市场法案例6交易案例法

.市场法案例三：天弘基金管理有限公司股权价值的市场法
一、市场法的应用前提及选择理由的依据
1、市场法的定义和原理
企业价值评估中的市场法，是指将评估对象与参考企业、在市场上已有交易案例的企业、股东权益、证券等权益资产进行比较以确定评估对象价值的评估思路。

市场法中常用的两种方法是参考企业比较法和并购案例比较法。

参考企业比较法是指通过对资本市场上与被评估企业处于同一或类似行业的上市公司的经营和财务数据进行分析，计算适当的价值比率或经济指标，在与被评估企业比较分析的基础上，得出评估对象价值的方法。

并购案例比较法是指通过分析与被评估企业处于同一或类似行业的公司的买卖、收购及合并案例，获取并分析这些交易案例的数据资料，计算适当的价值比率或经济指标，在与被评估企业比较分析的基础上，得出评估对象价值的方法。

2、市场法的应用前提
采用市场法时，注册资产评估师应当选择与被评估企业进行比较分析的参考企业，应当确信所选择的参考企业与被评估企业具有可比性。

参考企业通常应当与被评估企业属于同一行业，或受相同经济因素的影响。

具体来说一般需要具备如下条件：
（1）必须有一个充分发展、活跃的资本市场；
（2）存在三个或三个以上相同或类似的参照物；
（3）参照物与被评估对象的价值影响因素明确，可以量化，相关资料可以搜集。

3、市场法选择的理由和依据
目前我国资本市场尚未有基金管理公司类似的上市公司，虽然有信托类和券商类的上市公司，但是由于它们在资产管理的业务种类、资产管理的收费模式、资产管理收入在总业务收入中所占的比重差异较大，因此，此次不适宜采用参考企业比较法评估。

随着股权分置改革的完成和我国资本市场的转暖，公募基金的规模迅速壮大，基金管理公司盈利水平迅猛增长，相应的基金管理公司股权的交易也日益活跃，评估人员通过对最近几年基金管理公司股权交易案例进行调查分析，认为此次适宜采用并购案例比较法进行评估。

二、市场法评估模型的选择
基金管理公司的业务性质属于“受人之托、代理理财”的范畴，其主要的业务收入来源为基金管理费收入。

基金管理费一般是根据基金的投资类型，按照基金管理资产规模的一定百分比计提。

因此，基金管理资产规模在一定程度上反映了基金管理公司的收入规模和股权价值。

基金管理公司管理资产的规模一般和基金投资收益、基金销售渠道、研投能力、公司品牌等关系密切，而和基金管理公司的资本金多少没有直接的关系。

基于上述分析，在采用市场法评估基金管理公司的股权价值时，常用的评估模型有市盈率（P/E）乘数模型、价格与管理资产规模比率（Price/AUM）乘数模型等。

而评估传统行业常用的市净率（P/B）乘数模型则不适宜基金管理公司的股权价值评估。

和P/E乘数模型相比，Price/AUM乘数模型简明的反应了基金管理公司的股权价值和资产管理规模之间的关系，因此，Price/AUM乘数模型在评估基金管理公司的股权价值时应用更为普遍。

此次市场法评估最终确定采用P/A乘数模型。

Price/AUM乘数模型是将被评估的基金管理公司股权和市场近期已交易的基金管理公司股权相比较，找出评估对象与每个参照实例之间的股权
价值影响因素方面的差异，并据此对参照实例的交易价格进行比较调整，从而得出多个参考值，在通过综合分析，调整确定评估对象的评估值。

对于搜集到的具有可比性的交易案例，主要掌握交易标的、交易时间、交易形式、交易价格、交易标的的状况（交易形式、资产管理业务范围、行业排名、人员资质、管理费率等），然后对交易形式、业务资质种类、行业排名、人员资质、管理费率等因素进行修正，综合得出评估基准日评估对象的评估值。

计算公式为：
待估对象价值=待估对象基金资产管理规模×参照实例Price/AUM×待估对象交易形式因素值/参照实例交易形式因素值×待估对象业务资质种类因素值/参照实例业务资质种类因素值×待估对象行业排名因素值/参照实例行业排名因素值×待估对象人员资质因素值/参照实例人员资质因素值×待估对象管理费率因素值/参照实例管理费率因素值
三、企业持有基金情况
截止评估基准日天弘基金旗下共有5只基金，为天弘精选、天弘永利债券A、天弘永利债券B、天弘永定成长、天弘周期策略。

基金资产份额共计64.15亿份，基金资产净值共计35.86亿元。

（一）基金基本情况
（1）天弘精选混合型证券投资基金：
四、市场法评估计算过程
根据市场法的评估原理和适用前提，评估人员主要从基金资产管理规模、股权交易时间等方面考虑选取参照实例。

由于我国基金行业资产管理规模在2007年发生了跨越式发展，基金管理公司的业绩同步得以大幅提升，因此2008年之前的交易案例不适宜此次评估，此次选取的参照案例均为
2009年以后的交易案例。

通过市场调查，在所能获取公开信息资料的基础上，我们选取了近期四个交易实例作为可比案例，具体情况如下：（一）参照案例的选取
参照案例1：博时基金管理有限公司股权
博时基金管理有限公司成立于1998年7月13日，是中国内地首批成立的五家基金管理公司之一。

注册资本1亿元人民币，总部设在深圳，在北京、上海设有分公司。

博时基金公司的股东为招商证券股份有限公司、中国长城资产管理公司、天津港（集团）有限公司、璟安实业有限公司、上海盛业资产管理有限公司、丰益实业发展有限公司、广厦建设集团有限责任公司。

博时基金公司的经营范围包括基金募集、基金销售、资产管理和中国证监会许可的其他业务，是一家为客户提供专业投资服务的资产管理机构。

根据2009年第四季度的统计，博时基金管理有限公司管理资产规模处于第四位（不含社保基金、企业年金和特定客户资产），华夏基金管理有限公司位居第一位，两者的规模和发展历程比较接近。

所选交易案例为博时基金管理有限公司对外披露的最近一次交易（2009年9月）。

列外，博时基金管理有限公司的盈利水平在业内较好。

参照案例2：工银瑞信基金管理有限公司股权
工银瑞信基金管理有限公司是我国第一家由国有银行直接发起设立并控股的合资基金管理公司。

公司成立于2005年6月21日，注册资本人民币2亿元，注册地在北京。

工银瑞信基金管理有限公司的经营范围包括基金募集、基金销售、资产管理和中国证监会许可的其他业务，是一家为客户提供专业投资服务的资产管理机构。

根据2009年第四季度的统计，工银瑞信基金管理有限公司管理资产规模处于第12位（不含社保基金、企业年金和特定客户资产），所选交易案例为工银瑞信基金管理有限公对外披露的最近一次交易（2009年10月）。

参照案例3：益民基金管理有限公司
益民基金管理有限公司于2005年12月经中国证监会（证监基金字[2005]192号）批准设立，公司注册资本1亿元人民币，注册地为重庆，目前办公场所在北京市宣武区。

益民基金管理有限公司的经营范围主要是发起设立基金、基金管理业务和中国证监会批准依法从事的其他业务。

根据2009年第四季度的统计，益民基金管理有限公司管理资产规模处于第52位（不含社保基金、企业年金和特定客户资产），所选交易案例为天治基金管理有限公司对外披露的最近一次交易（2009年6月）。

参照案例4：天治基金管理有限公司
天治基金管理有限公司于2003年5月成立，公司注册资本1.3亿元人民币，注册地为上海。

天治基金管理有限公司的经营范围包括基金募集、基金销售、资产管理和中国证监会许可的其他业务，是一家为客户提供专业投资服务的资产管理机构。

根据2009年第四季度的统计，天治基金管理有限公司管理资产规模处于第57位（不含社保基金、企业年金和特定客户资产），所选交易案例为天治基金管理有限公司对外披露的最近一次交易（2010年3月）。

表一：参照实例及待估对象情况说明表
本次评估，我们认为可比基金管理公司的价格与管理规模比率（Price/AUM）为比较基础，参照实例的Price/AUM如表二：
募基金资产规模不公开信息披露且待估对象尚未具备以上业务资质，因此，此次评估在计算Price/AUM指标时，只包含公募基金资产管理规模，目前，非公募基金资产管理规模相对较小，收费较低，许多中小基金管理公司尚未有该类业务资质和相应的业务。

（三）比较因素的修正
除了Price/AUM指标是衡量基金管理公司股权价值的主要指标外，交易形式、基金管理公司的业务资质种类、行业排名、人员资质和管理费率
等都是影响股权价格的因素，需要在比较基准（Price/AUM）的基础上针对上述因素进行比较修正。

参照实例及待估对象的比较因素情况如下：表三：参照实例及待估对象比较因素情况说明表：
站。

根据表三列示的参照实例及待估对象比较因素情况，评估人员经过综合分析判断，以待估对象的因素分值为基准，分别对参照实例的相应因素给于分值并计算，具体情况见下表：
表四：参照实例及待估对象比较因素指数表
权重比例测算待估对象PRICE/AUM。

五、市场法评估结果
根据以上的评估工作，天弘基金管理有限公司的股权价值为：
=资产管理规模×Price/AUM
=35.86×5.28%*10000
= 18,951.58万元
天弘基金管理有限公司的股东全部权益价值评估结果为18,951.58万元，兵器财务有限责任公司持有的天弘基金管理有限公司26%的股东部分权益价值为4,927.41万元。