管理层持股、股利政策与上市公司代理成本

管理层持股、股利政策与
上市公司代理成本
廖　理　方　芳
ABSTRACT
Choosing all1075listed com panies of share A which pay out dividends in cash as sam ple units,the paper tests how manager pay off(M BO)affects pay out in cash.Regression analysis shows M BO could in2 crease agency costs of listed com panies.The authors further consider that the problems of“absence of owners”sharpen the con flict between managers and stockholder agency.The analysis als o shows the posi2 tive regression relationship between M BO and pay out for the com panies with high percentage of state owned shares.S o M BO is an effective way to s olve the con flict of stockholder agency.
关键词:代理成本;管理层持股;现金股利
一、问题提出
Hall和Liebman(1997)指出基于股权的报酬计划自20世纪80年代以后得到了蓬勃地发展,说明股权激励在公司的管理实践中变得越来越重要。

我国自1995年以来,股权激励发展也非常迅速,受到了学者和公司管理者的广泛关注。

管理层持股是股权激励的一种方式,它是指上市公司董监事会成员和高管成员持有本公司的股票。

由于管理层既是股东又是管理者,因此它可以将管理层与股东的利益更好地结合起来,减少公司管理中的各种代理问题。

代理问题是指由于代理人的活动不按照使委托人的利益最大化进行,使得代理人与委托人之间存在利益冲突,产生代理成本。

具体到公司而言,管理层与股东之间的代理问题即是上市公司的管理层作为代理人并不总是按照委托人股东利益最大化的原则去管理公司,他们可能从事一些使自己受益的活动,诸如无视股东权益而进行的并购(Jensen和Meckling,1976)。

换言之,如果公司内部资金过多,就会导致管理层的过度投资,从而损害股东的利益,这就是所谓的自由现金流问题。

Jensen等(1976)提出的自由现金流问题是管理层与股东之间最严重的一种代理冲突。

在我国,由于存在着流通股和非流通股、国有股和非国有股,因此不同利益群体的博弈使得代理问题在我国显得尤为突出。

G rossman和Hart(1982),Easterbrook(1984)以及Jensen (1986)提出了对于这一问题的解决方案,即使管理层可以支配的现金流最小化,这样就可以减少他们进行过度投资的机会。

管理层可以自由支配的现金流越少,他们就越难投资于NPV为负的项目。

现金股利即是一种从管理层手中拿出自由现金流的有效方式。

这也就是本文研究管理层持股与现金股利支付之间的关系的原因。

我们认为,管理层持股通过更好地将管理层与股东的利益相联系可以提高现金股利的支付水平,因为管理层与股东利益的紧密联系能够减少自由现金流问题。

Berger et al1(1997)指出,激励性报酬计划与管理层持股通过减少管理者与股东的利益冲突,使得负债的使用更加有效;G eorge W.Fenn和Nellie Liang(2001)证实管理层持股可以提高股利收益率(每股股利/每股市价)。

二、相关研究综述
研究管理层激励与股利政策之间直接影响的文献很少。

R ozeff(1982)得出结论认为股利支付与管理层持股负相关。

他认为管理层持股提供了一种将经理与股东利益相连的直接激励,可以减少经理们利用内部资金投资于NPV为负的项目的机会。

因此,管理层持股与股利政策是解决代理问题的一种替代手段。

White(1996)检验了促进股利支付的直接机制———将管理人报酬与股利支付直接相联系的管理层报酬条款。

她发现这种条款容易出现在管理层持股比例较低的公司,并且这种条款会使得股利支付较高。

她的这一研究
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2004年第12期N o.12　2004
统计研究
Statistical R esearch
间接佐证了管理层持股可以增加股利支付。

G eorge W1Fenn和Nellie Liang(2001)发现管理层持股只有在高代理问题的公司中作用才显著,它与股利支付正相关。

他们指出管理层持股可以更好地将管理层与股东的利益联系起来,从而股利支付水平更高。

国内并没有直接研究管理层持股与现金股利支付直接关系的文献,甚至对于代理问题的实证检验也很少。

本文在其他固定影响现金股利水平的因素的情况下,利用回归方法检验国内管理层持股对于现金股利发放的影响。

三、管理层持股与现金股利的实证研究 (一)样本选取
我们选择2000～2002年作为研究的样本区间,之所以选择这一区间主要因为1999年,证监会发布法规将现金股利的发放作为上市公司再融资的一项必要条件,自此之后上市公司不分配现象得到了改善,公司纷纷发放现金股利。

2001年3月《关于上市公司新股发行审核工作的指导意见》第二条第四款指出“关于上市公司的分配情况,应当关注公司上市以来最近三年历次分红派息情况,特别是现金分红占可分配利润的比例以及董事会对于不分配所陈述的理由。

”可见,现金股利从2000年开始越来越受到市场和监管者的重视,现金股利的发放情况也越来越规范。

我们的数据来源为万德(Wind)数据库。

通过剔除所有我们所需变量中含有缺失值的观测值,并仅考虑发放现金股利的公司,我们最终得到的样本观测值为1075个。

(二)变量选取及假设
11支付变量
我国的现金股利发放并不具有连续性,从1998～2002年连续5年派现的公司仅有68家,因而大部分公司没有固定的股利支付率(每股现金股利/每股收益)。

因此我们选用每股现金股利来衡量公司的现金股利支付,用div2 idend来表示。

21管理层持股变量
管理层个人档案中“持股数量”在同一年份和同一支股票下进行加总,得到每年每支股票的管理层持股数量。

进而我们用管理层持股比例即管理层持股数量比上总股本来衡量管理层持股这一变量,用mshares1来表示。

管理层持股应与股利支付正相关。

31其他固定变量
(1)代理成本变量。

根据代理成本理论,公司发放现金股利可以减少公司内部的自由现金流,从而防止管理层进行过度投资,降低代理成本。

而对于那些处于成熟行业的公司,他们增长机会小,现金流比较充裕,潜在的过度投资的可能性很大。

因此我们从两个方面定义代理成本。

一个是公司的增长机会(G rowth Opportunities),但是仅用这个变量并不足以衡量公司的代理成本,因为这其中可能包括增长机会很小但同时自由现金流也很少的公司;因此我们采用Opler和T itman(1993)的高自由现金流公司(High Free Cash Flow Firms)的定义,即增长机会低于样本中位数且自由现金流(Free Cash Flow)大于样本中位数的公司。

我们分别来看这两个变量的选取。

增长机会:
理论上通常用T obin’s Q来衡量公司的增长机会,它是公司资产的市场价值与公司预期的资产重置价值的比值,Lang和Litzenberger(1989)以及Y oon和S tarks(1995)都用T obin’s Q来识别公司的代理成本,将T obin’s Q小于1的公司视为过度投资的公司。

但是这一指标在国内不容易衡量,主要因为很多资产的重置价值无法计算。

因此我们选择实际操作中通常选用的资产市净率(M BA)这一指标来衡量:
M BA:公司资产的市场价值与账面价值之比,用债务的账面价值、优先股的账面价值与股权的市场价值比年末公司资产的账面价值来计算(French和P oterba,1991),表示如下:
M BA=[资产账面价值-总的普通股股权+发行股本×收盘价]÷资产账面价值
选择这一比例原因有两个。

第一,正如Smith和Watts (1992)以及G aver和G aver(1993)指出的,这一比例与公司现有资产(asset in place)占公司价值(firm value)比例负相关,也就是与公司的投资机会占公司价值比例正相关。

第二,最近很多研究都用这一变量来检验增长机会(growth opportunities)与负债、股利政策以及报酬合同(compensation contracts)之间的关系(如M orck et al1,1988;Barclay和Smith,1995;Rajan和Z ingales,1995;G royal et al1,1998;Ferdi2 nand A1G ul,1998)。

在国内由于存在流通股与非流通股的问题,因此上式将改写为:
M BA=[资产账面价值-总的流通股股权
　+发行流通股本×股票价格]÷资产账面价值
=[资产账面价值-(资产账面价值
　-负债账面价值)×流通股比例+流通股本
　×股票收盘价]÷资产账面价值
股利的代理成本理论认为低增长机会的公司通常会有较高的现金股利支付,因为这样的公司通常过度投资的风险很大,因而向股东高派现会使得公司得到的收益更大。

因此公司增长机会应与现金股利负相关。

自由现金流:
从理论上讲,自由现金流(Free Cash Flow,以下简称fcf)是指公司满足所有正净现值(NPV)项目所需资金后剩余的现金流(Jensen,1986)。

衡量自由现金流的变量通常有息税折旧前收益(E BIT DA)减去资本支出或者净运营现金流(net operating cash flow),并用公司资产进行规范化;
82统计研究
还有一些研究用运营收入(operating income)或E BIT DA来衡量自由现金流,但是这一衡量方法没有考虑实施正净现值投资所必需的费用。

当然,净运营现金流也存在问题(G1W.Fenn和N1Liang,2001),因为它并没有考虑公司投资的项目是正净现值还是负净现值的。

Fenn和Liang 同时指出,在实际中净运营现金流总是优于E BIT DA。

因此我们在这里选择公司的净营运现金流来代表自由现金流。

与上面的道理相同,代理成本理论认为自由现金流越高的公司股利支付水平也越高,现金股利与自由现金流正相关。

(2)负债率。

Jensen(1986)以及Berger et al1(1997)都曾指出,负债是解决自由现金流问题的另一有效途径。

由于负债要根据合同进行还本付息,且具有优先权,因此负债对于管理层而言比现金股利更有约束能力,能够对管理层起到更好的监督作用。

因此从代理成本理论角度出发,负债对于解决自由现金流问题与现金股利是一种替代关系。

我们利用负债的账面价值比上总资产的账面价值来衡量公司的负债率,用Debtratio来表示,它应与每股现金股利负相关。

(3)每股收益。

本文前面曾提到我国现金股利的发放的一大特点就是不具有稳定性和连续性,现金股利的发放多是根据收益的多寡进行的,并没有固定的目标支付率,这与国外发达资本市场有很大的不同。

因此我们将每股收益EPS引入作为一个解释变量,它应与股利正相关。

上述变量的统计量描述见表1。

表1变量的基本统计描述
变量变量符号均值标准差最小值中位数最大值
a支付变量
每股现金股利dividend01101030173331501003　0108 01528　
b管理层持股
管理层持股比例mshares101002330102220300100027301503838
c其它解释变量
净营运现金流fcf0106080901073307-01234640106103901447181
资产市净率M BA116563020153162110269871152454461764639
负债率Debtratio0140264801155693010299250139744501977324
每股收益EPS0125364501156492-01580122311358
(三)模型及回归结果
根据前面的理论探讨,我们建立下列的回归模型:
Dividend=β0+β1mshares1+β2EPS+β3Debtratio+
β
4
M BA+β5fcf+μ(1)对上述模型进行回归,我们得到表2。

从表2中我们可以看到模型整体的解释能力很好,调整后R2达到013389。

除管理层持股比例以外的其它变量的系数与我们的预测相同,且显著性很好。

每股收益(EPS)的系数达到216,且P值小于010001,说明它对于每股现金股利的决定性影响。

但是在整个样本上,管理层持股比例与股利支付的相关性并不显著,在10%的置信水平下,不能拒绝管理层持股的系数为零这一假设,这一点与我们前面的管理层持股可以提高现金股利支付的假设不同。

表2对模型(1)的估计
DF
Parameter
Estimate
S tandard
Error
t Value Pr>|t| Intercept1016418601092066197<010001 mshares11013797401824590146016452 eps12160782011188521194<010001 debtratio1-01499120112039-4115<010001
fcf1015697001254912123010256
M BA1-01077000103510-2119010285
调整的R2=013389
(四)对于管理层持股的进一步研究
上述的研究中,我们对整个样本的回归没有得到预期的结果,这与R ozeff(1982),White(1996)的研究结果存在比较大的差异。

我们认为回归结果不显著的主要原因可能是股利支付与股利支付的决定量之间可能不是线性关系。

M orck et al1(1988)强调指出公司价值与管理层持股的非线性关系。

他们指出,在一定拒绝水平以上,管理层持股比例的增长将不再有效,因为这会过多的干预公司的管理和正常运营:或者公司已有足够的激励去进行使股东权益最大化的活动,而此时管理层持股也变得没有。

但是,如果我们的代理问题本身很严重,管理层持股就变得至关重要了。

G eorge Fenn和Nellie Liang(2001)曾对管理层持股问题进行了深入的探讨,他们认为管理层持股对于那些高代理成本公司的股利支付影响更加显著,因为它很好地解决了代理冲突问题。

受这一研究的启发,我们对上述样本按照前述的代理成本变量(资产市净率和净营运现金流)将样本分成代理成本高低两组,具体而言,高代理成本公司即是那些M BA小于中位数并且fcf大于中位数的公司。

实证结果如下。

表3高代理成本公司的回归结果
Variable DF
Parameter
Estimate
S tandard
Error
t Value Pr>|t| Intercept1018887301162585147<010001 mshares11812900131393152144010150 eps12174981011928914126<010001 debtratio1-01583810119363-3102010027
fcf1019589001404052137010181
M BA1-01248020106316-3193010001
调整的R2=014147
表4低代理成本公司的回归结果
Variable DF
Parameter
Estimate
S tandard
Error
t Value Pr>|t| Intercept1015526201112154193<010001 mshares11-01106470186744-0112019023 eps12150004011515516150<010001 debtratio1-01453090115939-2184010046
fcf1013281801326691100013155
M BA1-01009240104222-0122018269
从上述结果我们可以看出,对于高代理成本的公司,上述解释变量的对于每股现金股利的解释能力都有显著
92
廖理　方芳:管理层持股、股利政策与上市公司代理成本
提高,整个模型的拟合度由原来的013389提高到014147。

管理层持股比例的系数明显的提高,p值为0115,这说明管理层持股对于高代理成本公司的现金股利发放有着明显的改善作用。

而对于低代理成本公司,管理层持股的系数并不显著异于零,说明管理层持股对于低代理成本公司现金股利发放的影响并不显著。

(五)对我国特殊股权结构的进一步实证
我国的股权结构比较复杂,存在着非流通股以及国有股等问题,前面我们已经提到股权结构的复杂性决定了代理问题在我国更加突出。

非流通股东一方面作为股东与管理层有着过度投资的代理冲突,另一方面由于其持有的股票不能上市交易而偏好现金股利,这在一定程度上又减少了过度投资的可能;更重要的是,我国的非流通股产生了“所有者缺位”现象,所谓所有者缺位即政府机关作为国有资产的代理人,而多级的政府科层管理体制和多级代理人结构使得所有者不明确,对公司疏于管理,而这种现象的存在会加重管理层与股东的代理冲突。

因此非流通股的存在对于管理层与流通股东的代理成本的影响是不确定的。

但是,造成“所有者缺位”现象的根源在于国有股的存在,虽然国有股也有前述非流通股偏好现金股利的现象,但是它造成的“所有者缺位”现象也更明显。

因此我们认为国有股加重了管理层与股东的代理冲突。

我们利用国有股比例对上述样本进行重新分组,即高国有股比例公司(存在国有股)和低国有股比例公司(国有股为零)。

利用同样的回归方法,我们得出下面的结果:
表5高国有股比例公司的回归结果
Variable DF Parameter
Estimate
S tandard
Error
t Value Pr>|t|
Intercept1010712401393180118018563 mshares11417747521722241175010805 eps13138831012242015111<010001 debtratio1-01230080122101-1104012987 fcf1-11145630169427-1165011000 M BA1012668001271460198013285
调整的R2=014668
表6低国有股比例公司的回归结果
Variable DF Parameter
Estimate
S tandard
Error
t Value Pr>|t|
Intercept1017415901105007106<010001 mshares11-01198120184944-0123018156 eps12125938011386616129<010001 debtratio1-01552630114253-3188010001 fcf1018980801312092188010041 M BA1-01082650103870-2114010330
调整的R2=012844
我们可以看出,对于高国有股比例的公司,现金股利仅与每股收益和管理层持股比例相关,其它变量的系数均不显著,模型整体的解释能力显著提高,说明管理层持股确实解决了国有股所造成的代理问题。

而对于低国有股比例的公司,管理层持股的作用仍然不显著。

四、结论与启发
管理层持股是比较热门的一个话题,在公司治理、公司的股权结构的研究中经常被提及。

它的存在主要用于激励管理层,使得管理层向着股东利益最大化的方向努力。

管理层自身作为股东使得管理层与股东的利益联系起来,从而起到了降低管理层与股东之间利益冲突的作用。

本文检验了管理层持股是如何减少公司内部的代理冲突的,尤其是管理层与股东存在的自由现金流问题。

通过实证研究我们发现,管理层持股对于高代理成本公司的现金股利支付有着明显的提高作用,但是对于低代理成本公司的作用不明显。

通过将样本按照是否存在国有股进行分类,我们得出与上述类似的结论,即对于高国有股比例公司,管理层持股与现金股利支付正相关。

研究对我们的上市公司监管提出了一种解决方案,即可以通过管理层持股减少管理层与股东的代理冲突,从而使得上市公司的管理者能够更好的为股东服务。

同时,对于我国特殊存在的国有股的初步检验,也提出了对于国有股造成的“所有者缺位”问题提供了解决方法。

当然本文还存在一些问题。

一是代理成本的衡量,本文引用的衡量代理成本的变量多是来自于国外的文献,但是国内特殊存在的股权结构使得代理成本变量的衡量指标更多,如何识别这些变量使我们亟待解决的问题;二是虽然我们认为国有股加重了代理成本,并在总体上验证了管理层持股的显著性,但是一部分国有股作为大股东却对公司起到了更好的监督作用,这涉及到公司的控制权问题。

本文仅是做了粗糙的讨论,更为细致的研究可能还需要对小样本甚至个别案例进行研究。

参考文献
[1]Berger,P.G.,O fek,E.,Y ermack,D.,1997,“Managerial
Entrenchment and Capital S tructure Decisions,”Journal o f
Finance,V ol.52,pp.1411～1438.
[2]Berclay,M.J.,Smith,C.W.,Jr.,1995,“The Maturity
S tructure of C orporate Debt,”Journal o f Finance,V ol.50,
pp.609～631.
[3]Easterbrook,Frank H.,1984,“T w o Agency2C ost Explana2
tions of Dividends,”American Economic Review,V ol.74,
N o.4,pp.650～659.
作者简介
廖理,方芳,清华大学管理学院。

03统计研究。