海外创业板退市制度分析及对我国的借鉴与启示
浅谈欧美国家创业板市场兴衰对于中国创业板市场的启示
浅谈欧美国家创业板市场兴衰对于中国创业板市场
的启示(1)
摘要：本文从创业板市场的基本概念入手，在分析其性质与特点的基础之上，了解并研究美国二板市场的诞生与发展，分析美国创业板市场的兴衰历史，并适当探究其原因。通过对过去的总结，我们可以发现哪些问题应该值得深思。然后回到国内，在分析了其出台背景以及进行一些经济分析以后，将对国内外的二板市场加以比较分析，重在扬长避短。最后，针对前文做出的比较分析，本文将对国内GEM的建设提出建议，并对中国二板市场的前景做出展望。
关键词：宝石在美国及欧洲操作系统市场风险
Ⅰ The Overview ofGEM
ⅰCharacteristics of The Growth Enterprise Market( GEM)in China In GEM China, the most notable characteristic is the low listing financial threshold. Due to different market position, comparing to the Main-Board Market, GEM still has the following characteristics.
Figure 1 Comparisons of listing conditions in SMEs in GEM
ⅡPractice&Apocalypse of GEM in US & Europe market
ⅰNASDAQ
Feb.8th in 1971,NASDAQformally startedas an intangible electronic networkmarket and was recognized as the cradle of high-tech enterprise growth.Until the end of October in 2007, 3075companies listedin NASDAQ.The total value of stocks attained $4389.6 billion.
发展和完善我国创业板的启示
分立等重大事项 ；交易所主要负责股价 和市场的异常波动 、 审
核 上市 公司年度及中期报告 、 监督上市公 司遵守市 场规则等工
从全球 创业板市 场来看 ， 尽管平 行市 场的上市公 司数 量相 当于独立市 场的 ８倍 多 ， 但在 运作绩效方 面 ， 两者 的市场份 额 差 距很大 ， 平行市 场的总市 值不到 独立市场 的 １ ０ ％， 交易量 不 到３ ％。据统计 ， 比较上市公 司数 量 、 总市值 、 平均 市盈率 、 日均
场获得加速发展 。
２ 、 借鉴 Ａ Ｉ Ｍ 的快捷通道程 序 ， 依 托 我 国海 外上 市 兵 团 ， 做
大创 业 板 市 场规 模
在 纳斯达克 上市的每一 只股票都 至少 有两家相 互竞争 的
７ ６ 《 当代经济） ２ ０ １ ４ 年第 ２期
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构建初期就建立完善的交易制度 ， 而不是在 各种缺陷显现 出来
后再去改革 。
４ 、 创 业 板 市 场 的监 管模 式
是这些高速成长的公司造就了纳斯达克的神话 。 虽然纳斯达克
最开始 的功能定 位并 不是促进 高科技企业 的发展 ， 但却 在客观 上起 了作用 ， 它反 映了高科 技企业对上 市的需要 ， 并 提供 了能 满 足其需要 的一 种成 功模 式 ， 这种模 式为我们促进高新技术 产 业 发展提供了借鉴和启示。我国构建创业板市场的 出发点就是 弥补现 有市场功 能上的缺 陷 ， 为 高技 术企业提供一个公平 的融
国外上市公司主动退市对我国的启示
品，实现参与人的重复博弈。
３．１．２改革产权制度，实现责、权、利的长期统一
产权是市场经济的基石，也是信用体系的基础。产权制度的不合理是旅游企业诚信缺失的制度根源。必须推进国有及其控股旅游企业的改革，理顺产权关系，做到产权明晰、权责明确；制定并适时调整充实保护民营旅游企业长期稳定发展的法律法规，使其形成长期、稳定、可信赖的产权预期。
３．１．３健全法律体制
首先，加强对信赖利益赔偿的概念、构成要件、赔偿范围的研究分析，确保旅游消费者和诚信经营旅游企业的合法权益不因其它企业的失信行为而受损；其次，提高司法人员的素质、建立健全组织，以保障法律制度的严格实施；再次，逐步建立和完善法律机制、继续加强普法教育、培养公民的法律维权意识，使个人或企业懂得并敢于运用法律武器来维护自己的合法权益。
３．１．４建立行业协会，加强行业自律
行业协会在市场经济活动中的作用是无可替代的。首先，行业协会必须制定“行规行法”，以进一步约束旅游企业的行为，有效保障消费者的合法权益，维护诚信企业的正当利益，避免出现不正当竞争；其次，建立行业内的信息通报制度，定期在网络等媒体上通报企业的不诚信行为，以此实现行业内的相互监管。再次，协会要增强自律功能，确保加入协会的旅游企业具有良好的声誉和行为规范。
３．１．５转变政府职能，建立健全社会信用体系
政府要转变职能，运用法律和经济等手段对市场进行宏观调控，建立和维护良好的市场秩序，创造公平的竞争环境。
３．２微观措施
３．２．１旅游企业内部构建良好的诚信环境
在旅游企业内部持之以恒地开展诚信教育，构建企业内部良好的诚信环境。管理人员要树立“以诚为本，以信致远”的经营理念，以身作则、率先垂范；对员工经常开展“诚信为本，操守为重”的理念教育，以我国传统道德中的先进部分培养员工的道德意识；把诚信作为绩效考核的一个重要指标，建立企业内部诚信奖惩机制，使企业树立“金山有路诚为径，旅海无涯信作舟”的宗旨。
欧美国家创业板市场兴衰关于中国创业板市场的启发
欧美反规避贸易救济模式及启发
内容摘要：通常以为反规避是反倾销的重要延伸和进展，但是反规避在一些国家的立法和实践中也被运用于避免规避反补助税。美国采取了淡化避免反倾销规避和避免反补助规避不同的立法模式，固然有其合理和方便的地方，但也存在很多问题。我国在进行相关立法时必需结合SCM和ADA的要求，汲取美国的体会和教训，妥帖处置好二者之间的关系。
关键词：反倾销，反补助，反规避
一、反规避问题的由来
反规避(anti-circumvention)问题最先能够追溯到20世纪80年中后期欧共体针对“改锥案”(screwdriver)的立法。为了给制止规避行为以明确的法律依据，欧共体1761/87号条例中第一次直接规定了反规避条款，开辟了对反倾销的规避行为直接以原反倾销令征收反倾销税的先河。随着出口商规避行为方式的翻新，欧共体反规避立法的内容也随之不断完善，不仅在2423/88号条例中制定了专门的、较为全面的反规避条款，其后的2193/92号条例、3283/94、384/96号条例还对此做了进一步进展。目前，欧盟反规避立法的最新进展反映在461/2004号条例当中，新条例对384/96号条例作了很多实质性的修改，使现行欧共体的反倾销法具有更透明性和可操作
性。
依照欧盟461/2004号条例的规定，原先规定的简单组装等规避方式扩大到了以下几种具体的规避方式：在不改变涉案产品大体特点的情形下，使产品归入不同的海关税号，从而幸免适用反倾销方法；通过第三国转运至欧共体；涉案出口商之间或生产商之间改变销售渠道或销售模式，从而通太低税率的出口商来出口高税率的生产商或出口商的产品。总之，新条例不仅强调了规避行为发生时，不管相关入口产品是被统一征收反倾销税，仍是享受个别关税待遇，都必需受反规避条款的约束，而且对发生于一起体之外的规避行为的处置，和授予宽免的程序规那么都进行了进展完善。
国际板退市制度建设的境外借鉴
经 过 研 究 发 现 ， 日本 的机 构 投 资 者 倾 向 于 在 东 交 所 上 市 公 司外 国公司 的 母国市场 （ 即美 国、欧洲等 地交易所 ）买卖公 司
本 ， 包 括 了美 国 不 存 在 证 券 交 易税 ， 同 时经 纪 商 委 员会 在 美 国
场 价 值 小 于 ５ 荚 元 ， 并 且 总 收 入 小于 ２０ 万 美 元 ； 公 司股 票 亿 ００ 或 迮 续 ３ 个 交 易 ｒ平 均 总 市 值 小 于 ｌ 美 元 ： （） 司股 票 连 续 ３ ０ 】 亿 ６公 Ｏ 个 交 易平 均 收 盘 价 低 于 １ 美元 。 ” 但 英 国 Ｆ Ａ Ｈ 《 市 规 则 》 中强 调 ： “ 融 服 务 管 理 局 Ｓ ￣在 上 金 不 会 为 将 某 一 券 的 价 格 确 定 存 特 定 价 格 几 暂 停 该 证 券 的 上 证 １ 丁
二、退市重点问题的讨论与研究
（ 退市标 准 中是否 应包括 “ 一） 股票交 易价格 ”和 制度改革
案例 纵 观世 界 主要 的成 熟证 券 市场 ，其 退 市标 准 有一 定 的相
包括 ：第 一阶段 ，在 停牌 后的６ 月 内，联交 所会监 察有 关情 个
况 的发 展；第二 阶段 ，如 公司仍不符 合上市标准 ，交易所将 发 似性 ，例如 上市 公 司 的财 务 状 况恶劣 、资产 持续 经营 能 力不 出书面通 知 ，要求其 在６ 月 内，完成 重整并 呈交 复牌建 议 ； 个 足 、股 东人 数 不符 合持 续上 市 条件 法律 规 定 、公 司存在 重大 第三 阶段 ，如 公司仍不符合 上市标准 ，交易所将 刊登通告 ，声 违法 行 为等 。但 是 ，也 注意 到 ，在 “ 司 一定 时 间段 内的股 公
对创业板新退市制度的思考——基于保护投资者视角
复上市 的审核标准 ， 充分体 现为不支持 “ 借壳 ” 上市。三是为 杜 绝企业通过非标准无保 留审计 意见的财务会计报 告来规
业 板 企 业 巨额 超 募 资 金 可 以确 保 公 司 在 未 来 几 年 不 会 出现 资不 抵 债 的 情 况 ，真 正 让 创 业 板 公 司 退市 的难 度仍 比较 大 。
风险 警示处理 ” 的规 定 ， 明确 了首次风险披露 的时点及 后续 年 亏损 。 明年就 是盈利高峰 的情况 。因此 ， 从亏损 时间 但 仅
创 且 风险披露的频率。五是增加“ 退市整理期” 制度 ， 并规定退市 看 。 业 板 公 司 业 绩 有 很 大 的波 动 性 ， 创 业板 公 司 的 交 易 后 的企 业 统 一 平移 到代 办 股 份 转 让 系 统 挂牌 ， 而 为 退 市 公 都 比 较 活 跃 ， 连 续 ２ 从 “ Ｏ个 交 易 日每 日收 盘 价 均 低 于 每 股 面
尽 管 创 业 板 的 退 市 制 度 丰 富 和完 善 了退 市 标 准 ， 格 制 是 绿 大 地 。该 公 司 ２ ０ 严 ０ ７年 １ 份 发 股 上 市 ，发 行 价 每 股 ２月 １ ．９元 ， 行 后 每 股 净 资产 高 达 ７３ ６４ 发 ．９元 ， 然 后 来 绿 大 地 虽
月 内仍未改正的企 业， 将被暂停 上市 ， 六个月内仍 未改正 的，
其 次 。 业 板 公 司 多 为 中小 企 业 ， 司 规模 小 ， 份 数 额 创 公 股
关于国外金融机构退出市场对我国的启示
关于国外金融机构退出市场对我国的启示
随着全球经济的不断发展，国外金融机构已经成为了世界范围内的重要经济力
量之一。然而，随着近年来国际形势的迅速变化，很多国外金融机构逐渐退出市场。这种现象对我国的金融市场也产生了很大的影响。因此，有必要对这种现象做出深入的分析，从而总结出对我国发展的启示和借鉴。
国外金融机构退出市场的原因
首先，我们来了解国外金融机构退出市场的原因。根据全球经济发展的趋势，
目前国外金融机构退出市场的原因主要包括以下几个方面：
1. 政治环境不稳定
全球经济发展并不均衡，一些发展中国家由于经济发展缓慢和政治环境不稳定，使得国外金融机构在这些市场面临巨大风险，因而他们逐渐退出市场。
2. 政策调整变化
一些国家政府会针对市场经济进行调控，并且会随着时间的发展不断进行调整，这些变化会对市场的状况产生影响，使得国外金融机构很难跟上变化的步伐，最终导致退出市场。
3. 经济下行压力
经济下行时期，政府往往会采取各种措施刺激经济发展，然而这些措施可能会
对市场产生不利影响，因而一些国外金融机构在这种情况下可能会选择退出市场以规避风险。
4. 盈利低下
盈利是金融机构生存的重要条件之一。然而在一些市场中，国外金融机构的盈
利状况并不理想，可能会导致他们退出市场。
国外金融机构退出市场对我国的影响
由于我国在全球经济中扮演着重要角色，因此，有很多国外金融机构也在我国
开展业务。然而，由于各种因素的影响，一些国外金融机构逐渐退出市场。这对我国的金融市场产生了不利的影响，主要表现在以下几个方面：
1. 市场竞争加剧
国外金融机构退出市场，将使其他本地金融机构面临更加激烈的竞争。因为市场上的竞争者减少，原本应该分给国外金融机构的业务将会分散到其他国内金融机构之间，这将使得市场竞争更加激烈。
创业板公司退市制度的影响
创业板公司退市制度的影响
创业板公司退市制度的影响
(一)促进了上市公司的优胜劣汰,减少市场投机性
由于创业板的上市要求与主板相比降低了很多，导致我国创业板市场的上市公司在上市前大多数为结构相对松散的中小型高新技术
企业，公司的组织结构并不完备，另外对其的治理也没有给予足够
的重视。在一些上市公司中，由于董事会，监事会等职能部门的职
责没有充分发挥，从而没有对其起到很好的促进和监督的作用。而
现行的《创业板股票上市规则》使整个资本市场形成了一个“有进
有退”的畅通渠道，它完善并恢复了上市制度的审核标准，体现了
不支持通过“借壳”方式来实现恢复上市这一原则，这不仅有效避
免了上市公司“停了不退”及“壳资源”的炒作等行为的发生，也
杜绝了一些内部治理不良，业绩差的上市公司继续存在于创业板市
场的现象。“创业板公司被公开谴责三次将终止上市”，“造假引
发两年负净资产直接终止上市”等规定也从财务报告，净资产等方
面严格地限制了创业板上市公司的上市条件，不满足规定立即退市，这反映了资本市场的竞争原则。此外因为低门槛的原因，使符合创
业板上市条件的排队等候上市的企业数量不断地增多。然而在有限
的市场容量内，它们定将为争夺上市席位展开激烈的竞争。一些公
司的退市，必将引入新鲜血液的流入，新制度的推出使得一些经营
业绩良好，投资者追捧的上市公司处于优势地位，避免了创业板市
场上市公司质量良莠不齐，劣币驱逐良币现象的发生，并且促进了
市场的优胜劣汰，实现了我国资本市场资源的优化配置。
(二)有效保护中小投资者的利益
创业板是高科技企业的摇篮，它的推出一方面为具有发展潜力的中小企业提供了一个直接的融资渠道，另一方面，它也为广大市场
中外退市机制比较发展及其启示
的 资 产 ．以 保 证 其 证 券 可 继 续 上 市 （ 蒯 附 录 七 Ａ 参
及 Ｂ部 所 载
《 市 协 议》 的第 ３ 上 ８条 ）； 或 ｆ 本 交 ４）
易 所 认 为 发 行 人 或 其 业 务 不 再 适 台 上 市 。 香 港 证 券 法第 六 章 第 ５ ５条 对 上 市 证 券 处 以 停 牌 或 摘 牌 罚 则
种 不 确 定 因 素 对 管 理 的 干 扰 ，从 而 促 使 市 场 能 公 平 、高 效 的 运 行 ，更 好 地 保 护 投 资 者 的利 益 （ ） 松 型 二 宽 该模式 对于 市程 序 的 规 定 都 排 上 ．给 了上 市 退市模 式 。 退 市 的 数 量 标 准 、非 数 量 标 准 及 退 较 为 宽 松 ， 尤 其 是 在 退 市 程 序 的 安 公 司 很 大 的 回 旋 余 地 。 这 种 模 式 的
、
作 了 以 下 规 定 ： ） 易 所 在 发 现 上 市 公 司低 于 上 ｛１ 交 标准之 后 ， ｌ 在 ０个 工 作 日 内 通 知 公 司 ；（ ） 司 接 ２ 公
券 市 场退 市 规 定 的 严 格 程 度 不 同 ，退 市 模 式 可 概 括
为以下 三种 ： ｛ ） 格 型退市模式 。 一 严 在 该 模 式 下 ， 交 所 对 于 退 市 的数 量 标 准 、 数 证 非
海外创业板信息披露制度之借鉴与启示
来 说 ， 至关 重 要 的 。信 息 披 露 是 确保 是
值或面值过低 、信息披露和定期报告违
规 等二 级市 场 的预 警行 为被 确定 为 “ 投 资 留意 类 ” 。 （ ） 三 日本 ＭＯ Ｈ Ｒ Ｔ Ｅ Ｓ市 场
最 近 三 年其 中两 年 税 前利 润营 业 收 入 。
另 外 ， Ａ Ｄ Ｑ 要 求在 Ｎ Ｓ Ａ 上 市 Ｎ ＳＡ ＡＤＱ
１９ ９ ９年 １ 月 ，东 京证 券 交易 所在 １
部 、 部 市 场 之 外 ， 立 了 ～ 个 面 向 二 创 “ 增 长 新 兴 股 票 市 场 ” 东 京 证 交所 高 。 将 Ｍ ＨＲ ＯＴ Ｅ Ｓ定 位 于 “ 东 证 一 、 部 与 二
市 场 并 立 的市 场 ” 与 东 证 一 、 部 市 。 二 创 业 板 企 业 的 ＭＯＴ Ｅ Ｓ市 场 ，意 为 Ｈ Ｒ
全 美 也 是 全 世 界 最 大 的 股 票 电 子 交 易
市 场 。 过 二 十 多年 的 发展 ， Ａ Ｄ Ｑ 经 Ｎ Ｓ Ａ 建立 了独 立上柜 交易 的全 国市场 ， 即
论我国创业板直接退市制度——以投资者利益保护为视角
Le∞I S y st e m A nd Soci et y 圈圈譬圈匿鎏銎竺塑望型f叁垒!圭塾金论我国创．业板直‘接退市制度
——以投资者利益保护为视角
张菊
摘要合理的退市制度安排是资本市场优化资源配置的基础，也是保护投资者利益的前提。目前上市公司的退市门槛
太高，存在退市标准易于规避，退市时间长、渠道单一等问题。创业板市场应从设立之初即实行严格的退市制度，才能更好
发挥资源优化配置功能、维护市场秩序、保护广大中小投资者的利益。
关键词退市机制直接退市投资者利益保护
中图分类号：D922．28文献标识码：A文章编号：1009．0592(20l O)11．096．02
刚刚开启近半年的中国创业板市场，已出现诸多值得警惕的现象。首先，创业板企业应有的高成长的特性未能在现实中得到有效体现。相关数据表明，创业板公司2009年的业绩增长低于深圳主板市场2．07个百分点。其次，创业板公司“业绩变脸”过快。在当前创业板高估值、高币值背后，若没有业绩的高增长相配合，那么二级市场风险的集聚对于投资者而言将是非常残酷的。
当然，没有任何机制可以保证上市公司的业绩和发展空间必然会给投资者带来回报，单就创业板市场退市环节而言，直接退市在实现市场优胜劣汰、提高创业板质量从而更好保障投资者利益等方面不失为一种更优的制度选择。
一、实行直接退市制度的必要性
我国创业板借鉴海外创业板退市制度，在《深圳证券交易所创业板股票上市规则(意见稿)》(以下简称《意见稿》)的退市标准体系虽较主板市场更灵活与多元化，但总体上仍体现了“重上市、轻退市”的老思路。因此，对于刚刚设立的创业板市场而言，在吸取主板市场退市制度的经验和教训的基础上，实行直接退市制度，对于创业板的健康发展和投资者利益的保护有着十分重要的意义。
创业板市场：全球模式比较及对我国的启示
创业板市场：全球模式比较及对我国的启示
创业板市场是指为创新型企业提供融资渠道和交易平台的市场。在全球范围内，创业板市场不仅在发达国家广泛存在，而且在一些新兴市场也得到了积极推动和发展。本文将比较全球范围内创业板市场的模式，并从中提取对我国创业板市场的启示。
首先，美国纳斯达克市场是世界上最著名的创业板市场之一。纳斯达克市场在创业板市场的模式上，注重企业的创新能力和成长潜力的考量，并且运用多种融资方式来满足企业的需求。纳斯达克市场采用的是迅速上市的方式，企业可以通过IPO
（首次公开发行股票）方式来快速融资，并且上市后可以进行二级市场交易。
其次，德国创业板市场是以中小企业市场为基础，旨在提供一个专门为中小型高科技和创新型企业提供融资和交易的市场，被称为"新兴市场"。德国创业板市场注重对企业的审查和控制，针对企业的需求提供多种融资方式。与纳斯达克市场相比，德国创业板市场更注重企业的基本面和盈利能力，而非市值的快速增长。
再次，亚洲国家的创业板市场也有一些特点。例如，韩国创业板市场注重对高科技企业的发展支持，提供丰富的政策和资金支持。而台湾创业板市场则更加关注企业的管理和风险控制，注重企业的稳定和长期发展。
对于我国的创业板市场来说，这些国际经验和模式具有很大的启示作用。
首先，我国创业板市场应该注重企业的创新能力和成长潜力。与纳斯达克市场类似，我国创业板市场应该鼓励创新型企业通过IPO方式快速上市，为企业提供快速融资和二级市场交易
的机会。
其次，我国创业板市场应该注重企业的基本面和盈利能力。与德国创业板市场类似，我国创业板市场应该加大对企业的审查和控制力度，确保企业的财务状况和经营管理的健康。
中外上市公司退市规则的比较及启示
基 础 理 论 研 讨
【 上市公司退市￣ ｇＩ ｌ 】 ｇｉ ． Байду номын сангаас比较及启示
湖 南化 工职 业技 术 学 院 刘祉 含
［ 摘 要］ 对一个完善的证 券市场 来说 ， 要充分 实现其优化 资源配置的功能 ， 保持 高度的 市场流动性 ， 必须建立起行之 有效的退市机 制。 既要有进 ， 也要有 出。否则， 这个 市场就不可能保持 长期稳 定的发展 。中国的证券市场与 国外及香港地 区的成 熟的证券市场相比 其退 市规则在标准与程序 方面还有很 大差距 ， 本文通过分析成熟证券 市场的退 市规 则提 出了一些粗浅的改进 意见。 ［ 键 词 ］ 券 市 场 上 市公 司 退 市标 准 退 市 程 序 关 证 分配情况 。上市公司只要符合以下条件之一就必须终止上市 ： １股东 （） 退 市 规 则 是 证 券 市场 正 常运 行 不 可 或 缺 的 部 分 少于 ６ ０个 ， 有 １０股 以上 的股 东少于 ４０个 ； ２ 社会公众 持有股 ０ 持 ０ ０ （） 按照经济学的观点 ，资金这 种特定化的资源在一定时期的总量是 票少于 ２ Ｏ万股或其 总市值少 于 １０万美元 ；３ 过去的 ５年经营亏损 ； ０ （） 恒定 的， 相对于需求而言当然也是有限而稀缺的。某个领域或某些公 司 （ ） 资产少于 ４ ０万美元 ， ４总 ０ 而且 过去 ４年每年 亏损 ；５） （ 总资 产少 于 占用 了资金 ， 势必就要 减少其 它领域 或企业 的资金供应量。因此 ， 资金 ２０万美元 ， ０ 并且 过去 ２年每年亏损 ；６连 续 ５ 不分红利 。 （） 年 所选择投向的行业或企业 所产生的效益就决定 了资金被利用 的效率 资金 的产出与收入的比例高 ， 代表着资金的利用是有效率的。 这种高效 ２ 东京证交所规定 的上 市公 司退市标 准。与纽交所的规定大体一 、 日本东京证交所规定 的上 市公司退市标准主要包括 ： 股本总额和股 率的利用资金反过来可以带 动其 它资源的有效配置。资金的这种流动 致 ， 过程很大程度上是通过证 券市场来实现的 ，这也说明了一个运行正常 权结构 、 股权的分散程度 、 营状 况 、 经 股利分配情况 、 资不抵债情况和是 的证券市场必须对 市场有 限的资金起到有效的配置作用 。 否严格履行 信息披露义务 。 上市公司出现以下情形 之一的就必须退市 ； 具体来说 ， 作为资本 资源 配置的手段 ， 证券市场的 目标是为那些资 （） １上市股票股 数不满 １０ ０ ０万股 ， 资本额不满 ５亿 日元 ；２ 社 会公众 （） 产优 良、 有发展前景并需要大量 资金 的公司贯 通融 资渠道 ， 同时为有投 股东数不足 １０ 人 （ ０ ０ 延缓一 年） （ ） ； 营业活动处于停止或半停止状态 ； ３ 资意愿及闲置资金 的投资者提供风险小 、 效益高的投 资产品。 为实现这 （） ４ 最近 ５ 年没有 发放股息 ；５ 连续 ３ （） 年出现资不抵 债情况 ；６ 上市 （） 公 司 有 “ 伪记 载 ” 影 响 很 大 。 虚 且 样 的目标 ， 证券市场在对待公 司的上市及其股权 的交 易上 必须有着“ 过 滤器 ” 作 用 ， 不仅 要 让 优 秀 的 公 司通 过 进入 直 接融 资 市 场 进 行 筹 资 的 即 ３ 香 港联 交 所 规 定 的上 市 公 司 退 市 标 准 。与纽 约证 交 所 相 比 ， 港 、 香 ５条 和交易 ， 同时也要让 已经上市但 已经不具备交易 条件 、 加整个市场交 联 交 所规 定 的上 市 公 司退 市 标 准 较 为 笼统 。香 港证 券 法 第 六 章 第 ５ 增 易成本的公司退出这个市场 ， 以此来实现 闲置 资本 向优 秀企业 流动 ， 保 规定 ， 司出现 以下情况时 ， 司股票将被暂停 交易， 公 公 并进 入退市程序 ： 证金融资源的合理配置 。 （ ） 司 出现 财 务 困 难 ， 重 损 害 其 持 续 经 营 能 力 ， 导 致 其 部 分 或 全 １公 严 或 那 些 已 经 没有 交 易 量 或 者 已经 出现 亏 损 的公 司如 果 继 续 在 集 中 的 部业务 中止经营 ；２ 公司资不抵债。 （） 上市公 司出现下列情况之一时 ， 将 证券市场交易 ，其所造成的不 良后果是非常 明显 的。按 照井 涛博士在 被联交所终止上市资格 ： １公司 已被清算或被勒 令停业 ；２） 司资产 （） （ 公 《 市法 律研究》 退 中的观点 ： 方面它可能误导投 资者将有限 的资源投 的接受人或管理人 已被任命 ；３ 公 司已停止 营业 ；４） 司应交 纳的行 一 （） （ 公 入到本应该被 淘汰的公司身上 ， 浪费 了有限的资金资源 ； 另一方 面对这 政费用未如数上交 ；５ 公司 已与其债权人达成妥协或计划安排 ；６） （） （ 无 种企业的资金投入意味着资金 向优秀企业投入机会 的减少 ，从整个 资 论是在香港或其它地区 ， 公司有董事 已被判定触犯法律 ， 且判决 中提及 源 的 配 置 角度 来 看 ， 不 科 学 与 不 经 济 的 。从 这 个 意 义 上 说 ， 证 券 市 是 在 该人有贪污或欺诈行为 ；７ 公司所有董事 中有人违反证券法 ； ８依 照 （） （） 场中 ，退市规则应该与上市制度一起共同作为优 秀企业存在于证券市 证券法必须进行登记 ， 如董事 、 秘书及其他有关管理人员 的登记未获批 场的“ 出人 口”来保证证券市场 高效有序 的发展 。 ， 只有通过这样 的筛选 准 或 已被 撤 销 ， 暂 停 。 或 通 过 比较 ，不难 看 出 三 大 证 券 交 易 所 规 定 的 退 市 标 准 主 要 涉 及 以 机制 ， 才能促进统一交易的证券市场中资源的合理有效配置 ， 提高资 源 的配置效率和利用效率 ， 推动结 构调整和产业升级 ， 从而充分发挥证券 下 几 个 方 面 ：１ 公 众 股 东 数 量 达 不 到 交 易 所 规 定 的 标 准 ；２ 股 票 交 易 （） （） 市场 的优 胜 劣 汰 功 能 。 量极度萎缩 ， 低于交 易所 规定 的最 低标 准； ３ 因资产处置 、 （） 冻结等因素 二 、 市 公 司 退 市 的 法 律界 定 及 我 国 的 现 行 退 市 规 则 上 而失去持续经营能力 ；４） 院宣布该公司破产清算 ；５ 财务状况和经 （ 法 （） 上 市 公 司退 市 ，也 被 称 为 Ｇ ｉｇ ｒ ａ ｏｎ Ｐｉ ｔ 者 Ｐ ｂｉ ｏ ｒ ａ （２ ］ ｖ ｅ或 ｕ ｌ Ｐ ｉ ｔ Ｐ Ｐ， ｃｔ ｖ ｅ 营业绩 欠佳 ；６ 不 履行信 息披露 义务 ；７ 违反法 律 ；８ 违反上 市协 （） （） （） 最早 出现在英 国的资本市场上 ， ２ 在 Ｏ世纪七八 十年 代的美 国， 司退 公 议。 市的规模有些年甚至超过 了公 司上 市的规模 。公 司退市分为正常退市 上市公司退市程序方 面，成熟证 券市场 对做出上市公司退 市的决 和所谓 的“ 冷退市” 冷退市 又包括通过现 金补偿 “ 出” ， 挤 小股 东 、 上市公 定一般 都比较谨慎 ， 规定 了非常详尽和复 杂的操 作规程 ， 而且可 操作性 司合并成非上市公司 、上市公 司变更 为不具 备上市 能力 的企业组织形 较 强。 中， 其 纽约证券交易所规定的上市公 司退市程序是最为细致和具 式（ 例如有限责任公司 、 合公 司 、 两 无限公 司 ） 市公司并人非上 市股 体的。 、 上 以纽约证交所规定的上市公司退 市程序为例。 纽约证交所 上市规 份公 司和转 移财产的撤销 （ 转移 上市公司的全部财 产 ， 并进行清算 ） 等 则 ８ ２０ ０ ．２程序做了以下规定 ：１交易所在发现上市公司低于上 市标准 （） 具体方式。 而正常退市又包括上市公司的被迫退市和主动申请退市。 被 之后 ， ｌ 工 作 日内 通 知 公 司 ；２ 公 司 接 到 通 知 之 后 ， ４ 日内 向 在 ０个 （） 在 ５ 迫退市也就是我们常说的退市形式 ， 也是本文所讨论 的退市形式 。即， 交 易所 做 出答 复 ， 在答 复中提 出整 改计划 ， 计划 中应说 明公 司最 迟在 上市公司因违反 了所承担的义务或不再符合上市条件而被迫退 出证券 １ 月内重新达到 上市标准 （ ８个 可见 ， 整改宽 限期 比我 国规定 的要长 其 市场框架。 半年 ）（ ） ；３ 交易所 在接 到公司整 改计 划后的 ４ ５日内 ， 通知公 司是否接 在我国， 规定上市公司退市规则的法律文件主要是《 证券法》 ２ ０ 、０ １ 受其整改计划 ；４） 司在接 到交易所 批准其整改计划后的 ４ （ 公 ５日内 ， 发 年的《 亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法（ 修订 ） 以及两个证 布公司已经低 于上市标准 的信息 ；５ 在公司开始执行整改计划后 的 １ 》 （） ８ 券交易所 的股票上市规则 中关于 股票暂停 上市 和终止上 市的有 关规 个月内 ， 交易所每 ３个月对公 司的情况进 行审 核 ， 其间如果发现公司不 定。 执行整 改计划 ，交易所将根据情况是 否严重 ，做 出是否终 止上 市的决 三、 成熟证券市场上 市公司退市规则的分析 定 ；６ １ （ ）８个月的整改宽限期结束以后如果公 司仍 不符合上市标�
海外创业板市场监管制度对我国创业板市场的启示
概念 指专 为中 小企 业 和新 兴公 司提 供筹
资 途 径 的 一 个 新 市 场 。 它 是指 上 市标 准低
立于 １ ９ ９年 。金融 风 暴后 ，香 港特 区 政府 点 ，强 调 集 中监 管 的同 时也 注 重 自律 约 束。 ９ 努力 寻 求经 济复 苏 的办 法 ，在 这一 背 景 下 ， 同 时 为 了巩 固 香 港 国 际 金 融 中心 的 地 位 ， 港 创 业 板 的 监 管 主体 是 香 港联 交所 和 香港 日常 监 管 是 由 香 港联 交所 下设 的独 立机 构
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海外创业板市场监管制度对我国创业板市场钓启示
刘得扬 杨 征
、
四川大学 经济学院
［ 摘
要］我 国的创业板市 场 已经呼之欲 出，创业板市场的特点决定 了在这一 市场必须加 强监管。 本文对 全球 主要 创业
板市场进行 了简 ，选取 典型市场 的成熟经验 ，从市场监管体 制、保荐人制度 、信息披露制度和股票禁售期 等方 面 比分 介 对
— 一
于 传 统 证 券 交 易所 主 板 市 场 主 要 为 处 于
初创 期 、规 模 小 ，但运 作 良好 、具 有高 成长 设 立 了香 港 创 业 板 市 场 。其 运 营 独 立 于 主 证 监会 及 上 市公 司所 在地 的有 关机 构 ，其 性 的 中小 企 业 和新 兴 高科 技 企 业 融 通 资金 板 市 场 是 主 板 市 场 以外 的 一 个 全 新 集 资 的 场 所 。 创业 板市 场面 临 着较 高 的市 场风 市 场 。 － ． 监察 与调 查小 组进 行 。当前 世界 上 实
美国上市公司退市制度给我们的启示及借鉴
美国上市公司退市制度给我们的启示及
借鉴
【摘要】我国证券市场属于后起证券市场，虽然近年来发展迅速，但与美国
等成熟证券市场相比仍有较大差距，尤其是退市制度的缺陷尤为明显，因而深入
研究美国上市公司退市制度、积极借鉴其优点对完善我国退市制度具有重要意义。
【关键字】上市公司；退市制度；比较研究；启示及借鉴
上市公司退市制度是证券监管部门或证券交易所制定的关于上市公司退市标准、退市流程等一系列规范。上市公司退市制度对资本市场的健康发展起着至关
重要的作用，完善的上市公司退市制度有利于实现上市公司优胜劣汰，提高上市
公司整体质量，也有利于充分发挥资本市场实现资源优化配置的作用，引导投资
者形成理性投资理念。
一、美国上市公司退市制度
一是退市标准，纽约证券交易所的退市数量标准包括：股东少于600个持有100股以上的股东少于400个，社会公众持股数少于20万股或其总市值少于100
万美元，过去的5年经营亏损，总资产少于400万美元且过去4年每年亏损，总
资产少于200万美元且过去2年每年亏损，连续5年不分红利等；非数量标准包括：因资产处置、冻结等因素而失去持续经营能力，法院宣布该公司破产清算，
财务状况和经营业绩欠佳；不履行信息披露义务，违反法律和上市协议等。纳斯
达克市场退市数量标准包括：有形净资产低于200万美元，市值低于3500万美元，净收益最近一个会计年度或最近三个会计年度中的两年低于50万美元，公
众持股量低于50万股，公众持股市值低于100万美元，最低报买价低于1美元，做市商数少于2个等；非数量标准包括：法人治理结构方面的要求，公司经营合
英美创业板市场退市制度的经验借鉴
市标 准与持 续上 市标准 都有 量化 的标准 以及非 量化的标 准， 被量化 标准 主要从 公 司治理 、 信息披 露 以及公 司经 营 合 规合 法 等方 面提 出要 求 ， 个层 次 的股 票 市场 也大 致 ３ 相 同 ， 量化 的标 准在这 ３ 而 个层 次 的市 场 中则 各不相 同。 以 下就 是 纳斯 达 克 ３ 市场 的上 市标 准 与 持 续上 市标 个
第 ２百度文库 年第 ３ ０１ 期
（ 总第 ３ ０期 ） ７
商 业 经 济
Ｓ ＨＡＮ Ｅ ＪＮ Ｊ ＧＹ Ｉ Ｇ Ｉ
Ｎｏ３，０１ ． ２ １
Ｔｏａ ．７ ｔｌＮｏ３ ０
【 文章编 号】 １ ９ ６４（ １）—０５ ０ ０ —０３２ １ ０９—３ ０ ０ ３
英 美创业板 市场退 市制 度 的经验借 鉴
【 中图分 类号】 Ｆ ３ ８０
一
【 文献 标识 码】 Ｂ
、
引言
二、 海外创业板市场退市标 准
（） ＿ 纳斯达 克市场 （Ａ Ｄ Ｑ 一 Ｎ ＳＡ ）
创业 板市场泛 指那些 上市标 准低 于传 统主板 市场 的
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海外创业板退市制度分析及对我国的借鉴与启示
【原文出处】武汉金融
【原刊期号】200910
【原刊页号】24〜27
【分类号】F63
【分类名】投资与证券
【复印期号】201003
【作者】陈杰
【作者简介】陈杰，深圳证券交易所上市推广部，广东深圳518010。
【摘要题】理论探讨
【正文】
2009年7月15日起正式实施的《深圳证券交易所创业板股票上市规则》中对
我国创业板退市制度的设计做出了相对于主板（包括中小企业板）的重大突破。主要原因在于：一是由于创业板公司平均规模较小、经营不够稳定，在具有较大成长潜力的同时也蕴含着相对较高的风险，因而有必要通过实行有效的退市制度，实现优胜劣汰，保持市场总体质量。二是要从源头上降低壳资源的价值，尽可能减少目前证券市场ST股
由于重组而引发的爆炒现象。然而，由于我国证券市场投资者还不够成熟，出于保护投资者利益的考虑，我国创业板的退市制度设计相对海外创业板仍显相对保守。
但随着证券市场不断发展以及投资者日益成熟，我国创业板的退市制度需要不
断完善。本文拟通过对海外6个主要创业板市场（包括英国AIM市场、美国NASDA市场、日本JASDAQ市场、香港创业板市场、韩国KOSDA市场、我国台湾柜买中心）的上
市公司的强制退市①情况进行分析，为我国不断完善创业板退市制度提供一些借鉴。
一、海外强制退市情况分析
（一）海外创业板市场上市公司的退市率整体较高
1. 就年均退市率而言，包括
NASDA在内的4家创业板市场高于主板，KOSDAQ
与主板基本持平，台湾柜买中心略低于主板。如以当年退市公司数除以年末上市公司数
来计算退市率，2003〜2007年间，美国NASDAQ英国AIM、日本JASDAQ^香港创业板这四家市场的退市率高于主板；韩国KOSDAQ^与主板市场持平，退市率都是 2.3% ;台
湾柜买中心的退市率为2%略低于主板2.2%的水平（如表1所示）。
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江门.8［据来歸匕世算交爲所駅盟和齐市场百方网站豈
2一退市+二当年ill市公U-J数hl I卅年人k rf a N］总数=準均iHm*为200弘加07年MiH币略的算术屮均値，
同时，这6家创业板市场的退市率差异较大，AIM市场和NASDA的年均退市率明显高于其余4个创业板市场。由此可见，在成熟创业板市场上，公司退市是一种十分普遍和正常的市场行为。
2. 主要创业板市场的退市数量较多，NASDA退市数超过了同期新上市公司数。
2003-2007年间，NASDA退市公司数为1284家，超过了同期该市场新上市公司1238家
的数量，以至于NASDA在2007年末的公司总数仅为3069家，低于2003年末3294家的水平；日本JASDAQ加拿大多伦多创业板和AIM市场的退市公司数量尽管不及新上市公司数量，但退市与新上市数量之比均超过了50% ;而KOSDA市场退市公司数超过100
家，为新上市公司数量的三分之一。由此可见，源源不断的公司流出和流入是创业板市
场保持活力的根本保证。
3. 次贷危机后，创业板的退市公司数量大幅增加，同时新上市公司数量下降，
导致其上市公司总数明显减少。2008年，KOSDA退市数量为24家，超过2006和2007
年退市数量的总和；AIM退市数量249家，较前两年增加10%;日本JASDAQ!市公司72家，大大超过2006和2007年的44和46家，2009年第一季度退市公司达21家。与退市公司的数量增长相反，新上市公司的数量却不断下降。因此，上述创业板市场的上市公司总数在2008年明显减少。
（二）不同创业板市场的退市原因在排序上有所不同
在不同的创业板市场，其上市公司被强制退市的原因在排序上存在如下差异：
1. 在NASDAQ因股价、流动性和市值未达标而退市的公司较多。在NASDAQ
因公司治理、信息披露和财务造假等原因而退市的公司比例为 1.9%,远低于因股价、流
动性和市值规模未达标而被退市的公司数量。这表明在发展相对完善的创业板市场，退
市更多的是市场主体对公司素质的甄别，而不是监管机构对公司违纪行为的判断。美国
证券市场长期发展形成的市场文化和道德规范，保证了退市制度对上市公司行为的约
束。
2. 在香港创业板、韩国KOSDA Q台湾柜买中心，经营业绩不达标和违规行为是
公司退市的重要原因。在香港创业板，截至目前的16家被强制退市的公司中，13家公
司因经营业绩不达标、3家公司因违规行为而退市。例如，长春达兴、迪斯数码等皆因无法及时公告公司年度业绩报告并最终退市；又如，艾克国际在为期两年的强制保荐期
结束不久即发生了高管集体失踪事件；数码库上市不足半年，就发生高管卷款失踪事件，
这两家公司在长期停牌后均被退市。
在KOSDA Q三成左右的退市公司与停止营业活动、破产和被出示非标准无保留
意见审计报告有关。
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在台湾柜买中心，“因存款不足而有银行退票记录”是重要的退市原因，约占下柜公司总数的三分之一。
（三）不同创业板市场退市公司的去向不同
1.创业板上市公司的退市去向主要有场外市场、不再公开交易等，但不同市场
间的差别较大。如表2所示，美国NASDA和韩国KOSDA的公司大多退往低层次的场外交易市场；而日本JASDA（和英国AIM则有部分公司退至场外市场；台湾柜买中心和香港创业板的多数退市公司不再公开交易。
注出湾榊买W心的‘吒珅股常啖ft!于我国境内市场的ST股”
2.创业板公司是否退往场外市场，这取决于场外市场的发展程度、挂牌标准和
定位。在退市去向的选择中，创业板退市公司往往倾向于退至低层次的场外市场继续交
易。显然，在场外市场挂牌，可以为投资者提供继续交易的机会，而且公司如果符合创业板市场上市要求，还可以重新上市。但在实践中，创业板公司是否退往场外市场，受到以下因素的影响：
其一，场外市场的发展程度。例如，美国的NASDAQ^身就是在场外市场基础
上发展而来，目前的场外市场（OTCB和粉单）成立时间长、容量大、交投较为活跃，投资机会多，因此从NASDAQ!往场外市场的公司数量较多；台湾兴柜市场的成立时间晚于柜买中心，发展历史较短、市场容量还较为有限，因此退往该市场的公司数量也相对较少；而在香港，尚没有场外市场，因此其公司从创业板退市后