第13章 风险、资本成本与资本预算(1)
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罗斯《公司理财》第9版笔记和课后习题(含考研真题)详解[视频详解](风险、资本成本和资本预算)【圣才
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罗斯《公司理财》第9版笔记和课后习题（含考研真题）详解[视频详解]第13章风险、资本成本和资本预算[视频讲解]13.1复习笔记运用净现值法，按无风险利率对现金流量折现，可以准确评价无风险现金流量。
然而，现实中的绝大多数未来现金流是有风险的，这就要求有一种能对有风险现金流进行折现的方法。
确定风险项目净现值所用的折现率可根据资本资产定价模型CAPM（或套利模型APT）来计算。
如果某无负债企业要评价一个有风险项目，可以运用证券市场线SML来确定项目所要求的收益率r s，r s也称为权益资本成本。
当企业既有债务融资又有权益融资时，所用的折现率应是项目的综合资本成本，即债务资本成本和权益资本成本的加权平均。
联系企业的风险贴现率与资本市场要求的收益率的原理在于如下一个简单资本预算原则：企业多余的现金，可以立即派发股利，投资者收到股利自己进行投资，也可以用于投资项目产生未来的现金流发放股利。
从股东利益出发，股东会在自己投资和企业投资中选择期望收益率较高的一个。
只有当项目的期望收益率大于风险水平相当的金融资产的期望收益率时，项目才可行。
因此项目的折现率应该等于同样风险水平的金融资产的期望收益率。
这也说明了资本市场价格信号作用。
1．权益资本成本从企业的角度来看，权益资本成本就是其期望收益率，若用CAPM模型，股票的期望收益率为：其中，R F是无风险利率，是市场组合的期望收益率与无风险利率之差，也称为期望超额市场收益率或市场风险溢价。
要估计企业权益资本成本，需要知道以下三个变量：①无风险利率；②市场风险溢价；③公司的贝塔系数。
根据权益资本成本计算企业项目的贴现率需要有两个重要假设：①新项目的贝塔风险与企业风险相同；②企业无债务融资。
2．贝塔的估计估算公司贝塔值的基本方法是利用T个观测值按照如下公式估计：估算贝塔值可能存在以下问题：①贝塔可能随时间的推移而发生变化；②样本容量可能太小；③贝塔受财务杠杆和经营风险变化的影响。
风险资本成本与资本预算ppt课件
12
财务杠杆
DFL
=
每股税后收益 (EPS )变化的百分比 息税前收益 EBIT变化的百分比
= EBIT EBIT - I
杠杆企业：指资本结构中有负债的企业
13
财务杠杆与贝塔
经营杠杆与固定成本有关。 财务杠杆则反映了企业对债务的依赖程度。
企业的资产贝塔和权益贝塔、负债贝塔之间的关系：
b 权益
=（1 +
负债 权益
）
b
资产
有财务杠杆的情况下，权益贝塔一定大于资产贝塔。 财务杠杆加大了 权益的风险
16
12.4 基本模型的扩展
企业与项目 有负债情况下的资本成本
17
12.4.1 企业与项目
如果一个项目的贝塔与企业的贝塔不同，项目应 按与其自身贝塔相适应的折现率折现。
B资产 =
负债 负债 + 权益
× b负债+
权益 负债 + 权益
× b权益
14
财务杠杆与贝塔
对于全部以权益融资的企业，资产贝塔可 以看作普通股的贝塔。
在实际中，负债的贝塔很低，一般假设为 零。若假设负债的贝塔为零，则
权益
b资产 = 负债 + 权益 b 权益
15
财务杠杆与贝塔
对于杠杆企业，将上式变形，有
要估算企业权益资本成本，须知道以下变量：
1. 无风险利率, RF
2. 市场风险溢价, RM - RF
3. 公司贝塔系数,
βi
= Cov(Ri , RM ) Var (RM )
= σi,M σM2
3
例题
假设某公司的贝塔系数为 2.5， 它属于100%权益融资 。 若无风险利率是 5%，市场风险溢价为 10%。 公司正在考虑几个能使其规模扩大一倍的资本预算项目，
财务杠杆
DFL
=
每股税后收益 (EPS )变化的百分比 息税前收益 EBIT变化的百分比
= EBIT EBIT - I
杠杆企业：指资本结构中有负债的企业
13
财务杠杆与贝塔
经营杠杆与固定成本有关。 财务杠杆则反映了企业对债务的依赖程度。
企业的资产贝塔和权益贝塔、负债贝塔之间的关系：
b 权益
=（1 +
负债 权益
）
b
资产
有财务杠杆的情况下，权益贝塔一定大于资产贝塔。 财务杠杆加大了 权益的风险
16
12.4 基本模型的扩展
企业与项目 有负债情况下的资本成本
17
12.4.1 企业与项目
如果一个项目的贝塔与企业的贝塔不同，项目应 按与其自身贝塔相适应的折现率折现。
B资产 =
负债 负债 + 权益
× b负债+
权益 负债 + 权益
× b权益
14
财务杠杆与贝塔
对于全部以权益融资的企业，资产贝塔可 以看作普通股的贝塔。
在实际中，负债的贝塔很低，一般假设为 零。若假设负债的贝塔为零，则
权益
b资产 = 负债 + 权益 b 权益
15
财务杠杆与贝塔
对于杠杆企业，将上式变形，有
要估算企业权益资本成本，须知道以下变量：
1. 无风险利率, RF
2. 市场风险溢价, RM - RF
3. 公司贝塔系数,
βi
= Cov(Ri , RM ) Var (RM )
= σi,M σM2
3
例题
假设某公司的贝塔系数为 2.5， 它属于100%权益融资 。 若无风险利率是 5%，市场风险溢价为 10%。 公司正在考虑几个能使其规模扩大一倍的资本预算项目，
精品课件--企业风险、资本成本与资本预算
财务杠杆与贝塔：例子
某公司目前是完全权益，贝塔为0.9。 该公司决定将资本结构变为负债权益比1:1。 由于该公司将保留在同行业中，它的资产贝塔应该仍保持为0.9。 然而，假设负债贝塔为零，它的权益贝塔将是资产贝塔的两倍：
b资产 = 0.90 =
1
1+1
b × 权益
b权益 = 2 × 0.90 = 1.80
R RF βi (RM RF ) R 5% 2.510%
R 30%
12.1 权益资本成本：例子
假定该公司正在评估下列非互斥项目，每个项目初始投资额为$100， 并且持续一年。
项目
项目的b 项目下一年的 IRR 预期现金流量
NPV （折现 率30%）
A
2.5
$150
50%
$15.38
B
2.5
$
总成本
固定成本
固定成本
销售
当固定成本增加，变动成本下降时，经营杠杆提高。
D 销售
12.3 贝塔的决定
12.3.3 财务杠杆与贝塔
经营杠杆指的是对于企业生产经营的固定成本的敏感性。
财务杠杆指的是对于企业财务的固定费用的敏感性。
经营杠杆与企业生产经营的固定成本有关，而财务杠杆反映了企业 对债务融资的依赖程度，它与企业固定的财务费用有关。
12.4 基本模型的扩展
12.4.1 企业与项目
任何项目的资本成本取决于资本被投入的用途，而不是它的来源。 因此，它取决于项目的风险，而不是公司的风险。
资本预算与项目风险
项目 IRR
The SML 告诉我们为什么
SML
不正确地接受NPV为负的项 目
Hurdle rate
rf
RF βFIRM (RM RF )
Chap012 风险、资本成本与资本预算 罗斯公司理财PPT-汉化
rWACC
= =
S
S +
B
×
rS
+
S
0.68 × 9.89%
++B0B.32×TC×)rB8×%(1×–(1
–
0.37)
= 8.34%
8.34%表示国际资本成本。它应该被用来预计任何项 目，并且该项目的风险等同于公司整体的风险，该项目也 有与企业整体同样的杠杆利用。
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我们用权益贝塔系数来估计权益成本。
我们常常通过观察YTM公司的债务来估计债 务成本。
第二，我们通过对这两项费用的适当加权 来确定WACC。
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例:国际纸业
行业的平均贝塔系数是 0.82， 无风险利率 是 3%，市场风险溢价是8.4%。
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快速测试
我们如何确定权益资本成本的？ 我们如何计算出企业或者项目的贝塔系数？ 杠杆效应如何影响贝塔系数？ 怎样确定负债资本成本？
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如果认为企业的经营与行业内其他企业的经 营有着根本性的差异，则应选择采用企业的 贝塔系数。
不要忘记关于财务杠杆系数的调整。
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12.3 贝塔系数的确定
商业风险
收入的周期性 经营杠杆 财务风险
财务杠杆
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2.5 一个所有股权公司应接受内部收益率超过股本成本的
风险、资本成本和资本预算
Cov( Ri , RM ) σ β= = Var ( RM ) σ
Problems
1. 贝塔可能随时间而变化. 2. 样本容量可能太小. 3. 贝塔受财务杠杆和经营风险变化的影响.
2 i 2 M
Solutions
– 问题1、2可以通过更加复杂的统计工具解决. – 根据财务风险和经营风险的变化对贝塔作相应的调整可有助于解决第3个问题。 。 – 参考同行业类似企业的平均贝塔估计值。
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12-10
估计步骤
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电影工业收入有很高的波动性，但是依赖于其质量而非周 期。
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12-16
经营杠杆（Operating Leverage）
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12-13
行业与贝塔例子
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Project Project β Project’s Estimated Cash Flows Next Year $150 $130 $110 IRR NPV at 30%
风险、资本成本和资本预算(ppt 34页)
电影制片业的收入由于受是否受市场欢迎的
影响而波动很大，但它们的收入并不一定要
受商业周期的影响。
13-18
经营杠杆
经营杠杆计量了一家公司（或一个项目）的 效益相对其固定成本的敏感程度。
经营杠杆的大小与固定成本成正比，与变动 成本成反比。
13-16
13.5 贝塔系数的确定
经营风险
收入的周期性 经营杠杆
财务风险
财务杠杆
13-17
收入的周期性
周期性强的股票具有较高的贝塔值。
实证研究数据表明，零售业和汽车业随商业 周期而波动。
交通运输业和公用事业则受商业周期影响比 较小
注意，周期性并不等同于波动性—标准离 差大的股票并不一定具有更高的贝塔系数。
于解决第3个问题。 – 注意同行业类似企业的平均贝塔系数估计值
13-13
贝塔系数的稳定性
大部分分析师认为，只要公司不改变其经 营行业，其贝塔系数通常是比较稳定的
但这并不是说公司的贝塔系数是一成不变 的
产品生产线的改变 生产技术的改变 市场管制的放宽 财务杠杆的变化
13-14
行业贝塔系数的应用
• 无风险利率, RF
• 市场风险溢酬，
RM RF
• 公司的贝塔系数 βi CVo(a R (R vi,rM R)M)σσi,M 2M
13-6
例
假定Stansfield公司是一家 PowerPoint演示文稿 的出版商，其公司股票的贝塔系数为 2.5。该公 司的资金100%地都来自于权益资本。
假定无风险利率为5%，市场风险溢酬为10%。 对该公司的扩张项目而言，适当的贴现率应当
$15.38
B
2.5
$130
30%
风险-资本-成本和资本预算讲义
– Look at average beta estimates of comparable firms in the industry.
风险,资本,成本和资本预算讲义
Stability of Beta
• Most analysts argue that betas are generally stable for firms remaining in the same industry.
风险,资本,成本和资本预 算讲义
2023/12/27
风险,资本,成本和资本预算讲义
Key Concepts and Skills
• Know how to determine a firm’s cost of equity capital
• Understand the impact of beta in determining the firm’s cost of equity capital
风险,资本,成本和资本预算讲义
Using an Industry Beta
• It is frequently argued that one can better estimate a firm’s beta by involving the whole industry.
• If you believe that the operations of the firm are similar to the operations of the rest of the industry, you should use the industry beta.
Operating Leverage
•D
•$
•Total costs
EBIT
风险,资本,成本和资本预算讲义
Stability of Beta
• Most analysts argue that betas are generally stable for firms remaining in the same industry.
风险,资本,成本和资本预 算讲义
2023/12/27
风险,资本,成本和资本预算讲义
Key Concepts and Skills
• Know how to determine a firm’s cost of equity capital
• Understand the impact of beta in determining the firm’s cost of equity capital
风险,资本,成本和资本预算讲义
Using an Industry Beta
• It is frequently argued that one can better estimate a firm’s beta by involving the whole industry.
• If you believe that the operations of the firm are similar to the operations of the rest of the industry, you should use the industry beta.
Operating Leverage
•D
•$
•Total costs
EBIT
第13章风险、资本成本与资本预算(1)
资本预算 & 项目风险
项目的 IRR 24% 17% 10%
SML
硬盘制造和汽车零售 项目的投资应该有较 高的折现率
项目的风险 (b)
0.6 1.3 2.0 r = 4% + 0.6×(14% – 4% ) = 10% 10%反映发电项目投资的机会成本，考虑的是项目的单一风险
有负债情况下的资本成本
R = RF + βi ( R M - RF )
R = 7% + 1.3 ´9.5%
=19.35%
两个重要假定： 1、项目风险与企业风险相同； 2、企业无债务融资；
例题
假设一个贝塔系数为1.21的无负债公司评估以下非 互斥项目. 每个项目投资 $100 ，项目期１年。市场 风险溢价是9.5% ，无风险利率是5%。可以计算出 该公司普通股的期望收益率是16.495%。
现实中的贝塔系数
贝塔系数的稳定性
• 大多数分析家认为，如果企业不改变行业， 贝塔系数会保持稳定。 • 这并不是说一家公司的贝塔值不会改变
– – – – 生产线的改变 技术的改变 管制的解除 财务杠杆的变化
通用电气公司的贝塔系数保持相对稳 定
行业贝塔系数的运用
• 根据企业自身历史数据来估算企业的贝塔系数是一种常用的 方法。 • 也有人提出，运用整个行业的贝塔系数可以更好的估算企业 的贝塔系数。 • 如果认为企业的经营与所在行业其他企业的经营十分类似， 则可以使用行业贝塔系数。 • 如果认为企业的经营与所在行业其他企业的经营有着根本性 差别，则应该选择企业的贝塔系数。 • 不要忘了调整财务杠杆。
第12 章 目录
12.1 权益资本成本 12.2 贝塔的估计 12.3 贝塔系数的确定因素 12.4 基本模型的扩展：企业的风险和各个项 目的风险
风险、资金成本与资本预算
风险、资金成本与资本预算
The Cost of Equity Capital
• From the firm’s perspective, the expected return is the Cost of Equity Capital: Ri RF βi (RM RF )
• To estimate a firm’s cost of equity capital, we need to know three things:
0.6 1.3
2.0
r = 4% + 0.6×(14% – 4% ) = 10%
10% reflects the opportunity cost of capital on an investment
in electrical generation, given the unique risk of the project.
• 平均资本成本： 0.625*20%+0.375*15.15%*0.66
• =16.25%
• 该公司正考虑一仓库改造项目，计划投资 5000，6年内每年节省1200，则
• NPV=5000+12/(1+16.25%)+…+12/(1+16.25%)6
• =-6.07 • 该项目不可取
The Cost of Capital with Debt
• The Weighted Average Cost of Capital is given
by:
rWACC =
Equity × rEquity +
Debt
× rDebt ×(1 –
Equity + Debt
Equity + Debt TC)
The Cost of Equity Capital
• From the firm’s perspective, the expected return is the Cost of Equity Capital: Ri RF βi (RM RF )
• To estimate a firm’s cost of equity capital, we need to know three things:
0.6 1.3
2.0
r = 4% + 0.6×(14% – 4% ) = 10%
10% reflects the opportunity cost of capital on an investment
in electrical generation, given the unique risk of the project.
• 平均资本成本： 0.625*20%+0.375*15.15%*0.66
• =16.25%
• 该公司正考虑一仓库改造项目，计划投资 5000，6年内每年节省1200，则
• NPV=5000+12/(1+16.25%)+…+12/(1+16.25%)6
• =-6.07 • 该项目不可取
The Cost of Capital with Debt
• The Weighted Average Cost of Capital is given
by:
rWACC =
Equity × rEquity +
Debt
× rDebt ×(1 –
Equity + Debt
Equity + Debt TC)
风险资本成本和资本预算
03
CATALOGUE
风险资本成本与资本预算的关 系
风险资本成本在资本预算中的作用
评估投资项目的风险
风险资本成本是评估投资项目风险的重要指标，通过比较 不同项目的风险资本成本，企业可以优先选择风险较低、 收益较高的项目。
确定投资项目的折现率
风险资本成本可以作为投资项目的折现率，用于将未来的 现金流折现到现值，从而更准确地评估项目的经济价值。
在计算风险资本成本时，由于数据不完整或数据 质量不高，导致难以准确评估风险。
风险评估难度大
风险资本成本涉及多个因素，如市场风险、信用 风险等，准确评估这些风险具有较大难度。
资本预算不准确
由于风险评估的不确定性，可能导致资本预算不 准确，从而影响企业的投资决策。
解决方案和数据质量和完整性，为准确评
风险资本成本和资本预算
CATALOGUE
目 录
• 风险资本成本 • 资本预算 • 风险资本成本与资本预算的关系 • 实际应用中的挑战与解决方案
01
CATALOGUE
风险资本成本
风险资本成本的定义
01
风险资本成本是指投资者因承担 企业风险而要求的额外收益，以 补偿其承担的风险。
02
它反映了投资者对企业未来收益 和风险的预期，是企业筹资和投 资决策的重要依据。
无风险利率
无风险利率是指投资者可以无风险地获取的回报率。无风 险利率是投资者要求的最低回报率，因此它也是确定风险 资本成本的重要因素。
企业特定风险
企业特定风险是指企业特有的经营风险、财务风险等。这 些风险因素会影响投资者对企业的信心和预期回报率，从 而影响风险资本成本。
通货膨胀率
通货膨胀率是指货币购买力的下降速度。通货膨胀率越高 ，投资者要求的回报率越高，因此风险资本成本也越高。
同济大学431金融学综合教材下载及考研视频
同济大学431金融学综合教材下载及考研视频2021年同济大学经济与管理学院《431金融学综合》[专业硕士]网授精讲班（教材精讲+考研真题串讲）目录米什金《货币金融学》（第9版）网授精讲班【共33课时】黄达《金融学》（第2版）网授精讲班【共26课时】罗斯《公司理财》（第9版）网授精讲班【共64课时】电子书（题库）•2021年公司财务考研题库【名校考研真题＋经典教材课后习题＋章节题库＋模拟试题】•2021年货币银行学考研真题（含复试）与典型题详解[附赠两套模拟试题]•2021年金融硕士（MF）《431金融学综合》[专业硕士]考试过关必做习题集（含历年真题）[视频讲解]•2021年金融硕士《431金融学综合》专用教材•2021年金融学考研题库【名校考研真题＋经典教材课后习题＋章节题库＋模拟试题】•2021年金融学考研真题（含复试）与典型题详解[附赠两套模拟试题]•2021年投资学考研真题（含复试）与典型题详解•2021年金融硕士（MF）《431金融学综合》[专业硕士]名校考研真题与典型题详解[视频讲解]•金融硕士《431金融学综合》名校考研真题汇编（含部分答案）（2017年前）•全国名校金融硕士《431金融学综合》[专业硕士]考研真题汇编（含复旦、上财等）•全国名校金融学考研真题汇编（含部分答案）•试看部分内容名校考研真题2014年武汉大学经济与管理学院431金融学综合[专业硕士]考研真题2014年武汉大学经济与管理学院431金融学综合[专业硕士]考研真题及详解一、名词解释（每小题5分，共6小题，共30分）1流动性偏好答：流动性偏好是指由于货币具有使用上的灵活性，人们宁肯以牺牲利息收入而储存不生息的货币来保持财富的心理倾向。
人们如果以货币以外的其他形式来持有财富，会带来收益，例如，以债券形式持有，会有利息收入；以股票形式持有，会有股息或红利收入；以房产形式持有，会有租金收入等等。
与任何商品和有价证券相比，货币的流动性都是最高的。
12-风险、资本成本及资本预算
McGraw-Hill/Irwin
© 2007 McGraw-Hill公司版权所有
财务杠杆系数 ≥1
DFL EPS EPS EBIT EBIT
DFL Q(P V ) FC Q(P V ) FC I
EBIT
DFL
EBIT I d
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不要忘记关于财务杠杆系数的调整。
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12.3 β系数的确定 ——影响β系数的因素
经营风险 收入的周期性 经营杠杆
财务风险 财务杠杆
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固定成本
7000
变动成本
3000
营业利润（EBIT） 5000 营业利润增长率 400%
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B 公司 11000 2000 7000 2000 16500 2000 10500 4000 100%
C公司 19500 14000 3000 2500 29250 14000 4500 10750 330%
C
2.5
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$110
10%
-$15.38
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运用证券市场线
接受区域 A
SML
项目的内部收益率
30%
B
5%
C 拒绝区域
企业风险（贝塔系数）
2.5 一个无负债公司应接受内部收益率超过股本成本的项目， 拒绝内部收益率小于股本成本的项目。
?经营杠杆放大贝塔系数的周期性效应扩大了风险双刃剑财务杠杆和贝塔系数?根据股票的收益率估计的系数权益系数?在无负债的企业中资产系数权益系数?在有负债的企业里企业总资产的系数资产系数
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第十二章 风险、资本成本与资本预算
风险、资本成本与资本预算
• 本章讨论将NPV净现值法应用于风险投资项目的 决策
– 运用CAPM来确定风险折现率
• 若无负债融资时，风险项目的期望收益：权益资本成本 • 当企业既有债务融资又有权益融资时，所用的折现率就 应是项目的综合资本成本，即负债成本和权益成本的加 权平均数
12.7 本章小结
• 如果项目的贝塔风险与企业的贝塔风险相等，项目 的折现率等于证券预期收益率的CAPM估计值。 • 如果项目的贝塔不同于企业的贝塔，应以此项目的 贝塔为准。项目的贝塔可按所在行业的平均贝塔系 数来估计。 • 一个项目的贝塔系数估计应该考虑可比行业特征， 或者项目带来收入的周期性、项目的经营杠杆。 • 如果企业有负债，折现率应按rWACC来计算。 • 要计算rWACC ，必须先估计权益资本成本和负债资 本成本
B资产 = 0.80 = b权益 =
2 × b权益 1+2
1.5 × 0.80 = 1.2
12.4 基本模型的扩展
• 企业与项目
– 我们突破上述分析的假定，认为项目风险与企业风 险是不同的 – 任何项目的资本成本取决于投入资本的使用——而 不是资本的来源。 . – 因此, 资本成本取决于项目的风险而不是公司的风险。
• 在实际中，负债贝塔通常很低，一般可假 设为零。
B资产 =
权益 债务 + 权益
× b权益
• 在有财务杠杆的情况下，权益贝塔一定大 于资产贝塔
财务杠杆与贝塔：实例
考虑Rapid Cedars的公司, 公司目前是完全权益，贝塔为 0.80. 公司决定将资本结构改为负债-权益比为： 1 ： 2 。 由于公司行业不变，其资产的贝塔值应保持不变，为0.80. 但是，假设负债的贝塔为零 , 公司的权益贝塔将变为 :
财务杠杆与贝塔
• 相关概念
– 经营杠杆与企业生产经营的固定成本有关 – 财务杠杆则反映了企业对债务融资的依赖程度 – 杠杆企业是指资本结构中有负债的企业
• 在前面的分析中，我们假定企业无负债融资，并 通过股票收益率来估计贝塔系数，该贝塔系数称 为权益贝塔 • 对杠杆企业而言，资产贝塔与权益贝塔是不同的 • 资产贝塔是权益贝塔与负债贝塔的加权平均数
资本预算 & 项目风险
项目 IRR
SML
错误的接受负 NPV 值的项目
总资本 成本 rf
RF + βFIRM ( R M - RF )
错误的拒绝正 NPV 的 项目 公司的风险
bFIRM
一家公司如果对所有项目都使用同一个折现率，则随着 时间的推移会增加公司的风险降低公司的价值 .
资本预算 & 项目风险
R = R F + βi ( R M - R F )
R = 7% + 1.3 ´9.5%
=19.35%
两个重要假定： 1、项目风险与企业风险相同； 2、企业无债务融资；
例题
假设一个贝塔系数为1.21的无负债公司评估以下非 互斥项目. 每个项目投资 $100 ，项目期１年。市场 风险溢价是9.5% ，无风险利率是5%。可以计算出 该公司普通股的期望收益率是16.495%。
• 资本成本的计算分两步:
– 首先, 我们估计权益成本和债务成本
• 我们运用CAPM以估算权益成本 . • 通过分析公司债务的到期收益率我们来估算债 务成本
– 其次, 对这两项成本进行加权平均来计算 WACC .
国际纸业公司的资本成本估计
• 行业的平均贝塔系数是 0.82; 无风险 利率是 6% 市场风险溢价是 9.5%.
• 注意周期性不等于变动性
– 制片厂的收入是变动性，取决于影片的发行质量， 而非商业周期。
经营杠杆
• 经营杠杆程度衡量一个企业（或项目）相对于 其固定成本的敏感性。 • 经营杠杆随固定成本的上升而提高，随变动成 本的下降而提高。 • 经营杠杆放大了周期性对贝塔的作用。 . • 经营杠杆系数的计算公式如下 : DOL = Sales D EBIT × EBIT D Sales
12.2 贝塔的估计
• 理论上，贝塔的估算很简单:
Cov( Ri , RM ) σ i , M β= = 2 Var ( RM ) σM
• 存在问题
贝塔可能随时间的推移而发生变化 样本容量可能太小. 贝塔受财务杠杆和经营风险变化的影响
• 解决办法
第 1和第2 个问题可通过采用更加复杂的统计技术加以缓解 根据财务风险和经营风险的变化对贝塔作相应的调整，有助于解决 第 3个问 题 . 注意同行业类似企业的平均贝塔估计值
12.7 本章小结
• 由于在现实生活中，项目的现金流量大多数是有 风险的，因此本章讨论分析了有风险现金流量的 折现问题。 • 一个资本预算项目的期望收益率至少应与同等风 险的金融资产的期望收益率相等，否则股东更偏 好于获取现金股利。 • 任何资产的预期收益率都取决于它的贝塔系数。 – 贝塔系数的估计 – 适宜的方法是对历史收益率作回归分析
假设Conglomerate 公司基于ＣＡＰＭ方法得到的资本成本是 17%. 无风险利率是 4%; 市场风险溢价是 10% ，公司的 贝塔系数 1.3. 17% = 4% + 1.3 × [14% – 4%] 以下是公司投资项目的分析: 1/3 汽车零售 b = 2.0 1/3 计算机硬盘制造. b = 1.3 1/3 电力 b = 0.6 资产的平均b = 1.3 当评估一个新的发电项目时，应该使用哪个资本成本 ?
1. 无风险利率, RF 2. 市场风险溢价, 3. 公司贝塔系数,
RM - RF Cov ( Ri , RM ) σi , M = 2 βi = Var ( RM ) σM
例题
• 假设某出版公司的贝塔系数为 1.3. 该公司是100％权益融资 . • 假设无风险利率为 7%， 市场风险溢价为 9.5% . • 该新项目的折现率是多少?
• 加权平均资本成本计算如下:
rWACC = 权益 × rEquity + 权益 + 债务
rWACC = S
债务 权益+ 债务
B
× rDebt ×(1 – TC)
பைடு நூலகம்
S+B
× rS +
S+B
× rB ×(1 – TC)
• 由于利息费用可以抵税，最后一项要乘以 (1 – TC)
12.5 国际纸业公司的资本成本估 计
第12 章 目录
12.1 权益资本成本 12.2 贝塔的估计 12.3 贝塔系数的确定因素 12.4 基本模型的扩展：企业的风险和各个项 目的风险
12.5 国际纸业公司的资本成本估计
12.6 本章小结
12.1 权益资本成本
公司获得现金以 支付现金股利 后可以 股东投资于 金融资产
一家有多余现金流的公司既可以支付股利，也可以 进行资本投资
国际纸业公司的资本成本为10.99 % . 当项目风险等于公司的 整体风险时，任何项目都使用10.99 % 折现，项目的财务杠 杆和公司的财务杠杆相同
例子
• 某企业债务的市场价值是4000万美元，股 票的市场价值是6000万美元。企业新借入 的债务资本成本为5%，贝塔为1.41， 公司 所得税率是34%。求该企业的rWACC • 税后债务资本成本 = 5% *（1 – 34%） =3.3% • 权益资本成本 = 14.4% • 加权平均资本成本 = 9.96%
财务杠杆与贝塔
• 经营杠杆 指对于公司的固定生产成本的敏感性。 • 财务杠杆 指对于固定利息支出的敏感性 • 公司债务、权益和资产之间的贝塔系数的关系如 下:
B资产t =
债务 权益 × b负债 + × b权益 债务 + 权益 债务 + 权益
• 有财务杠杆的情况下，权益贝塔一定大于资产贝 塔
财务杠杆与贝塔
rS = RF + bi × ( RM – RF)
• 则权益资本成本为
= 6% + 0.82×9.5%
= 13.79%
国际纸业公司的资本成本估计
• 公司债务的到期收益率是 8% ，公司的边际税率是 37% . • 债务比率是 32%
S B rWACC = × rS + × rB ×(1 – TC) S+B S+B = 0.68 × 13.79% + 0.32 × 8% × (1 – 0.37) = 10.99%
投资新项目
股东的最终 价值
因为股东可以将股利再投资于风险性金融资产上， 资本预算项目 的期望报酬率至少要等于同样风险水平的金融资产的期望报酬率
12.1 权益资本成本
• 从公司角度来看, 期望报酬率就是权益资本成 本: Ri = RF + βi ( RM - RF )
• 为了估测公司的资本成本，我们需要知道三个 变量:
现实中的贝塔系数
贝塔系数的稳定性
• 大多数分析家认为，如果企业不改变行业， 贝塔系数会保持稳定。 • 这并不是说一家公司的贝塔值不会改变
– – – – 生产线的改变 技术的改变 管制的解除 财务杠杆的变化
通用电气公司的贝塔系数保持相对稳 定
行业贝塔系数的运用
• 根据企业自身历史数据来估算企业的贝塔系数是一种常用的 方法。 • 也有人提出，运用整个行业的贝塔系数可以更好的估算企业 的贝塔系数。 • 如果认为企业的经营与所在行业其他企业的经营十分类似， 则可以使用行业贝塔系数。 • 如果认为企业的经营与所在行业其他企业的经营有着根本性 差别，则应该选择企业的贝塔系数。 • 不要忘了调整财务杠杆。
12.3 贝塔系数的确定因素
• 贝塔系数从何而来?
– 回归分析方法。将公司股票的月收益与 指数的月收益进行回归。
• 贝塔由企业的特征决定
– 经营风险
风险、资本成本与资本预算
• 本章讨论将NPV净现值法应用于风险投资项目的 决策
– 运用CAPM来确定风险折现率
• 若无负债融资时，风险项目的期望收益：权益资本成本 • 当企业既有债务融资又有权益融资时，所用的折现率就 应是项目的综合资本成本，即负债成本和权益成本的加 权平均数
12.7 本章小结
• 如果项目的贝塔风险与企业的贝塔风险相等，项目 的折现率等于证券预期收益率的CAPM估计值。 • 如果项目的贝塔不同于企业的贝塔，应以此项目的 贝塔为准。项目的贝塔可按所在行业的平均贝塔系 数来估计。 • 一个项目的贝塔系数估计应该考虑可比行业特征， 或者项目带来收入的周期性、项目的经营杠杆。 • 如果企业有负债，折现率应按rWACC来计算。 • 要计算rWACC ，必须先估计权益资本成本和负债资 本成本
B资产 = 0.80 = b权益 =
2 × b权益 1+2
1.5 × 0.80 = 1.2
12.4 基本模型的扩展
• 企业与项目
– 我们突破上述分析的假定，认为项目风险与企业风 险是不同的 – 任何项目的资本成本取决于投入资本的使用——而 不是资本的来源。 . – 因此, 资本成本取决于项目的风险而不是公司的风险。
• 在实际中，负债贝塔通常很低，一般可假 设为零。
B资产 =
权益 债务 + 权益
× b权益
• 在有财务杠杆的情况下，权益贝塔一定大 于资产贝塔
财务杠杆与贝塔：实例
考虑Rapid Cedars的公司, 公司目前是完全权益，贝塔为 0.80. 公司决定将资本结构改为负债-权益比为： 1 ： 2 。 由于公司行业不变，其资产的贝塔值应保持不变，为0.80. 但是，假设负债的贝塔为零 , 公司的权益贝塔将变为 :
财务杠杆与贝塔
• 相关概念
– 经营杠杆与企业生产经营的固定成本有关 – 财务杠杆则反映了企业对债务融资的依赖程度 – 杠杆企业是指资本结构中有负债的企业
• 在前面的分析中，我们假定企业无负债融资，并 通过股票收益率来估计贝塔系数，该贝塔系数称 为权益贝塔 • 对杠杆企业而言，资产贝塔与权益贝塔是不同的 • 资产贝塔是权益贝塔与负债贝塔的加权平均数
资本预算 & 项目风险
项目 IRR
SML
错误的接受负 NPV 值的项目
总资本 成本 rf
RF + βFIRM ( R M - RF )
错误的拒绝正 NPV 的 项目 公司的风险
bFIRM
一家公司如果对所有项目都使用同一个折现率，则随着 时间的推移会增加公司的风险降低公司的价值 .
资本预算 & 项目风险
R = R F + βi ( R M - R F )
R = 7% + 1.3 ´9.5%
=19.35%
两个重要假定： 1、项目风险与企业风险相同； 2、企业无债务融资；
例题
假设一个贝塔系数为1.21的无负债公司评估以下非 互斥项目. 每个项目投资 $100 ，项目期１年。市场 风险溢价是9.5% ，无风险利率是5%。可以计算出 该公司普通股的期望收益率是16.495%。
• 资本成本的计算分两步:
– 首先, 我们估计权益成本和债务成本
• 我们运用CAPM以估算权益成本 . • 通过分析公司债务的到期收益率我们来估算债 务成本
– 其次, 对这两项成本进行加权平均来计算 WACC .
国际纸业公司的资本成本估计
• 行业的平均贝塔系数是 0.82; 无风险 利率是 6% 市场风险溢价是 9.5%.
• 注意周期性不等于变动性
– 制片厂的收入是变动性，取决于影片的发行质量， 而非商业周期。
经营杠杆
• 经营杠杆程度衡量一个企业（或项目）相对于 其固定成本的敏感性。 • 经营杠杆随固定成本的上升而提高，随变动成 本的下降而提高。 • 经营杠杆放大了周期性对贝塔的作用。 . • 经营杠杆系数的计算公式如下 : DOL = Sales D EBIT × EBIT D Sales
12.2 贝塔的估计
• 理论上，贝塔的估算很简单:
Cov( Ri , RM ) σ i , M β= = 2 Var ( RM ) σM
• 存在问题
贝塔可能随时间的推移而发生变化 样本容量可能太小. 贝塔受财务杠杆和经营风险变化的影响
• 解决办法
第 1和第2 个问题可通过采用更加复杂的统计技术加以缓解 根据财务风险和经营风险的变化对贝塔作相应的调整，有助于解决 第 3个问 题 . 注意同行业类似企业的平均贝塔估计值
12.7 本章小结
• 由于在现实生活中，项目的现金流量大多数是有 风险的，因此本章讨论分析了有风险现金流量的 折现问题。 • 一个资本预算项目的期望收益率至少应与同等风 险的金融资产的期望收益率相等，否则股东更偏 好于获取现金股利。 • 任何资产的预期收益率都取决于它的贝塔系数。 – 贝塔系数的估计 – 适宜的方法是对历史收益率作回归分析
假设Conglomerate 公司基于ＣＡＰＭ方法得到的资本成本是 17%. 无风险利率是 4%; 市场风险溢价是 10% ，公司的 贝塔系数 1.3. 17% = 4% + 1.3 × [14% – 4%] 以下是公司投资项目的分析: 1/3 汽车零售 b = 2.0 1/3 计算机硬盘制造. b = 1.3 1/3 电力 b = 0.6 资产的平均b = 1.3 当评估一个新的发电项目时，应该使用哪个资本成本 ?
1. 无风险利率, RF 2. 市场风险溢价, 3. 公司贝塔系数,
RM - RF Cov ( Ri , RM ) σi , M = 2 βi = Var ( RM ) σM
例题
• 假设某出版公司的贝塔系数为 1.3. 该公司是100％权益融资 . • 假设无风险利率为 7%， 市场风险溢价为 9.5% . • 该新项目的折现率是多少?
• 加权平均资本成本计算如下:
rWACC = 权益 × rEquity + 权益 + 债务
rWACC = S
债务 权益+ 债务
B
× rDebt ×(1 – TC)
பைடு நூலகம்
S+B
× rS +
S+B
× rB ×(1 – TC)
• 由于利息费用可以抵税，最后一项要乘以 (1 – TC)
12.5 国际纸业公司的资本成本估 计
第12 章 目录
12.1 权益资本成本 12.2 贝塔的估计 12.3 贝塔系数的确定因素 12.4 基本模型的扩展：企业的风险和各个项 目的风险
12.5 国际纸业公司的资本成本估计
12.6 本章小结
12.1 权益资本成本
公司获得现金以 支付现金股利 后可以 股东投资于 金融资产
一家有多余现金流的公司既可以支付股利，也可以 进行资本投资
国际纸业公司的资本成本为10.99 % . 当项目风险等于公司的 整体风险时，任何项目都使用10.99 % 折现，项目的财务杠 杆和公司的财务杠杆相同
例子
• 某企业债务的市场价值是4000万美元，股 票的市场价值是6000万美元。企业新借入 的债务资本成本为5%，贝塔为1.41， 公司 所得税率是34%。求该企业的rWACC • 税后债务资本成本 = 5% *（1 – 34%） =3.3% • 权益资本成本 = 14.4% • 加权平均资本成本 = 9.96%
财务杠杆与贝塔
• 经营杠杆 指对于公司的固定生产成本的敏感性。 • 财务杠杆 指对于固定利息支出的敏感性 • 公司债务、权益和资产之间的贝塔系数的关系如 下:
B资产t =
债务 权益 × b负债 + × b权益 债务 + 权益 债务 + 权益
• 有财务杠杆的情况下，权益贝塔一定大于资产贝 塔
财务杠杆与贝塔
rS = RF + bi × ( RM – RF)
• 则权益资本成本为
= 6% + 0.82×9.5%
= 13.79%
国际纸业公司的资本成本估计
• 公司债务的到期收益率是 8% ，公司的边际税率是 37% . • 债务比率是 32%
S B rWACC = × rS + × rB ×(1 – TC) S+B S+B = 0.68 × 13.79% + 0.32 × 8% × (1 – 0.37) = 10.99%
投资新项目
股东的最终 价值
因为股东可以将股利再投资于风险性金融资产上， 资本预算项目 的期望报酬率至少要等于同样风险水平的金融资产的期望报酬率
12.1 权益资本成本
• 从公司角度来看, 期望报酬率就是权益资本成 本: Ri = RF + βi ( RM - RF )
• 为了估测公司的资本成本，我们需要知道三个 变量:
现实中的贝塔系数
贝塔系数的稳定性
• 大多数分析家认为，如果企业不改变行业， 贝塔系数会保持稳定。 • 这并不是说一家公司的贝塔值不会改变
– – – – 生产线的改变 技术的改变 管制的解除 财务杠杆的变化
通用电气公司的贝塔系数保持相对稳 定
行业贝塔系数的运用
• 根据企业自身历史数据来估算企业的贝塔系数是一种常用的 方法。 • 也有人提出，运用整个行业的贝塔系数可以更好的估算企业 的贝塔系数。 • 如果认为企业的经营与所在行业其他企业的经营十分类似， 则可以使用行业贝塔系数。 • 如果认为企业的经营与所在行业其他企业的经营有着根本性 差别，则应该选择企业的贝塔系数。 • 不要忘了调整财务杠杆。
12.3 贝塔系数的确定因素
• 贝塔系数从何而来?
– 回归分析方法。将公司股票的月收益与 指数的月收益进行回归。
• 贝塔由企业的特征决定
– 经营风险