融资约束抑或过度投资

融资约束抑或过度投资
摘要：在借鉴前人研究的基础上，对信息不对称和现金流代理成本理论等相关理论进行分析，选取民营上高公司为样本，研究了我国民营上市公司投资与内部现金流的敏感性关系，探讨了不同融资约束情况下内部融资对公司投资的影响以及敏感性的动因。

通过设定G值分类并选取已获利息倍数作为融资约束的替代指标，对样本总体进行分类。

研究结果显示，公司投资支出显著地依赖于内部现金流。

从理论动因来看，更多代理问题对我国上市公司投资与现金流敏感性关系有重要影响，民营上市公司更多地存在着代理问题造成的投资过度情况。

最后，根据研究结果提出了关于我国资本市场和上市公司的建议。

关键词：融资约束；信息不对称理论；代理成本理论
一、引言
伴随着中国经济三十年的改革历程，国民营经济不断发展壮大，并已成为国民经济中极为重要的一个组成部分。

据国家统计局统计，在1989—2005年间，我国民营经济创造的国民生产总值平均每年以28％的速度增长，远高于同期国民经济8％的增长率。

尤其在“十五”(2000～2005年)期间，我国民营经济得到了空前的发展，民营经济的地位、作用、自身素质和政策制度等方面都发生了历史性的改变。

然而由于诸多因素的影响，只有少数发展成熟、规模较大的民营企业在资金市场上因“马太效应”的作用，成为融资的“宠儿”，大多数民营企业很难顺利、快速地取得发展所需要的资金，面临明显的融资困境。

同时投资方面，民营企业投资效率低的现象非常严重。

由于民营资本在相对狭窄的投资域中，低水平重复建设较多，恶性竞争事件时有发生，国内的一项研究表明，中国民营企业投资的平均寿命只有2.9年(见俞乔等2002)。

本文选取民营上市公司为样本，通过研究我国民营上市公司投资与内部现金流的敏感性关系及理论动因，探讨了我国民营上市公司的投融资现状。

二、理论分析
1新古典投资理论在内的传统投资理论以完美市场假设条件，为内部融资成本和外部融资成本相同，资方式的选择对企业没有任何影响，业投资与融资不相关。

随着信息经济学的不断兴起与发展企业投资决策模型中逐渐增加了衡量融资约束的财务变量。

其理论基础是，由于信息不对称、委托代理问题以及外部交易
成本的存在，使得外部融资成本较高，企业具有内源融资偏好，其投资决策行为受融资条件的制约。

当企业有好的投资机会而内源融资不足时，鉴于外部融资成本较高，或者给定成本下存在的资金配给现象使企业面临投资的融资约束，企业进行次优选择时，可能会放弃部分净现值为正的投资项目，从而导致投资不足。

受到融资约企业的投资支出对其净财富或者说融资行为是敏感的，通过考察实践中企业投资支出与现金流之间的敏感性，可以确定其投资决策的融资约束与投资不足问题。

并且，于不同公司受到的约束不同，其对内部现金流的敏感性也应不同。

越高的资本约束，现金流对公司投资行为的影响就越大。

Fazzari，Hubbard and Petersen(FHP，1988)首先提出投资一现金流量敏感性关系与公司融资约束问题。

理论界对于融资约束代理变量的选择产生了很多分歧，因为不同的代理变量具有不同的优势，但也存在相应的缺陷。

Moyen(2004)以及Cleary等人(2004)就指出，有些研究结果的差别关键在于判定公司受到融资约束的标准不同，不同的判断标准导致公司投资—现金流的敏感性与融资约束程度之间的关系不同，这最终是一个2实证问题。

同时，自由现金流的代理理论(Jensen，1986)认为，基于契约的不完全性，股东与管理者之间普遍存在代理问题，二者的利益关系存在一定程度的冲突。

管理者处于自身利益最大化的目标追求，存在建立“企业帝国”的倾向。

换言之，即使没有好的投资项目与投资机会，管理者宁可将资金留在企业进行低效率的投资，也不愿将其发放给股东或偿还债务，这与股东财富最大化的目标相违背。

由于内部融资处于管理者的控制下，并且内部融资越充裕，外部融资对管理者形成的监督和约束的可能性就越少，管理者所获得的收益也就越大，这会导致企业管理者的内源融资偏好。

企业同样表现出对内部现金流的追逐，实证研究也会发现投资与现金流之间存在正向敏感性，但其结果是企业过度投资，而不是基于融资约束的投资不足。

许多学者，如Blanchard等(1994)、Shleifer和Vishn(1997)、Lamoni(1997)、Richardson(2006)等人分别从不同角度实证检验了过度投资假说。

V ogt(1994)选取公司规模和股利支付率对样本进行分组，并通过在回归方程中引入成长机会(以托宾Q值衡量)与现金流的互动项，对投资—现金流敏感性关系进行了实证检验和解释。

结果发现小规模、高托宾Q、低股利支付公司存在较为明显的融资约束与投资不足问题，而大规模、低托宾Q、低股利支付率的公司则存在明显的投资过度行为。

Stein(2003)也认为，投资不足和投资过度或者信息不对称理论与自由现金流理论并不是互相排斥的，它们根据企业的不同特征均能解释为什么企业投资对企业净财富或者说内部资金是敏感的。

由此可见，投资与现金流之间的的敏感性关系并不是融资约束确立的充分条件，企业股东与管理者之间委托代理问题也可能导致二者之间存在较强的敏感性。

本文选取沪深两市民营上市公司面板数据为样本，首先研究全样本下企业投资与现金流量的敏感性关系，并将动因检验因子(投资机会与现金流的联合项Q*CF/K)引入回归模型，对样本总体进行动因检验，以初步考察企业投资不足或投资过度特征。

随后，通过设定企业G值(现金流与投资机会之比)并对其进行测定。

根据G值将样本区分为投资不足倾向组(G值较低)和投资过度倾向组(G值较高)，然后对各组分别进行投资—现金流量敏感性检验和动因检验，对结果进行分析。

在此基础上，分别将各组样本按融资约束预分类变量再分组，并进行组
内回归分析与多维比较判断，对融资约束与投资—现金流敏感关系进行深入考察与分析。

三、研究设计
(一)研究假设
根据前文的理论分析，本文提出以下假设：
假设1：公司的投资决策与公司内部的现金流密切相关，投资随着内部现金流的增减而相应增减。

假设2：融资约束不是公司投资与现金流敏感性关系产生的唯一原因，自由现金流理论同样可以解释这种现象。

一部分企业的投资依赖与内部现金流主要是因为他们遇到了来自外部的融资约束，投资机会增加，投资对现金流的敏感性也随之增强。

另一部分企业主要由于自由现金流假说下投资过度。

假设3：在按已获利息倍数作为融资约束的衡量指标下，已获利息倍数越低，即公司受到的融资约束越高，公司投资对现金流的敏感性越强。

利息保障倍数是常用的企业偿债能力指标，并且它在一定程度上反映了企业的盈利能力，无论是银行发放的判断：企业具有投资过度特征。

我们分别把三组数据放入模型进行逐步回归，得到如下结果，见表8。

子样本的回归结果显示，各组回归的F统计值的显著性概率P=.0008.246的低融资约束组的自变量现金流顺利进入回归，见表9。

子样本的回归结果显示，低融资约束组回归的F统计值的显著性概率P=.000<0.01，在0.01的水平上显著异于零。

这说明总体的回归效果是显著的。

自变量现金流顺利进入回归，回归系数在0.01的水平上显著为正并且大大高于上文分析的全样本的回归系数，这说明低融资约束组企业的投资受到内部现金流的影响，表现出正相关关系。

但高融资约束组和中等融资约束组的投资对现金流的不敏感，没有表现出假定企业投资受到融资约束的正向相关性，更看不到检验所期望的高融资约束组与低融资约束组之间的区别，不能支持企业受到融资约束的假设。

五、结论与政策建议
本文主要得出以下主要结论：(1)假设一成立。

公司的投资决策与公司内部的现金流密切相关，投资随着内部现金流的增减而相应增减。

(2)从样本总体来看，自由现金流量的代理成本理论为我国上市公司投资与现金流敏感性关系的理论动因。

(3)根据G值将样本区分为投资不足倾向组(G值较低)和投资过度倾向组(G值较高)，两组投资都对现金流敏感。

引入动因检验进一步分析显示，两个样本中的动因检验因子的系数估计值都为负数，且显著性概率P<0.01，说明结论支持代理成本理论，现金流敏感性缘于投资过度。

(4)无论是投资不足倾向组还是投资过度倾向组在融资约束预分类变量利息保障倍数再分组下，没有完全表现出假定企业投资受到融资约束的正向相关性，更看不到检验所期望的高融资约束组与低融资约束组之间的区别，即高融资约束组表现出更明显的正向投资一现金流敏感性，中等融资约束组次之，低融资约束组最低。

结果不能支持企业受到融资约束的假设，假设三不成立。

综上所述，可以看出我国民营上市公司委托代理问题严重。

即企业存在“内部人控制”以及股权结构不合理和治理结构不完善等特征，公司管理者运用权限以享受特权的行为较多，管理层的代理成本很高，一旦拥有可支配的现金流量，管理层会投资于非盈利项目以谋求私利，结果往往是导致投资过度。

现代企业的典型特征是所有权分散以及所有权和控制权的分离，在这种情况下。

因为缺少有效的激励和约束机制，管理者谋求的只是自身利益最大化，而与遵循股东利益最大化往往并不相符，从而产生代理问题。

因此上市公司内部治理机制的不完善弱化了对非效率投资决策的监督和控制。

由于内部治理机制不完善表现在董事会、监事会缺乏独立性，外部董事形同虚设，民营上市公司应逐步建立健全独立董事制度，切断其与公司可能存在的某种灰色联系，从而发挥独立董事的制度优越性；同时继续探索经理层合理的持股比例，并通过公司治理文化对经理层进行激励与约束，注重培育良好的公司治理文化，采取依靠文化激励人、约束人，让经理层成为有责任感的职业经理人。

同时民营企业过度投资问题比较严重，一方面，民营企业自身投资方面存在
很多问题，民营企业投资效率低尤其严重，并且由于民营资本在相对狭窄的投资域中，低水平重复建设较多。

民营投资行为存在着种种扭曲、失灵，民间资本投资存在着盲目跟进的问题；另一方面地方政府依然对民营企业施加影响，在很大程度上造成这些企业的过度投资。

因此，要改变民营企业的非理性投资的现状，应从制定企业发展战略人手，增强企业的战略发展意识；再逐步完善企业的内部控制制度，使投资为战略服务，通过投资增强企业的竞争力，避免非理性投资对企业的影响。

同时在优化企业投资行为，完善企业治理机制的同时，应进一步转换政府职能、加强政府正确引导作用。

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