译文《Private Equity》私募股权投资

外文翻译《Private Equity》私募股权投资
Word文档见同（本）上传账号出处：Investment Banking,2010:19-43,DOI:10.1007/978-3-540-937 65-4-2
作者：Professor Giuliano Iannotta
译文：
私募股权投资
一、引言
人们可能不知道为什么一本投资银行的书包含了私人股本的章节。

我可以提供两种不同的答案。

首先，私募股权基金是投资银行日益重要的客户。

Fruhan （2006）报告说，私人股本占主要投资银行总收入的25%以上，2005年私人股本占美国并购收入20%。

在德国的比例则更高（约35％）。

2001-2006年期间701次美国上市中有70%进行了首次公开发行私募基金。

其次，投资银行是私募股权行业的日益重要的参与者。

几乎所有主要的投资银行都管理一些私募股本基金。

例如，Morrison and Wilhelm(2007)报告说，高盛比其他私人股本参与者有更多的资本投资于私人股本。

这两个原因也解释了人力资源从投资银行流向私人股本行业的流动性日益增加。

本章旨在分析私人股权业务的主要技术问题。

本章的过程如下。

2.2节提供了一个私人股本活动分类。

2.3节分析了提供资金的投资者和管理资金的专业人士之间的协议。

2.4节介绍了如何衡量私募基金的业绩。

2.5节总结了长期负债表的主要特点以规范私人股权投资。

第2.6和2.7节说明估价方式用于私人股本专业人士来决定他们的投资方法。

第2.8节是结论。

二、定义
私人股本行业可能分成两个主要领域：（一）风险资本（VC）和（二）买断。

界定风险投资的主要特点是迅速地预期备份公司的“内部增长”：即所得款项用于建立新的业务，而不是收购现有业务。

风险投资行业，可以进一步细分为：（一）早期阶段，（二）扩展阶段，以及（三）后期阶段。

早期阶段的投资，包括一个产品的初始商品化所通过的一切事物。

也许根本就不存在公司。

两种类型的早期投资通常被确定为：（一）种子投资即通过提供的少量资金，以证明一个概念及可以获得创业启动资金;（二）创业投资，旨在完成目标产品开发，市场研究，组装密钥管理，制定商业计划。

真正的早期阶段的投资资金一般是由“天使”投资，而不是风险资本家。

天使是不同于风险资本家的富裕人士，他们用的是自己的钱而且不是正式组织。

梅金森（2004）报告说，低于2％的风险投资是真正的早期阶段。

固定资产投资膨胀和周转资金。

该公司可能获得利润也可能没有。

最后，在后期阶段，应达到相对稳定的增长。

再次，它可能盈利也可能不盈利，但盈利的可能性比以往阶段要高。

此外，在这个阶段应该能水平看见一个合理的退出。

买断投资是管理长期私募股权基金管理最大的类别。

买断投资者追求各种各样的战略，但关键特征是，它们几乎总是占其公司的大多数。

风险投资公司通常采取与此相反的少数股权。

上市公司的投资者在大型收购中通常提出一个股权，从银行及公共市场借款，因此被称为长期杠杆收购（杠杆收购）。

大多数赎买公司从事采购“中间市场”公司。

通常买断公司有稳定的现金流量和内部增长潜力有限，虽然这并非总是如此。

一些收购基金重点在于亏本的公司。

注意，这里是一个欧洲和美国之间的定义区别。

在美国，长期风险资本是指所有在增长的公司专业管理的股权投资类。

在欧洲，长期风险资本往往只说明早期和扩张投资。

还要注意的是，私人股本活动经常与对冲基金活动重叠。

投资对冲基金是共有私募基金的许多特点灵活的工具。

主要的区别是，对冲基金往往投资于公共证券。

此外，相对于其他集合投资工具，对冲基金利用卖空，杠杆和衍生工具广泛使用。

与私人股本最大的重叠就是买断区域，特别是风险投资。

不过，虽然私募基金往往以增加对亏本公司的控制权，重组，并转售，对冲基金通常通过快速的决策倒卖证券利润的意图贸易亏本公司的证券。

三、协议
大多数私人股权基金的组织是一个私人股权投资公司主办的有限合伙企业。

私人股权投资公司是作为普通合伙人的私人股本基金（GPS）的服务的小机构（平均十个专业人员）。

基金是具备有限的寿命（通常是10年）有限合伙企业。

基金
有限合伙人（LPS）即投资者（养老基金，银行，捐赠基金，个人高净值等）。

当基金引发的有限合伙人承诺以提供一个给定的资本，无论是在指定时间内或在自由裁量权下的GP：因资本注入的资本要求，缩编或撤除而闻名。

该承诺的资金总额就是所谓承诺资本：一旦筹集承诺资金，基金就关闭。

典型的基金，将动用超过其最初五年（投资期或承诺期）的资本。

一家成功的私募股权投资公司将每隔数年提出一个新的基金并给连续的资金编号。

该GP的补偿通常分为：（一）管理费及（b）附带权益（或只是附带）。

（一）管理费
典型的管理是有限合伙人每年支付一定比例的承诺资本，最常见的2％。

有时费用随着时间的推移不变化，有时它第一个五年内会变动。

终生费用为投资基金的年度总和管理费。

投资资本是承诺资本较少的终生费用。

有一个例子可能会有帮助。

考虑一个承诺资本等于Є100ml和所有10年期基金的管理费基金的2%。

终身费用为Є20ml以及投资资本为Є80ml。

因此，基金投资需要获得至少是终身回报25％以弥补管理费。

行业标准的做法是对承诺资金管理费进行计算，但也有另一种方法。

首先，让我们定义与实现及未实现投资的区别：前者是指那些已经退出（或在公司里已经被关闭）的投资，而后者则是那些尚未被公司退出而仍然存在的投资。

投资基本成本是原始投资的价值。

投资资本是作为已部署的投资资金的成本基础。

净投资资本是在投资资本减去投资基本成本上实现的。

有时候基本管理费变动于五年投资期结束之后的净投资资本。

一旦基金在其发展过程中的第二阶段实现投资（即投入现金），在这此时期净投资资本通常下降。

考虑下面这个简单的例子。

假设一个Є100ml基金有每年2％的管理费用。

该费用是第一个5年支付的承诺资金以及在剩下的5年支付的净投资资本。

假设基金在今年5月底实现完全投资。

鉴于这种构造，管理费用将等于每个首5年Є2ml。

在今年5月末投资资本将为Є90ml。

假设该基金实现其余5年的每年投资资本的20％，即每年Є18ml。

因此，在今年6月末的净投资资本为Є72ml以及相应的管理费为Є1.44ml。

在今年七月末，投资资金和管理费分别为Є54ml和Є1.08ml，等等。

换句话说，管理费在头5年是常量而5年以下就下降。

请注意，管理费通常不涵盖所有营运开支。

此外合同允许再投资的权利，但
须考虑特定的要求（如，原投资已在1年内退出）。

当确实发生再投资，投资资本和终身费用的总和将比承诺资本更多。

（二）附带权益（包含）
基本的概念很简单：如果承诺资本总额为Є100ml和出口收益为Є200ml，利润总额为Є100ml。

20％的附带权益将产生Є20ml。

标准附带权益确实是20％。

基本情况有很多变化。

附带权益的基础：这是GPs能够要求利润必须超过的起始点：大部分的资金使用承诺资金，但有时候使用投资资金。

考虑一Є100ml基金两种不同的附带权益的结构。

这两种结构十年内都有每年2％的管理费用（承诺资本）。

在结构一，基金将获得所有承诺资本基础的20％。

在结构二，GPs将会得到所有投资资金基础的18％。

假设在基金的整个发展过程中所有投资的出口收益总额是Є200ml。

在结构一中附带权益为20%Є(200–100)=Є20ml。

在结构二，终身费用为2％*Є100ml*10年=Є20ml。

因此，投资资本为Є80ml。

因此，进位为18％*（200-80）=Є21.6ml。

对于什么样的出口收益数额将使这两种结构产生同样数量的附带权益？答案是Є280ml（进位等于Є36ml）。

定时：已经从LPs转移到GPs已承诺的那部分资金被称为实缴资本。

许多基金在附带权益收回之前要求实缴资金的回报（至少是一部分）。

显然，定时比规定的要求全部回报更好。

障碍回报：有时候，一个给定的回报率是承诺LPS可以在GPS之前得到附带权益。

这个比率是所谓的障碍回报（或优先回报）。

大多数障碍回报也有不固定的规定，是一旦优先回报已支付和直到预定的比例已达到，为我们提供了更大份额的利润的GPs。

考虑一个Є100ml基金，有20％的承诺资金，8％的优先回报，和100％不固定回报。

想象一下，所有承诺资本第一天被提取，并有Є200ml的总出口收入，Є108ml第一投资后未来一年的收益，Є2ml。

未来一年后的今天及Є90 ml。

在这以后未来的一年。

根据这项规则的所有Є108ml将要成为LPs，满足8％的优先回报。

在一年后，固定规定意味着全部Є2ml都会成为GPS，从而获得利润的20％。

最后分配将被分为Є72ml的LPs和Є18ml的GPS。

现场优先回报和不固定的规定影响执行时
间，但不是数量。

与此相反，在缺少规定的情况将意味着在GP将只获得20%*Є(200–108)=Є18.4ml。

回拨机制：如果基金开始运行很好，但后来表现不佳，在早期支付的利息可引起并发症。

附带权益的退还是完成一个名为回补的合同条款。

这项规定是由许多复杂的因素构成的：例如，GPs没有资金（通常个别GPs有担保），或规范是否回补将净赚，或已由GPs缴纳税收总额。

假设一个Є100ml的基金有20％附带的所有承诺资本基础，但允许支付附带收益只要实缴资本以返还给LPs。

试想，在第三年，实缴资本为Є50ml，第一出口产品为Є60ml。

由于携带规则，该基金将返还第一个Є50ml。

对于它的LPs，其余Є10ml将被分割为Є8ml为LPs和Є2 ml为GPS。

现在，假设在基金结束（七年以后）没有更多的出口。

实缴资本现在是Є100ml，但LPs只从第一次收回Є58ml和唯一的出口。

随着回补的规定，他们将取回已支付附带收益。