2018年维生素原料药行业深度研究报告

２０１８年维生素原料药行业深度研究报告✧维生素原料药：生产寡头垄断，下游饲用涨价不敏感维生素原料药行业经过多年行业并购整合和国际产业转移，已经形成中国、德国BASF和荷兰DSM三极生产格局，大部分细分品种生产集中在少数几家企业中，形成寡头垄断格局；下游以饲用为主（VC除外），由于维生素添加剂在饲料成本中占比极小（<1%），客户对维生素产品涨价不敏感；供给端是价格周期波动主要策源地，下游需求稳定和刚性，生产寡头垄断格局下，企业各种原因的停复产极大影响相应品种市场供应，环保停产和生产事故是主因。

✧我国空前严厉环保政策下，原料药行业周期性弱化，价格高位成新常态绿水青山就是金山银山，我国从2016年开始，中央层面已经下派督察组连续进行首轮四批中央环保督查，督查范围涵盖全国31个省市，并且保持后续环保督查常态化，环保政策空前严厉。

维生素原料药从2016年开始迎来新一轮全行业大范围价格上涨周期，并且价格维持高位成为新常态，维生素原料药行业周期性弱化。

✧主要细分产品分析：VA、VE、VB2、VB5及其相关代表企业整体看，维生素饲用价格指数于去年底创出398.9点的多年历史新高，维生素产品涨价不是局限于个别产品的涨价，而是大范围的涨价，只是存在涨价节奏先后。

VB5 从2016年初开始涨价，去年6月份受山东环保督查影响开启第二轮涨价，高价格已经维持两年多；VA与VE受去年10月BASF火灾事故影响，价格分别上涨10倍和1倍；VB2价格仍在持续上涨中；VC 产能仍过剩严重，但是国际需求旺盛，出口不断放量，叠加津京冀更加严厉的环保政策，价格上涨1倍。

✧维生素原料药投资组合目前大部分维生素上市公司已经公布2017年年报预告，同时部分公司已经公布一季度业绩预告，同比都录得大幅预增，我们认为环保政策只会更紧，而不会放松，维生素原料药价格维持高位是新常态。

我们看好全年维生素行业的整体性机会，投资组合推荐关注：VA\VE 龙头：新和成（002001）、浙江医药（600216）；VB2：广济药业（000952），市场份额占比50%左右；VB5：亿帆医药（002019），VB5龙头，从2016年初到现在，泛酸钙（VB5）价格已经维持长达两年200元/kg以上的高价；VC：东北制药（000597），全年VC销量预计2万吨。

公司VC完全成本约26元/公斤，业绩弹性较大。

风险提示维生素原料药价格大幅波动、行业新增产能加剧产能过剩。

目录一、维生素原料药：生产寡头垄断，下游饲用为主 (5)（一）维生素概况 (5)（二）世界维生素生产格局演变：中国、巴斯夫（BASF）和帝斯曼（DSM）三极格局 (6)（三）维生素下游：动物饲料占比70%以上，下游企业涨价不敏感 (7)（四）供给端是价格周期波动主要策源地，环保停产和生产事故是主因 (7)二、新常态：周期性弱化，价格行业整体性上涨 (7)（一）过去：行业长期供大于求，周期性明显 (7)（二）现在：周期性弱化，行业价格整体性上涨 (8)三、维生素主要细分品种分析：概况、市场格局、价格回顾与展望 (10)（一）维生素A（视黄醇） (10)1、概况：需求格局以人用为主 (10)2、市场格局：全球六大生产商寡头垄断，国内三大厂商占比38% (10)3、价格回顾与展望：BASF爆炸事故促VA价格创出历史新高 (11)4、代表企业及业绩弹性分析 (12)（二）维生素B2（核黄素） (13)1、概况：饲用为主，技术和资金壁垒阻新进者 (13)2、市场格局：广济药业、巴斯夫、DSM寡头垄断，CR3约80% (13)3、价格回顾与展望：VB2价格开始小幅回升 (14)4、代表企业及业绩弹性分析 (15)（三）维生素B5（泛酸钙） (16)1、概况：饲用为主，技术和资金壁垒阻新进者 (16)2、市场格局：亿帆医药等国内企业唱主角，CR3约85% (16)3、价格回顾与展望：山东环保督查因素，VB5市场报价持续飙升 (17)4、代表企业及业绩弹性分析 (18)（四）维生素C（L-抗坏血酸） (18)1、概况：需求格局以人用为主 (18)2、市场格局：中国是VC的世界工厂，产能集中于环京省份 (19)3、价格回顾与展望：VC长期低迷后，价格涨幅明显 (19)4、A股代表企业及业绩弹性分析 (21)（五）维生素E（生育酚） (21)1、概况：饲用为主，技术和资金壁垒阻新进者 (21)2、市场格局：总产能提升30%，价格与产能需再平衡 (21)3、价格回顾与展望：VE市场长期下跌，处于十年历史低点 (22)4、代表企业及业绩弹性分析 (23)四、维生素原料药投资组合 (23)五、风险提示 (24)图表目录图表1：维生素主要细分种类及代表公司 (5)图表2：维生素主要细分种类市场格局 (6)图表3：饲用维生素价格指数周期波动 (8)图表4：历次中央环保督查情况一览 (8)图表5：泛酸钙市场报价维持长达两年价格高位 (9)图表6：维生素A（VA）全球产能格局（吨） (11)图表7：VA国内产能地域分布 (11)图表8：国产维生素A（VA）价格走势 (11)图表9：我国维生素A（VA）出口情况 (12)图表10：我国维生素A（VA）企业出口情况 (12)图表11：维生素B2（VB2）世界产能格局（吨） (14)图表12：VB2国内产能地域分布 (14)图表13：国产维生素B2（VB2）价格走势 (14)图表14：我国维生素B2（VB2）出口情况 (15)图表15：维生素B5（VB5）世界产能格局（吨） (17)图表16：VB5国内产能地域分布 (17)图表17：国产维生素B5（VB5）价格走势 (17)图表18：我国维生素B5（VB5）出口情况 (18)图表19：维生素C（VC）国内产能格局（万吨） (19)图表20：VC国内产能地域分布 (19)图表21：国产维生素C（VC）价格走势 (20)图表22：我国维生素C（VC）出口情况 (20)图表23：维生素E（VE）全球产能格局（吨） (22)图表24：VE国内产能地域分布 (22)图表25：国产维生素E（VE）价格走势 (22)图表26：我国维生素E（VE）出口情况 (23)图表27：维生素行业主要上市公司已公布业绩快报一览（单位：亿元） (24)一、维生素原料药：生产寡头垄断，下游饲用为主（一）维生素概况维生素（Vitamin）是一系列有机化合物的统称。

它们是生物体所需要的微量营养成分，而一般又无法由生物体自己生产，需要通过饮食等手段获得。

维生素不是构成机体组织和细胞的组成成分，也不产生能量，它的作用主要是参与机体代谢的调节。

生物体对维生素的需要量极小，日需要量常以毫克或微克计算，但缺乏维生素会导致严重的健康问题；过量摄取维生素却会导致中毒。

按溶解性，可分为脂溶性和水溶性两种维生素，水溶性维生素包括全部B族维生素、维生素C、生物素（也称维生素H或辅酶R）、肌醇、维生素PP；脂溶性维生素包含维生素A、D、E、K等。

维生素A、C、E和部分B族（B3、B5）生产和需求量较大，是大品种维生素产品，尤其是VC全球年产能20万吨，是最大的维生素品种，VB3（烟酰胺）也有10万吨左右；叶酸、维生素B2、维生素B6、生物素等产量和需求量较小，全球生产和需求量在1万吨以下，属小品种维生素。

图表1：维生素主要细分种类及代表公司资料来源：公开资料，联讯证券研究院（二）世界维生素生产格局演变：中国、巴斯夫（BASF）和帝斯曼（DSM）三极格局起源罗氏：早在公元前3000多年前的古埃及人，就已经发现能治疗夜盲症的物质，即现在的维生素A，而真正实现维生素工业化生产的始于1934年瑞士罗氏，由此开创现代维生素快速发展时代。

罗氏曾一度占有40%的世界维生素市场，曾是全球最大的维生素生产厂家。

上个世纪90 年代，瑞士罗氏、德国巴斯夫等维生素国际巨头结成“维生素卡特尔联盟”，凭借技术优势和资本实力，逐渐垄断了国际市场，赚取了丰厚的利润。

合久必分，分久必合。

1999年5月，美国司法部宣布维生素卡特尔的两个主要合谋者已与司法部达成认罪协议，并宣告卡特尔联盟终结，其中涉及21家企业、200多位个人、16个维生素产品（包括类胡萝卜素和复合维生素），产生销售金额超过300亿美元；并对这些企业或个人的罚款总额超过50亿美元。

进入21世纪，国际巨头间并购整合不断，2001年德国巴斯夫收购日本武田，2003年荷兰帝斯曼17.5亿元收购罗氏维生素业务，罗纳普兰克把维生素业务转给安万特，安万特又被安迪苏收购，2006年中国央企蓝星集团斥资4亿欧元全资收购安迪苏，并在2015年实现国内A股借壳上市。

同时，鉴于世界主要发达国家环保持续严格监管、打击垄断价格操纵等原因，部分生产企业退出或关停相关维生素生产，如伊斯曼化学、德固赛、默克和日本卫材制药等大型的生产企业退出了维生素市场；荷兰帝斯曼、德国巴斯夫和龙沙公司关停了其在美国的维生素C 和维生素E 生产装置。

2008 年法国安迪苏由于成本劣势，退出维生素E 市场。

中国、巴斯夫和帝斯曼三极格局形成。

进入21世纪以来，趁着国际巨头生产布局调整时机，我国相继突破相关维生素品种生产技术封锁，2006年，我国维生素总产量15万吨，占全球份额的46%；到2015年，中国维生素总产量26万吨，占全球份额上升至70%。

世界维生素行业的竞争格局经过多年企业并购整合、生产企业调整、产业国际转移，已经形成了比较强的集中度。

目前全球维生素行业生产格局基本形成了以我国为生产中心，海外德国巴斯夫、荷兰帝斯曼（DSM）补充三极生产格局。

图表2：维生素主要细分种类市场格局资料来源：健康网，联讯证券研究院（三）维生素下游：动物饲料占比70%以上，下游企业涨价不敏感维生素下游主要是饲料、食品添加剂和医药保健品，除部分维生素如VC外，大部分品种饲料用量占比70%以上。

维生素对畜禽而言，需要量极少，但对维持畜禽正常的免疫功能具有重要的作用。

现代养殖业大多采用集约化，动物脱离阳光、土壤、青绿饲料等自然条件，仅依靠配合饲料中的养分，极易缺乏维生素。

因此，饲料中必须添加各种维生素，以满足畜禽的营养需要。

由于维生素在饲料中添加量小，因此饲料行业对维生素涨价不敏感。

维生素在各种畜禽饲料中因动物类别、育龄、健康状况等添加量各不同，但是吨饲料添加量最高仅有克级别，如维生素E每吨饲料添加50克，有的甚至只有毫克级别；在饲料成本占比中，豆粕、玉米等蛋白和能量类占饲料85%以上成本，生产等其他成本10%左右，微量矿物元素、氨基酸、维生素等预混料占5%左右，单品种维生素在饲料成本中占比就更小，维生素不是饲料企业成本控制主要考虑因素。

（四）供给端是价格周期波动主要策源地，环保停产和生产事故是主因下游主要需求端饲料行业对维生素需求刚性且稳定，据前瞻网数据，近十年来，全球饲料产量基本保持1-3%的增速稳定增长，2016年全球饲料首次超过10亿吨，同比2015年增长3.7%，我国饲料生产量累计2.9 亿吨，同比增长3.8%。