上市公司股权结构与公司绩效的实证研究【文献综述】

文献综述财务管理上市公司股权结构与公司绩效的实证研究股权结构与公司绩效的关系是近几年来财务理论以至企业理论研究所关注的热点问题之一，之所以引起大家的关注是因为股权结构作为公司治理结构的重要组成部分和基础，其设置状况是否合理对公司运作效率具有决定性的作用。

关于股权结构与公司绩效的研究，目前国内外学者已经进行了大量的理论和实证研究，尽管研究范围和研究方法各不相同，结论也相差甚远，有的甚至截然相反，但对我们研究上市公司股权结构与公司绩效仍有参考意义。

1 理论基础股权结构是公司治理结构的基础,公司治理结构则是股权结构的具体运行形式。

不同的股权结构决定了不同的企业组织结构,从而决定了不同的企业治理结构,最终决定了企业的行为和绩效。

股权结构也即是股份制公司的产权结构。

Demsetz(1988)认为产权结构是一种外生变量，并把企业视为一系列“契约关系的连接”，着力分析企业产权结构、交易费用、委托代理等问题与企业绩效之间的关系。

菲吕博腾、配杰威齐(1972)也指出股权结构反映了一种产权所有制结构，这种产权结构体现为一种行为权力，即表现为所有权(剩余索取权)和控制权(使用权)的关系，而这种关系在市场上表现为一种外部性，在企业内部由于委托代理的原因产生不同的激励机制，从而都会影响企业的绩效。

而委托代理理论对于深入了解股权结构有着重要意义。

2 国外学者对股权结构与公司绩效的关系研究2.1 股权结构与公司绩效、公司治理正相关关系Grossman和Hart(1980)发现由于可能存在的“搭便车”现象，因此分散的股权结构并不有利于股东对管理者实施有效的监督。

他们研究表明在股权结构分散情况下，单个股东缺乏监督公司经营管理、积极参与公司治理和驱动公司价值增长的激励条件。

Hlii和Shen(1988)以盈利能力度量企业经营绩效的研究显示，股权结构对企业绩效的影响是通过战略选择来实现的。

在股权集中的情况下，有利于鼓励公司进行创新活动，而创新活动是企业经营绩效最大化的相关战略。

股权集中同时会趋向于阻止管理者利益相关的多元化战略。

他们在后来以生产率度量企业绩效的研究结果显示美国企业存在股权集中度与公司绩效正相关的关系。

Shleifer和Vishny(1997)的研究也表明有股权集中的必要性。

他们认为控股股东既有动力去追求公司价值最大化，又有能力对企业管理层施加足够的监督，来维护他们自己的利益。

股权集中不仅减轻股权完全分散所引起的“搭便车”问题，而且有利于公司并购活动顺利进行，从而增加公司价值。

因此股权相对比较集中的公司与股权相对比较分散的公司相比，往往会有较高的盈利能力和市场表现，拥有较好的经营绩效。

Jira Yammeesri (2008)对泰国非金融类上市公司进行了实证研究，验证股权集中度对企业业绩有积极的影响。

2.2 股权结构与公司绩效、公司治理负相关关系Leech和Leahv(1991)在分析了所有权与控制权分离对英国企业价值的含义后，他们的研究结构显示股权集中度与企业经营绩效及利润率之间存在显著负相关。

Mudambi和Nieosia(1995)也证实了股权集中度与经营绩效之间存在负关系。

Burkart，Gromb和Panunazi(1997)认为，股权集中导致了大股东对管理层经营行为的过分干预，从而降低了他们的积极性，最终降低了公司的价值。

这就提出了股权集中程度和公司价值负相关。

2.3 股权结构与公司绩效、公司治理无相关关系Demsetz(1983)指出股权结构与公司业绩之间并无内在关系。

他分析说，股权结构如何，主要是归因于各种融资成本之间的比较，只有使融资成本降到最低，才能使公司治理结构达到均衡状态。

因此，不能简单地说，股权越分散，利润就越低，公司的价值越难以实现，从而公司的资源越不能得到最有效的配置。

Demsetz和此hn(1985)作了进一步研究，考察了美国511家大公司，同时发现，当股权结构被视为内生变量时，股权集中度与企业经营绩效会计指标(净资产收益率)并无显著性相关关系，由此验证了Demsetz(1983)的结论。

综合上述文献可以看出，国外学者对于股权集中度和公司绩效之间关系的理论分析和实证研究，由于研究方法和选取样本数据的不同，得出的结果也是不尽相同，股权集中度对于公司绩效的影响既有正向的也有负向，更有不相关的。

这些相互矛盾的结论，说明股权集中度对于公司绩效的影响是一个十分复杂的问题，还有待于我们进一步的研究和探讨。

3 国内学者对股权结构与公司绩效、公司治理关系的实证研究自90年代中后期以来，我国上市公司股权结构与公司绩效之间的关系一直作为一个重点问题来研究。

国内学者多采用计量方法从实证角度入手，取得了一些研究成果，但是各成果之间差异较大。

许小年和王燕(1997)首次采用实证分析的方法研究了中国上市公司股权构成与公司业绩之间的关系，发现股权集中度与公司经营业绩正相关，法人股比例对公司业绩有显著的正面影响，国家股比例对公司业绩有负面影响，个人股比例对公司业绩无显著影响。

何浚(1998)对1996 年530 家上市公司的股权结构进行了分析,并引进“内部人控制制度”指标衡量内部人对企业的控制程度。

指出国有股在公司总股本中所占的比例越大，公司的内部人控制就越强。

周业安(1999)对股权结构与净资产收益率的关系进行了检验，得出A股、国有股、法人股的比例与净资产收益率之间有显著的正相关关系，而 B股、H 股的比例与净资产收益率之间有负相关关系。

施东晖(2000)是为数不多的发现股权集中度与公司经营绩效和价值具有负相关关系的学者，其研究结果发现，股权集中度无论是与代表公司经营绩效的净资产收益率，还是与代表公司价值的市净率指标都成负相关关系。

有一些学者认为，股权结构与公司绩效之间不存在显著的相关关系。

朱武祥、宋勇(2001)以家电行业为样本进行研究，结果发现，股权结构与公司绩效并无显著的相关性。

吴淑琨(2002)在对1997～2000年上市公司的实证研究中提出:股权结构与公司绩效是一种“U”型关系，即国家股比例与公司绩效呈曲线相关，当国家持股比例较低时，国家股比例与公司绩效负相关，而当国家持股较多时，与公司绩效呈正相关；法人股比例与公司绩效呈曲线相关，当法人股东持股比例较低时，法人股比例与公司绩效负相关，而当法人股比例较高时，与公司绩效呈正相关。

张宗益(2003)实证研究发现，股权结构与公司经理层持股比例并不影响公司绩效，从而得出结论:我国股市低效率的根本原因不在于股权结构，而在于国有股权的不流通，其解决方法应该是从源头入手，尽快实现市场化的运行机制。

高明华、初蕾(2004)通过选取 141 家民营上市公司样本，对公司绩效与股权集中度之间的关系进行相关和回归分析发现：第一大股东持股比例与净资产收益率呈显著的三次曲线关系，在不同的区间内，第一大股东持股比例与净资产收益率的影响是不同的。

张国林、曾令琪(2005)通过选取沪深股市 171 家上市公司作为研究样本，分析股权结构与公司业绩、治理效率之间的关系，结果表明国家股比例与公司业绩成负相关关系，法人股比例与公司业绩成正相关关系，股权集中度较高的公司业绩较好，第一大股东的持股比例在一定范围内将有助于提高中国上市公司绩效。

姜昊清、董迎迎(2006)用横截面回归法研究了具体的股权比例与公司绩效的关系。

得到的回归分析的结果表明国有股比例与公司业绩存在着显著的倒“U”型关系，这说明当国家股比例较低时，与公司绩效负相关；而在持股比例较高时，与公司绩效正相关；而法人股、流通股比例与公司业绩关系不明显。

原雪梅、何国华(2007)以家电上市公司为例进行实证分析，结果表明，第一大股东的持股比例、股权集中度以及独立的次要股东的存在均与公司经营绩效正相关淳伟德、胡培（2008）则以2006年完成股权分置改革的900家上市公司为样本，研究发现：上市公司股权集中度与公司价值呈显著正相关关系。

张纯、方平（2009）以第一大股东持股比例作为衡量股权集中度的指标，认为企业的股权集中度与公司绩效呈显著倒U型相关。

从以上文献可以看出，现有关于中国上市公司的股权集中度和股权制衡与公司绩效之间关系的研究还远没有达成一致结论。

我们认为以上明显不同的研究结论可归因于以下两方面:首先，前期研究所采用的股权性质分类很容易引起混淆。

我国有着和美国、欧洲以及其他转型经济国家所不同的证券市场与企业股权结构形式。

中国的证券市场是割裂的，存在着A股和B股之分;股权结构也是割裂的，存在着流通股与非流通股之分。

在存在国家股的公司中，国家股投资主体的不同会导致研究结论的不同，同样，法人股也有很多不同性质。

其次，所有权结构对公司绩效的影响可能是状态依存的，它取决于行业的竞争程度。

此外，直接套用国外相关研究的模型并不符合我国证券市场的研究现状，因此导致了研究结论的不同，甚至是截然相反。

4 结论通过对国内外文献的综述及整理分类可以看出，到底股权结构对公司绩效产生什么样的影响，无论是国外还是国内，都未形成统一的结论。

毫无疑问，这些结论的差异与研究者所处的时空环境、样本选取、指标选择乃至研究方法和模型的选择都有很大关系，但真理是唯一的，针对同一问题运用不同的方法得出的结论存在如此巨大的反差，说明离事实真相还有距离。

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