区域性场外交易市场面临的主要风险及制度建设探索

区域性场外交易市场面临的主要风险及制度建设探索作者：张锦莉麦欣来源：《经济研究导刊》2014年第21期摘要：区域性场外交易市场面临的主要风险包括政策法律风险、信用风险、交易风险、流动性风险和监管风险等。

中国区域性场外交易市场应在上柜制度、交易制度、转板制度、退出制度、信息披露制度、监管制度等方面进行制度完善，以防范风险。

关键词：场外交易市场；风险；制度建设中图分类号：F127 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2014）21-0063-04场外交易市场是多层次资本市场的重要组成部分，包括全国性场外交易市场和区域性场外交易市场。

建立区域性场外交易市场，有利于调整产业结构，拓宽中小企业融资渠道，促进非上市股份公司的股权合法流动等。

目前中国包括天津、武汉、重庆、广州等多个地区城市中心正积极探索建设区域性场外交易市场之路。

一、区域性OTC市场面临的主要风险（一）政策法律风险政策法律风险源于政策的不断变化与法律制度的不完善。

中国的OTC交易市场是在自发的基础上由政府（主要是地方政府）推动而发展起来的，这就导致了OTC交易既无自发的市场规则，也缺乏法律制度的预先设计。

中国至今还没有一部有关OTC市场发展的法律。

2005年《证券法》修订前，中国法律对OTC交易市场的主要态度是限制和禁止，并把除代办股份转让系统外的一切OTC交易市场列为“非法OTC交易市场”予以取缔。

1998年《证券法》第32条规定“经依法核准的上市交易的股票、公司债券及其他证券，应当在证券交易所挂牌交易”，明确排斥了OTC交易市场的合法性。

直到2005年修订后的《证券法》第39条才规定“依法公开发行的股票、公司债券及其他证券，应当在依法设立的证券交易所上市交易或者在国务院批准的其他证券交易场所转让”，规定了除证交所以外的交易场所的合法性，这为OTC 交易市场的建立留下了制度空间。

此外，2005年修订后的《公司法》第139条亦规定：“股东转让其股份，应当在依法设立的证券交易场所进行或者按照国务院规定的其他方式进行”，明确了除证券交易所以外的“其他方式”交易的合法性。

然而，有关OTC交易市场的法律法规目前尚未出台，让OTC交易市场面临“非法”的困境。

故随时面临政策风险。

（二）信用风险区域性OTC市场的信用风险主要来源于其宽松的市场准入制度，挂牌公司门槛极低的准入以及宽松的审核程序，增加了市场信用风险。

从挂牌公司看，由于中国普遍存在的个人（企业）征信制度的不健全、信用评估方法的缺陷以及政策与法律监管的不到位，低门槛的准入制度容易造成企业经营者操纵财务信息，加大挂牌企业虚假上柜的机会，增加了信用风险；从违约成本与收益看，挂牌公司的违约成本几乎为零，而违约的财富效应将使违约的效用大于违约期望。

这样势必导致诸如虚假陈述、内幕交易、操纵市场等证券欺诈行为，企业敢于冒违约的风险而博弈。

如果博弈成功，企业可以挂牌而获得大量融资；即使博弈失败，最坏的结果是不能挂牌，对企业并没有十分严重的影响。

除了挂牌公司的违约之外，投资者、中介公司甚至政府监管机构都可能因交易制度的不健全和外部宏观环境的变化而产生违约动机，并由于违约的传染性而蔓延至整个市场形成信用风险。

（三）交易风险区域OTC市场的交易风险源于交易制度的不健全以及协议报价制度。

与证券交易所市场集中竞价机制不同，OTC交易市场定价机制的典型特点是交易价格由买卖双方协商确定。

协商定价尽管有充分体现合同法一般原则的优点，尤其是契约自由原则的真正遵守，但协议定价制度的最大缺陷在于其对市场价格的垄断性和盲目性，并不是真正的市场价值体现。

相关市场交易原则难以发挥，交易双方可能串通一气，损害国家、集体或者第三人的合法权益。

由于无法使市场议价与竞价并举，引导不同的利益主体的竞争性报价，因而市场价格无法趋于公平、合理，容易产生哄抬价格，操纵价格的行为，从而产生交易风险。

在双方自行议价情况下，由于信息的不对称，股票的交易价格可能高于或低于其应有的市场价值。

这对投资者和发行人都是不公平的，并且由此可能引发价格风险：买方没有其他的参考报价，卖方有可能通过欺诈手段提高交易价格；同时买方也可能因为无法估计卖方股票价值或估价成本过高而退出该市场，从而造成市场流动性过低。

（四）流动性风险OTC市场的流动性风险主要源于做市商制度的缺失、场外交易市场的供给与需求不足、市场规模及参与主体较少、交易产品匮乏等原因。

从做市商制度层面看，发达的市场经济国家由于引入和发展成熟的做市商制度，创造了场外交易市场大量中小企业股票的发行和交易，这使得他们基本不存在流动性问题。

从中国场外交易市场的供给与需求看，由于OTC市场处于建立的初期，市场发展还不成熟，一方面，一些真正优质的中小企业没有公开发行或者交易股份的动力和条件，导致场外市场供给不足，另一方面，区域性OTC市场的管理部门和地方政府更多的是从部门利益或地方经济发展的角度来考虑，容易造成市场的需求不足；从现有的市场规模看，OTC市场规模小，与这个市场具有的功能相比较，还无法称之为一个有效市场。

与此同时，交易产品匮乏、参与主体较少也是导致流动性不足的重要原因。

由于中国OTC市场中投资种类仅限于股票，而没有权证、国债、公司债、金融衍生品等，投资者很难通过有效的投资组合来规避风险，也不能够通过投资衍生品来进行套期保值，所以会在一定程度上影响其流动性。

再加上一些挂牌企业的资质不佳，也会影响投资者投资此类股票的热情，进而影响市场流动性，出现交投清淡，市场流动性差。

（五）监管风险场外交易市场由于上市标准低、其风险与场内市场相比较大，因此，场外交易市场更需要监管。

国内外的经验教训表明，对场外交易市场放任不管，将会酿成大错。

2007年底引发美国次贷危机的重要原因之一就是美国对场外衍生品市场长期放任，给予场外交易市场监管豁免，最终酿成全球性金融危机。

对于区域性OTC这个新开设的资本市场，既要加强监管，又不至于因为监管而影响市场的活跃度，是摆在设计者和监管者面前的一个难题。

其风险主要表现为：一方面监管过严，使挂牌企业扩容速度缓慢，长时间不能形成规模，交易又因受到限制而处于清淡状态；另一方面，也可能因监管过松，对违规违法行为惩治不力，以致造成挂牌企业质量下降，企业增资扩股弄虚作假，信息披露缺乏及时性、公开性、真实性，导致市场混乱无序等。

二、区域性场外交易市场相关制度建设（一）上柜制度在中国的信用制度尚不完善，监管法制尚不健全的情况下，如果对上柜企业规模和经营存续期毫无要求，势必会带来诸如由信息不对称造成的市场操纵、企业的恶意欺诈、违约成本过低而造成的故意违约行为等风险。

为避免中小企业虚假上柜可能给投资者造成的过高风险，宜采用低门槛准入与高强度的保荐相结合的上柜制度。

1.宽严适度的低门槛准入制度提高挂牌企业的准入标准，低门槛可以界定为：公司规模为资本金100万元以上或资产200万元以上、公司已正常经营两年以上。

原因是这类企业大都已经历创业阶段的初创阶段，具备了一定的生存能力和信用记录，不会因挂牌后无力继续经营而迅速退出。

2.高强度的终生保荐制度鉴于中国场外交易市场挂牌公司信誉普遍较低的特点，区域性OTC市场宜引入终生保荐人制度，负责挂牌保荐和持续督导。

终生保荐人的优势在于其对被保荐企业在上柜前和上柜后的任何时候都必须负责监管。

交易所也可以将对挂牌公司的监管转变为对注册保荐人的监管，从而使得整个监管变得清晰而简便，更有效率。

3.鼓励保荐人兼做做市商保荐人兼任做市商有其特殊优势，由于是所在企业的保荐人，挂牌保荐和信息披露保荐使保荐人对企业有更深入的了解，对于其成长性和投资价值能做出更客观的评价，因此其做市报价更具有权威性；如果保荐人以自有资金购买企业股票进行做市，客观上是对企业投资价值的隐性担保，在一定程度上能提升投资者对企业的信心，吸引更多的资金进入，但从另一方面看，兼任做市商也对保荐人提出了更高的要求，加重了保荐人的负担。

因此，不强迫，但鼓励保荐人兼任做市商，不失为一种公平价格的保证。

（二）交易制度证券市场中的交易制度总体上分为协议交易制度、竞价交易制度和做市商交易制度。

相对于交易主体数量较少，信息对称程度较低，市场流动性较差的区域OTC市场，做市商制度具有更强的适应性和效率优势。

在当前投资者群体、券商群体和场外交易市场都有待合理化发展的情况下，区域性OTC 市场宜采用传统型做市商交易模式，待市场的流动性与活跃度被激发并能保持在一定水平时，再引入竞价制度加以辅助，即实行做市商制度为主、竞价制度为辅的混合交易制度。

可借鉴天津股权交易所实行的以做市商双向报价为主，集合竞价和协商定价相结合的混合型交易模式。

（三）转板制度1.转板的前提与基础挂牌公司实现转板，必须满足相关的法律规定。

挂牌公司首先应当满足《公司法》、《证券法》、《首次公开发行股票并上市管理办法》或《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》关于股票发行和上市的要求，这是转板的前提和基础。

2.转板自愿原则在OTC挂牌的公司可能会逐步发展成为明星企业、超大规模企业，或最终发展成为该板块的领军企业。

但不一定在符合主板、中小板、创业板条件后就立即转板。

因此，在转板的主动性上，应当遵循自愿转板的原则，将转板的选择权交到挂牌企业手中，由挂牌企业自行选择。

3.转板的条件转板是挂牌公司上市的一条捷径，但是必须设定一些条件，从而保证转板公司的质量。

区域性OTC市场挂牌企业转为创业板的条件可以限定为：挂牌公司达到交易所或上柜市场的财务标准，挂牌二年以上，在交易中心交易满6个月。

挂牌期间公司及高管没有违法违规记录，信息披露及时、准确、完整，公司运作规范，成长性较好。

可向交易所或上柜市场提出转板申请，在获得主管机关批准后，即可升入相应市场进行交易。

另外，借鉴台湾发展低层次的场外交易市场的成功经验，建议要求拟赴主板、创业板、全国性场外交易市场挂牌上市或上柜的中小企业，可以先在区域性OTC市场挂牌一段时间（3—6月）。

这不仅更有利于渐进孵化中小高新企业上柜或上市融资，而且还能够拉动区域性场外交易市场趋于活跃。

（四）退出机制1.实施退出制度的原则公司成功挂牌后，必须一直保持挂牌的条件。

当挂牌公司不再符合挂牌条件时，应立即终止其股票交易，退出OTC市场。

2.交易所对挂牌公司的退出具有完全的决定权从国外成熟的证券市场关于公司退市的法律规定来看，退出的具体条件一般是由交易所决定的。

企业在其市场交易，就必须按照法律规定运行，一旦不能达到挂牌标准和法律规定的范围，就必须强制退出。

3.按照固定的程序实施股票退出制度完整的股票退出制度包括了挂牌公司股票暂停交易、恢复交易和终止交易等几个步骤。

企业在挂牌之前，必须与交易所签订挂牌协议，其中也包含退出的规定，因此，退出制度必须保持一定的稳定性。