人民币国际化对货币政策有效性的影响
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了境 外 汇 率 变动 对 国 内经 济 产 出和价 格 的 影 响 。 因 此 ，人 民 币国 际化 背景 下 ， 中 央银 行 应 将 境 外 汇 率
失衡 纳入 货 币政 策的反 应函数 ，反应 系数取 决于境外利 率、产 出和价格 对境 外货 币需求的决定 系数。 理论 分析 还表 明 ，人 民 币国际化 程度 不影响货 币政策 对 国内价格 的有 效性 ，而是 否影 响货 币政 策对 国内经济产 出的有效性 ，则取决于经济结构特征。 实证 结果表 明， 目前人 民 币国际化 未对 国 内利率 、 产 出和价格 带来明显冲击 ，且无论是在 Ｍ０层 次，还是在 Ｍ２层 次，人 民 币国际化均 未明显影响 国 内 货 币政策有效性。
一
、
引 言
２ ０ ０ ９年 以来 ，中国人 民银行 不断 推进 相 关制 度 改革 ，清 理 限制 人 民 币跨 境使 用 或存 在 “ 隐
性”货币歧视的制度障碍 ， 逐步拓宽人 民币跨境使用渠道。６年来 ，随着人民币支付结算便利程 度不断提高 ，国际市场对人民币的需求不断上升。中国人 民银行 （ ２ ０ １ ５ ）公 布的 《 人民币国际 化报告 （ ２ ０ １ ５ ） 》指出 ， 截至 ２ ０ １ ４ 年１ ２ 月 ，人 民币成为世界第 ６大外汇交易货币、第 ５大支付
南哼； 圣海 ２ ０ １ ７ 年 第４ 期
人 民币 国 际化 对 货 币政 策 有效 性 的影 响
梅 建 予 陈
摘
华
要 ：Ａ． Ｉ Ｌ币国际化是否影响货 币政策 有效性？是人 民 币国 际化 程度提 高之后 货 币大规模跨
境流动 而引起 的担忧 。文章研 究发现 ，在给定其他 因素 不变的情 况下，人 民币国际化程度的提 高放大
关 键 词 ：人 民 币 国际 化 货 币政 策 汇 率
中 图 分 类 号 ：Ｆ ８ ３ １ ． ６
Ｊ Ｅ Ｌ分 类 号 ：Ｅ ５ ２，Ｆ ２ ０ ，Ｆ ３ １
文 献 标 识 码 ：Ａ
ห้องสมุดไป่ตู้
文章 编 号 ：１ ０ ０ ０— ６ ２ ４ ９（ ２ ０ １ ７ ）０ ４— ０ ０ １ —１ ８
一
弗莱 明模 型最 早 从 理 论 上 探 讨 了开 放 经 济 条 件 下 的货 币 政 策 有 效 性 。亚 洲 金 融 危 机 以后 ，
Ｋ ｒ ｕ ｇ ｍａ ｎ（ １ ９ ９ ８ ） 提 出的三 元悖 论进 一步 阐述 了汇 率稳 定 、资本 自由流动 与货 币政 策有 效性 之 问 的关 系 。经 验研 究上 ，学 者们 沿着 汇 率 稳 定 与货 币政 策 有 效 性 、国际 资 本 流 动 与货 币 政 策 有 效
人 民币国际化 对货 币政策有效性 的影 响
宏 观经 济金 融影 响及其 政 策应对 具 有重 大现 实意 义 。
二 、文 献 综 述
Ｒ ｏ ｍｅ ｒ（ １ ９ ９ ３ ） 的研 究 发 现 贸 易 条 件 的 恶化 将 会 降低 扩 张性 货 币政 策 的 有 效 性 。Ｂ ｅ ｒ ｕ ｍｅ ｎ ｔ
性两 个方 向进 行 展开 。Ｆ ｒ ａ ｎ ｋ ｅ ｌ ｅ ｔ ａ １ ．（ ２ ０ ０ １ ） 的实证 研 究认 为盯住 汇 率制 度并 不一 定 导 致货 币 政 策 有效 性 的削弱 ，Ｆ ｒ ａ ｔ ｚ ｓ ｃ ｈ ｅ ｒ（ ２ ０ ０ ２ ） 、Ｆ ｏ ｒ ｓ ｓ ｂ ａ ｃ ｋ ａ ｎ ｄ Ｏ ｘ ｅ ｌ ｈ ｅ ｉ ｍ （ ２ ０ ０ ６ ） 的实 证研 究认 为 不 同弹 性 的汇率 制度 与货 币政 策 自主性 之 问并没 有系 统性 的联 系 ， Ｋ ｌ ｅ ｉ ｎ ａ ｎ ｄ Ｓ ｈ ａ ｍｂ ａ ｕ ｇ ｈ（ ２ ０ １ ３ ）支 持三 元
ａ ｎ ｄ Ｄ ｏ ｇ ａ ｎ（ ２ ０ ０ ３ ） 、Ｉ ｓ ｌ ｋ ａ ｎ ｄ Ａｃ ａ ｒ（ ２ ０ ０ ４ ） 的研 究 结 果 表 明 ，经 济越 开 放 ，货 币 政 策 有 效 性 越
弱 。对 于金 融开 放对货 币 政策有 效 性 的影 响 ， Ｍｕ ｎ ｄ ｅ ｌ ｌ（ １ ９ ６ ３ ）和 Ｆ ｌ ｅ ｍｉ ｎ ｇ（ １ ９ ６ ２ ）提 出 的蒙代 尔
货 币 和第 ２大 贸 易融资 货 币 。当前 ，我 国正 处 于 实施 “ 一带 一 路 ” 战 略 的重 要 时 间 窗 口。可 以
预料 ，人 民币 国际化必 然将 随着 我 国对 外 经 济交 往 的深 化 而不 断加 速 。然 而 ，在 人 民币 国 际化
稳 步推 进 的同时 ，人 民币 资金跨 境流 动 问题逐 渐 引起 人 们 的重 视 ，尤 其 是 ２ ０ １ ５年 以来 ，我 国资
本 外 流压力 呈上 升趋势 ，境 内外 人 民币汇 率偏 离 幅度 不 断扩 大 ，国内金 融 系统性 风 险有所 增 加 ， 由此 产生 了一些 对我 国金 融对 外 开放 和 人 民币 国际化 的质 疑 。 因此 ，研 究 人 民 币 国际 化带 来 的
梅 建予，西安交通大学经济与金 融学院，Ｅ—ｍ ａ ｉ ｌ ：ｍ ｅ ｉ ｊ ｉ ａ ｎ ｙ ｕ ＠ｓ ｏ ｈ ｕ ． ｃ ｏ ｎ，通讯地址 ：陕西省西安 市雁塔西路 ７ ｒ ４号 ，邮编 ： ７ １ ０ ０ ６ １ ；陈华 ，中国人 民银行金 融研 究所，Ｅ—ｍ ａ ｉ ｌ ：ｃ ｈ ｕ ａ ＠ｐ ｂ ｃ ． ｇ ｏ ｖ ． ｃ ｎ ，通讯地 址：北京市 西城 区金融街 ３ ３号通 泰大厦 Ａ座 １ １ ３ ０室，邮编 ：１ ０ ０ ０ ３ ２。作者文责 自负。
悖 论成 立 。Ｃ ｒ ａ ｉ ｎ ｅ ａ ｎ ｄ Ｍａ ｒ ｔ ｉ ｎ（ ２ ０ ０ ９ ） 、Ｗａ ｍｏ ｃ ｋ（ ２ ０ ０ ９ ） 的研 究认 为 国外 资本 流入 降低 了美 国长 期 利率 ，从 而 削弱 了美 国货 币政策 有效 性 。Ｃ ｉ ａ ｒ ｌ ｏ ｎ ｅ ｅ ｔ ａ １ ．（ ２ ０ ０ ９ ） 、Ｐ ｒ ａ ｄ ｈ ａ ｎ ｅ ｔ ａ １ ．（ ２ ０ １ １ ） 的研 究 结果 表 明 ，在 一些 新兴 市 场 国家 中 国际 资本 流 动 带 来 的外 部 因 素对 其 国 内货 币 政策 有 效 性 的
失衡 纳入 货 币政 策的反 应函数 ，反应 系数取 决于境外利 率、产 出和价格 对境 外货 币需求的决定 系数。 理论 分析 还表 明 ，人 民 币国际化 程度 不影响货 币政策 对 国内价格 的有 效性 ，而是 否影 响货 币政 策对 国内经济产 出的有效性 ，则取决于经济结构特征。 实证 结果表 明， 目前人 民 币国际化 未对 国 内利率 、 产 出和价格 带来明显冲击 ，且无论是在 Ｍ０层 次，还是在 Ｍ２层 次，人 民 币国际化均 未明显影响 国 内 货 币政策有效性。
一
、
引 言
２ ０ ０ ９年 以来 ，中国人 民银行 不断 推进 相 关制 度 改革 ，清 理 限制 人 民 币跨 境使 用 或存 在 “ 隐
性”货币歧视的制度障碍 ， 逐步拓宽人 民币跨境使用渠道。６年来 ，随着人民币支付结算便利程 度不断提高 ，国际市场对人民币的需求不断上升。中国人 民银行 （ ２ ０ １ ５ ）公 布的 《 人民币国际 化报告 （ ２ ０ １ ５ ） 》指出 ， 截至 ２ ０ １ ４ 年１ ２ 月 ，人 民币成为世界第 ６大外汇交易货币、第 ５大支付
南哼； 圣海 ２ ０ １ ７ 年 第４ 期
人 民币 国 际化 对 货 币政 策 有效 性 的影 响
梅 建 予 陈
摘
华
要 ：Ａ． Ｉ Ｌ币国际化是否影响货 币政策 有效性？是人 民 币国 际化 程度提 高之后 货 币大规模跨
境流动 而引起 的担忧 。文章研 究发现 ，在给定其他 因素 不变的情 况下，人 民币国际化程度的提 高放大
关 键 词 ：人 民 币 国际 化 货 币政 策 汇 率
中 图 分 类 号 ：Ｆ ８ ３ １ ． ６
Ｊ Ｅ Ｌ分 类 号 ：Ｅ ５ ２，Ｆ ２ ０ ，Ｆ ３ １
文 献 标 识 码 ：Ａ
ห้องสมุดไป่ตู้
文章 编 号 ：１ ０ ０ ０— ６ ２ ４ ９（ ２ ０ １ ７ ）０ ４— ０ ０ １ —１ ８
一
弗莱 明模 型最 早 从 理 论 上 探 讨 了开 放 经 济 条 件 下 的货 币 政 策 有 效 性 。亚 洲 金 融 危 机 以后 ，
Ｋ ｒ ｕ ｇ ｍａ ｎ（ １ ９ ９ ８ ） 提 出的三 元悖 论进 一步 阐述 了汇 率稳 定 、资本 自由流动 与货 币政 策有 效性 之 问 的关 系 。经 验研 究上 ，学 者们 沿着 汇 率 稳 定 与货 币政 策 有 效 性 、国际 资 本 流 动 与货 币 政 策 有 效
人 民币国际化 对货 币政策有效性 的影 响
宏 观经 济金 融影 响及其 政 策应对 具 有重 大现 实意 义 。
二 、文 献 综 述
Ｒ ｏ ｍｅ ｒ（ １ ９ ９ ３ ） 的研 究 发 现 贸 易 条 件 的 恶化 将 会 降低 扩 张性 货 币政 策 的 有 效 性 。Ｂ ｅ ｒ ｕ ｍｅ ｎ ｔ
性两 个方 向进 行 展开 。Ｆ ｒ ａ ｎ ｋ ｅ ｌ ｅ ｔ ａ １ ．（ ２ ０ ０ １ ） 的实证 研 究认 为盯住 汇 率制 度并 不一 定 导 致货 币 政 策 有效 性 的削弱 ，Ｆ ｒ ａ ｔ ｚ ｓ ｃ ｈ ｅ ｒ（ ２ ０ ０ ２ ） 、Ｆ ｏ ｒ ｓ ｓ ｂ ａ ｃ ｋ ａ ｎ ｄ Ｏ ｘ ｅ ｌ ｈ ｅ ｉ ｍ （ ２ ０ ０ ６ ） 的实 证研 究认 为 不 同弹 性 的汇率 制度 与货 币政 策 自主性 之 问并没 有系 统性 的联 系 ， Ｋ ｌ ｅ ｉ ｎ ａ ｎ ｄ Ｓ ｈ ａ ｍｂ ａ ｕ ｇ ｈ（ ２ ０ １ ３ ）支 持三 元
ａ ｎ ｄ Ｄ ｏ ｇ ａ ｎ（ ２ ０ ０ ３ ） 、Ｉ ｓ ｌ ｋ ａ ｎ ｄ Ａｃ ａ ｒ（ ２ ０ ０ ４ ） 的研 究 结 果 表 明 ，经 济越 开 放 ，货 币 政 策 有 效 性 越
弱 。对 于金 融开 放对货 币 政策有 效 性 的影 响 ， Ｍｕ ｎ ｄ ｅ ｌ ｌ（ １ ９ ６ ３ ）和 Ｆ ｌ ｅ ｍｉ ｎ ｇ（ １ ９ ６ ２ ）提 出 的蒙代 尔
货 币 和第 ２大 贸 易融资 货 币 。当前 ，我 国正 处 于 实施 “ 一带 一 路 ” 战 略 的重 要 时 间 窗 口。可 以
预料 ，人 民币 国际化必 然将 随着 我 国对 外 经 济交 往 的深 化 而不 断加 速 。然 而 ，在 人 民币 国 际化
稳 步推 进 的同时 ，人 民币 资金跨 境流 动 问题逐 渐 引起 人 们 的重 视 ，尤 其 是 ２ ０ １ ５年 以来 ，我 国资
本 外 流压力 呈上 升趋势 ，境 内外 人 民币汇 率偏 离 幅度 不 断扩 大 ，国内金 融 系统性 风 险有所 增 加 ， 由此 产生 了一些 对我 国金 融对 外 开放 和 人 民币 国际化 的质 疑 。 因此 ，研 究 人 民 币 国际 化带 来 的
梅 建予，西安交通大学经济与金 融学院，Ｅ—ｍ ａ ｉ ｌ ：ｍ ｅ ｉ ｊ ｉ ａ ｎ ｙ ｕ ＠ｓ ｏ ｈ ｕ ． ｃ ｏ ｎ，通讯地址 ：陕西省西安 市雁塔西路 ７ ｒ ４号 ，邮编 ： ７ １ ０ ０ ６ １ ；陈华 ，中国人 民银行金 融研 究所，Ｅ—ｍ ａ ｉ ｌ ：ｃ ｈ ｕ ａ ＠ｐ ｂ ｃ ． ｇ ｏ ｖ ． ｃ ｎ ，通讯地 址：北京市 西城 区金融街 ３ ３号通 泰大厦 Ａ座 １ １ ３ ０室，邮编 ：１ ０ ０ ０ ３ ２。作者文责 自负。
悖 论成 立 。Ｃ ｒ ａ ｉ ｎ ｅ ａ ｎ ｄ Ｍａ ｒ ｔ ｉ ｎ（ ２ ０ ０ ９ ） 、Ｗａ ｍｏ ｃ ｋ（ ２ ０ ０ ９ ） 的研 究认 为 国外 资本 流入 降低 了美 国长 期 利率 ，从 而 削弱 了美 国货 币政策 有效 性 。Ｃ ｉ ａ ｒ ｌ ｏ ｎ ｅ ｅ ｔ ａ １ ．（ ２ ０ ０ ９ ） 、Ｐ ｒ ａ ｄ ｈ ａ ｎ ｅ ｔ ａ １ ．（ ２ ０ １ １ ） 的研 究 结果 表 明 ，在 一些 新兴 市 场 国家 中 国际 资本 流 动 带 来 的外 部 因 素对 其 国 内货 币 政策 有 效 性 的