苏州市轨道交通集团有限公司2015年度第一期中期票据信用评级报告及跟踪评级安排.pdf

大公信用评级报告声明
为便于报告使用人正确理解和使用大公国际资信评估有限公司（以下简称“大公”）出具的本信用评级报告（以下简称“本报告”），兹声明如下：
一、大公及其评级分析师、评审人员与发债主体之间，除因本次评级事项构成的委托关系外，不存在其他影响评级客观、独立、公正的关联关系。

二、大公及评级分析师履行了实地调查和诚信义务，有充分理由保证所出具本报告遵循了客观、真实、公正的原则。

三、本报告的评级结论是大公依据合理的技术规范和评级程序做出的独立判断，评级意见未因发债主体和其他任何组织机构或个人的不当影响而发生改变。

四、本报告引用的受评对象资料主要由发债主体提供，大公对该部分资料的真实性、及时性和完整性不作任何明示、暗示的陈述或担保。

五、本报告的分析及结论只能用于相关决策参考，不构成任何买入、持有或卖出等投资建议。

六、本报告信用等级在本报告出具之日至本期票据到期兑付日有效，在有效期限内，大公拥有跟踪评级、变更等级和公告等级变化的权利。

七、本报告版权属于大公所有，未经授权，任何机构和个人不得复制、转载、出售和发布；如引用、刊发，须注明出处，且不得歪曲和篡改。

发债主体
公司于2012年5月由苏州市人民政府组建成立，初始注册资本为
3,000万元人民币，2013年3月，经苏州市人民政府办公室苏府办抄
【2013】12号文件，苏州轨道吸收合并苏州轨道交通有限公司（注册
资本45.69亿元）、苏州轨道交通四号线有限公司（注册资本1.15亿
元）后注册资本达47.15亿元。

2013年9月，根据苏轨二字【2013】2
号文件，苏州市人民政府国有资产监督管理委员会（以下简称“苏州
市国资委”）同意以股权出资方式将苏州轨道交通二号线有限公司（以
下简称“二号线公司”）并入公司1，变更后的注册资本及实收资本增加
至120.84亿元。

公司是苏州市负责规划、建设、开发和运营中心城区轨道交通的
唯一主体。

苏州市轨道交通建设项目资本金和轨道交通融资还本付息
资金由市级及各区分线路按筹资方案确定的出资比例各自承担；轨道
交通运营补贴资金，由市级各区按辖区内已投运里程数所占比例承担。

苏州市级及各区根据年度筹资计划，按季将各自承担的轨道建设项目
资本金、轨道融资还本付息和上年度运营补贴等资金，先缴入苏州轨
道交通建设专项资金，然后统一由该专项资金注入公司。

随着股东对公司持续注资，截至2015年9月末，公司验资后2的实
收资本和注册资本均为人民币200.13亿元，实际控制人为苏州市人民
政府。

公司有苏州轨道交通二号线有限公司、苏州轨道交通资产经营
有限公司和苏州轨道交通物业管理发展有限公司3家子公司。

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1 2013年10月，二号线公司已完成工商变更，正式成为公司下属全资子公司。

2根据江苏天宏华信会计师事务所苏州分所出具的苏天宏会验字【2015】第SB013号验资报告，节点为2015年9
月3日。

发债情况
本期票据概况
苏州轨道拟在银行间市场交易商协会注册总额为30亿元的中期票据，分期发行，本期为第一期，发行金额为10亿元人民币，通过簿记建档、集中配售方式发行，发行期限为7年。

票据面值100元。

采用单利计息，不计复利，每年付息一次，到期一次还本，最后一期利息随本金的兑付一起支付。

本期票据无担保。

募集资金用途
本期票据拟募集资金10亿元，其中2亿元将用于补充营运资金，8亿元将用于苏州轨道交通4号线及支线工程建设。

募投项目及募集资金使用情况详见表2。

苏州市轨道交通4号线及支线工程，自苏虞张路站至同津大道站，线路全长42公里，共设车站31座；支线自红庄站接轨至龙翔路站，线路全长10.7公里，共设车站7座，总投资360.22亿元。

该项目已取得发改基础【2012】2412号可研批复，发改基础【2012】177号规划批复，环审【2012】155号环评批复，国土资预审字【2012】129号用地批复。

该项目于2013年动工，预计于2017年建成通车。

其中资本金130.89亿元，占总投资的36.34%，由苏州市财政拨付，银团贷款229.33亿元。

根据苏州市轨道交通4号线及支线工程可行性研究报告，项目计算期为30年，其中建设期4年，第5年投入运营，运营期为26年。

根据综合平均票价计算期第5～8年为4.8元/人次、计算期第9～15年为4.9元/人次、计算期第16～30年为5.3元/人次的条件，4号线工程的项目投资财务内部收益率为0.80%，项目投资回收期为29.53年（含建设期4年），资本金财务内部收益率为-2.74%，总投资利润率为0.28%，项目资本金净利润率为-4.95%。

截至2015年9月末，项目已完成投资177.63亿元，投资完成率49.31%。

宏观经济和政策环境
现阶段我国传统制造行业产能过剩，市场需求疲软，主要经济指标不能延续以往快速增长态势，财税收入增长缓慢，社会生产对融资的依赖加重，全社会融资规模适度增长，2015年以来，部分经济指标增速继续放缓，经济发展处于“新常态”；未来短期内我国经济下行压力仍较大，长期来看经济增速将在中高速区间内持续放缓，经济运行面临较多的风险因素
近年来我国经济保持平稳运行，但主要经济指标同比增速均出现不同程度的下滑。

按照可比价格计算，2012～2014年，我国GDP同比增速分别为7.8%、7.7%和7.3%，增速逐年放缓；同期，规模以上工业增加值同比增速由10.0%降至8.3%，固定资产投资（不含农户）同比增速由20.6%降至15.7%，降幅明显。

此外，近年来国际国内需求增长减慢，社会消费品零售总额同比增速由2012年的14.3%降至2014年的12.0%，进出口贸易总额同比增速由6.2%降至2.3%。

经济增长的放缓制约财政收支规模的扩大，近年来我国财政收入同比增速逐年收窄，2014年公共财政预算收入增速仅为8.6%，政府性基金收入仅为3.5%。

2015年前三季度，我国国民经济增速持续下滑，GDP同比增速为6.9%，较上年同期下降0.3个百分点。

2015年1～9月，规模以上工业增加值同比增长6.2%，增速比上半年回落0.1个百分点；固定资产投资（不含农户）同比名义增长10.3%，社会消费品零售总额同比名义增长
10.5%，进出口总额同比下降7.9%。

同期，全国公共财政预算收入完成
11.44万亿元，同比增长7.6%。

同时，全社会融资规模增量为11.94万亿元，新增人民币贷款9.90万亿元。

截至2015年9月末，我国广义货币（M2）余额为135.98万亿元，同比增长13.1%。

整体来看，现阶段我国传统制造行业产能过剩，市场需求疲软，主要经济指标不能延续以往快速增长态势，财税收入增长缓慢，社会生产对融资的依赖加重，全社会融资规模适度增长，部分经济指标增速继续放缓，经济发展处于“新常态”。

针对经济下行压力增大、财政增收困难，国家加大财政政策和货币政策领域的定向调整。

在继续坚持积极的财政政策和稳健的货币政策基础上，国家继续推进政府债务管理并推行地方政府债券置换，实施信息电网油气等重要网络、生态环保、清洁能源、粮食水利、交通运输、健康养老服务、能源矿产资源保障七大类重大投资工程包等财政政策，央行普降金融机构存款准备金率、实施定向降准和下调人民币存贷款基准利率；国务院坚持改革，实施创新驱动发展战略，大力推进大众创业、万众创新，激发全社会创新潜能，培养和催生经济社会发展新动力；发改委精简前置审批，实施企业投资项目网上并联核准，改革投融资体制，积极推广政府和社会资本合作模式，出台基础设施和公用事业特许经营办法，充分激发社会投资活力。

此外，围绕
稳增长、促改革、调结构、惠民生和防风险的总体思路，国家制定并实施“一带一路”、京津冀协同发展和长江经济带发展三大战略，深入实施区域发展总体战略和主体功能区战略，在基础设施建设和房地产领域加大调控力度，一方面增加公共产品有效投资，启动实施一系列棚户区和危房改造、中西部铁路、高标准农田、信息网络、清洁能源和传统产业技术改造等重大项目；另一方面，通过出台公积金新政、降低二套房首付比例、免征营业税等救市政策，促进房地产市场发展，刺激购房需求入市。

2015年政府工作报告中强调“经济增长”和“价格控制”两个核心目标，表明国家通过金融、财税、投资等重点领域的改革来确保经济运行处于合理区间的决心。

从外部环境来看，世界经济复苏缓慢，美国经济进一步好转，但后期走势有待观察，欧元区经济出现企稳迹象，但希腊债务危机隐患仍存，日本经济走出通缩，增长疲弱，新兴经济体下行压力加大，加之美元走强、大宗商品价格大幅波动、国际地缘政治冲突此起彼伏，世界经济增长缓慢，加剧了贸易保护主义抬头，国内经济增长受到一定影响。

未来，美欧日俄在经济刺激方面的政策调整、东欧政局的变动以及新兴经济体金融秩序的构建使得我国经济发展仍面临一定风险因素。

预计未来短期内，我国经济下行压力依然较大，经济将继续延续低位运行态势，长期来看，我国经济增长将面临产业结构调整、转型提质外部环境变化等风险因素。

行业及区域经济环境
城市轨道交通行业具有准公共产品、低盈利性等特点，其在解决城市交通拥堵和带动城市化发展方面具有重要意义；票价由地方政府管制，票务收入主要依赖客流量的自然增长
城市轨道交通行业作为大型基础设施产业，属于公共事业，运输服务为准公共产品，具有准公共产品、低盈利性特点。

城市轨道具有运量大、运行稳定、干扰小、速度高、占用地面空间小、清洁环保等特点（见表3），在速度、运量及长距离运输等方面相对于其他交通方式有较大优势，在解决城市堵车问题和尾气排放问题方面具有重要意义。

由于城市轨道交通的准公共产品特点，票价主要由地方政府制定，票务收入的增长空间受到一定限制，票务收入的增长主要依赖于客流量的自然增长。

数据来源：根据公开资料整理
发展城市轨道交通可提高城市区域交通可达性，缓解中心城区人
口密集、房价高涨等问题，其对改善城市交通状况、实现城市发展战
略、带动地铁沿线发展、改变城市布局结构等方面都具有重要意义。

此外，城市轨道交通的发展还会吸引高新技术产业和世界大型企业的
落地，为地方政府创造收入来源。

国家大力支持城市轨道交通行业的发展，十年来未提高核准标准
并下放轨道交通项目审批权限，未来城市轨道交通行业将呈高速发展
根据住建部发布《2014年城乡建设统计公报》显示，截至2014
年末，全国有22个城市(含香港)建成轨道交通线路101条，线路长度
2,715公里，同比增长22.7%，车站数1,786个，其中换乘站366个，
配置车辆数14,654辆。

中国已有45个城市申报建设城市轨道交通项
目，其中39座城市已经获批，6座城市待批；截至2015年7月3日，
全国36个城市在建轨道交通项目，线路长度3,004公里，同比增长
8.8%，车站数2,047个，其中换乘站532个。

根据国务院办公厅2003年9月27日发布的《关于加强城市快速
轨道交通建设管理的通知》（国办发【2003】81号）规定，申报发展
地铁的城市应达到地方财政一般预算收入在100亿元以上，国内生产
总值达到1,000亿元以上，城区人口在300万人以上，规划线路的客
流规模达到单向高峰小时3万人以上；申报建设轻轨的城市应达到地
方财政一般预算收入在60亿元以上，国内生产总值达到600亿元以上，
城区人口在150万人以上，规划线路客流规模达到单向高峰小时1万
人以上。

对经济条件较好，交通拥堵问题比较严重的特大城市，其城
轨道交通项目予以优先支持。

该标准十年来未发生变化，相当于国家
放宽了城市轨道交通核准范围。

2013年以来，发改委发布的《关于城
市优先发展公共交通的指导意见》和《促进综合交通枢纽发展的指导
意见》均强调了发展城市轨道交通的重要性并做出加强城轨项目发展
力度的指示。

同年，根据国务院《关于取消和下放一批行政审批项目
等事项的决定》（国发【2013】19号），将企业投资城市快速轨道交
通项目按照国家批准的规划核准下放至省级投资主管部门。

2014年,
中国内地36个城市约3,300公里的轨道交通在建项目,共完成投资
2,857亿元；到2020年将有40个城市建设地铁，总规划里程达7,000
公里，在轨道交通方面的投资将达到4万亿元。

综合来看，国家在战略上重视城市轨道交通项目，并通过放宽核准范围、下放审批权限等方式大力支持城市轨道交通项目的发展，未
来十年将是城市轨道交通行业的集中高速发展时期。

轨道交通建设具有投资额度大、建设周期长等特点，初期建设资金对地方财政的依赖程度较高，对建设企业融资能力形成较大挑战，
轨道交通融资将逐渐趋向多元化
城市轨道交通项目具有投资规模大、技术要求高、建设周期长等特点。

轨道交通建设初期融资主要依赖于政府财政资金和银团贷款，
大规模的轨道交通建设对地方政府的财政支出形成较大的压力，随着
轨道交通建设的不断推进，建设企业的融资压力也日益加剧。

目前轨道交通的筹资方式除了地方政府财政出资之外，在引入社会资本方面，主要有投资、建设、运营、监管四分开模式（上海地铁
采用该模式）、BT（建设-转让，北京地铁奥运支线采用该模式）、PPP
（公私合营，北京地铁4号线采用该模式）、BOT（建设-运营-转让，
深圳地铁4号线采用该模式）。

国务院常务会议在推进政府向社会力
量购买公共服务及部署加强城市基础设施建设中指出应当将适合市场
化方式提供的公共服务事项，交由具备条件、信誉良好的社会组织、
机构和企业等承担，未来轨道交通融资将呈现多元化趋势。

苏州市经济实力很强，城市基础设施不断完善，为公司提供了良好的外部发展环境
苏州市位于江苏省东南部，长江下游南岸，区位优势显著。

苏州交通便利，京沪高铁、沪宁高铁贯穿其中，太仓港在全国内河港中第
一个获批享受海港待遇。

截至2014年末，苏州市下辖4个县级市、5
个市辖区及1个县级行政管理区苏州工业园区，全市总面积为
8,488.42平方公里，其中市区面积为2,743平方公里。

截至2014年末，
苏州市全市户籍总人口为661.08万人。

数据来源：苏州市2012～2014年国民经济和社会发展统计公报
苏州市产业发展特色鲜明，主导产业稳定发展。

电子、钢铁、电气、化工、纺织及通用设备制造是苏州市六大支柱产业，2014年六大
支柱产业实现工业总产值20,358.0亿元，其中汽车制造业、电器机械
及器材制造业、化学原料及制品制造业产值同比分别增长14.1%、7.1%
和10.3%，电子、钢铁行业产值同比分别降低4.4%和2.1%。

2014年，
固定资产投资趋向平缓，全年完成全社会固定资产投资6,230.7亿元，
同比增长3.8%。

2015年1～10月，全市实现地区生产总值10,434.65亿元，同比增长7.3%，实现公共财政预算收入1,318.89亿元，同比增长7.7%，
全市固定资产投资5,132.49亿元，同比降低2.6%，实现社会消费品零
售总额3,625.55亿元，同比增长8.6%，完成规模以上工业总产值2.96
万亿元，同比减少0.4%。

依托区位优势、产业基础及较强的经济活力，
近年来苏州市经济规模和财政实力保持较快发展。

2014年，苏州市在
全国城市GDP排名中位列第7位，江苏省第1位。

财政总收入、规模
以上工业总产值、固定资产投资、进出口总额等经济指标均位居江苏
省前列且保持较快增速。

数据来源：全国各主要城市2014年国民经济和社会发展统计公报
总体来看，苏州市地理位置较好，优势产业在国内具有较强的竞争力，经济活力较强，近年来经济保持较快增长，预计未来1～2年，
苏州市经济仍将保持良好的发展趋势，为基础设施的发展提供较好的
发展环境。

城市轨道交通对于苏州市解决交通拥堵、拓展城市、保护古城及带动经济增长等方面具有重要意义；随着在建项目逐步完工并通车运
营，未来苏州市轨道交通路网效应将逐步显现
近年来，随着苏州市经济的发展，城市建设也不断加快，城市轨道交通，因具有安全、快捷和方便的特点，已成为国内外一些大中城
市发展交通的首选，古城苏州历史文物众多，发展轨道交通，能更好
地保护这座古城。

《苏州市城市快速轨道交通建设规划》依据《苏州市
轨道线网研究与规划》制定，着手于根本上解决中心城市公共交通问
题，在长远战略层面上有利于苏州古城保护。

根据规划在古城区内的轨道交通，将采用地铁的形式，地铁运营路线从地下穿过古城，连接苏州市重要枢纽点。

因此选择发展轨道交通，是保护古城的最佳选择，同时对于带动经济增长等方面具有重要意义。

截至2015年9月末，苏州已建成东西向轨道交通一号线和南北向二号线主线两条线路，形成西至高新区、东至园区金鸡湖以东、北到相城区、南抵吴中区的十字形骨干网络，连通高铁苏州北站及苏州火车站，提高交通便利的同时缓解古城交通压力。

轨道交通一号线于2012年04月28日正式通车，沿线共设24个站点，线路东西走向连接苏州高新区、古城区（即姑苏区）和苏州工业园区。

一号线开通标志着苏州正式步入“地铁时代”。

轨道交通二号线2013年12月28日正式通车，全程27公里，沿线共设22个站点，线路南北走向连接苏州相城区、姑苏区和苏州吴中区。

二号线主线经过了城市的“两新城、两枢纽、一商业区”，“两新城”是指平江新城和沧浪新城，“两枢纽”是指京沪高铁苏州北站和苏州火车站，“一商业区”是指石路商业区，轨道交通二号线的通车标志着苏州轨道交通正式进入“十字型线网运营时代”。

苏州轨道交通正在建设中的线路包括二号线延伸线，开工时间2012年9月，规划通车里程15.50公里，预计2016年开通运营；轨道交通三号线2014年12月开通建设、规划通车里程45.21公里，预计2019年开通运营、轨道交通四号线及支线，2012年9月开工，规划通车里程52.83公里，预计2017年开通运营。

根据国家发展和改革委员会发改基础【2012】177号文件，国家发展改革委关于印发苏州市城市轨道交通近期建设规划的通知，2020年，苏州市将形成由4条线路行程两横两纵“井”字型轨道交通骨架线网。

目前尚处于项目规划阶段的还有轨道交通五号线～九号线。

预计全部建成后苏州市将行程9条运行线路，总长超过360公里的轨道交通基本网络。

地方政府财政分析
财政收入分析
近年来，苏州市财政收入逐年增长，税收收入是一般预算收入重要构成，土地基金收入波动较大
据2012～2014年苏州市统计年鉴，苏州市全市及市本级的一般预算收入逐年增长，税收收入在一般预算收入中的占比均在84%以上，是一般预算收入的主要构成。

基金预算包括政府性基金收入和社保基金收入，规模相对较小。

土地基金收入主要是国有土地出让金收入，是苏州市地方可用财力的重要构成，土地基金收入受土地出让政策及出让价格变化的影响，波动较大。

根据2014年苏州市国民经济和社会发展统计公报，苏州市2014年实现一般预算收入1,443.8亿元，同比增长8.5%；其中税收收入1,244.4亿元，同比增长9.3%，在一般预算收入中的占比为86.2%。

根 综合来看，苏州市地方财政收入规模保持逐年增长，税收收入及土地基金收入是地方可用财力的重要构成，但土地基金收入的波动性较大。

财政支出及政府债务
苏州市财政支出规模逐年增长，刚性支出占比较高
根据2012～2014年苏州市统计年鉴，近年来，苏州市财政支出规模逐年增长，狭义刚性支出的占比在40%以上，教育、一般公共服务及社会保障支出的规模均较高。

土地基金支出波动较大。

根据2014年苏州市国民经济和社会发展统计公报，2014年苏州市一般预算支出为1,304.8亿元，同比增长7.6%，其中城乡公共服务支出1,000.8亿元，同比增长12.7%，在一般预算支出中占比为76.7%。

3
基金收入包括政府性基金收入及社会保险基金收入，不包括土地基金收入；苏州市财政局将土地基金收入单列，
且该收入不纳入地方财政收入统计口径中。

4
基金支出包括政府性基金支出和社会保险基金支出，不包括土地基金支出；苏州市财政局将土地基金收入单列，且该支出不纳入地方财政支出统计口径中。

数据来源：苏州市统计年鉴
数据来源：苏州市统计年鉴
苏州市财政局未提供地方政府债务数据。

综合来看，苏州市政府支出逐年增加，刚性支出占比较高。

经营与政府支持
公司营业收入主要来源于票务收入；目前苏州地铁仅运营两条线
路，路网效应体现尚不明显，收入规模较小；由于地铁公益性较强对
票价有一定限制，同时苏州市地铁尚未形成规模，单位运营成本较高，
自运行以来公司营业利润始终处于亏损状态
公司主要负责苏州市城市轨道交通的投资、建设和运营，营业收
入板块由票务、资源开发和其他业务收入构成，其中票务是营业收入
的主要来源。

截至2015年9月末，苏州地铁仅运营两条线路，路网效
应体现尚不明显，因此收入规模较小。

公司还承担商贸租赁、物业管
理以及地铁沿线相关的广告、商铺、广播等资源的开发，对公司营业
收入有一定补充。

公司资源开发以广告出让以及商铺租赁为主，由于
租赁及广告所涉及的资产折旧暂未计入开发成本，因此资源开发业务
毛利率水平较高，2013年以来产生的成本主要是对商铺进行装修发生
的费用。

由于城市轨道交通公益性较强，国内地铁票价受政府管制，
无法平衡后续运营成本的资金需求。

根据审计报告，苏州地铁车站及
隧道通体建筑物暂未计提折旧，报表中运营成本主要包括人工费用、
水电燃料费、运营设备和管理设备类资产折旧及维修维护等费用。

由
于苏州市地铁尚未形成规模，单位运营成本较高，自运行以来始终处
于亏损状态。

随着苏州地铁一号线及二号线主线的开通运营，2012年
以来公司票务收入逐年增加，带动资源开发及营业收入稳步增长。

2015
年1～9月，公司实现营业收入2.72亿元，同比增加0.39亿元，但利
润总额和净利润均为-0.03亿元，同比均减少0.04亿元。

5狭义刚性支出包括社会保障与就业、医疗卫生、教育和一般公共服务四个支出科目。

6广义刚性支出除包括狭义刚性支出外，还包括一般预算支出中外交、国防、公共安全、科学技术、文化教育与传媒、环境保护等科目，但不包括城乡社区事务、农林水事务、交通运输和工业商业金融等事务四个科目。