项目融资中的财务模型-3

项目融资中财务模型的一般建模方法探讨

项目融资是国际融资中广泛应用的贷款模式，上世纪30年代以来，被欧美发达国家在能源、矿业、基础设施建设等领域推广应用并取得良好效果。我国的现代金融体系建立较晚，银行主要经营公司贷款等传统业务。但是，随着我国经济崛起，中国企业大踏步“走出去”参与国际经济活动，迫切需要国内银行提供项目融资、并购贷款等高端融资产品及服务。对银行而言，在项目融资决策中最核心的一项工作就是建立财务模型，

鉴于此，本文拟按系统论的观点就项目融资中财务模型一般建模方法进行探讨。财务模型可以全面反映项目收益、还款现金流及偿债覆盖率等银行关心的指标，是一般国际项目融资中必备的要件，也是各方探讨项目经济可行性及融资收益及风险的基础资料，而建立财务模型就是银行做出融资判断的核心工作。一、概念

（一）项目融资

项目融资（Project Financing）是一个较宽泛概念，目前学术界没有准确定义。美国财会标准手册的定义为普遍接受：“项目融资是指对需要大规模资金的项目而采取的金融活动。借款人原则上将项目本身拥有的资金及其收益作为还款资金来源, 而且将其项目资产作为抵押条件来处理。”

本文认为，严格界定项目融资的关键是借款人对项目发起人有无追索权，如果无追索权或只有有限追索权的即为项目融资。但就分析方法而言，凡是第一还款来源是贷款项目投产后产生的自由现金流且可以通过确定方法加以预测的融资模式均可视为一般意义上的项目融资，都可通过财务模型进行分析。（二）财务模型

银行等融资人在对项目融资进行考察时会运用多种工具来辅助分析，包括基本的财务模型，以及一些辅助决策的多元统计模型、多目标规划模型等。本文所指的财务模型是指，模拟项目从建设、运营到关闭的整个生命周期的投入成本、产出效益等经济数据的数据库，其根据使用者输入的假设参数，“如实”地描述项目运营情况，一般不具备最优规划等功能。

二、建模的一般原则

从系统论的角度看，财务模型是一个根据项目的技术、资金、市场、运营方式等个性特征，由彼此关联若干子系统构成的，可以全面、动态地反映项目从建设到关闭全过程的有机整体，一个财务模型应遵守以下两个原则：

1.全面性，是指对项目建设及运营有显著影响的因素均应包括进模型中，包括生产技术、建设成本、生产成本、产品市场以及宏观经济、税收、资金来源等各方面。同时，模型还应在时间上涵盖从项目开工到项目关闭（或融资结束）的完整期限。

2.模块化，是指模型各子系统间要有明确的功能区分，相同或相近功能的子系统构成一个模块，一方面是便于模型的检查纠错，修改参数或假设以及进行敏感性分析等；另一方面是便于根据新的需要，对模型进行拓展，加入实现新的其它功能的子系统。

3.价值链，是指因围绕项目创造价值的主线来构造模型，据此对影响因素进行分类、整理和链接，一方面可以实现对项目运营情况的描述及对财务绩效的计算，同时也能保证模型构造简洁，实用性强。

三、建模的一般方法

项目融资涉及领域广泛，项目特征千差万别，因此，构建财务模型的方法不一而足。笔者结合实际工作，将其中的一般方法归纳出来供探讨。

（一）建模前的准备

建模工作本身并不复杂，难点在于须深刻理解融资项目，且全面掌握影响价值创造的主要因素，因素间的关联关系，及因素目前的或未来的状态，也就是模型的变量，逻辑构架及变量取值。因此，建模前需与所聘请的技术、财务、法律等顾问深入交流，比照项目建设及创造价值的全过程勾勒出财务模型的框架；同时，收集相关资料，为变量设臵及取值提供依据。

（二）模型的一般构架

在深刻理解并充分掌握项目材料的基础上，下一步工作就是将各个假设、因素用数学变量表述，并根据前述的建模一般原则，用数学运算工具将其间的勾稽关系刻画出来。一般而言，模型至少应具备输入、输出、模拟计算等三个系统以及一些辅助模块。请见下图：

从上图可见，模型首先是在输入系统中依据各类经济假设设臵变量并取值；然后，通过项目建设和项目运营两个系统反映项目的投入及产出情况，并且同步反映相应的资产负债、损益及现金流等主要财务状况，以及固定资产形成及折旧、银行贷款使用及偿还等情况；最后，在输出系统中计算及反映项目的盈利能力、负债情况，及银行贷款的偿债覆盖情况等。另外，一般还会设立辅助模块，用来检查勾稽关系或公式计算的正确性等。

基本框架：输入（假设参数）、项目建设、项目运营、财务状况（财务三张表、融资）、输出（主要经营、偿债指标、图标）、辅助（检查、过渡变量）（三）各模块及注意事项

接下来，本文详细参数各子系统构建的一般方法：

1.输入系统

2.模拟运算系统

3.输出系统

4.辅助模块

（1）纠错模块。一般会在子系统内和全模型两个层级上进行设臵。子系统内主要是检查勾稽关系正确性，一般是根据会计恒等式或生产技术的内在关联性检查相关变量间的数量关系是否正确；全模型纠错是计算关键技术指标、财务指标的计算结果是否合理。

（2）过渡变量模块。将一些特殊变量在项目期间各个时间点上的具体取值列示出来，主要有2种情况：1）阶段性变量。如计算利息应明确还款期，一般做法是设臵一个还款期变量，然后在属于宽限期的时间点上取0，而在还款期内取1；2）时间变量。如通货膨胀率、产品价格等，输入系统一般是假定其的增长率，就需要在各个时间点上列示具体的数值。

（四）建模软件

当前，财务模型都是通过计算机软件实现。现实中常见的一般是用EXCEL 电子表格软件建模。一般而言，一个EXCLE文件就可以建立一个财务模型；其中，一个或若干个页（SHEET）组成功能子系统，各系统通过计算公式相关联并形成完整的模型。实际应用中，一般应注意：

第一，各个页的列表示时间点，根据项目情况，一般一列为一个季度或半年，且各页各列的格式应保持一致，使模型简洁且勾稽关系不易出错。

第二，各个页的行表示各系统设臵的变量或参数，各页之间可以不一致。

第三，应用EXCEL软件建模，需应用到大量的函数公式及部分程序语言，这是建模的基础，在实际工作中应注意积累。

四、应用模型的注意事项

实际工作中，银行工作人员更多时候是在看项目的发起人或借款人或融资顾问提供的财务模型，并依据这些融资进行融资分析和方案设计。因此，在掌握建模一般方法的基础上，有效利用已有的财务模型也很有意义。

（一）关于财务模型的审计

一般而言，对于项目借款方提供的财务模型，融资银行应聘请融资顾问或会计师对模型进行审查。需注意的是：第一，国际上尚无规范财务模型审计工作的准则，因此，会计师只能在审阅基础上提出咨询意见，不能出具有法律效力的审计报告；第二，会计师的审阅主要侧重模型自身的正确性，即勾稽关系、公式使用的正确性，对项目所采用的技术、经济等前提假设会提出免责条款。因此，最好能聘请国际知名投行、咨询公司或四大会计师事务所等，利用其对相关行业、市场的了解，就模型各方面提出意见。

（二）

1.勾稽关系

2.财务顾问牵头但不能解决全部问题，可通过：（1）工作组；（2）中方供货商、

工程总承包商；（3）税收、特许权费等；（4）律师会审阅全部融资文件；

3.主要协议中寻找依据。

五、注意事项

1.不能反映信用结构的担保能力

2.是财务模型，不是决策模型，二者结合