6.企业集团的资金运筹

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6.2 企业集团投资管理
一、企业集团投资管理的重点
（一）以投资带动企业集团发展
企业集团的投资可分为集团内的生产性投资和集团 发展的战略性投资两种。企业集团投资方向的选择关 系到开辟新的经营领域或扩大现有生产能力（多元化 与专业化财务战略问题），在战略性投资当中，企业 集团核心企业对内投资，即向其他成员企业投资，是 增强企业集团凝聚力的有力手段，核心企业对外投资， 即进行企业兼并和收购，是企业集团发展扩张的重要 手段。
筹资权的集中化并不等于筹资的集中化更不等于所 有筹资都通过企业集团或集团母公司来进行。
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（三）利用与集团模式改造相结合的方式筹集资金。 企业集团筹资目的常常是既为投资又为改制，如：分 公司分拆上市，一方面获得了大量资金，另一方面转 化为子公司从而改变了与核心企业的关系，而子公司 的上市往往使企业集团在获得大量资金的同时仍然保 持对其资本的控制，又如，在集团的半紧密层或松散 层需要筹资的时候，核心层借机增大持股比例，改变 集团的组织结状况。
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第六章 企业集团的资金运筹
学习提要与目标 第一节 企业集团筹资管理 第二节 企业集团投资管理 第三节 企业集团分配管理 第四节 企业集团资本经营
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学习提要与目标 本章主要介绍企业集团有关资金筹集，投放和分配
的理论与方法。通过本章的学习，要求学生了解企业 集团财务管理的主要内容，理解和掌握企业集团筹资 管理、投资管理和分配管理的相关理论与方法及与单 体企业的区别，掌握企业集团的资本经营和多元化经 营等问题。
（2）B国企业所得税税率为30%，A国企业所得税率为 34%，如果B国子公司把税后利润汇回A国，则在B国交 纳的所得税可以抵减A国的所得税。
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（3）B国投资项目产生的税后利润可全部汇回A国， 但折旧不能汇回，只能留在B国补充有关的资金需求。 但A国母公司每年可从B国子公司获得1500万B元的特许 权使用费及原材料的销售利润。
（二）分拆上市对企业集团融资的影响
1.从母公司角度看：①通过分拆出让股权可以获得大 量的IPO现金；②将子公司分拆上市还会显著地提升 母公司短期业绩。
2.从子公司角度看：分拆上市为子公司打开了从资
本市场直接融资地渠道，从而更好地满足其项目投
资需求。
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（三）分拆上市时应该注意的问题 1.不可视分拆上市为“圈钱”工具。 2.分拆业务的市盈率不可低于母公司。 3.不可动摇母公司的独立上市地位。 4.不可忽视母公司与子公司现金流量的平衡。 5.不可忽视股权稀释带来的外来威胁。 6.不可沿用旧的管理模式和经营机制。
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三、集团投资的决策实例
例：一家总部设在A国的跨国公司将在B国进行一项 投资，项目分析小组已收集到如下资料：
（1）A国一家跨国公司准备在B国建立一家独资子公 司，以便生产和销售B国市场上急需的电子设备。该项 目的固定资产需投资12000万B元，另需垫支营运资金 3000万B元。采用直线折旧法计提折旧，项目使用寿命 为5年，5年后固定资产残值预计2000万B元。5年中每 年的销售收入为8000万B元，付现成本第1年为3000万B 元，以后随着设备陈旧，逐年将增加修理费400万B元。
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6.1 企业集团筹资管理
一、企业集团筹资管理的重点
一般企业的筹资管理包括筹资总量的确定、资本结 构的安排、筹资方式和渠道的选择等。从企业集团的 整体来看筹资管理的重点为：
（一）关注集团整体与集团成员资本结构之间的关系。
在以资本为主要联结纽带的现代企业集团中，集团整体的资本 结构与集团成员的资本结构形成互动的关系。首先，层层控股 关系使得企业集团可以利用资本的杠杆作用——集团母公司以 少量自有资本对更多的资本形成控制。其次，这种杠杆作用使 得在集团金字塔形成的组织结构中，处于塔尖的母公司收益率 比处于塔底的子公司的收益率有更大的弹性。
（4）A国母公司和B国子公司的资本成本率均为10%。 （5）投资项目在第5年底时出售给当地投资者继续经 营，估计售价为9000万B元。 （6）在投资项目开始时，汇率为1A元=800B元，预计 B元相对A元将以3%的速度贬值，因此各年的汇率预计 详见表6-1
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高级表财务6-管1理 年份 0 1 2 3 4 5
（三）结合具体情况选择投资评价标准。 如：统一 的投资标准、根据事业部和分公司所处的行业性质等 来决定不同的投资评价标准
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（四）从集团全局的角度为投资项目进行功能定位。 同一项目，在企业集团群体中可能会有不同的功能定 位。在不同的功能要求下，同一项目建设的内容和要 求是不一样的。如投资建造一个工厂，其新产品是内 销还是外销，对投资方式、选址、设备选择等方面的 影响都会有很大差异。
关于如何确定投资项目的评价主体，理论界和实务 界有不同的观点。从理论上来看，主要有以下三种观 点：
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1、以母公司为评价主体。 到底是为了母公司股东的利益
对投资的考虑，归根
2、以子公司或者投资项目本身为评价主体。 符合 企业的长期投资战略
3、分别以子公司为主体和以母公司为主体进行评价。 企业集团财务管理目标的多元性、复杂性。
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分拆上市是指一家公司（母公司）以所控制权益的 一部分注册成一个独立的子公司，再将该子公司在 本地或境外资本市场上市。广义的分拆上市包括已 经上市公司或者尚未上市的企业集团将部分业务从 母公司独立出来单独上市；狭义的分拆指的是已上 市公司将其部分业务或者是某个子公司独立出来， 另行招股上市。（本书指的是狭义的分拆上市）
出让子公司部分股权而不改变其控股地位。
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二、企业集团母子公司债务筹资安排分析
在现实生活中，某一企业集团中的数个公司同时和银 行发生贷款业务的情况越来越多。贷款主体的选择并没 有对集团整体的负债水平产生影响，但是，不同的贷款 对象的选择最终导致集团责任承担程度的不同。
（一）理想模型：设有一家母公司为纯粹控股公司， 即除控股一家子公司外其他经营性资产可忽略不计， 该子公司还有—债权人，如果这个简化了的“企业集 团”要向银行筹资或发行债券，由母公司贷款或发行 和由子公司贷款或发行对整个集团的影响有什么不同？ （假设筹资为生产经营所需，并不打算改变投资结构， 且筹资为无担保型的）
由母公司申请贷
款或发行债券更容易为银行所接受，也可由实力雄厚
的子公司贷款或发行债券。
3、向银行申请的贷款或者发行的债券有担保（指保 证、抵押、质押等）通常由母公司为子公司担保，或 实力雄厚的子公司为另一家子公司担保。
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三、分拆上市
（一）分拆上市的概念界定
分拆上市是公司所有权重组的一种形式，既不同于 资产剥离，也不同于公司分立。
2、以A国母公司为主体进行评价 （1）计算收到子公司汇回股利的现金流量。计算过 程详见表6-2
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高级财务管理 表 6-2
项目
年份
1
2
3
4
5
汇回股利（1） （万 B 元）
2100 1820
1540
1260
980
汇回股利折算成税前利润（2）（万 B 元） 3000 2600
各年来的汇率预计 计算过程 ――
800×(1+3%) 800×(1+3%)2 800×(1+3%)3 800×(1+3%)4 800×(1+3%)5
单位： B 元 汇率（B 元/A 元）
800.00 824.00 848.72 874.18 900.40 927.42
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要求:根据以上资料分别以B国子公司和A国母公司为 主体评价投资方案是否可行。 解：1.以B国子公司为主体进行评价。
4.关于汇回母公司的现金流量。如果以母公司作为 评价主体，所采用的现金流量必须是汇回母公司的现 金流量。注意问题：（1）投资项目现金流量中“可汇 回额”的确定问题（考虑投资项目所在国的限制性条 款）；（2）现金流量换算中的汇率选择问题（选择汇 回现金流量时的汇率进行折算）；（3）关于纳税调整 问题；（4）关于母公司原出口额丧失的调整问题。
（四）发挥企业集团筹资的各种优势。企业集团的筹资既可以
是整个集团的筹资活动，又可以是集团成员的筹资活动。因此，
企业集团筹资的方式和渠道也更加丰富。如：集团财务公司、
与其他集团成员企业之间的资金拆借、集团成员相互间应收应
付款项等集团内部的筹资方式、相互抵押或担保、相互租赁、
以及利用债务重组的方式进行债务转移、集团母公司甚至可以
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分析如下：（1）无论由母公司还是由子公司贷款或发 行债券，其最终真正的资金使用方都是子公司（2）无 论由母公司还是由子公司贷款或发行债券，其最终真 正的还款来源也都是子公司。
由子公司贷款或发行债券
由母公司贷款或发行债券 （风险更大贷款利率 更高）
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（二）从母子公司角度分别评价投资项目。
评价主体不一样，评价结果就可能不一样（尤其是 跨国企业集团）。原因：（1）许可证费、专利权使用 费等。对母公司来说是收益，但对投资项目的子公司 来说是费用；（2）进行投资的子公司与集团母公司考 虑的范围不一样；（3）母子公司所在地税率可能不一 样；（4）如果是跨国投资，则要考虑到汇率、通货膨 胀率、外汇政策的变化（差别）。二、集团投资的现金量计算。（以国外投资决策 为例）
1.关于初始现金流量。 支的营运资金。
设备投资及相关费用+垫
2.关于营业现金流量。 NCF=税后净利+折旧。
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3.关于终结现金流量。确定终结现金流量的方法， （1）清算价值法（原有固定资产变价收入+垫支营运 资金收回）；（2）收益现值法；
NCF3=3540万B元 NCF4=3260万B元 NCF5=2980万B元
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（3）计算终结现金流量：9000万B元 （4）计算净现值： NPV=4100（P/S， 10%，1）＋3820（P/S ，10%，2） ＋3540（P/S ，10%，3）＋3260（P/S ，10%，4）＋ (2980＋9000)（P/S ，10%，5）-15000 =4208（万B元） ＞0 （5）结论。以子公司为主体进行评价。 该项目可行
（1）计算初始现金流量：C=15000（万B元） （2）计算营业现金流量。
年折旧= 120002000 ＝2000（万B元）
5
N C F 1=8000× （ 1-30% ） -3000× （ 1-30% ） +2000×30%=4100（万B元）
同 理 ： NCF2=8000× （ 1-30% ） -3400× （ 1-30% ） +2000×30%=3820（万B元）
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（二）实行筹资权的集中化管理。筹资权的集中化 是指大额筹资的决策权集中在公司总部。
企业集团筹资权集中化的优点：（1）集中化可以 减少债权人的部分风险，增大筹资的可能数额，增加 筹资渠道，筹资方案也容易被接受；（2）集中化符 合规模经济的要求，可以节约成本；（3）集中化有 利于集团掌握各子公司的筹资情况，便于预算的编制。
（二）一般模型
1、母公司有两家或两家以上子公司，假设A公司为 母公司，控股B公司和C公司，其中B公司经营状况良好， 资金充裕，C公司经营状况较差，并有筹资需求。则应 由母公司或B公司向银行申请贷款或发行债券，然后通 过各种方式（如应收帐款，商业信用，投资等）向经 营较差的C公司提供资金。
2、母公司自身也有经营业务
资产剥离，通常是母公司把一部分资产出售给其 他企业，并丧失对这部分资产的所有权和控制权，资 产剥离并不能形成有股权联系的两家公司。
公司分立是指一家母公司通过将其在子公司中所 拥有的股份，按比例分配给现有母公司的股东，从而 在法律上和组织上将子公司的经营从母公司的经营中 分离出去，这时便有两家独立的（最初的）、股份比 例相同的公司存在，而在此前只有一家公司。