反并购_理论_策略_实施_案例

由于信息不完全，市场上的投资者无法对公司未来做出正确的判断，只好把公司经营好坏的标准放在较为实在的近期投资盈利上，这导致有好项目的公司股价被低估。如果没有企业收购，公司股东将得到延后补偿。但由于存在并购行为，目标公司股东就不得不接受一个低于实际价值的市场价格。

管理层短视理论认为，为了避免股东遭受这种潜在的财富损失，公司经理人不得不减少市场不能准确估价的长期投资，竭力增加公司的当前盈利。当经理人把长期投资转向更容易被估价的短期项目时，虽然公司价值被低估的情况减少了，但同时公司有利可图的长期投资也牺牲了。

同样，市场短视理论也认为，由金融市场所驱使的又很活跃的公司控制权市场，很容易出现短期绩效被高估，有风险的长期投资被低估的现象。在这样一个以短期盈利为中心的市场，如果经理人从事长期战略投资，就会让自己面临很大的就业风险。因此，收购威胁会助长价值被低估的公司经理人的短视行为。

公司稳定发展理论认为：第一，随时可能发生的公司收购，使公司经营者实施的长期经营计划极有可能是为他人作嫁衣，因此会挫伤经营者对公司经营作长期规划的积极性。此外，公司收购可能中断与其他企业（包括供应商，销售商）建立起来的信任关系，阻碍了企业的稳定发展。第二，以追求短期暴利为目的的并购，并不关注企业的长远发展，往往采取重组分拆的方式将企业出售，违背了企业发展的宗旨。第三，公司收购给企业带来了巨额的高风险债务负担，最终导致企业破产或者面临严重的财务困难。第四，难以

反　并　购

——理论、策略、实施、案例

公司并购是市场经济与资本市场发展到一定程度的必然产物，它具有优胜劣汰，加速资源优化配置的强大功能。

企业通过兼并竞争对手发展成为巨型企业，是现代经济一个突出的现象。诺贝尔经济学奖获得者乔治·斯蒂格勒就曾指出：“没有一个美国大公司不是通过某种程度、某种方式的兼并而成长起来的”。

然而，伴随着公司并购的兴起，为牟取暴利和争夺企业控制权的恶意收购也应运而生。面对形形色色的敌意收购，企业纷纷采取了强有力的维权行动——反并购。当新一轮收购狂潮席卷我国市场时，面对财大气粗的跨国公司的敌意收购，我国企业该如何展开有效的防守反击呢？

文／沈晗耀　王辉

反并购理论

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调和的文化冲突，无法预料的业务整合障碍，以及规模不经济等问题，导致企业竞争能力下降。

因此，在信息不完全、股价被低估的情况下，采取一些反收购措施为经理提供一些保护是非常有必要的。这是因为：法律上的董事和管理层的受托责任以及业务判断标准，要求经理人履行勤勉责任，关注公司的稳定长远发展。反收购措施一方面可以避免企业目前正常的经营活动遭到损害，另一方面又能够激励经理人放手从事那些既能产生未来收益又能提高公司竞争力的有风险的长期投资，即使这些投资活动会对短期盈利造成负面影响。同时，反收购措施还有助于经理客观评估各种备选的要约投标书，增加股东的财富。

另外，大股东自卫理论认为，在股本十分庞大、股权极其分散的情况下，如果股票价格被低估，目标公司股东可能会面临“囚徒困境”这样的收购局面。即如果股东采取集体行动，会使所有股东的整体利益最大化，但每个人都有单独行动的动机。一些不太关注企业长远发展的小股东，在“经济人”理性地驱使下，为了获得更大的个体利益，就会背离集体决策，最终导致整体利益遭受损害。这时，注重长远发展的目标公司的大股东就会受到拖累。如果采取反收购措施，赋予公司经理的附加否决权，就能避免这种情况，使经理人能为股东谋取更好的交易。因此，大股东自卫理论认为，为了维护大股东自身的利益，需要采取一定的反并购措施。

反并购策略

一般而言，反收购策略可以分为经济手段、法律手段以及其它手段。经济手段主要通过提高收购者的收购成本、减少收购者的收购收益、反向收购收购者、适时修改公司章程等措施来进行。法律手段则主要通过提起诉讼的方式进行反收购。在西方国家，　除经济、法律手段以外，还有政治等手段，如迁移注册地以增加收购难度等。

建立合理的股权结构

上市公司为了避免被收购，应该重视建立合理的股权结构，让公司股权难以“足量”地转让到收购者的手上。这里所谓“合理持股结构”的“合理”，是以反收购效果为参照标准的。建立这种股权结构，主要有自我控股、相互持股、员工持股等方式。

自我控股，即公司的发起组建人或其后继大股东为了避免公司被他人收购，而掌握一定量的股票以达到对公司的控股地位。自我控股又分为在设置公司股权时就让自己控有“足量”　的公司股权和通过增持股份加大持股比例来达到控股地位这两种方式。在股权分散的情况下，对一个公司持有２５％左右的股权，甚至更少，就能控制该公司。当然，在相对控股的情况下，要达到多大比例才是最佳的状态，还要视控股股东及目标公司的具体情况而定。

相互持股是指关联企业或关系友好企业之间相互持有对方一定比例的股份，当其中一方受到收购威胁时，另一方施以援手。相互持股可以减少流通在外的股份，从而降低被收购的机会。此外，相互持股除了能起到反收购效果外，还有助于双方公司形成稳定、友好的商业合作伙伴关系。当然，相互持股也有一定的负面影响：首先，相互持股的实质上是相互出资，需要占用双方公司大量资金，影响流动资金的运用；其次，在市场不景气的情况下，相互持股的双方公司反而可能互相拖累，从而让收购者的收购达到一箭双雕的结果。

员工持股计划是基于分散股权的考虑而设计的，指目标公司将本公司股票出售给公司的员工，使他们

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持有大量股份，为反收购提供一道防线。一旦发生敌意并购，并购者难以获得足够的控制权，提高了敌意并购者的并购难度。

设置反收购条款

在公司章程中设置反收购条款，是公司对潜在收购者所采取的一种预防措施。由于反收购条款的实施，会直接或间接地提高收购成本，甚至形成“胜利者的诅咒”那样的局面，因此在一定程度上会迫使收购方望而却步。

董事轮换制是指在公司章程中规定，每年只能更换１／３（或其他比例）的董事。这意味着即使并购者拥有公司绝对多数的股权，也无法对董事会做出实质性改组，难以获得对董事会的控制权。此外，由于原来的股东掌握着多数表决权控制着公司，即使公司被恶意收购，他们还可以决定采取增资扩股或其他办法来稀释收购者的股票份额来达到反收购的目的。

绝对多数条款是指在公司章程中规定，公司的合并需要获得绝对多数股东的赞成票，并且这一反并购条款的修改也需要绝对多数的股东同意才能生效。超级多数条款一般规定，目标公司被并购必须取得２／３或８０％以上的投票权，甚至高达９０％以上。因此，如果敌意并购者想要获得具有绝对多数条款公司的控制权，通常需要持有目标公司很大比例的股权，这就在一定程度上增加了并购成本和并购难度。

限制大股东表决权条款。为了更好保护中小股东，也为了限制收购者拥有过多权力，可以在公司章程中加入限制股东表决权的条款。限制表决权的办法通常有两种：一是直接限制大股东的表决权，如规定股东的股数超出一定数量时，就限制其表决权，或者合几股为一表决权，或者规定每个股东表决权不得超过全体股东表决权的一定比例数（如１／５）。二是采取累计投票法，投票人可以投等于候选人人数的票，并可能将票全部投给一人，从而保证中小股东能选出自己的董事。

订立公正价格条款。公司制定一些可以接受的购买价格，而且这些价格都要经过股东批准。通常，这些价格都被限制在公司股票交易的历史水平上，也就是过去３～５年的平均价格水平。许多公平价格条款规定，一旦报价低于该水平，收购就需要经过大部分股东（２／３或７５％以上）的同意。

加入限制董事资格条款。即在公司章程中规定公司董事的任职条件，非具备某些特定条件者不得担任公司董事，具备某些特定情节者也不得进入公司董事会，通过这些条款增加收购方选送合适人选出任公司董事的难度。

应该注意，以上一些反收购条款可能与我国法律制度相左，如限制大股东表决权条款、订立公正价格条款、限制董事资格条款、股东持股时间条款、积累股票条款等。但随着我国市场经济的不断发展，相关的法规将不断完善。

普通股驱鲨

普通股驱鲨是目标公司在资本结构之间插入一些防御措施来抵制并购，通常包括多种普通股、分段投票的普通股以及空白股等。

多种普通股。许多西方反并购专家称只有那些拥有两种或两种以上普通股，而每种又分别具有不同的投票特权的企业才能真正抵挡住袭击。例如通常的普通股每股仅有一票投票权，但公司章程可规定另一种普通股可能达到每股十票投票权。此外，如果附带投票权的多种普通股掌握在内部人员手中，就可以有效地抵制敌意的报价。

分段投票的普通股。在公司的章程中规定：普通股票的投票权随着股东拥有时间的增加而增加。投资者在开始购买股票时，每股仅一票，但投票权可以随着拥有时间的增加而不断递增，每股最高可达到千票投票权。

空白股是企业领导者发行一种新的普通股，它的期限和投票权将在以后确定。空白股可以保存下来，一旦需要的时候就可以充分发挥其威力，挫败收购者。

降落伞计划

降落伞计划是通过提高企业员工的更换费用来实现的。当目标企业被并购后，如果发生管理层更换和公司裁员等情况，恶意收购方将为目标公司员工支付巨额的解聘费用，达到增加恶意收购方重组目标公司的难度。降落伞计划具体包括三种形式：金降落伞、灰色降落伞和锡降落伞。

金降落伞是指目标企业董事会通过决议，由企业董事及高层管理人员与目标企业签订合同，规定在目标企业被并购之后，如果高层管理人员被解雇，企业必须为高层管理人员一次性支付巨额的退休金（解职

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