太阳能手册

太阳能手册
太阳能时代的第二个增长阶段
前言
政府的鼓励政策以及不断降低的成本，促使全世界部分区域积极利用太阳能发电，我们希望在未来的四年内太阳能市场可以扩大三倍。

2009年供大于求会导致小规模的生产商倒闭。

融资是太阳能第二个增长阶段的瓶颈，因为我们相信多元市场的鼓励政策和过量的低价电池板会导致2010年货运量上升。

如果企业具有强大的资产负债表，低成本生产机制以及地域多元化的条件，那么在第二个增长阶段会成为赢家。

在这个报告中，我们对全球太阳能市场进行研究，并且调查了市场规模，增长率，市场份额和每个关键部分的影响因素。

本报告的重点是提供一个长期的行业和企业分析框架。

我们会提供详细的更新信息，关于全球太阳能鼓励政策，太阳能供应链的关键领域，太阳能设备以及太阳能热市场。

目前，太阳能发电占了不到全球发电的0.5%。

然而，在1万亿美元的全球电力市场中太阳能作为可再生能源发电占有举足轻重的地位。

在未来的四年内，我们预计太阳能光伏发电的市场出货量综合年增长率会达到50%。

考虑到太阳能与化石燃料发电的成本差距，我们希望越来越多的国家发展太阳能。

我们希望在第二个增长阶段资金仍然是主要的限制因素。

我们预测在2012年融资550亿美元，以支持世界各地安装在14千兆瓦以上系统，每瓦的系统平均价格只要4美元。

与此相比，在2008年耗资400亿美元安装6千兆瓦的系统，且每瓦的平均系统价格为7美元。

目录
第一章投资理论 (19)
第二章太阳能背景 (59)
第三章如何浏览太阳能股市 (69)
第四章太阳能光伏供应链分析 (75)
第五章太阳能设备市场 (101)
第六章太阳能热市场 (115)
第七章关键的太阳能光伏市场 (123)
第八章美国可再生组合标准概况 (175)
第九章太阳能项目发展进程概况 (201)
第十章太阳能基础 (215)
第十一章词汇 (233)
第十二章绩效评估及金融统计 (239)
第十三章盈利模式 (245)
第十四章民营太阳能公司 (289)
第十五章公司说明 (299)
第十六章太阳能101 (311)
图表 (378)
内容提要
奥巴马总统说过：“利用清洁、可再生能源的国家将会主宰21世纪”（总统向国会报告，20009，2，24）。

虽然太阳能短期前景被认为是暗淡的，但我们从来没有认为长期前景会令人鼓舞。

随着全球采取减缓气候变化行动，我们期待一个时代——以可再生能源为主体的全球能源结构。

2008年可再生能源发电占全世界电力的2.5 ％，随着可再生能源激励政策的实施，将会占据全球电力的20%以上。

在这个报告中，我们对未来几年很可能成为新的可再生能源的部门进行了深入了解。

太阳能历来被认为是一种昂贵的替代能源。

然而，我们期待不断转变的产业供应链，可以在2009把太阳能电力价格降低一半。

更重要的是，由于美国和其他国家建立机制限制二氧化碳排放处理费用，我们希望太阳能和其他传统能源之间的成本差距可以减少不断增多的世界市场。

太阳能产业出货量在过去的五年里综合年增长率为40%，主要是因为有些市场具有激励政策，比如：日本，德国和西班牙。

我们认为，我们即将进入我们所说的“第二成长阶段的太阳能时代”，我们预期新的太阳能安装会在多元化市场中形成。

我们认为在第二个发展阶段有三个关键的推动因素：1）供应更多的低价太阳能电池板；2）新兴太阳能市场中的激励政策；3）迄今融资会阻碍新兴太阳能市场的发展，因此融资瓶颈的解决也是一个关键因素。

随着越来越多的国家提供更大数额的奖励，我们希望太阳能产业的总的津贴继续增长。

在第二个增长阶段，我们期望更多的资金，来带动需求。

在最初的发展阶段，多晶硅的在现货市场的价格从每公斤25美元到400美元，那些对现货市场依赖较少的公司成为强者。

我们预计在第二个增长阶段以下这些趋势有可能成为赢家与输家之间主要的不同：1）资产负债表；2）资金密集；3）成本结构；4）地域多元化。

我们认为还有许多不定因素存在着，比如在所有主要市场中个别企业的执行能力以及政府政策不同。

尽管如此，我们仍然相信以下几点：1）增长可能会具有重要意义；2）波动性可能会很高；3）市场结构、商业模式和战略可能会改变很迅速。

我们建议投资者采取长期投资组合的方法，随着时间的推移巩固自己的地位，减轻宏观调控的风险。

“总有一天，绿色能源不再是替代；它将是标准。

我们大规模生产汽车，而且美国制造业建立了中产阶级。

我们引发了IT革命，数年来我们的高科技产业推动美国繁荣。

今天，我们先行一步，即在任何人之前我们发展经济的绿色能源。

”（美国参议员汤姆乌戴尔，名
D-nm的美国国会参议院，2009，2，2）
如何阅读报告
这份报告的主题是长期关注太阳能，其中掺插了一些读者的想法。

我们的目的是在快速增长的太阳能市场中审查发展趋势，而不是在短期内挑选股市。

这份报告是冗长的，并且有些章节可能读者不感兴趣；因此，我们有以下几点建议：
新手—对太阳能和替代能源了解甚少。

首先阅读章节1，2，16熟悉行业基本知识，接着阅读章节3—15。

略懂—已经熟悉什么是太阳能，并相信太阳能的潜力，但是不确定太阳能如何融入可再生能源投资框架。

阅读章节1到15。

专家—已经阅读一些其他太阳能引言，阅读章节1到8。

下面，我们对投资者感兴趣的话题提供些简单的想法。

太阳能发电成本与现有电力成本持平
鉴于原油和天然气价格急剧下降，我们常常会问，太阳能替代传统化石燃料是否可行。

图1. 太阳能系统价格与天然气价格之间的联系
我们认为太阳能的前景还是很乐观，太阳能发电成本与现有电力成本持平的前景没有恶化的原因如下：1）虽然我们认为由于燃料成本下降，2009年天然气电力价格可能下降50%，但是如果电池板价格下跌至每瓦2美元，太阳能发电高于天然气的差价可能保持不变或者有所减少。

更重要的是，巴克莱资金商品和公共事业小组预测在2010-2015年电力价格可能会上调，在2012年，美国不收取碳税可能达到太阳能发电成本与现有电力成本持平。

2）假定
美国从2011年开始收取每单位放电功率15美元的碳税，那么加拿大在2011年也可能达到太阳能发电成本与现有电力成本持平。

3）运用市场参考价（比天然气电力价格高出$20/MWh）（MPR）和交货时间放大系数（TOD），我们发现一些公共事业单位购买的可再生能源价格高于常规能源。

如图2所示，假设PG&E机构利用TOD/MPR购买太阳能，那么在2010年太阳能发电成本与现有电力成本持平。

图2.太阳能电网平价趋势
价格
预计2008年到2015年电池组件价格会从初始的$3.70/W降到$1.00/W。

目前大系统的系统成本为$1.50/W，估计到2015年会下降到$0.80/W。

最终我们希望小系统的系统成本在2008-2015年间从$2.50/W降到$1.35/W。

图3.太阳能电池组件价格和系统平衡定价趋势
我们相信，一流的太阳能电池板公司有能力生产1.15美元/瓦的太阳能电池面板，售价为1.50美元/瓦，净利润为25%。

今天我们相信大约有40 ％的太阳能行业有能力生产和销售1.50美元/瓦的电池板。

中间成本生产商，其中许多是欧洲企业，一般制造非晶硅的成本为$ 2.00 /W。

如果多晶硅的价格下降到$50/Kg，这些公司的成本和利润比例会改变。

我们认为，日本企业一般具有相对较高的成本结构，可能无法以1.50美元/瓦的价格销售产品。

太阳能公司削减成本并且降低多晶硅的价格，那么我们有望在2009得到售价为2美元/瓦的电池板。

薄膜与硅
我们认为，硅技术将继续引领增长浪潮，有以下几点原因：1 ）薄膜资金（$2.00 / W）高于硅（$ 0.50 - $ 1 / W）。

我们期望水平相对较低的纵向一体化的硅空间，尤其是上层或中间层部分有足够的能力支持中期增长；2 ）新的薄膜技术很难到达银行可贴性地位。

我们认为像夏普这样的公司，拥有平稳的资产负债表并已取得重大技术进步，薄膜技术能与太阳能一起发展。

其他初创公司，特别是设备供应商资助的，如应用材料，其成功很大程度上决定于由政府补贴和鼓励政策。

增长从哪里来？
在第一个增长阶段，日本和德国市场增大安装量。

增长主要集中在小型或中型屋顶。

在
接下来的三到五年间，随着美国对光伏项目越来越关注，我们发现大型商用屋顶和地面安装系统的开发潜力。

在融资条件改善前，我们把增长局限于中小型屋顶部分。

除了德国，意大利，西班牙等传统市场，我们期望日本，中国，美国，加拿大和印度在2010-2012年间对市场起关键影响。

增长策略
在第一个增长阶段，大多数公司的重心是尽可能获得更多的多晶硅。

在第二个增长阶段，我们希望公司的重心放在产品的市场部署上。

公司的执行战略根据下游收购制定。

签有大合同的公司应可能的扩大业务，提高市场占有率。

在接下来的三五年我们期待更多的下游并购活动，公司呈现地理多元化并且可以建立新的下游渠道。

在拥有雄厚金融支持的太阳能发展商和具有相对强大资产负债表的多晶硅生产商之间存在着战略联盟的潜力。

电力发展市场定位本质上是复杂的，行业限制从上游变为下游，所以下游企业引领业界转变。

电池板生产商要实现效率发展限制，规模是成本差异的关键，因此在中游部分我们希望出现环境管理体系类型的商业模式。

显然，现在定论谁是市场领导者还为期过早。

我们期待在接下来的三到五年内实现商业模式的结合，比如：1）中游企业合并收购下游企业；2）下游的大型企业（目前只有少数）与上游企业联盟。

部门长期利润展望以及估价模式
在半导体产业链中，半导体成本下降快于平均销售价格，预计中游企业的净利润在短期内会上升。

对于薄膜公司，利润率下降取决于降低成本的能力。

与没有下游一体化的公司相比，具有下游一体化的公司可以更好的管理公司的利润率。

虽然下游一体化可能会对利润有不利影响，但我们相信通过控制下游渠道，拥有优越成本结构的太阳能电池制造商还是可以扩大规模来降低利润的负面影响。

不像如今普遍采用的价格/利润倍数估价方式，我们希望在接下来的三五年内采用两种独立的方式：1）对于采用环境管理商业模式的公司，建议投资者选用相对较低的价格/利润倍数；2）对于下游一体化公司（多数情况下是市场领导者），我们建议投资者选用EBITDA 倍数估价，将部分金额投资系统集成，对电池板这块选用增长的价格/利润倍数。

选择太阳能类股加入近期牛市的十大理由
1）华尔街预计完全贴现近期弱点；盈利情况扭转
如图4和5，选择太阳能类股的股票从2008年9月份每支23美元直线下跌，在2009
年3月份跌倒每支3.45美元。

虽然美国股市影响没有这么严重，但是也下跌了40%。

我们认为在数字上这个分析完全贴现了近期的弱点（摆脱低谷需一到两个季度），近期日本、中国以及其他国家正在实施激励政策，相信有很大的上升空间。

在未来的一两个季度内重新估价，会出现乐观的盈利局面。

可能产生乐观盈利局面的因素有：1）上升到2009年和2010的价格期望值；2）上升到2009年的利润期望值；3）上升到2010的数量值（我们会在下文对这三个方面进行详细讨论）。

在这个盈利阶段，我们发现太阳能股市出现了价格/利润倍数膨胀。

乐观的盈利、估价倍数上涨是选择太阳能股票的催化剂。

2）中国、日本和美国的鼓励政策扩大需求
在中国、日本、美国的刺激政策下，我们希望2010年的需求可以得到改善。

我们对供
应/需求提出三个展望：
1.中国、日本、美国的牛市上升使2009年的需求保持平稳（5.6千兆），2010年（9.2千
兆）上升65%；
2.同样的情况下，2009年（4.5千兆）需求下降25%，2010年上升（6.8千兆）55%；
3.2009年（3.5千兆）下降40%，2010年（5.6千兆）上升60%。

假定继续对1Q09和2Q09
供应减量，那么2009年将会降到6.9千兆，2010年为8千兆。

同时也假定2类/3类产品不是工业消耗品，主要用来保修。

顶尖的太阳能公司始终赢得市场份额，从1Q09的55%上升到4Q10的80%。

图7中可以看出在3Q09供应平衡（日本在2009年和2010年分别安装600兆瓦和1千瓦；中国则分别安装200兆瓦和500兆瓦）。

我们相信4Q09也存在着供应平衡（日本在09和10年分别安装300兆瓦和570兆瓦，中国分别安装60兆瓦和100兆瓦）。

最终，如果中日需求不上升，4Q10会达到供应平衡（日本分别安装270和500兆瓦，中国为40和80兆瓦）。

3）高晶硅的低成本可以弥补盈利
很多厂家的高晶硅价格已经下跌，占主导地位的太阳能公司利用这个优势可以获得高额利润。

我们不能预测高晶硅的价格是否还会上涨。

在我们看来，没有什么因素可以影响2010年高晶硅的价格，每千克40美元。

在图8中，假定2010年高晶硅的价格每公斤75—100美元。

如前所述，我们的估计是以每年ASP下降30%-40%为基础的。

高晶硅的价格下降到每千克40美元时，股票市场中会有10%-20%的净利润。

4）估测反应最坏的定价情况
2010年的估计以ASP下降30％-40％为依据的，准确的反映了日本、中国、美国的补贴环境。

利用红外反射光谱技术，平板价格在30-40%时会出现拐点。

如果融资条件得不到改善，没有反弹迹象，那平板价格也不可能继续下跌。

在我看来，在这种环境下不是价格受影响，而是数量。

一些欧洲生产商（占世界40%）制造非晶硅的成本是每瓦2美元，这也恰恰证实了我们的价格定论。

我们没有预测面板价格低于欧洲制造商成本价格的情况。

5）库存调整
在过去的一个月太阳能电池板的价格基本平稳。

通过减少购买，根据需求供应库存已经减少到底线。

我们不希望等到3Q09安装结束，4Q08-1Q09的产品还没安装。

预计在1Q结束时库存900兆瓦，在3Q09库存可能降低到400-500兆瓦。

6）投资者协商
我们也希望中国与欧洲太阳能类股局势对调。

如图9，太阳能类股有大幅下降的趋势，期望可能接近低谷。

随着情况不断改善，我们希望很快看到盈利上升。

我们希望挑战股市的投资商（非晶硅成本高的公司）可以成为美国和中国的市场领军人。

图9.无锡尚德太阳能电力预测
7）融资条件改善
即使在2010年我们始终认为融资是最大的瓶颈。

但是，我们相信兴起的红外反射光谱技术（比风能强）、新的资金源（退休金、对冲基金）、政府注入资金（信贷银行，美国贷款义务工程）都可以改善2010年融资状况。

8）汇率
太阳能市场与汇率密切相关，因为欧洲是最大的需求国，而成本以美元和人民币计。

除了严格的信贷市场，美元兑换欧元阻碍了太阳能行业发展。

巴克莱货币资金策略师-大卫雨，预测在4Q10美元贬值，与欧元的汇率为1.45。

预计2010年，美元贬值推动太阳能行业的发展。

目前我们的预测是建立在恒定的汇率上。

预计外汇将从1Q09时的1.37下降，到3Q09时为1.20，2010年全年保持在1.20。

9）持有的观点言过其实
投资者普遍的观点是太阳能平板价格会跌至成本价。

我们不同意这个观点。

在我们看来，在电力平衡走下坡路时虽然存在盈利压力，但是我们很难发现投资回报率会从每瓦3美元（假定政府补贴每瓦10美元，系统成本每瓦7美元）上升到7美元（10美元是补贴，3美元是系统成本）。

10）资金负债表的风险减少
在所有市场中，中国太阳能负债较高而且风险很大。

但是近来中国实施鼓励计划说明政府扶持大的太阳能企业。

许多公司已经开始减少/停止生产量，利用降低高晶硅的成本获得盈利，2009流动资金有望改观。

2009展望
短期内形势具有挑战性，希望2009年的出货量能比同期下降25%。

1.德国气候以及欧洲一些重要太阳能市场对1Q安装起到了很大的负面影响。

八个主
导太阳能公司第一季度的出货量下降了13%。

预计在三月份只会有60%的1Q出货
量，并且这些主要用于四月底的安装。

逆变器生产商SMA的1Q出货量下降了
30-35%，比1Q正常季度的情况糟糕，证实了我们的观点。

2.美国信贷形势严峻。

2008年融资公司还有10家，但到了2009只有四分之一。

大多
数这些公司是支持老客户的，即使风险很小的项目也很难融到资金。

另外，一些项目被搁置，除非有美国能源部的贷款保证计划或国际贸易贷款。

美国一些知名企业如中圣，新项目报告越来越少。

3.房地产萧条以及经济危机对美国和德国太阳能安装影响很大。

4.虽然德国的贷款情况比欧洲其他国家好很多，但我们认为德国复兴银行可再生能源
的预算与2008年持平，4亿欧元。

复兴银行拨款主要给风力，不是太阳能。

假定从08年开始风力/太阳能拨款不变，较高的股票份额（09年30%，08年20%），低于系统定价的15%都有可能使货运量增加20-30%。

5.德国大型商业/地面安装项目（占市场25%）融资还是困难的，因为德国复兴银行
的资金不一定能兑现。

而且，2009年的激励政策较少，碳硅面板的制造商竞争激烈。

6.意大利/法国融资情况也比较困难。

我们希望这些市场扩大，但同样也会受到限制。

日本市场在实施新的激励计划前，市场仍会处于疲软状态，韩币与美元的汇率下降40%，这对韩国市场影响很大。

这一切意味着什么？我们相信2009年美国和德国可以结束持平的局面。

在我们看来，新兴太阳能市场的增长不足以抵消西班牙市场的亏损（大于2千瓦）。

就市场而言，
住宅区（45%的出货量）有增长（2008年，安装量达415,000户，09年预计500,000），商业部分（30%的安装量）下降25%，地面安装部分（25%的出货量）下降50%。

我们认为，风力和太阳能有着类似的增长曲线。

在成本方面，风力已经达到了最大的潜力。

我们坚信三年后太阳能也能达到这个水平，甚至超越它，只要新的低成本技术可以商业化。

对太阳能的期望是实现分布式发电，尤其是在那些传输接入限制的地区。

以中国为例，安装费用最低每瓦1美元（廉价劳动力，本土变频器）。

如果英利绿色能源控股有限公司(YGE)和无锡尚公司（STP）扩大规模，高晶硅价格下跌到每公斤50美元，那么太阳能电池板的价格可以降到每瓦1美元。

在中国农村系统定价每瓦2美元，那么太阳能屋顶（分布式发电）会比风力便宜。

我们认为中国/印度农村太阳能计划将会是政府的重点。