上市公司财务治理对绩效影响的实证分析

上市公司财务治理对绩效影响的实证分析作者：丁华高崇峰来源：《商业会计》2012年第08期一、研究假设债务融资可以作为一种激励和担保机制，这种机制能够促使经营者的行为符合股东的利益。

据此，企业负债经营对财务治理的效率有积极的作用，因此，本文提出第一个假设H1：企业的资产负债率（DAR）与企业的绩效正相关。

股权集中度是构成公司股权结构的重要内容之一，研究表明，股权集中有利于控股股东对管理者的监督，从而有利于企业价值提升。

因此，本文提出第二个假设H2：公司股权集中度（EC）与企业绩效正相关。

公司内部的约束机制构成财务治理的重要组成部分。

完善的并得到有效执行的约束机制不仅能够约束企业经营者的行为，也能提高企业风险管理的水平，进而提高公司财务治理的效率。

董事会承担着对公司管理层的监督职责，而独立董事作为董事会的重要组成部分，由于其具有较高的独立性，对管理层的约束作用更加明显。

因此，本文提出第三个假设H3：董事会中独立董事的比例（IDP）与公司绩效正相关。

激励机制是通过一套理性化的制度来反映激励主体与激励客体相互作用的方式，有效的激励机制为财务治理效率的提高提供了动力，是财务治理的重要组成部分。

股权激励是上市公司经常使用并被认为是行之有效的激励手段，因此，本文提出第四个假设H4：高级管理人员是否持有本公司股票（EHP）与公司绩效正相关。

我国的国有企业经过公司制改造后，国家成为公司实际上的所有者，这就导致企业的经营管理者由政府官员来选任，但是由于行政体制的代理问题和官员逆向选择问题的存在，政府和官员对公司经营者的监督和选择往往不能有效实施。

此外，经营者同样可能出现逆向选择的问题，这将最终导致企业财务治理机制存在缺陷，不能充分发挥其在提升公司绩效方面的作用。

因此，本文提出第五个假设H5：企业的性质是否为国企（SOE）与公司绩效负相关。

根据公司治理理论，当公司发展到一定规模，单一的组织结构将很难满足管理的需求，因此产权分离被多数企业所采用以提高组织运行的效率。

但是随着所有权与经营权的分离，代理问题便凸显出来，代理问题的存在将直接导致公司组织结构混乱、公司治理和财务治理的效率低下，进一步引起企业绩效的下降。

基于这样的分析，本文提出第六个假设H6：公司规模（LOTA）与公司绩效负相关。

现金被称为公司经营中的“血液”，“血液”流通是否通畅、“血液”质量是否良好决定着一个公司经营的生命和经营活力。

公司财务治理的好坏也集中地体现在其现金管理的效果上。

高效率的现金管理不但表现在有足够的现金维持运营和偿还到期债务，还表现为公司全部资产产生现金的能力和全部资产用经营活动回收现金时间。

高效的现金管理是企业财务治理的重要目标之一，它将有利于公司持续健康的发展和公司绩效的提升。

因此，本文提出第七个和第八个假设：H7：全部资产现金回收率（ACRR）与公司绩效正相关；H8：经营现金负债总额比（OCLP）与公司绩效成正相关。

二、实证分析与检验（一）数据收集和样本选取。

本文选择沪深300指数中的300家上市公司2010年的基本信息和年报数据为研究对象。

分析时采用SPSS统计分析软件。

（二）描述性统计。

表1是关于净资产收益率及各财务治理因素的描述性统计分析。

分析结果表明样本企业的盈利能力较好，净资产收益率平均值为14.86%，但差异较大，最小为-29.10%，最高达到59.53%；资产负债率和股权集中度较高，均值分别达到53.95%和56.05%，其中资产负债率最高达到96.58%，这表明部分公司可能存在较高的财务风险；现金回收和现金偿债能力差异较大，全部资产现金回收率的最小值和最大值分别为-23.95%和33.44%，经营负债现金总额比的最小值和最大值分别为-40.82%和358.41%。

（三）相关分析。

经过计算得出净资产收益率与各财务治理因素之间的皮尔逊相关系数，计算结果表明全部资产现金回收率（ACRR）与净资产收益率相关性最高，相关系数达到0.375，其次为经营现金负债总额比（OCLP）、资产负债率（DAR），相关系数分别为0.241和0.094。

皮尔逊相关系数表略。

（四）回归模型。

为了进一步探究财务治理对公司绩效的影响因素及影响程度，根据上文提出的八个假设，以净资产收益率（ROE）为因变量，以资产负债率（DAR）、股权集中度（EC）、独立董事比例（IDP）、高管人员是否持股（EHP）、企业性质（SOE）、公司规模（LOTA）、全部资产现金回收率（ACRR）、经营现金负债总额比（OCLP）为自变量，建立以下待验证的回归模型：ROE=β0+β1DAR+β2EC+β3IDP+β4EHP+β5SOE+β6LOTA+β7ACRR+β8OCLP+ε。

其中，βi为回归系数，i=1，2，3……8；β0为常数项；ε为随机误差。

具体变量定义如表2。

（五）多元回归结果。

运用SPSS统计分析软件，采用进入法，以净资产收益率（ROE）为因变量，以资产负债率（DAR）、股权集中度（EC）、独立董事比例（IDP）等为自变量，对样本数据进行多元线性回归分析和方差分析，结果显示，回归模型的拟合度一般，R Square 为22.8%，调整后的R Square为20.6%。

但回归模型的总体F值为10.725，相伴概率sig.为0.000，远远小于5%，说明方程总体具有显著性。

由于大样本的关系，拟合度较低并不影响统计结果的准确性。

此外，回归模型的Durbin-Watson值为1.893，接近于2，说明模型不存在自相关。

根据表3可以看出，资产负债率（DAR）、企业性质（SOE）、公司规模（LOTA）、全部资产现金回收率（ACRR）、经营现金负债总额比（OCLP）五变量在5%的水平上显著相关，其中公司规模和企业性质两个变量的系数为负，说明二者与净资产收益率负相关，其他三个变量系数为正，与净资产收益率正相关，因此以上结果表明，假设H1、H5、H6、H7、H8成立，假设H2、H3、H4不成立。

同时，对方程进行共线性检验，结果显示各变量的VIF值均小于5，说明模型不存在共线性问题。

三、结论与建议本文应用相关性分析和多元回归分析的方法，实证分析了上市公司财务治理对绩效影响的因素，得出如下分析结论：（一）我国上市公司中，债务的治理效果明显，负债经营有助于公司绩效的提高。

负债经营是企业财务治理的重要内容，资产负债率的高低集中反映了公司内部的财权配置，这种配置决定了债务人对公司约束能力的大小。

通过对300家上市公司样本数据的实证分析显示，我国上市公司平均资产负债率为53.95%，这可能是导致上市公司平均净资产收益率较高的原因之一。

回归分析表明，资产负债率的相伴概率为0.000，且系数为0.176，说明资产负债率与净资产收益率在5%的水平上存在显著的正相关关系。

因此证明了负债经营确实在我国上市公司中发挥着激励和约束的作用，进而对公司绩效的提高有积极的影响。

（二）财务治理的效果与公司绩效显著相关，其中现金管理的效果对公司绩效的影响尤为显著。

通过实证分析可以看出，全部资金现金回收率和经营现金负债总额比两个变量不仅与净资产收益率的相关性较高，分别达到37.5%和24.1%，而且回归分析中，二者的相伴概率分别为0.000和0.047，系数分别为0.416和0.033，这表明二者均与净资产收益率存在显著的正相关关系。

现金管理是公司财务治理的重要内容，现金犹如企业的血液，是企业生存和发展的命脉，现金管理高效的企业，其投资资本回收的速度快、以现金偿还到期债务的能力强，有利于企业健康持续发展，因此对企业的净资产收益率有着积极的影响。

（三）公司是否为国企与公司绩效负相关。

在回归模型中，企业性质的sig.为0.008，系数为-2.719，说明公司是否为国企是影响公司绩效的一个重要因素，而且其对公司绩效有负的影响。

这是因为国有企业在公司制改革过程中，国家成为公司实际的所有者，政府官员拥有选择管理者的权利，但是并不承担选择的后果，这往往会导致企业的管理者往往不是可供选择的最合适且最有能力的管理者，此外管理者自身也存在逆向选择的倾向，这些因素最终导致公司治理特别是财务治理效率低下，进而对公司绩效有消极的影响。

（四）公司规模与绩效负相关。

通过对样本公司的实证分析发现，公司规模与净资产收益率在5%的水平上显著相关，并且系数为-1.090，这表明公司的规模对绩效有着较强的负面影响。

这是因为，虽然相对于小企业而言，规模较大的公司有市场、技术、资金等方面的优势，但是公司内部却存在着较为严重的代理问题，这将直接导致公司治理及财务治理效率的低下，进而引起公司净资产收益率的下降。

（五）股权集中与公司绩效没有显著的相关关系。

300家样本公司的实证分析结果显示，我国上市公司股权相对集中，平均水平达到56.05%，在回归模型中，股权集中度的相伴概率为0.058，大于5%，说明股权集中度这一因素对公司绩效没有显著的影响。

这可能是因为随着我国市场经济的发展，资本市场管理制度和相关法律法规的不断完善，我国对股东的保护也不断加强，这就使股权集中在公司治理中的监督和保护作用逐渐减弱。

也可能是因为公司的大股东代表着不同的利益相关方，他们之间的利益冲突导致公司在决策时容易出现分歧并很难快速达成一致，因而不能很好的发挥股权集中的积极作用。

（六）董事会中独立董事的比例对公司绩效没有影响。

理论上来讲，独立董事具有相对较高的独立性，其在董事会中的比例越高对公司经营者的监督和约束越强，有利于企业绩效的提高。

但是，在实证分析中，独立董事比例与净资产收益率的相关系数仅为-0.046，独立董事比例这一因素的相伴概率为0.905，未能通过检验，说明独立董事比例对公司绩效的影响甚微。

这是因为，在我国独立董事制度还不够完善，存在独立董事独立性不强、监督决策能力不足、独立董事的激励约束机制不健全等诸多问题，这就导致独立董事的作用在现实中并不能得到很好的发挥。

（七）高管人员持股对公司绩效没有影响。

理论上讲，高管人员持有本公司股票是财务治理的激励机制，它应当有利于调动管理人员的积极性，从而对公司绩效有积极的影响。

但是，实证分析可以看出，高管人员是否持股与净资产收益率的相关系数仅为0.006，且未能通过回归分析的检验，表明高管人员持股对公司绩效几乎没有影响。

这可能是因为现阶段我国上市公司对管理人员的激励机制还不够完善，以至于激励机制并未在现实中发挥应有的作用。

财务治理对公司绩效影响的实证研究表明，企业要想从财务治理角度促进公司绩效的提升，应当从以下几个方面进行尝试：第一，在公司财务风险可控的范围内，适度加大负债融资的规模，以充分发挥债务资本的治理效果。

第二，加强现金管理，提高资金的周转速度和使用效率，提高财务治理的效果。

第三，进一步深化国有企业内部改革，特别是在完善国有企业管理人员选任制度、激励制度和提高国有企业管理效率方面进行改进。