多地资本市场对企业海外社会责任事件的反应研究--基于中铝秘鲁特罗莫克铜矿环境事件的研究

多地资本市场对企业海外社会责任事件的反应研究--基于中铝秘鲁特罗莫克铜矿环境事件的研究
王昶;敬章洲
【摘要】As a large number of Chinese enterprises Going abroad. The overseas corporate social responsibility problem cause increasingly attention. This article selects Chinalco which listed in three areas of the capital market as the research object, using the event study method, analysis A shares market, H shares market and N shares market’s reaction to the Chinalco Toromocho Copper Environment Event. The results show that the different capital markets have different response to the overseas social responsibility events. In specific capital market the volatility of A shares market is very severe, H shares market have a relatively stable trend, N shares market is accurate and timely. Further study found that the ownership structure also affects the capital market reaction to corporate social responsibility, which is particularly evident in the H share market. By comparing the recent ten years’ scholars, it is found that, under the action of the system construction and public opinion guide, China's capital market’s punishment mechanism of corporate social responsibility has been basically formed.%随着大量中资企业“走出去”，企业的海外社会责任问题日益显现并引发了关注。

选取三地上市企业——中国铝业作为研究对象，运用事件研究法，分析了A股、H股、N股市场对中铝特罗莫克铜矿环境事件的反应情况。

研究结果表明不同资本市场对海外社会责任事件的反应存在差异，A股波动剧烈，H股趋势平稳，N股精准及时。

并且进一步发现，股权结构会影响资本市
场对企业社会责任事件的反应程度，这一点在H股市场表现得特别明显。

在制度
建设和舆论引导的作用下，我国资本市场对企业社会责任的惩戒机制已经基本形成。

【期刊名称】《金融理论与实践》
【年(卷),期】2016(000)006
【总页数】5页(P59-63)
【关键词】多地资本市场;海外社会责任;事件研究法;市场反应
【作者】王昶;敬章洲
【作者单位】中南大学商学院，湖南长沙 410083;中南大学商学院，湖南长沙410083
【正文语种】中文
【中图分类】F830.91
随着中国工业化进程加快，经济调整增长，矿产资源需求快速增长，矿产资源供不应求。

面对矿产资源的紧缺和不安全压力，要求我国不得不寻求更广阔的世界资源。

新世纪以来，中国开始从以往“自给自足”的矿产资源安全战略转变为“国内国外两种资源、两个市场”，大力鼓励矿产企业“走出去”，加快境外矿产资源的投资开发，支持具备条件的企业到海外办矿。

然而，中资矿产企业在海外的表现并不甚乐观，矿产项目目前成功率还不到40%。

中资企业在走向海外过程中面临着政治
经济、社会文化以及环境保护等诸多问题，其中社会责任的履行是中资企业在海外立足的一个关键因素。

中资企业过于注重自身经济效益而容易忽略社会责任，随着中资企业从国内走向国外，企业社会责任事件也不可避免地在海外出现。

企业社会责任（以下简称CSR）的刚性约束无疑会加剧负面事件对涉事企业的不良影响，
不少企业因为社会责任事件而导致企业巨额亏损甚至破产。

中国首钢集团从1992年收购秘鲁马尔科纳铁矿以来，因劳资冲突，工人长时间罢工、要求加薪，成了中国首钢集团秘鲁铁矿每年都会上演的戏码，用首钢一位中层的话说，这就像无休止的“灾难片”。

这20多年来，中国五矿、紫金矿业、科蓝煤矿等资源型企业皆因不重视海外社会责任的履行而使企业受到很大的负面影响。

最近中国铝业在秘鲁也因未能妥善安置当地拆迁居民而陷入危机，2014年还因污染环境被当局责令停产整改。

有关企业和社会之间关系伦理化的研究始于Bowen［1］，此后学界就企业是否应该履行社会责任展开了很多讨论。

Freeman的利益相关者理论方便了CSR的测量与检验［2］。

21世纪以来关于企业社会责任的研究还大都围绕在与公司财务绩效关联这一方面，在实践中，随着企业社会责任与企业绩效概念进一步融合，CSR概念中包含了对股东的经济责任，而企业绩效进一步扩展到包括非财务绩效的内容［3］。

早在1972年Moskowitz就呼吁为“经济激励可以促进公司承担社会责任”这一普遍持有的观点提供实证支持［4］，Coehran P、Wood R通过研究发现履行CSR能够增加公司价值［5］。

20世纪90年代以来，CSR的核心议题为CSR与公司价值的关联问题，学者研究的对象基本为上市公司的样本，而上市公司价值又取决于资本市场的定价机制，因此在实践研究中就有学者提出新的议题，即资本市场对CSR的反映问题。

那么资本市场是否能够发挥经济激励或惩戒作用呢？有很多文献对这一问题进行了回应［6］，Heinkel研究发现资本市场可以激励公司更加具有社会责任［7］。

主流也认为超越利益最大化的观念局限，关心社会利益，可以从资本市场获得正面收效，也有利于公司的长期运营［8-12］。

此外，McWilliams和Posnikoff研究发现资本市场的投资者会筛选自己偏好的企业进行投资，比如社会责任投资基金只投资具有企业社会责任的公司［13］。

Reverte指出被投资者关注的社会责任事件会直接或间接改变投资者的
行为而影响公司的股价。

1969年，Fama等人对事件研究法（Event Study）进
行了完善，事件研究法有助于在事件期刻画资本市场对企业CSR事件的反应过程。

目前使用事件研究法分析公司“对社会不负责任”行为的研究主要集中在产品召回、企业违法行为、环境污染、虚假广告诉讼、反垄断诉讼等事件上，从公司“对社会不负责任”行为的事件研究方法来看，它的基本思想是研究资本市场是否存在对企业履行社会责任的经济激励或惩戒作用。

大量的研究似乎对这一问题给予了肯定的回答，当公司发生“对社会不负责任”的事件时，资本市场反应消极，将会导致股东财富缩水，进而刺激公司承担社会责任，Frooman运用统合分析（Meta-analysis）方法基于股票市场对企业违法行为和不负责任的反应进行分析后表明股东财富会因为企业出现对社会不负责任行为而下降。

目前走向海外的中资企业大都为资源型企业，而资源型企业属于CSR敏感型企业，在海外开采生产中容易对当地生态环境带来破坏，所以社会对这类企业就更为敏感。

此外，这些中资企业基本为上市公司，其中很多公司利用多地上市融资，横跨多个资本市场，资本市场的制度环境存在很大差异，这就很可能造成多地资本市场的反应有所不同。

Cheah等选取世界上最大的两个医药产品制造地——美国和英国，
研究了两地市场对药品召回事件的反应，结果表明，美国投资者会根据产品的缺陷程度来惩罚公司，然而英国投资者无动于衷。

Reverte使用修正的Ohlson模型在得到CSR会影响公司股价的结果外，还发现CSR报告所带来的市场估值在环境敏感型领域的企业要高于非环境敏感型企业。

国内学者肖红军、张俊生、曾亚敏基于富士康公司员工连续自杀事件进行研究后发现我国资本市场尚未能对公司社会责任事件产生惩戒效应［14］。

此后，沈洪波、谢越、陈峥嵘基于紫金矿业污染事件
及其后两次罚款对紫金矿业股价影响的研究后发现资本市场对社会责任事件有所反应且不同资本市场对同一社会事件的反应不尽相同［15］。

国内有相关的文献研
究了资本市场对社会责任事件的反应，但都基于国内且鲜有研究多地资本市场，海
外责任事件的研究也尚未得到应有的关注，海外社会责任事件对多地上市公司有何影响的研究文献还有待深入。

基于此，本文选取中国铝业这一国内外三地上市的公司作为研究对象，研究海内外不同资本市场是否会对海外社会责任事件作出反映及反应是否存在差异。

这为我国资源型企业更好的“走出去”，履行企业社会责任，融入当地社区具有重要的理论价值和现实意义。

中国铝业公司（简称中铝）于2001年9月10日在中华人民共和国（中国）注册成立，是中国最大的氧化铝、原铝和铝加工材生产商。

中国铝业分别在美国纽约交易所、香港联交所和上海证券交易所挂牌交易。

中铝自2006年开始参与收购秘鲁铜业，2007年6月与目标公司就认购新股和全面收购股权达成协议，以每股6.6加元收购秘鲁铜业全部股权。

2013年12月11日上午（秘鲁当地时间12月10日），中国海外最大铜矿项目——中铝秘鲁特罗莫克铜矿投产仪式在秘鲁首都利马举行，由此，全球最大的单条铜矿选矿生产线投入运行。

这本是中资企业走向海外的盛事，但由于中铝不太重视当地环境保护，这个项目在当地遇到了麻烦。

2014年3月28日，中铝秘鲁矿业公司（简称MCP）接到秘鲁环境部环境评估与征税局的通知书，通知书称，中铝特罗莫克矿区排入当地湖泊的废弃物中含有酸性污染物，必须立即停产整改。

3月31日，中铝矿业国际发表公告称，中铝国际矿业在秘鲁的子公司MCP从该国环境部辖下环境评估与征税局（OEFA）接到一项有关指称排水的某些方面违反环境法律的通知。

作为一项预防措施，该通知要求中铝暂停其采矿试生产的有关工作。

（一）研究方法与事件窗口的确定
事件研究法目前在社会学和经济学上有着广泛的应用，简单来说，事件研究法是通过考察事件披露日前后，某个特定的事件窗口中一定时间区间的平均或累计超额收益CAR（Cumulative Abnormal Return）偏离零的程度。

这种时间间隔可以为一天、一周或者一个月。

利用事件研究法可以判断该事件的发生是否具有一定的信
息含量，事件研究法假定某事件信息会立即反映在股价当中。

本文根据事件的影响选取中铝矿业国际因为环境污染被当局叫停而发表公告的2014年3月31日这个关键时点作为事件日，并将选取的事件日定为时间窗口的0时刻。

根据国内外文献经验，时间窗口期的选取从事件日前后2到30日不等，为了避免其他因素对市场的干扰，选取的窗口期不宜过长，因此本文的时间窗口控制为事件日前后各追溯10个交易日，即［-10，10］共21个交易日，并以此来计算相关企业的超额收益（AR）和累积超额收益（CAR）。

（二）研究模型的确定
本文选用的研究模型为股票收益率市场模型：
Rit=αi+βiRmt+ε
其中，Rit为股票i第t日市场收益，具体计算为Rit=（Pit-Ri（t-1））/Ri（t-1），Pit表示股票i第t日的收盘价；αi和βi为回归参数，利用估计窗口的数据及普通最小二乘法OLS（Ordinary Least Squar）可以得到；Rmt为股票所挂牌交易所第t日的市场收益，具体计算公式为Rmt=（It-It-1）/It-1，It为t日市场指数；ε为随机误差项。

本文选取上文时间窗口期之前的100个交易日作为上述市场模型中参数的估计区间，即［-110，-11］，并据此求出各相关个股的市场风险系数，从而得出样本个股的正常收益率公式。

根据个股正常收益率公式分别计算出相关个股在t日的超额收益）和累计超额收益
（三）样本选取及数据来源
根据中国证监会行业分类，中国铝业被分在“C32有色金属冶炼及压延加工”，剔除2013年以后上市的公司以及中国铝业社会事件前后股票ST警示的公司得到A股上市公司样本45个；根据2013年9月9日发布的恒生行业分类，选取“0520一般金属及矿石”中的H股样本82个，进一步剔除时间窗口前后停牌或
其他原因缺少数据及主营业务不包括有色金属冶炼加工或矿业开采的公司，最终得到行业样本53个；纽约股票交易所的上市公司分类中初选出归类为“1750工业
金属及采掘”的矿业公司共计173个，通过上述相同标准最后筛选出行业样本
141个。

本文采用的数据包括上海证券交易所、深圳证券交易所、香港联合交易所、纽约证券交易所的股价及指数信息，所有数据均来自证监会、同花顺、通达信金融数据库等。

（一）结果分析
将三地资本市场的中铝CAR绘制折线图见图1，可以看出A股在事件日前后反应波动非常剧烈，这符合我国资本市场的实情，国内投资者具备的专业知识不够，法律法规还不够完善，充斥着大量的虚假利空消息以及大量的投机者，事实上，在中国政府监督不力和法规章程不完善的情况下，A股市场“羊群效应”明显［16］，暴涨暴跌现象并不少见，剧烈波动的资本市场也被股民认为是习以为常的事。

值得注意的是，中铝H股CAR前后变化不大，最为平稳，这可能是因为中铝H股股
权结构不合理，流通股本占总股本的比例过小，仅为26.46%，远远低于A股的64.28%，这使得投资者不能有效地通过买卖中铝股票来影响中铝股价，体现在CAR趋势图上就是比较平稳，但H股市场在事件日后两日还是所有反应，中铝CAR受到污染事件的负面反应，之后再稳步上升，这表明H股市场投资者还是看好中铝长期发展前景，没有因为短期事件而产生过度投机。

N股资本市场对于企
业事件信息的捕捉比较及时，在几个关键的点位上都会予以回应，事件日当日中铝CAR随声而落，N股对社会责任事件反应比较灵敏，这是因为N股投资者环保意识、受教育水平高，同时长期的资本市场熏陶，使得美国投资者强烈希望投资于社会责任来改善生活环境与生活品质，投资者广泛参与社会责任投资。

随着公司积极配合处理事故，中铝CAR稳步回升，美国资本市场绝大部分的资金为机构投资者
所拥有，机构投资者比较理性，投资者持续关注事件的发展态势及公司的长期经营
能力。

对比发现，相较于A股的短期投机，H股、N股注重的是长期的投资，重
视事件的长期影响和企业的长期经营，事实也表明，在新兴资本市场里，法律法规、媒体及政府监督、投资者水平等各方面都有所欠缺，所以存在很大的不确定性，尤其是投资者本身的不理性更容易在股市里的频繁交易，造成资本市场的不稳定，而成熟资本市场在各方面都较为完善，投资者比较理性，不太可能因为短期的小波动而影响长期的投资策略，这也正是西方国家更看重价值投资的原因。

利用SPSS软件对三地差异显著性进行t检验得出的t值见表1，结果表明A股市场分别在5%、1%水平上与H股市场、N股市场均存在显著性差异，H股市场、
N股市场通不过显著性检验，说明同样为成熟资本市场的香港和纽约对环境污染
事件的反应不存在较大差异。

（二）可靠性检验
为了检验研究结果的稳健性，本文还对研究设计做了如下调整：（1）加入了其他相关金属矿藏及采掘行业，在A股“有色金属冶炼及压延加工”的基础上加入了
有色金属或不属于“有色金属冶炼及压延加工”板块，但有有色金属冶炼及加工业务的；（2）加长了估计期和时间窗口期，估计期向前取200个交易日，时间窗口取事件日前后20个交易日，总的时间跨度变为［-220，20］；（3）本文又选取中铝2013年1月8日在秘鲁发生的居民游行示威事件作为不同类型的社会责任
事件进行了研究；（4）本文又采用市场调整模型来计算非正常收益，用股票实际的日收益减去当天的对应的市场收益，再积累算出累积非正常收益。

通过调整进行稳健性分析的结果也得出了与上文相似的结论，对本文的结论未能产生实质性的改变。

本文选取三地上市的中国铝业作为研究案例，运用事件研究法，对中铝特罗莫克铜矿环境污染事件研究后得出以下结论：
（1）资本市场对企业海外社会责任负面事件产生负面反应。

无论是A股、H股还
是N股，中国铝业在环境污染事件窗口都受到了资本市场负面的反应。

结果表明A股市场对环境污染均非常敏感，表现在资本市场是事件日前后剧烈波动，虽然中铝CAR在整个窗口期的均值高于同行业，但环境污染公告被投资者得知后，中铝股价大幅下跌。

H股市场并没有因为事件而受到太大的干扰，但在整个事件期，中铝CAR显著低于行业水准。

N股方面，投资者在得知中铝在秘鲁的铜矿对当地河流的排污含有重金属后，市场反应消极，在整个事件期中铝CAR也是显著低于行业水平。

（2）不同的资本市场对相同企业海外社会责任事件反应存在差异。

A股市场表现为短期巨大波动，而不太注重事态的发展及长期持续的投资，更多地表现为一种短期投机。

H股投资者比较理性，资本市场有所反应但较为平缓。

N股市场更多地关注社会责任事件的真实性已及对社会所造成的前后影响程度，并在不同的时点产生相应不同的反应，投资者持续关注事件前后发展情况及企业的长期经营能力。

相比A股市场，H股、N股市场更加重视公司长期经营业绩及盈利能力，符合长期价值投资理念。

在三地反应差异性综合对比后可发现：A股波动非常剧烈，H股趋势比较平稳，N股精准并且及时。

研究还进一步发现：
（1）股权结构会影响资本市场对企业社会责任事件的反应程度。

研究中发现在H 股市场，中国铝业的流通股本占比过小，削弱了资本市场对中铝环境污染事件的惩戒效应。

不同身份的股票持有者决定其不同的持股目的，一般情况下，个人股的投机性较大，相比于公司的经营业绩，更加注重股价，能够形成活跃的股票市场，法人股的稳定性大，其持股的目的更多的是参与公司的治理。

中国铝业股份有限公司的前十大股东几乎都是国有法人股，因此中国铝业的股权结构使得公司股票自由流通受到限制，也容易导致公司股票在资本市场的僵化，也就是说个人或机构投资者因为社会责任事件而通过买卖股票对公司股价的影响有所减弱，这一现象在香港表
现得更加明显。

（2）中国资本市场对企业社会责任的惩戒机制基本形成。

2002年证监会颁布《上市公司治理准则》，2006年深交所和2008年上交所先后发布指引要求上市公司重视社会责任的履行，2008年，国务院国资委又出台了《关于中央企业履行社会责任的指导意见》，中国企业开始越来越重视社会责任的履行。

尽管2010年之前肖红军、张俊生、曾亚敏的研究结果显示新兴资本市场未能发挥对公司负面社会责任事件的惩戒作用［14］。

但本文通过研究发现，国内资本市场会通过股价变动对企业社会责任事件做出反应，李培功、沈艺峰［17］和万寿义、刘正阳［18］，沈洪波、谢越、陈峥嵘［15］等学者的近年的最新研究结果也支持了本文发现。

这说明，经过近年的努力，制度建设和舆论引导明显促进和完善了国内资本市场对企业社会责任的惩戒机制。

当然本文研究限于单个案例，并不能代替整个行业或其他行业，外部有效性有待加强。

选取的样本并不能完全排除时间窗口期市场噪声的干扰，还有待进一步通过大样本的验证。

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