财务管理案例额分析 国美可转换债券融资

黄光裕
1987年创办的国美电器
1999年创办了总资产约50亿元的鹏 润投资有限公司，进行资本运作。
2007年 国美先后收购永乐电器、大 中电器
2008年 以430亿元问鼎内地首富
2008年11月19日以操纵股价罪被调 查
2010年5月18日黄光裕案一审判决黄 决定执行有期徒刑14年.
国美电器董事局主席。 1996年 创建上海永乐家电。 2006年 国美电器担任总裁。 2009年 国美董事局主席。
回售条款 回售实质上是一种卖权，是赋予投资者的一种权利，
投资者可以根据市场变化而选择是否行使这种权利。回 售条件一旦发生，投资人的利益得到保护，其收益率远 高于票面利率。回售条款的出现大大提高了转券已有的 魅力，成为投资者竞相购买的重要指标。当然，投资者 对回售条款所付出的代价是获得的票面利率较低 特别向下调整。(向下修正条款）
26.67%
2010/8/31（公开市场增持） 35.98%
2010/9/15（贝恩转股）
32.47%
红色色数字代表假如可转换债券转化为股票后，黄光裕的股权被稀释后的持股比例。
2005年以来大股东黄光裕的股权变动情况
贝恩资本债转股后，国美电器的股权结构图
截止到9月15号
未来股权结构的变化趋势
①黄光裕家族：控制权旁落，作为第一大股东的黄光裕不会善罢甘 休。
国美电器15日晚宣布，贝恩资本将以每股1.108港元的转换价， 全数将持有的2016年可换股债券转换为16.31亿股。转换之后， 贝恩资本的股份占扩大后总股本的9.98%，成为国美第二大股东 ，加上陈晓所占1.47%，以及原永乐电器高管们所占5%，陈晓方 面持股16%左右。
贝恩的附加条件
电器 1、国美
需确保贝恩资本的三位董事人选加入国美董事会
2、与现有核心团队绑定现任董事3年内不能被罢职
事件开端——黄光裕否决贝恩董事，董事会强行委任。
事件发展——黄光裕发函要陈晓下课，国美正式起诉黄光裕，大股东 和董事会的矛盾公开化。
事件的高潮——从暗斗到明争，黄光裕与国美高层博弈控制权。 事件的结局——陈晓险胜留任，黄家保住股权，贝恩成最大赢家。
9.37
6.00 Capital Reaserch and Management Company
8.02
7.00 其他
5.76
2009年以来黄光裕股权变动图表如下图：
日期
持股比例
2009/1/18（辞职）
35.55%
2009/6/22（第一次可转债）
27%
2009/7/20（增发）
33.98%
2009/9/23(第二次可转债）
可转换债券具有债权和期权的双重 特性。
可转换债券
兼有债券和股票的特征，具有以下三个特点
：
债权性
与其他债券一样，可转换债券也有规定的利率和期限 ，投资者可以选择持有债券到期，收取本息。
股权性
可转换债券在转换成股票之前是纯粹的债券，但在转 换成股票之后，原债券持有人就由债券人变成了公司的 股东，可参与企业的经营决策和红利分配，这也在一定 程度上会影响公司的股本结构。
发行会计处理
可转换债券的发行有两种会计方法：
一种认为转换权有价值，并将此价值作为资 本公积处理；
另一种方法不确认转换权价值，而将全部发 行收入作为发行债券所得，其理由，一是转换权 价值极难确定，二是转换权和债券不可分割，要 保留转换权必须持有债券，行使转换权则必须放 弃债券。
黄光裕VS陈晓
陈晓
贝恩资本
Bain Capital是国际性私人股权投资基金，管理资金超过500亿美元， 涉及私人股权、风险投资资金、上市股权对冲基金和杠杆债务资产管 理。
Bain Capital成立于1984年，为全球多个行业超过250家公司提供私 人股权投资和附加收购。公司现有专业人士200名。
Bain Capital长期致力于科技业务投资，目前的投资项目包括 SunGard Data Systems, NXP, Sensata Technologies, FCI, Sun Telephone, Applied Systems和MEI Conlux。Bain Capital总部在波士顿，在香港，上 海，东京，纽约，伦敦和慕尼黑有分公司。
各债券持有人有权要求本公司于二零一六年可换股债券发行日期届 满第五周年后任何时间赎回任何二零一六年可换股债券 年利率5%，每半年付息一次 二零一六年可换股债券发行日期起计30个日历后至到期日（包括该 日）止任何时间 每股1.180港元
一是债券本金与利息按市场利率折算的现值
另一是转换权的价值。转换权之所以有价值，是 因为当股价上涨时，债权人可按原定转换比率转 换成股票，从而获得股票增值的惠益。
发行条件
上市公司经股东大会决议可以发行可转换为股票 的公司债券，并在公司债券募集办法中规定具体 的转换办法;发行可转换公司债券的，应当既按发 行公司债券，又按发行股票的要求申请批准、核 准;发行可转换公司债券的公司，除具备发行公司 债券的条件外，还应当符合股票发行的条件。
国美电器可转换债券融资
1 、可转换证券 2 、国美控股权之争
可转换债券是指其持有者可以在一定时期 内按一定比例或价格将之转换成一定数量 的另一种证券的证券。
特征
① 可转换债券是一种附有转股权的特殊债券。 在转换以前，它是一种公司债券，具备债 券一切特征，有规定的利率和期限，体现 的是债权债务关系，持有者是债权人；在 转换成股票后，它变成了股票，具备股票 的一般特征，体现所有权的关系，持有者 由债权人变成了股权所有者。
②陈晓为首的管理层：特别股东大会召开后，尽管陈晓表面上取得 了胜利，实质却陷入了重压之下。
③一般的投资者：摩根大通及大摩类的机构投资者，以及一般的小 股东，他们持股的目的不是国美的控制权，而是投资回报。
④贝恩资本：贝恩资本游移在最终控制权和短期的投资利润之间。 若国美的发展每况愈下，前景黯淡，贝恩资本很可能减持套现，退出 国美控股权之争。若国美的业绩蒸蒸日上，充满潜力，贝恩资本会想 法设法进一步取得国美的话语权，为自己获得更丰厚的利润。
2009年6月22日国美电器与贝恩资本订立投资协议，由贝恩资本认 购国美电器发行的2016年到期的可转换债券人民币15.9 亿元，以约 2.33亿美元（相当于约18.04亿港元）结算。
国美电器2010年9月15日晚宣布,贝恩资本将以每股1.108港元的 转换价，全数将持有的2016年可换股债券转换为16.31亿股。转 换之后，贝恩资本的股份占扩大后总股本的9.98%，成为国美第 二大股东，黄光裕家族的股份被摊薄至32.47%。 （2010年9月28日）
可转换性
可转换性是可转换债券的重要标志，债券持有人可以 按约定的条件将债券转换成股票。转股权是投资者享有 的、一般债券所没有的选择权。
优缺点
优点
① 筹资成本低 ② 筹资便利 ③ 有利于稳定股价 ④ 可增强筹资灵活性
缺点
① 影响股权筹资 ② 加大还本付息压力 ③ 丧失低息优势
要素
基准股票 基准股票又称标的股票，是可转换债券的标的物， 是债券持有人将债券转换成发行公司的股票。 发行公司的股票可能有多种形式，如普通股、 优先股，就中国公司而言，还有A股、B股、H 股，ADR等多种形式。确定了基准股票以后， 就可以进一步推算转换价格。
融资手段与控制权
根据前述控制权最终掌握方的不同，不同的融资方式可以通过以下两种方式对控 制权产生影响。
①改变现有股东所占有的股权比例 一般而言，债权融资能保持股东所占有或能控制的股份比例，以抵御外来收购， 往往不会对控制权产生直接影响影响。而如果公司通过发行新股的方式进行融资， 有时会摊薄现有股东的持股比例，削弱其对公司的控制。例如在国美控制权之争中 ，如果董事会继续享有增发20%的权利，一旦增发成功，大股东黄光裕的股权将进 一步被稀释至26%左右，话语权也将进一步削弱。对于以债转股方式进行本质上是 一种对公司融资结构的人为变化，而融资结构的变化理应导致治理结构的变化。 ②改变现有董事会格局 在不存在绝对控股股东的情况下，董事会掌握着企业的实际控制权，而大股东往 往通过在董事会安插自己亲信的手段控制董事会，进而实际操控整个公司。在国美 成为上市公司后，黄光裕家族的股权被稀释至35%，为避免其权利受到公众股东的 约束，黄光裕制造了史上权力最大的国美董事会，通过控制董事会保持着对国美的 实际控制权。 一旦企业需要进一步融资，资金提供者虽然难以通过提供大量资金，占有大量股 权的方式控制企业，但可以在融资条款中嵌入有关改变现有董事会格局的条件来控 制企业。贝恩投资与国美的融资协议中规定，在其入股国美后有权提名三位非执行 董事进入国美电器的董事会，一旦三名非执行董事进入董事会，无疑会削弱黄光裕 对董事会的控制权。
债性条款 面值、数量、票面利率、期限
面值与数量： 100元/张 票面利率：当前市场利率水平
公司债券资信等级 要素组合 期限 ： 3年《可转换债券《6年
转股条款
转股价格+转股期 书P96页 转股价格=基准股票价格*（1+转股溢价比率） 5%~20% 转股期限：递延转股期 有限转股期
赎回条款
赎回是指在一定条件下公司按事先约定的价格买回未转股的可转换债券。 目的 保护发行公司和原有股东利益 不赎回时期：一般是3年 赎回价格： 103%~106% 越长 越低 赎回条件：转股价格100%~150 % 并维持30个交易日
5.00
2008/12/31
1.00 黄光裕
35.55
2.00 JPMorgan Chase & Co.
18.77
3.00 Retail Management Company Limited
13.21
4.00 T. Rowe Price Associates, Inc,及其下属公司
9.22
5.00 Morgan Stanley
美国私募股权公司贝恩资本（Bain Capital LLC）将所持国 美电器控股有限公司(GOME Electrical Appliances Holdings Ltd.)的股权增至10%,稀释了身陷囹圄、力争控制公司的国美创 始人黄光裕所持的股权。 据国美周三向香港交易所(Hong Kong Stock Exchange)提交的报告显示,贝恩通过将所持的国美电器 债券转换为股票,从而增加了持股比例。此举令黄光裕的持股比 例35.98%降至32.47%,
案例资料
国美电器与贝恩资本达成可转换债券投资协议
发行人 投资者
本金总额
到期日 债券持有人认沽 权 利息 转换期 转换价 到期时赎回或按 债券持有人认沽 权
投资者选择赎回
特定事件
国美电器 贝恩资本
人民币15.9亿元，以约2.33亿美元（相当于约18.04亿港元）结算。 二零一六年可换股债券发行日起计第七周年
7.71
6 其他
6.74
2007/12/31
1 黄光裕
42.06
2 Retail Management Company Limited
15.133 其他来自14.984 JPMorgan Chase & Co.
14.10
5 Morgan Stanley
8.73
6 The Capital Group Companies Inc.
国美股权结构及未来变动分析
一、国美电器2005-2008年的主要股东及其持股比例，由下表可以看出黄光 裕持股比例一直处在1/3以上，其他大的股东均为一些投资机构。
2005/12/31 股东名称
所占比例(%)
1 黄光裕
66.04
2 其他
13.93
3 The Capital Group Companies Inc.
6.98
4 摩根士丹利
6.53
5 JPMorgan Chase & Co.
6.16
2006/12/31
1 黄光裕
51.40
2 Retail Management Company Limited
14.13
3 JPMorgan Chase & Co.
10.09
4 Morgan Stanley
9.93
5 Warburg Pincus Partners LLC
一般是股票价格连续低于转股股价一定水平，该条款 允许发行公司在约定时间内将转股价格向下修正为原转 股价格的70%~80%。 担保与评级
公开发行可转换公司债券应当提供担保 委托具有资格的资信评级机构进行信用评级和跟踪评 级
售价组成 可转换债券对投资者和发行公司都有较大的吸
引力，它兼有债券和股票的优点。可转换债券的 售价由两部分组成：