国美并购永乐前后的财务指标分析

国美并购永乐前后的财务指标分析
ECONOMIC PRACTIC 经济工作■■■■■
国美并购永乐前后的财务指标分析文／王丽杰
中国家电连锁零售业在过去的几年里得到了快速的发展，目前在我国家电
零售企业已超过30000家。

从2000 年至2007年，中国前七名的家电零售连锁企业，年平均增长率高达172％。

国美和永乐作为中国家电零售业排名第一和第三的集团，合并后新集团毫无疑问成为中国家电行业第一大集团，双方的启动合并将形成了家电流通领域的最强阵营，整合优势是任何其它企业都难以逾越的，是中国家电连锁业整体实力上升的
一个重要标志。

本文从盈利能力、偿债能力、营运能力以及成长能力四方面综合分析国美电器有限公司与中国永乐电
器销售有限公司并购前后的财务指标变
化，研究国美与永乐并购案是否成功。

、数据来源及财务指标的选择
（一）数据来源
由于本文是通过财务指标分析法研究企业并购绩效的问题，因此选择国美2005、2006、2007 年三年即并购前一年、并购当年、并购后一年资产负债表及利润表年报中相关数据作为基础，分析国美在并购永乐前后的业绩变化。

所使用的数据来源主要如下：①中国证券监督管理委员会网站（2006 年资产负债表、利润表）：②中国上市公司
资讯网（2005 年资产负债表、利润表）；③巨潮资讯网站（2005 年资产负债表、利润表）：④香港证券交易所网站（2007 年资产负债表、利润表）。

（二）财务指标的选择
由于上市公司会计报表信息可以量化的，真实资本
投资效率的变化又体现为公司经营效率的变化，所以涉及企业经营管理各个方面的指标众多，很难用一两个财务指标加以反映。

限于能力和时间，只选择了全面综合体现该公司经营业绩变化的四个方面指标，即盈利能力、偿债能力、营运能力、成长能力，进行比较分析，其他指标忽略不计。

二、国美并购永乐前后的财务指标
分析
（一）盈利能力分析盈利能力是企业获取利润的能力。

利润是投资者取得投资收益，债权人收取本息的资金来源，是衡量企业长足发展能力的重要指标。

2008 • 20经济论坛123
■ ■ —■■经济工作• ECONOMIC PRACTICE
1．净资产收益率。

净资产收益率
等于净利润除以平均净资产。

它反映上
市公司股东投资报酬的大小。

净资产收
益率越大，上市公司净资产的获利能力
就越强，所以这个指标是正指标，越大
越好。

从表l 看出，3年来净资产收益率直线下降，下降幅度比较大，从2005 年的41．6％，2006 年18 ．3％，到2007 年
l1 ．33％。

国美2005、2006、2007 三年的
净利润分别为人民币7．78 亿元，9．42亿元和11．68 亿元，利润增长率分别为33．86％，21．28％，23．89％。

而合并后平
均净资产由2005年18．7亿元到2006年
52. 4亿元，直~q2007年的104亿元。

主要
原因有两点：第一，2005年报表仅为国
美自身的净资产，2006年的报表中净资
产为永乐和国美两者之和。

第二，净资
产由已发行股本、储备、摊派发末期股
息、少数股东权益四者之和组成。

而这
其中储备2006年47．2 亿元，2007年96．3 亿元，直接影响净资产2006 年~112007年的巨额增
加。

可以看出，平均净资产的增长幅度远大于利润增长率，导致公式计算上数据的下降。

2．总资产净利率。

总资产净利率
等于净利润除以平均资产。

它反映上市
公司资产的整体的获利能力，因此该指标越大越好。

从表1 看出，总资产净利率从2005
年~1J2007年也是直线下降。

净利润虽然
有增长，三年分别为人民币7．78 亿元、9．42 亿元和1 1 ．68 亿元，但因为2006年并购永乐后总资产一下子从2005年的93．6 亿元上升到211．76 亿元，2007年达到298．37 亿元，公司的业绩增长并未随公司的规模扩张而同步提高，导致总资产净利率的下降。

3．销售利润率。

销售利润率等于
销售利润除以销售收入。

它反映每一冗销售收入带来的净利润的多少，表示销售收入的收益水平。

若上市公司并购后
124经济论坛2008 • 20
销售利润率提高，则上市公司主营业务的盈利能力就越强，因此这个指标越大越好。

从表1 看出，销售利润率3 年来略有增长，还一直高于行业利润率水平之上。

销售利润加倍上升，2005年16．5亿
元、2006年23．6亿元、2007年4l 亿元。

销售收入也同样3 年来稳步增长，2005、2006、2o07三年分别为179. 6亿元、247 亿元、427．9 亿元。

总的来说，从盈利能力数据上来
看，3 年来是下降的。

总体指标不好，具体来说净资产收益率和总资产净利率
直线下降，销售利润率略微上升。

但实
际上企业在前期收购永乐、蜂星等一系列举措后仍保持较高且稳定的盈利水平。

（二）偿债能力分析
偿债期限有长有短，偿债能力既要
看长期偿债能力也要看短期偿债能力。

1．资产负债率。

资产负债率等于
负债总额除以资产总额。

它是长期偿债
能力，代表在总资产中有多大比例是通
过借债来筹资的，也可以衡量企业在清
算时保护债权人利益的程度。

资产负债
率越低，企业偿债越有保证。

从表2 看出，资产负债率这3 年下降
较快。

企业负债总额增加，从2005 年
78．57亿元到2006年159．39 亿元、2006 年1 94 ．45'fL 元。

但因为合并后规模效应显现，总资产增加速度快，由2005年93．67 亿元上升到2006年2l 1 ．76f 乙元，2007年
298．4 亿元。

两者相除后，相对比率就降
低。

2．流动比率和速动比率。

流动比率等于流动资产除以流动负债，速动比率等于速动资产除以流动负债。

流动比率和速动比率为短期偿债能力。

一般认为企业合理的最低流动比率为2，正常的速动比率为1，但实际上只有和同行业的平均比率比较才知道比率是高还是低。

从表2 看出，流动比率和速动比率3 年来先下降后上升，比率都较为合理。

流动资产直线上升，速动资产也是连续
上升。

流动负债也迅速增加，三年来从75．9亿元到149．6亿元，再到161．8 亿元。

家电连锁企业的经营模式决定了它们在日常周转中必然形成大量存货——以销售额计算，存货周转一般在40 天以上，
400亿元的销售额就意味着存货要占用
50多亿元的资金。

另〜方面，为了维持
日常的周转，并支付供应商的货款，家
电连锁企业手中都持有大量现金及其等
价物，实际上这些企业现金占总资产的比例长期维持在50％左右。

流动比率理论上最低为2，速动比率理论上最低为1，但考虑到行业情况，2 个比率良好。

3．利息保障倍数。

利息保障倍数等于利润总额与利息费用之和再除以利息费用。

它反映企业息税前利润与利息
费用的比率。

利息保障倍数越高越好，它说明企业是否有足够的能力偿付利息。

从表2 可以看出，利息保障倍数3 年来连续下降，下降幅度大。

利润总额连续3 年增加，2005年8．7 亿元，2006年
10．7亿元，2007年15．3亿元，而利息费用也是连年上升，三年的费用分别是4250万元，6540 万元，1．9 亿元。

表面上看起来企业偿付借款利息的能力恶化，存在偿债风险。

但从报表上看2007 年企业总资产为298．37 亿元，销售收入为424．78 亿元，它的银行借款只有3 亿元，可转换债券有31．84 亿元，利息费用只有1．93亿元，因此利息保障倍数很低。

总的来说，从表2 国美偿债能力数据来看，3 年来偿债能力上升。

总体指标情况良好，资产负债率、利息保障倍
数都大幅降低，流动比率和速动比率虽略有波动但总体良好。

（三）营运能力分析反映企业经营管理、利用资金的能
力。

通常来说，企业生产经营资产的周
表1 2005—2007 国美盈利能力数据
疹铲〜2005 2006 2007
净资产收益率41．6％17 ．98％11．23％总资产净利率8．30％4．45％3．91％
销售利润率9．2O％9．54％9．64％
表2 2005 2007 国美偿债能力数据
雳铲—2005 2006 2007
资产负债率83 ．87％75 ．35％65 ．17％流动比率1 ．12 1．04 138
速动比率O．76 0．7l 1 ．O5
一利息保障倍数21 ．45 l7-33 8 ．9
表3 2005〜2007国美营运能力数据
劳—毛堡2005 2006 2007
总资产周转天数188 308 253
存货周转天数60 79 51
应收账款周转天数59 84 65
表4 2005 〜2007国美成长能力数据
薪——越2005 2006 2007
销售增长率84 ．84％37．70％71．78％
利润增长率33 ．86％21 ．28％23 ．89％
转速度越快，资产的利用效率就越高。

1．总资产周转天数。

总资产周转
天数等于360 除以总资产周转率，总资产周转率等于主营业务收人除以期末总
资产。

它反映了资产总额的周转速度，总资产周转天数越短，周转速度越快，则说明上市公司的销售能力越强。

从表3 可以看出，总资产周转天数3 年来，有上下波动，先上升后下降，但长期趋势良好。

主营业务收入2005 、2006、2007~年屡创新高，飞速上涨，2005年收入179．6亿元，2006年
247．3亿元。

尤其是并购后，在行业资源整合的因素下，保持了良好的发展势头，2007
年收入424．8 亿元。

期末总资产3 年来也直线上升。

ECONOMIC PRACTIC 经济工作■■ 2．存货周转天数。

存货周转天数等于360 除以存货周转率，存货周转率等于主营业务成本除以期末存货。

它反映了上市公司在存货方面的管理能力。

存货周转天数越短，说明了存货的占用水平越低，流动性越强，存货转化为现金或应收账款的速度越快。

从表3 可以看出，存货周转天数3 年来先增加后缩短。

主营业务成本增加幅度较大，由2005年的163. 1亿元~U2006年
的223．7 亿元，再~2007年的383．4 亿元。

期末存货金额也是连续3 年稳步增加：
2005年27亿元，2006年48. 9亿元，2007 年53. 8 亿元。

国美在存货的周转速度控制上做的非常好，存货周转率分别为
6. 04次、4. 57次、
7. 1 3次。

不管存货的量
有多少，存货周转天数始终为60 天、79 天、51 天。

存货的质量和流动性大大提高了企业的营运能
力。

3.应收账款周转天数。

应收账款周转天数等于360 除以应收账款周转率，
应收账款周转率等于主营业务收入除以期末应收账
款。

它反映上市公司年度内应收账款转化为现金的
平均次数，从一个侧面反映应收账款的收回速度。

应收
账款周转天数是负指标，越短越好从表3 可以看
出，应收账款周转天
数也是先上升后下降，运作速度较快。

主要因为国
美是零售企业，是大卖场模式，存货周转率又高，
应收账款相对较少。

其变现速度和变现程度是国美
流动比率的重要补充，它也反映着国美的短期偿
债能力。

总的来说，从表3 国美营运能力数据来看，营运能力3 年来为变化不大，总体指标一般。

具体来说，总资产周转天数，存货周转天数都是连续上升，应收账款周转天数是先延长后缩短，总体趋势向上。

可以看出国美并购后销售比较畅通，资金回笼快，具有较强的营运能力。

（四）成长能力分析
成长能力指标指对企业的各项财务
指标与往年相比的纵向分析。

通过成长能力指标的分析，我们能够大致判断企业的变化趋势，从而对企业未来的发展情况做出准确预测。

1．销售增长率。

销售增长率等于本年收入减去上年收入之差再除以上年收入。

它是衡量企业经营状况和市场占有能力、预测企业经营业务拓展趋势的重要指标，也是企业扩张增量资本和存量资本的重要前提。

该指标越大，表明其增长速度越快，企业市场前景越好。

销售增长率越高越好，代表了企业良好
的发展趋势和获利能力。

从表4 可以看出，国美的销售增长
率是先降后升，2005年到2006 年下降幅
2008 • 20经济论坛125
■ I 经济工作・ECONOMIC PRACTICE
关于可转换债券发行条款适应性问题的研究
——来自民生银行可转债的案例分析
文／金爱华
、, 、-
前言
可转换债券是公司债券的特殊形式，它兼有债权性和期权性的特点。

债权性体现在其转换成普通股之前，可转换债券的持有者享有定期获得固定利息和到期要求偿还本金的权利；期权性
表现在它赋予持有者在规定的时期内，具有选择是否将债券转换成发行企业的普通股的权利。

当前，可转换债券作为资本市场
一种重要的金融创新工具，被越来越多的上市公司选择为融资
方式。

对可转换债券的发行条款的研究，不仅是上市公司的重大的财务问题，也是我国可转换债券市场发展的过程中需要探讨的问题之一。

本文以民生银行可转债为研究对象，在探讨可转换债券的发行条款对可转换债券的转股率及可转换债券价格
的影响的基础上，对可转换债券条款制定的适应性问题提出了
质疑
案例概况
( 一) 民生银行可转换债券的发行
中国民生银行股份有限公司于2003年2 月20 日发布可转债的发行公告，2003年3月10 日发布可转债的上市公告书。

在公告书中对可转换债券的发行条款做了介绍。

(1) 发行可转换公司债券总额为40 亿元，占本行净资产额的66．62％。

(2) 发行可转换公司债券面值为10o 元。

(3) 可转换公司债券期限为5 年。

(4) 可转换公司债券票面利率为1．5％( 税前) 。

(5) 可转换公司债券转股起始日期为2003 年8 月27 日，距本次可转换公司债券发行日的时问为6 个月，至2008 年2 月27日止。

5 日内开始还本付息。

(6) 可转换公司债券初始转股价格以公布募集说明书之日
前30个交易甘公司股票的算术平均收盘价格10. 01元为基础，上
浮1％，转股价格为10．11 元。

当公司因送红股、增发新股或配
股、派息等情况（不包括因可转债转股增加的股本）使本行股份
度较大，一度从2005年的84．84％下降到
2006年37．7％，但2007 年又开始逐步回升，增长率为71．78％。

2．利润增长率。

利润增长率等于本年利润减去上年利润之差再除以上年利润。

它反映企业营业利润的增减变动情况。

该指标为正指标，越高越好。

从表4 可以看出，国美的利润增长率从2005年到2007年也是经历了从直线下降到逐步回升的趋势。

但3 年利润收
入也是连年增加，2005年只有7．8 亿元，
2006年9．4亿元，2007年11．7亿元。

探究
其原因也主要是因为2006 年受合并影响，比2005 年同期下降了12．58％。

到2007 年，罔美基于统一采购、统一财务、统一资讯系统、统一人力资源的整
合已经完成，成本得到控制。

同时，由
126经济论坛2008 • 20
于合并后规模效应的原因，采购成本有
所下降。

因此，2007 年指标迅速回升。

总体来说，从表4 国美营运能力数
据来看，成长能力上3 年来还是上升的，总体指标良好。

具体来看销售增长率和利润增长率都是先下降后上升，但是2 个比率都高于行业水平。

从中可以看出并购对于国美的成长能力来说是有益的，同时合并后的新国美成长性还得从管理人员的素质和能力、几家公司合并后的人际关系、综合能力、经营管理理念及风格、人员素质创新能力等这些非财务因素上进行判别。

三、结论
由于并购后受整合效果影响，未能很好实现并购管理协同效应及规模协同效应，国美的盈利能力、偿债能力以及
成长能力、营运能力方面在并购当年短
期内有恶化现象，其中净资产周转率由
2005 年底51．44％下降到18．3％，总资产净利率由8．3％下降到4．45％，销售增长率84．84％下降~1137．7％，利润增长率由33．86％减少到21．28％，令人担忧。

不过并购后的一年有好转的迹象，规模迅速扩张带来其市场占有率及市场影响力的提升，进而提升其与
供应商的议价能力，从而提高其资金营运能力。

2007 年年报显示营业收入为401．52'[L 元，同比增长53．48％，净利润l8 ．83 亿元，同比增长155．8％。

但是并购也没有给国美内部运营管理能力带来很大的改善，目前国美与永乐并购从整体上看并没有达到所预期的效果，但长期趋势看好。

（作者单位：浙江工业大学之江学院）。