地方债务市场化的现实困境与路径选择

地方债务市场化的现实困境与路径选择

由于我国现阶段各省市经济发展具有不均衡性的特征，同时各地风险承受能力也具有较大的差异性，地方债务市场化面临诸多现实困境。本文首先对地方债务市场化的现实困境进行深入剖析，然后试图通过制度重构的方法寻找破解我国地方债务融资市场化难题的合适路径。

关键词：地方政府发债市场化现实困境路径选择

地方公债是地方政府在经常性财政收支不足的情形下依据信用原则，按照法律规定向社会公开发行以满足地方经济与社会发展为目标的一种债券。它是市场经济条件下国家宏观调控的重要工具（熊波，2009）。2011年10月国务院批准沪浙粤深四地首批获得地方政府自行发债试点资格，试图以科学方式合理均衡地方政府的财政收支，改变传统过度依赖“土地财政”的局面，以增加稳定的地方财政收入来源。2011年中央经济工作会议又继续强调需要加强地方政府债务管理。从中央代理发行地方债到地方政府自行发债试点，表面上呈现一个微小的制度变化，实则体现了地方政府财政管理体制的重大变革方向，也是地方政府财政收支管理的重大突破。

我国从新中国成立以来总共经历了三次地方债券发行，分别是新中国成立初期、大跃进时期和2009年的地方债券发行（姜长青，2010），这三次债券发行都适应了当时的历史与现实条件，并取得了一定的效果。纵观我国地方政府债券发行的演进历程，可以总结出如下发展路径：从地方政府独立发债到中央政府代理发行，然后出现目前的地方政府自行发债试点。从国际经验来看，地方政府自主发债是一种惯用的市场融资方式，可以引导地方政府逐步规范自身债务管理流程和优化债务结构。当然，必须清醒地认识到，地方政府发行公债是一把“双刃剑”，运用得当会是一种有效的筹资方式，而运用不当很可能会产生“多米诺效应”。因此，本文拟通过剖析我国地方债务市场化存在的现实困境，试图通过制度重构的方法寻找破解我国地方政府债务融资市场化难题的合适路径。

我国地方债务市场化的现实困境

（一）债务信息披露不完备与道德风险的制约

从目前的实际状况来看，我国地方公债发行是在地方政府隐性债务和财务不透明较为突出的背景下出现的，各种形式的地方债务的累计叠加让原本复杂的地方政府债务变得更加扑朔迷离，进而使得投资者对于政府财政信息的理解变得异常困难。从投资者来源来看，我国地方政府债券的主要投资者是商业银行，投资者结构较为单一，地方政府往往利用政府信用并在信息不对称条件下获得巨额融资。然而在诸多情形下，地方政府主要领导者的任期和债券发行的期限结构并不匹配，不乏出现部分地方政府主要领导者因道德风险和追求短期政绩而导致发债行为的代际不均衡。当然，从地方政府投资项目出资与收益的角度来看，在债券期限上搭配一些中长期的债券类型也是合乎情理的，因为这样可以在某种程度上解决收益与成本不匹配的问题。

（二）非市场化低利率的抑制效应

债券发行试点办法规定地方政府发债应当以新发国债的发行利率与市场利率为定价基准，希望能够推动地方政府向真正市场化发债方向发展。然而，首批地方债中标结果均表现为发行利率显著低于同期国债利率，但认购倍数却远超国债。其实从流动性和信用角度来看，国债要比地方债更强，由此推断投资者应当

更倾向于配置国债。地方债与国债之间利差倒挂的原因除了机构投资者相对看好债券后市以外，承销商为了增强与地方政府之间的政治关联也是重要原因。地方债发行利率低意味着地方政府融资成本低，同时也表明地方债的市场认可度高，而且地方政府也希冀以该发行利率作为后续发债的参照。然而，如果债券市场的市场化程度真正得以提升，相对较低的债券发行利率对于大众投资者的吸引力其实较小，地方政府债券在流通市场的流动性将会受到抑制。

（三）缺乏市场化的运作机制

根据财政部颁发的《2011年地方政府自行发债试点办法》来看，虽然目前部分省市取得自行发债试点资格较之以往已经取得了实质性的进展，但其并未真正按照市场机制运行。该试点办法第二条明文规定，在中央政府批准的发债规模限额内，试点省（市）自行组织发行地方政府债券，但仍需由财政部代为办理还本付息。由此看来，地方政府发债试点只是中央政府和省级政府的审批权限转移问题，地方政府并非真正意义上的发债主体，发行债券的责任也并未完全转移。众所周知，在资本市场融资最大的压力约束就是融资主体的破产清算，而从我国的现实情况来看，地方政府作为举债主体并无破产的压力和破产的可能性，所以无需过分担心发债失败所承受的经济与政治后果，这对于构建完善和规范的资本市场规则是非常不利的。

因此，在试点进行的过程中，这些相关问题必须在原则上予以重点考量。从地方债券安全和投资者保护的角度来看，应该允许地方政府以项目收益作为稳定的还本付息来源，并按照资本市场规则的具体要求进行相关债务信息披露，从而让债券投资者自主进行投资选择。

（四）债券市场博弈各方信息不对称

地方公债发行涉及的利益相关者主要包括地方政府、债券投资者和中央政府等，除了达到维护整个债券市场正常运转的共同目标以外，每个利益群体都有自身独特的利益诉求。利益的一致性是地方政府公债体制平稳运行的前提，各自利益的差异性则是推动体制变革的动力所在（邓晓兰等，2010）。中央政府虽然是地方债券发行政策的制定者和主导者，地方政府由于维护局部利益的需要可能会掩盖部分信息内容，导致财政信息披露的不完备性，双方围绕地方公债的发行势必会展开多重博弈。从投资和被投资的关系来看，地方债券发行的博弈主体包括地方政府和债券投资者，投资者由于信息不对称的原因对债券发行主体的偿债能力和债券预期收益能力不可能完全知晓，最根本的原因是由于地方债券信息披露机制的缺失，从而大大降低地方政府融资的透明度。