 币的风险收益和一国汇率制 度 ４种 因素对 货币分配 的影 响。朱淑 珍 （０ ２ ２ ０ ）选取了 ６种 外汇作为组 合投资 的研究对 象 ，将美 元作
其 中，Ｒ 和 ｘ ，是分别为美元 ，欧元 ，日元 ，英镑 ，黄 金在 资收 益 。Ｒ 。为给定 的收益率 。 这是 一个二 次规 划模 型 ，要解 出这个 二次 规划模 型 ，我们必
须解决几个 问题 ： （ ） 中央银行 选择持 有外 汇储 备的货 币构成 ； １ （ ）如何得出美元 ，欧元 ， １ ，英镑 ，黄金 的收益率 ；（ ）预 ２ ３ 元 ３
断 探 讨 的焦 点 。
（ ）确认外汇储 备的币种选择 。各 国在确定外汇储备 的币种 一 结构时通常遵 循三 个原则 ：第 一 ，经济 实力原则 。第 二， 币值稳 定原则 。第三 ，交易匹配原则。从 近三年 Ｇ Ｐ世界排名前 １ 国 Ｄ ０位
家的排行榜 ，即从 经 济实力原 则考虑 ，美 元 、日元 、欧元 、英 镑
ＦＮ Ｎ ＩＡ ＣＥ ＆ Ｅ ＣＯＮ ＯＭＹ 金 融 经 济
我 国国际储备最优结构 分析
配置的理论分析与实证计算
口 李 栋 李体委
儿的背景下各 国央行要增 加黄金 储备 的必要考虑 。二是在考虑 各 外汇资产的收益率时 ，同时 考虑 了资 产的投 资收益率 和汇率变 动 带来 的收益率 ，投资收益率选 择 了更 符合实 际的十年期 政府债 券 收益率 ，并且本文的数据 是月度 数据 ，从而 比年度数据 有更小 的 波动性。三是本文 的数据均 是公开 的最新数 据。这样使 得本文 的 结论更有现实性。 二 、我国国际储 备最优结构的理论模型
围
约束条件为 ：Ｒ ≤暑Ｘ Ｒ ，ｉ ，… ， ０ ｉ ＝１ ５
Ｊ Ｉ ０
为完善。但是杜利模 型只是对 现实 的模 型 的一种近 似的估计 ，并 且模型不能确切 的回答外汇储 备 币种应该 按什么 比例分 配这一最 为关键 的问题 。
Ｘｌ＋Ｘ２＋Ｘ３＋Ｘ４＋Ｘ５＝ｌ Ｘｉ ０，ｉ １ ＞ Ｉ ＝ ，２，３，４，５
的因素 ， 但缺 陷在于 没有考 虑到外 债的 因素 ，因而对 于背负外 债 的国家而言该模 型缺 乏实用 价值 。Ｍ． ｏｌ （９ ７）认 为在一 国 Ｄ ｏｅ １８ ｙ 持有的储备 中，持有某 一种外 汇资 产是 由贸 易流量 、外 债支付 流
量 和 汇 率 安排 共 同 影 响 的 结 果 ，因 而 比 Ｈｅｌ 和 Ｋ ｉ ｔ 模 型 更 ｌｒ ｅ ｎｇ 的 ｈ
加黄 金 储 备 的权 重 。
关键词 ：国际储备 ；最优结构结构 ；实证分析 ２０ ０ ６年 ２月 ，我 国外 汇储 备 总 额 超 过 １ 跃 居 世 界 第 一 ， ３本 ２０ ０ ９年末 ，国家 国际储备余额 已近 ２４万亿 美元 。如此势 不可挡 ． 的增长趋势使得 巨额 国际储 备 的管理 问题成为 我国经 济理论界 不
，
为中央银行作为投资者 ，通 过资产 分散 化，在尽可能 在降低风 险 的同时实现组合资产价值最大化 。在 ｔ 时期 ，中央银行的 目标是 ：
Ｎ
，
、
Ｈ． Ｍａｋｗｔ （９ ２ Ｍ． ｒｏ ｉ １５ ）和 ＪＴ ｂｎ （ ９ ６ 提 出了 资产选 择 ｚ ． ｏｉ １５ ）
理论 ，该理论认为各种货币在 外汇储 备 的比例决定 予该种 货币 的 风险与收益状 况，而不需要 考虑货 币 以外 的其他 因素。但外 汇储 备不同于一般的储 备资产 ，其货 币结构管 理受 多种 因素 制约 ，因
摘 要 ： 本 文采 用 马科 维 茨 资 产 组 合 模 型 作 为 国 际储 备 结 构 配
置的基础理 论分析 框 架，并 同时考虑 了进 出口贸 易和 外债 需求。 在外汇储备 的基础上加入 了黄金储 备，采用软件 ＬＮ Ｏ９ ０，对我 Ｉ Ｇ ． 国国际储备 的结构进行 了实证 分析。结 果表 明我 国应逐 步降低 国 际储备 中美元的权重 ，提 升 欧元 ， 日元 等 币种的权 重 外，还应增
率已经成为 国内经济学者探讨的重要课题 。 国 内外 相 关 研 究 文 献 的评 述 及 本 文 创 新 点
一
易和外债结构来看 ，我 国外汇储 备币种 应主要 考虑美元 、欧元 和
， 刚 ３ １ 。综合考虑 ，本 文选择 美元 、 日元 、欧元 、英镑 、黄金作 为 元
国际储备的资产组合。 （ 二）本文 的一般研究模型沿用 马柯维茨 的资产组合 理论 ，认
可以作 为外汇储备的备选币种。同时 ２ｏ ０ｏ年 以来 ，上述几 种货 币
的汇率波动幅度不大 ，基 本符合 币值稳 定原则 。由我国的对外 贸
我尉巨额国际储备 中，美 国资产约 占 ７ ％，这种结 构形式 既 ５ 影响了外汇储备价值 的稳 定性 ，又增加 了我 国外 汇储备 的机会 成 本降低 了储备 资产的整体收益。特别是 ２ ０ 年下 半年 以来 ，受 美 ０７ 国次级债的影响 ，美国经济 渐趋疲 软 ，美元 持续 贬值 ，我 国外 汇 储 备收益明盟下降。 因此 ，如何提 高我 国外 汇储备 的整体 运行效
此使得该理论的直接应用受到 限制。Ｈｅｅ 和 Ｋ ｉ ｔ（ ９ ８ ｜ｔ ｌ ｎｇ １ ７ ）认为 ｈ 国的汇率安排 和贸易 收支结构 是决定储 备 币种分配 的更为重 要
一
ＲＰ
ｘ Ｒ ｉ ｌ， … ，５
ｉ ｌ
ｍｎｒ ｉｅ ＝［ ｘ Ｘ］ ｘ ｘ ］ ｘＩ ２ ４ ５