终极所有权结构研究综述

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所有权结构国外研究综述

二、所有权性质与终极产权研究
（所有权性质研究所有权胜质体现了所有权的身份，一）并在很大程度上决定了公司的经营策略。即使在同一时期处于相同的经济和
制度环境下，府控制的公司和民营控制的公司采取的经营策略有可能大不相同。有产权与私有产权优劣一直是许多学者关注的话题。政公
Ｈｏｅｓｈｅａ（９８Ｘ国１ｏｌｍｅｓｅｈｎ１８）￣ｄ和Ｓ０多家公司的研究发现，这些公司均存在股权高度集中的现象。研究表明，即使在美国等发达国家，除
了存在大量的所有权分散的公司外也存在着众多所有权相对集中的公司。从此，有关集中所有权的研究逐渐增多。ａｏｔ１９）为，ＬＰｒ￣（９８认ａ在新兴经济中所有权是高度集中的。ｉｓ２０）Ｌｎ（ｏ３研究认为，２在２个新兴市场上５％的公司至少有一个控股股东。ａｃ和Ｌｎ（０２发现，８Ｆｃｉｏａｇ２０）在１个西欧国家中，国和爱尔兰外其他国家的股权均高度集中，２２３除英在５３家上市公司中有４．％的公司由家族控制，４９２新兴资本市场的控股股东往往比英美等国家的控股股东享有更多、更强的控制权。在意大利和瑞典大部分上市公司都处于控股股东的严密控制之下（ｉａｓＺｎｌ，ｇｅ１９）在所有权集中的公司里控股股东能够强化对经理的监督，９４。从而可以有效地降低分散股东的“ 搭便车” 行为。所以，控股股东的存在是解决经理与股东之间代理冲突的一种行之有效的方法。但所有权集中也产生了另一种代理问题——控股股东与中小股东之间的代理问题，即控股股东可能利用所拥有的控制权牟取私人收益。所有权的集中为控股股东凭借自身力量剥削和掠夺中小股东的利益成为可能。因散的所有权结构。ｅｅＢｄ和Ｍｅｎ有关分散所有权结构思想影响了理论界学术研究多年。ｅｓｎＭｃｌｇ（９６ａｓＪｎｅ和ｅｋｉ１７）和Ｈｒｎａｔ

金字塔股权结构和资本结构

复杂所有权和资本结构1.摘要这篇文章研究了金字塔企业和它们进行债务融资的目的。

我们发现金字塔企业比非金字塔企业有更高的杠杆率以及金字塔企业中的债务融资和侵占风险向联系。

我们发现其债务融资的目的不是为了扩大控制权，形成约束机制，节税和风险共担。

我们的结论表示金字塔企业的资本结构受终极股东的侵占活动的影响，这些终极股东的控制权大于其所有权。

2.研究背景首先，金字塔股权结构广泛存在，其主要的特征是终极股东的所有权与控制权的分离和复杂的股权结构。

终极所有权等于终极股东通过所有的控制链条累积持有的上市公司的所有权比例，等于每条控制链上各层股东持股比例的乘积；终极控制权等于每条控制链上最弱的持股比例之和。

如这个例子中所有权（O）=30.086%*99%+14.578%*66.536%+5.265%*76.26%=43.3998% 控制权(C)=30.086%+14.578%+5.265%=49.929%,那么O/C=86.9%,表明获取1份的控制权只需支付0.869份的控制权，这就出现了所有权与控制权的两权分离，也保证了终极股东可以以较低的成本侵占底层公司的利益。

而且，如果金字塔股权结构中链条越多或层级越多，结构越复杂，那么终极股东侵占底层公司的行为就越难被外界所察觉。

其次，我们从2003-2006年G7国家的12167个公司的样本数据中，发现金字塔股权公司比非金字塔股权公司有更多的债务融资，还发现终极股东的现金流权与控制权的分离与金字塔企业的高杠杆率相关。

这就让作者联想到其在上面这两个主要特征下进行债务融资的目的与常规目的是否不同，是否更多地是终极股东为了侵占子公司的债权人和中小股东的利益而进行的。

3.文献综述和作者思路（红色为前人研究，黑色为作者思路）3.1 债务融资1.债务可以形成约束机制，债权人可以通过减少自由现金流量和加强监控等方式，减轻管理层的转移动机和限制股东的过度投资。

2.债务可以避免终极股东的控制权的稀释。

终极股东的所有权、控制权与利益侵占-来自...

南方经济２０１０年第２期终极股东的所有权、控制权与利益侵占：来自关联交易的证据蔡卫星高明华４内容摘要终极股东侵占上市公司进而损害广大中小投资者的利益已经成为上市公司内部重要的代理问题。

本文采用中国Ａ股市场的相关数据，从关联交易的角度实证检验了终极股东的所有权和控制权对利益侵占的影响。

研究结果发现，终极股东的所有权越大，利益侵占的水平就越低；终极股东的控制权越大，利益侵占的水平就越高；终极股东控制权和所有权的分离程度越大，利益侵占水平就越高。

本文的研究提供了有关终极股东所有权、控制权与利益侵占之间关系的直接经验证据。

关键词所有权控制权利益侵占皿分类：５１，Ｄ２３，Ｇ３４中图分类号：ＦＺ＇／６．６文献标识码：Ａ文章编号：１０００－６２４９（２０１０）０２４ＸＰ．８－０１４引言与文献述评股权结构一直是公司治理研究的热点领域之一，国内外学者对此进行了大量的研究，其目的在于寻找合理的股权结构以缓解公司治理中的代理问题。

对公司治理中代理问题的研究大体可以分为两个阶段，早期研究集中在经理与股东之间的代理问题（ＪｅｎｓｅｎａｎｄＭｅｃｋｌｉｎｇ，１９７６），近年来的研究开始转向控股股东与中小股东之间的代理问题（ＬＬｓ，１９９９）。

①控股股东与中小股东之间的代理问题主要体现为控股股东以损害中小股东的利益为代价来谋取私有收益（ＰｒｉｖａｔｅＢｅｎｅｆｉｔＳ），Ｊｏｈｎｓｏｎｅｔａ１．（２０００）将这种利益侵占行为形象地称为“隧道行为”（Ｔｕｎｎｅｌｉｎｇ）。

控股股东的“隧道行为”不仅严重损害了广大中小股东的利益，而且会严重阻碍整个金融市场的发展。

Ｊｏｈｎｓｏｎｅｔａ１．（２０００）认为，控股股东疯狂的“隧道行为”是导致亚洲金融危机的主要原因。

控股股东通过“隧道行为”侵占中小股东利益的动机受到其享有的所有权（即现金流权或收益权）的制约。

Ｌａｐｏｒｔａｌｅｔａ１．（１９９９，２００２）以及Ｃｌａｅｓｓｅｎｓｅｔａ１．（２００２）认为，控股股东侵占其他股东利益的同时也会损害整个上市公司的利益，进而也会损害自身的现金流收益，给定其他情况，较高的现金流权将会导致较低的侵占，这种效应被称为“激励效应”。

我国权益资本成本研究现状综述

我国权益资本成本研究现状综述摘要：权益资本成本作为公司财务理论的核心概念之一，既是公司融资的机会成本，即公司融资进行风险项目投资必须达到的最低报酬率，也是在一定公司风险状况下投资者要求的必要报酬率。

本文从权益资本成本的影响因素、度量模型，以及权益资本成本与信息披露、制度环境、终极所有权结构之间的关系等方面，对权益资本成本理论研究的现状进行了综述，指出了我国目前权益资本成本的研究方向，以期为未来研究提供参考。

关键词：权益资本成本；信息披露；制度环境；终极所有权结构一、权益资本成本的影响因素叶康涛，陆正飞（2004）运用多元回归模型，对影响中国上市公司权益资本成本的因素进行了考察。

研究发现，虽然β系数是决定权益资本成本的主要因素，但其他变量，例如资产负债率、企业规模、账面市值比等，也是决定权益资本成本的重要因素。

另外，不同行业的权益资本成本存在着明显差异，文化传媒、电子通讯等新兴行业的权益资本成本相对较高，相比而言，建筑、纺织、交通运输等传统行业的权益资本成本更低。

研究还发现，经营风险、信息不对称和代理问题等基本面指标并不会显著影响权益资本成本的高低。

二、权益资本成本的度量模型肖作平（2011）对各种权益资本成本度量模型进行了总结，探讨各种模型既定的假设前提和计算数据的要求，以及各种度量模型存在的优缺点，为权益资本成本的度量提供了思路。

他将模型分为两类：一类是把已实现的事后回报率作为权益资本成本的代理变量，例如资本资产定价模型（capm），套利定价理论（apt），fama-french的三因素模型；另一类是将以现金流贴现或剩余收益模型为基础的事前期望回报率作为权益资本成本的代理变量，例如股利贴现模型、oj模型、es模型、gls模型和ct模型。

三、信息披露与权益资本成本支晓强，何天芮（2010）利用是否发生财务重述来衡量强制信息披露质量，利用构建的自愿信息披露指数来衡量自愿信息披露质量，考察了信息披露质量与权益资本成本的关系。

投资者法律保护与现金股利政策——基于终极所有权结构视角

终控制人的现金流权和控制权；而且现金股利的支付导致公司价值的下降，现金股利政策成为最终控制人谋取私利的工具。
［关键词］投资者法律保护终极所有权结构
中图分类号：２６Ｆ７文献标识码：Ａ
现金股利政策
文章编号：００— ６６２１）８— ０４— ８１０７３（００００７０
一
、
引言
自Ｌｏａｅａ（００开创性地将投资者法律保护这一宏观变量引入股利政策研究领域后，资者法律保ａｒｔ１２０）Ｐｔ．投
护便作为研究现金股利政策的一个新视角引发了该领域内学者的研究热情，而将现金股利政策的研究视角从从
单纯微观领域拓展到宏观与微观相结合的新领域。Ｌｏｔｅａ．２０）其研究中以数据证实现金股利政策是ａＰｒｔ１（００在ａ
投资者法律保护的结果，而后Ｆｃｉｅａ．２０）发现西欧现金股利政策体现法律保护的结果。国内学者ａｃｔ１（０１也ｏ对现金股利政策的研究多从微观层面展开，尤其是近年来从控制性股东利益侵占视角的研究都证实我国现金股利政策是控制性股东利益侵占的一种手段。袁振兴和杨淑娥（０６真正从投资者法律保护视角开展的研究却发２０）现我国上市公司的现金股利政策是法律保护的结果口。显然，我国的现金股利政策与投资者法律保护二者之问
究竟存在怎样的关系目前并没有得到统一的结论，也没有获得充分的数据检验。而近年来，终极所有权理论的提出，将现金股利政策研究的微观触角深入到终极控制人层面，因此形成了投资者法律保护与现金股利政策关系研究的新视角— 角对东亚的研究发现大量现金股利政策不是法律ｏ

终极所有权结构与上市公司现金持有探讨

Ｎｏ８，００．２１
现代商贸工业ＭｏｅｎＢｓｅｓｒｄｎｕｔｙｄｒｕｉｓＴａｅＩｄｓｎｒ
２１第８期００年
终极所有权结构与上市公司现金持有探讨
杨朝峰阮萍
（南财经大学会计学院，南昆明６０２）云云５２１
中图分类号：２Ｆ文献标识码：Ａ文章编号：６２３９（０Ｏ０－１３０１７－１８２１）８０３－２
ｌ引言
现国有终极控股股东两权分离度与现金持有水平呈显著正
非２００２年，国规定上市公司须披露实际控制人情况。相关关系，国有终极控股股东两权分离度与现金持有也我但提２０起，本上所有公司年报中都披露了实际控制人，０４年基终呈正向关系，不显著。基于以上分析，出以下假设：假设一：极控股股东现金流权和控制权分离程度越终极所有权结构开始引起重视。刘芍佳等（０３以２０２０）０１年中其就国上市公司的数据为样本，果显示：国８的上市公司大，侵占和掏空的动机越强烈，会选择较高的现金持有结中４水平；之，金持有水平较低。反现现金流权即所有权，所有者所持股份而取得的收益是等（０８以２０２０）０６年上市公司为样本，现公司现金流比例发表平均为３．，制权比例平均为３．。沈艺峰等权，示股东能从企业利润中分得的份额。现金流权越大，２６控９６股东与企业的利益越趋向一致，会激励股东以企业价值就（０８以沪深Ａ股市场２０２０）０２年的数据为样本，现我国上发最大化为目标活动，占公司的欲望就越弱，高现金持有侵对市公司终极控股股东控制权与现金流权之比达到了１２。．３的偏好也越弱，称为“ 的激励效应 ” 基于以上分析，被正。提总体上说，权高度集中，极控股股东大多为国有性质，股终出如下假设：且终极控制权和现金流权分离程度大，成了我国上市公构假设二：其他条件相同的情况下，极现金流权越大，在终公司终极所有权结构的鲜明特征。司现金持有越少；现金流权越小，持有水平越高。终极现金方面，国上市公司持有较多的现金资产；一方我另上市公司在国家控股情况下，理问题更为复杂和严代面，国上市公司终极控制人多为国有性质，控制权和现我且重。首先，府目标和企业目标并不总是一致的，有控股政国金流权的分离较其他国家来说，度较大。这种特殊的终程股东在注重经济利益同时还要兼顾社会利益和政治目标，极所有权结构是否造成了上市公司较高的现金水平？目强调社会稳定、业扩大等，业有必要持有较多的现金以就企前，少有从终极所有权结构角度来研究。较满足意外的现金需要。其次，极控股股东一般是通过复终２理论分析与研究假设杂的金字塔结构控制上市公司的，托代理关系链过长，委较现金持有问题的相关理论，早可以追溯到凯恩斯最长的代理链容易产生 “ 有者缺位 ” 增加了管理层自利行所，

终极产权与公司绩效：一个文献综述

第４期总第１０期２
２１０２年７月
山东财政学院学报
ＪＯＵＲＮＡＬＨＡＮＤＯＮＧＮＩＯＦＳＵＶＥＲＳＴＹＩＯＦＩＦＮＡＮＣＥ
Ｎｏ４Ｖｏ．２．１１０
Ｊｌ２２ｕ０１
终极产权与公司绩效：一个文献综述
绩效关系研究文献的“ 直 ” 究。垂研
股权结构问题的“ 平 ” 究关注的是如何设计有效的激励和监督合约来监控管理层，水研以确保其作出的决策不损害股东等权益主体的利益；股权结构问题的“ 直 ” 究关注的是大股东的行为和激励制度，何而垂研如防止控制性股东通过金字塔结构的股权结构依据现金流权和控制权的分离进而 “ 空 ” 司的问题Ｊ侵害掏公，中小股东和债权人等权益主体的利益。尤其是在国有股占主导地位、法律环境、市场环境等外在因素还不完善的中国，护中小股东以及债权人利益的措施就更显弥足珍贵。保
兴经济体国家的东南亚家族控制的公司以及转轨阶段的中国国有股权控制的公司，他们可能借助金字塔等复
杂的股权控制结构方式，通过较少的现金流权股份以终极控制人的身份牢牢控制上市公司Ｊ即使在股权高，度分散的美国，也存在股权集中Ｊ以及存在最终控制人的现象Ｊ这可以看成是近来有关股权结构与公司，，
夏立军和方轶强对国家终极控制的形式分类更为详细，照我国政府级次将政府终极控制人为分为县级按政府控制、市级政府控制、级政府控制以及中央政府控制。省 ’ 这种全新的股权性质的判断模式从根本上辨明股权的最终属性，重要的是它可以结合具体的环境特征最

股权制衡_终极所有权性质与上市企业非效率投资

V ol 122,N o 12管理工程学报Journal of Industrial Engineering ΠEngineering Management2008年第2期股权制衡、终极所有权性质与上市企业非效率投资安　灵1,刘　星1,白艺昕2(11重庆大学经济与工商管理学院,重庆400030;21西南大学数学与统计学院,重庆400715)摘要:本文采用基于海洋博弈的Shapley 指数,对我国上市公司第一大股东的实际控制度与股权制衡度进行了测度,在此基础上,运用门槛面板模型研究了股权制衡度、终极所有权性质与上市公司非效率投资行为的关系。

结果表明:第一大股东对上市公司的实际控制度与上市公司的非效率投资行为表现为一种非线性关系;股权制衡能够抑制大股东利益主导下的过度投资行为,但过度的股权制衡会带来投资不足的问题;不同终极所有权性质对上市公司资源配置行为和股权制衡效果影响显著:相对于中央直属上市公司,地方政府控制的上市公司表现出强烈的过度投资倾向,且利益趋同效应在地方政府所属上市公司比较微弱,而中央直属和省级政府所属上市公司的股权制衡效果相对较差。

关键词:股权结构;非效率投资;海洋博弈;门槛面板模型中图分类号:F8301592 文献标识码:A 文章编号:100426062(2008)022*******收稿日期:2006212213　修回日期:2008201226基金项目:国家自然科学基金资助项目(70772100)作者简介:安灵(1980—),男,四川阆中人,重庆大学经济与工商管理学院博士研究生。

研究方向:公司财务与公司治理。

0　引言股权结构在公司治理中所发挥的作用及其效率,一直是最为活跃的研究领域之一,大量学者围绕这一问题展开了富有成效的研究,其研究视角大致可以分为两个:一是基于企业绩效或价值;二是基于以投融资为代表的企业决策行为。

其中,前一视角的研究成果十分丰富[1,2],但是却远没有达成一致的结论,夏立军、方轶强[3],徐丽萍等[2]将这一现状归咎于三个原因:一是业绩衡量指标选择的差异,二是股权结构与企业价值关系的内生性问题,三是股权结构类型划分方法的不恰当。

上市公司终极控制股东股权结构特征研究

上市公司终极控制股东股权结构特征研究摘要：终极控制股东的股权结构特征表现在终极控制股东对所控制公司的所有权、控制权、所有权与控制权的分离程度以及终极控制股东股份性质等方面。

本文研究发现，我国上市公司终极控制股东的所有权与控制权的分离程度较大，终极控制股东以较小的所有权掌握着较大的控制权，国家控制主体占较大比重。

上市公司终极控制股东股权结构披露存在问题，应从提高公司披露水平、明确界定实际控制人标准、增加实际控制人披露内容和强化实际控制人披露责任等方面完善终极控制股东股权结构的信息披露。

关键词：终极控制股东股权结构控制权所有权一、引言在laporta et al.（2000，2002）的系列研究之前，公司治理的研究主要集中在美国、英国等股权分散的公司；之后，研究开始转向广大发展中国家，分析股权集中下的终极控制股东与中小股东之间的代理冲突。

由于掌握着公司的控制权，出于追求控制权私人收益的动机，终极控制股东会利用对公司的控制权对中小股东进行利益侵占。

在其侵占行为中，股权结构起了很大作用。

2001年中国证监会首次提出对实际控制人的披露要求。

而相对规范的终极控制股东的披露从2004年开始。

但是，从近几年我国上市公司的披露情况来看，对终极控制股东股权结构的披露与中国证监会的要求相去甚远。

因此，本文首先从理论上界定终极控制股东股权结构的特征，然后分析我国上市公司终极控制股东股权结构特征的具体情况。

二、理论与案例分析三、上市公司终极控制股东股权结构披露现状分析四、上市公司终极控制股东股权结构特征披露对策（一）提高公司信息披露水平通过对上市公司实际控制人信息披露情况来看，一些公司对实际控制人的披露很随意，形式上看与证监会的要求吻合。

但其实质上远没有达到证监会的要求。

其中原因除了信息披露人员的责任心以外，披露能力欠缺恐怕是主要原因之一。

因此，有必要通过各种方式加强对信息披露人员的培训，从而提高他们的年报披露能力。

（二）明确界定实际控制人标准现实中实际控制人通过各种显性和隐性方式对上市公司实施控制，因此，有必要重新界定实际控制人的认定标准。

基于终极控制权视角下的股权结构统计分析

表４不同行业的上市公司控制权、金流量权比较：现
公司行业
农林牧渔业
公司
现金控制权两权分
数量
采掘业制造业电力、煤气、水的生产和供应业建筑业交通运输、仓储业信息技术业批发和零售业房地产业社会服务业８８２９８３２９１９９２６１３５１３６２１Ｏ８１２４
１１１５２０．６
００２．１５０Ｏ３．ｌ０３４．２
００６．３００９．２８４９．０
公司现金流权比重由３．％下降到２．ｌ，控制权由６３３９％６
、
终极产权论源自Ｌｏａａｒ等人对世界各国尤其是发Ｐｔ达国家上市公司的终极所有权控股结构的开创性的研究。Ｌｏａ１９）ａｒ等（９９通过追溯层层所有权关系链来寻Ｐｔ找谁拥有最多和最终的所有权，进而提出“ 终产权所最有者 ” 即终极控制人的概念，而提出终极所有权、，继控
２００４Ｉ２００５２００６２００７
பைடு நூலகம்
制权、现金流权及终极所有权结构等概念，进而形成了终均值方Ｊ差均值｛差均值ｆ均值ｆ方方差方差极产权论。中，其终极控制人（亦称控股股东）是指上市公现金流权３．３０００４４％００８３．８０００２．１１０１６３，４Ｉ．２１．３６．３６％ｏ３３Ｏ９．２６％．３１．３０００．ｌ．２．７ｏ２４３３．司第一大股尔的终极控股股东，也就是最终控制人。因控制权比例４．１０００１５％｛．３７９００６６５￣１０６两权分离指数１６７０４１７ｌ．１１７Ｉ．７１７８Ｉ６１．７．７ｌ．２１２５．８９６＿９．８１８５此，终极产权论下的控制股东是指公司最大股东的最大两权分离程度００３．０００１ｆ．１００２１．２００４Ｊ０３．６００９．７００１．７０１０．７．１Ｊ０股东。现金流权则是从控股股东到上市公司所经历的各代理链中各代理人的控股比例乘积之和。终极控制权则４．分行业的现金流权和控制权比例统计分析。表从４中可以看出，不同行业之间上市公司的现金流权、控制

所有权结构、终极控制人与盈余管理

所有权结构、终极控制人与盈余管理一、本文概述Overview of this article本文旨在深入探讨所有权结构、终极控制人与盈余管理之间的关系。

所有权结构是指公司股份的持有情况和分布状态，反映了公司内部权力的分配和利益格局。

终极控制人则是指通过股权控制、协议安排等方式，实际掌握公司控制权的个人或团体。

盈余管理则是公司在遵循会计准则的基础上，通过合法手段调整盈余信息，以达到特定经济目的的行为。

This article aims to explore in depth the relationship between ownership structure, ultimate controller, and earnings management. The ownership structure refers to the ownership and distribution status of a company's shares, reflecting the distribution of power and interest patterns within the company. The ultimate controller refers to an individual or group who actually holds control of the company through equity control, contractual arrangements, and other means. Earnings management is the act of a company adjusting earnings information throughlegal means, in accordance with accounting standards, in order to achieve specific economic objectives.在现代企业制度下，所有权与控制权的分离导致了管理层与股东之间的利益冲突。

终极控制权、现金流量权与盈余信息含量——来自家族上市公司的经验证据

维普资讯
终极控制权、现金流量权与盈余信息含量
来自家族上市公司的经验证据
王俊秋张奇峰
［内容提要］本文以２０２００３～０４年家族控制的上市公司为研究样本，实证考察了终极控制人的控制权与现金流量权对盈
中国股票市场发展的基本动因之一，是为困有企业改革服务，从一开始国有控股企业就在年轻的中国证券市场上占据了核心位置，而家族企业在股票市场上长期处于边缘化的地位。２０００年以后，随着中国股票市场和民营企业的迅速发展，家族控制的上市公司越来越多。相对于非民营上市公司，家族上市公司的控制权和现金流量
签订契约提供可证实的信息，特别是当一国法律对投资者保护较弱时，计准则的发展对于财务契约的设计会和执行会更加重要。因此，研究家族公司的终极所有权结构对会计盈余信息含量的影响及投资者保护具有重
要的意义
二、理论分析与研究假设
（）一终极控制权、现金流量权和侵占效应
在公司运营的实践中，企业所有权源于股东实际投人资本后取得的股份比例，即现金流量权；而企业控制权
则源于股东拥有的投票权。从本质上讲，股东拥有所有权以才享有投票权，即投票权源于现金流量权。Ｇｏｓｒ — ｓ
余信－量的影响。研究结果表明，ｇ含终极所有权结构对盈余信息含量的影响取决于控制性家族“ 利益趋同效应” “ 和利益侵占
效应” 两种影响的比较。较高的现金流量权会产生利益趋同效应，从而提高盈余信息含量；而控制权和现金流量权的偏离则会加剧控制性家族与小股东之间的代理冲突，产生利益侵占效应，降低盈余信息含量。同时，制性家族在上市公司任职与控盈余信息含量显著负相关。因此，优化家族控制公司的所有权结构，降低控制权私利应该是一务能有效提高会计盈余质量的

投资者法律保护与终极所有权结构关系研究

二、理论分析、制度背景与研究假设
一
个国家投资者法律保护程度直接影响公司内部人所能获得的私人收益的大小，由此决定了所并
有权结构的均衡。较弱的投资者法律保护环境下，司股东不仅面临被内部管理者转移资源的风险，公同时还面临受强权政府干预的风险（ｏｔ，９０；ｔｌ，０５。因此，Ｎｒ１９Ｓｕ２０）ｈｚ当面临较弱的投资者法律保护环境
基金项目：山东省社会科学规划项目“ 地域文化资本、企业家精神与山东企业经济竞争力 ” 项目编号：８ＪＪ８；（０ＤＧＩ）山东省社会科学规划２１００年度项目“ 投资者法律保护与所有权结构关系研究。 ”
．．．．— —
９７．— ．．． —
分是实证研究设计；四部分是实证检验与结果分析；第最后是研究结论。
字塔结构下控股股东的控制权、所有权及其两权分离程度也必然受投资者法律保护机制的影响。本文将金字塔结构下的股权结构，即终极控股股东在金字塔低端上市公司拥有的控制权、现金流所有权及控制权与现金流权的分离度，之为终极所有权结构，称并实证研究我国的投资者法律保护与终极所有权结构的关系。

本文对投资者法律保护程度与终极所有权结构关系的研究，方面丰富了现有研究文献对金字塔一
结构有关问题的研究，一方面也为外部正式法律制度以及替代性投资者保护制度如何影响公司内部另

所有权的终结

《所有权的终结》这本书为我们提供了一个全新的视角来看待所有权的问题。通过历史、法律、经济等多个角度的探讨和分析，我们可以更好地理解所有权的本质和演变。书中对所有权的未来也进行了预测和分析，为我们提供了一个思考所有权制度未来的视角。
这本书的精彩摘录让我们深刻地认识到所有权制度的演变是一个复杂而又深刻的过程，它与社会政治、经济、文化等各个方面的变革紧密相连。书中也为我们展示了一个更加开放、灵活的所有权制度的未来展望。
阅读感受
《所有权的终结》：对法律与社会变革的深度思考
在快速发展的社会中，我们常常会遇到各种挑战和变革，其中最为根本的或许就是所有权的观念。《所有权的终结》这本书，作为北京大学社的一部力作，深入探讨了这一主题，为我们提供了许多引人深思的观点。
本书的两位作者，亚伦·普赞诺斯基和杰森·舒尔茨，均为美国知名学者。他们不仅拥有深厚的法学背景，而且对所有权这一主题有着长期深入的研究。这也使得本书在法学界具有较高的权威性和参考价值。
《所有权的终结》这本书的目录分析揭示了一个复杂而引人注目的现象—— 所有权的终结。这本书通过深入的研究和分析，展示了所有权终结对现代社会的深远影响，同时也为我们提供了一个重新思考财产权、权益和经济生活的机会。
作者简介
这是《所有权的终结》的读书笔记，暂无该书作者的介绍。
谢谢观看
本书回顾了所有权的起源和早期发展。通过历史和比较的角度，作者详细介绍了不同国家和地区所有权制度的演变过程。这一部分不仅展示了所有权制度的多样性，还揭示了其背后的共同规律和趋势。
本书对当前所有权制度面临的挑战进行了深入剖析。作者指出，随着社会经济的发展和技术的进步，传统的所有权制度已经无法满足现代社会的需求。尤其在数字时代，数据、信息、知识和创意成为经济发展的主要资产，而这些资产的所有权制度尚不完善，面临着诸多问题。

政府层级、终极股权结构长度和宽度与股权资本成本———基于我国政府终极控股上市公司经验数据的分析

㊃企业经济与管理㊃第２４卷第４期㊀２０１４年７月㊀Ｖｏｌ．２４㊀Ｎｏ．４㊀Ｊｕｌ．２０１４ＤＯＩ：１０．３９６９／ｊ．ｉｓｓｎ．１６７４⁃８１３１．２０１４．０４．１２政府层级、终极股权结构长度和宽度与股权资本成本∗基于我国政府终极控股上市公司经验数据的分析王雪梅（重庆工商大学财政金融学院，重庆４０００６７）摘㊀要：以我国Ａ股２００４２０１１年政府终极控股的上市公司作为研究样本，采用ＣＡＰＭ㊁Ｇｏｒｄｏｎ㊁ＯＪ和ＥＳ模型估算其平均股权资本成本，检验国有企业集团控股政府层级㊁终极股权结构长度和宽度对股权资本成本的影响，分析表明：中央政府终极控股的上市公司的股权资本成本低于地方政府终极控股的上市公司，终极股权结构长度与股权资本成本显著负相关，而终极股权结构宽度与股权资本成本不存在显著相关性㊂因此，相对于延长控制链条长度（控制层级），政府通过增加链条数（控制渠道）控制上市公司更加有利；政府应减少对上市公司的干预，同时也不能让终极股权结构长度无限延长㊂关键词：政府层级；终极股权结构；股权资本成本；政府控股；股权结构长度；股权结构宽度；终极控制权；现金流权；两权分离中图分类号：Ｆ２７６．１㊀㊀㊀文献标志码：Ａ㊀㊀㊀文章编号：１６７４⁃８１３１（２０１４）０４⁃００８７⁃０８一㊁引言在发展中国家，企业多元化发展过程中经常发生兼并重组行为，进而组建企业集团，主要原因在于其外部资本市场不完善，经常遭遇融资困境，而企业集团具有内部资本市场的特征，可以实现集团内部资源的优化配置，弥补外部资本市场的不足㊂然而集团总部在进行资源配置时，通常是从集团整体利益出发的，可能忽视成员企业的利益，进而引发集团总部与成员企业中小股东之间的代理冲突，即：终极控股股东运用复杂的股权结构实现对上市公司的超额控制，对上市公司进行利益挖掘，侵占中小股东利益㊂股权投资者面对收益的可能变化，理论上会调整其要求的最低报酬率；从企业追求套利的角度来看，资本成本应当用投资者要求的必要收益率来度量㊂那么，终极股权结构的特征变量就会对股权资本成本产生影响，这是本文研究的逻辑起点；而在我国政府控股的上市公司中，政府层级㊁终极股权结构长度和宽度与股权资本成本的相关性，则是本文的研究内容㊂二㊁文献回顾与研究假设ＬａＰｏｒｔａ等（１９９９）提出了终极控制的概念，并指出沿着股权链条追溯，一旦公司第一大终极控股７８∗收稿日期：２０１４⁃０３⁃１８；修回日期：２０１４⁃０５⁃０６㊀基金项目：教育部人文社会科学项目（１０ＹＪＡ６３０１４６）资本成本㊁价值创造与我国国企ＥＶＡ考核研究重庆市社会科学规划项目（２０１３ＰＹＧＬ１０）终极股权结构㊁财务风险与公司股权资本成本㊀作者简介：王雪梅（１９８１㊀），女，河北保定人；讲师，博士，在重庆工商大学财政金融学院任教，主要从事公司投融资研究㊂股东可以操纵超过２０％的上市公司股权，即可以实现对上市公司的有效控制㊂按照刘芍佳等（２００３）的说法，政府终极控制则是政府通过其直属部门享有超过２０％投票权的直接控股或者政府通过其所拥有的或控股的公司对上市公司实施表决权的间接控制㊂我国学者对上市公司终极控股股东性质的划分通常是多层次的：第一层，分为政府和非政府（刘芍佳等，２００３；罗党论等，２００９）；第二层，分别对政府和非政府终极控股股东进行划分，政府终极控股股东一般被分为中央和地方政府两大类（何威风，２００９），非政府终极控股股东一般分为个人和机构投资者；第三层，地方政府终极控股股东可以分为省级政府和县级政府（刘星，２０１０）或省级政府㊁市级政府㊁县级政府㊁乡镇政府㊁村级政府（王雪梅，２０１１）㊂夏立军等（２００５）认为终极控股股东所属政府层级不同，其经营业绩有差异，政府层级越低，国有企业的经营业绩越差；他们将政府控股的上市公司分为县级政府控制㊁市级政府控制㊁省级政府控制和中央政府控制，实证分析表明市县级政府控股的企业价值明显低于省级㊁中央政府控股的企业㊂刘星等（２０１０）的研究成果与上述结论基本一致㊂已有研究基本认定不同层级政府终极控股的上市公司的经营业绩是有显著差异的，市县级地方政府终极控股的上市公司被掏空最严重㊂为什么会导致这种情况发生呢？有学者（夏立君等，２００５）认为是由于中央与地方政府控股的上市公司在与政府的关系和监督激励机制上有差异：一方面，地方政府直接控股的上市公司与地方政府的政绩直接相关，更能影响到地方官员的仕途，所以它们向地方政府寻租更为普遍；另一方面，地方政府控股企业相对于中央政府控股企业受到的监管较弱，所以不能有效抑制其无效投资行为，进而导致地方政府控股上市公司的代理成本较高㊂因此，从风险补偿角度，本文提出假设１：中央政府终极控股的上市公司的股权资本成本显著低于地方政府终极控股的上市公司㊂郎咸平（２００４）曾指出金字塔层级越多，终极控股股东的隐蔽性越高，上市公司的控制集团结构也越复杂，其可能发生的利益输送行为就越不容易被发现㊂其实，这一说法早在１９９８年ＬａＰｏｒｔａ也曾提出：在终极控股股东保有终极控制权的情况下，现金流权可以无限小，造成了两权之间的分离；金字塔层级越多，金字塔越高，终极股权结构的长度越长，越会助长现金流权与控制权之间的分离，进而有利于终极控股股东利用两权分离的控制权杠杆效应降低其侵占中小股东利益的成本㊂然而，夏冬林等（２００８）根据终极控股股东性质的不同将上市公司分为国有和非国有上市公司，研究得出了不同的结论：国有上市公司的企业价值随着金字塔层级的增多而提高，这是因为通过控制层级的增加可以减少政府对上市公司的干预，保证上市公司的经营免受政府的影响（程仲鸣，２０１０）；而非国有上市公司的金字塔层级越多，代理成本越高，对上市公司的经营越不利㊂集团内部资本市场理论的发展，为终极股权结构的复杂化与股权资本成本之间的负向关系提供了理论支撑㊂目前对控制链条长度与公司价值之间的关系研究相对较多，但是有关金字塔结构宽度与公司价值之间的关系的研究较少㊂邵丽丽（２００７）证明了金字塔控股的链条数与终极控股股东的现金流权正相关，但是未对其与公司价值的关系进行研究；毛世平等（２００８）提出控制链条数影响两权分离度，进而影响公司价值；梁彤缨等（２０１２）研究认为，层级主导型的终极股权结构不利于对高级管理人员的监管，容易造成代理成本增加的后果；而对于链条主导型的上市公司，层级对代理成本的影响并不显著㊂Ｃｌａｅｓｓｅｎｓ等（２０００）和Ｆａｃｃｉｏ等（２００２）的研究证明，目前股权集中现象在发展中国家普遍存在，而且控制权和所有权之间普遍存在分离，并且这种分离已经成为终极控股股东与外部中小股东产生代理冲出的根源；尤其是政府终极控股的上市公司，由于政府委派的管理人员均为政府官员，缺乏企业管理背景，大大损害了中小股东的利益（Ｆａｎ等，２００７）㊂俞红海等（２０１０）通过研究发现终极控股的控制权水平和过度投资有显著的正相关关系，这为解释终极控股股东利用控制权侵占中小股东利益提供了经验依据㊂刘星和连军（２０１１）的研究证明地方政府终极控股上市公司控制权与现金流权两权分离表现为堑壕效应，并且随着地方政府现金流权的增加堑壕效应有所缓解㊂魏卉等（２０１１）对比了国有控股和非国有控股公司中两权分离度与股权资本８８成本的关系，发现非国有控股的上市公司中终极控制权和现金流权的分离度与股权资本成本之间的正相关关系比国有控股公司更显著；同时，地方政府控股上市公司中终极控制权和现金流权的分离程度与股权资本成本的正相关关系更显著㊂王雪梅（２０１３）研究认为，政府终极控股的上市公司的股权资本成本与两权分离度显著正相关，但是个人或家族终极控股的上市公司的平均股权资本成本与两权分离度显著负相关㊂综上所述，不同类型的金字塔结构对企业业绩和代理成本产生影响，进而对资本成本产生影响；同时，扩大两权分离可以通过扩大金字塔结构的宽度和长度来实现㊂政府终极控股上市公司的终极控制权与现金流权的分离度与股权资本成本正相关，按照传递性原则，终极股权结构的长度和宽度与股权资本成本之间也应有相关关系㊂目前上市公司采用复杂的股权结构实现超额控制，扩大终极股权结构的长度和宽度，均有助于其实现终极控制权和现金流权的分离㊂于是本文提出假设２：政府终极控股的上市公司的终极股权结构长度和宽度与股权资本成本正相关㊂三、研究方法与模型设计１．股权资本成本的度量Ｊｅｎｓｏｎ和Ｍｅｃｋｌｉｎｇ于１９７６年提出代理问题，认为股权资本成本是由于企业所有者缺乏关于代理人努力与否客观状态的充分信息而使所有者发生的监督支出㊁代理人的保证支出和由于代理人决策与使委托人福利最大化的决策存在偏差而使委托人遭受的福利损失的总和㊂根据股东与代理人和股东与债权人之间的两类利益冲突，股权资本成本分为股权代理成本和债券代理成本㊂相关实证分析中对于股权代理成本的计量主要采用基于历史数据的财务指标，如经营费用率㊁资产利用率（主营业务收入／总资产）（张兆国，２００５）和存在与不存在委托代理问题时股东预期收益率的差额（齐寅峰，２００５）以及管理费用率和资产利用率（苏坤，２００７）等㊂本文对股权资本成本的度量是基于对股东要求回报率的认识，目前其估算方法分为两类㊂一类是对风险进行度量评估的模型，该类计量方法依赖于以下假设：资本市场是有效的，风险可以被适当定价，即事前收益是事后收益的无偏估计；另一类是未来收益折现模型，该类模型则不用上述假设，但估算过程中通常要利用分析师预期的股票收益数据㊂目前我国有关文献对资本成本的估算方法主要有ＧＬＳ模型㊁ＣＡＰＭ模型㊁Ｇｏｒｄｏｎ模型㊁ＯＪ模型㊁ＣＴ模型㊁ＥＤ模型等；同时，为提高度量结果的准确性和可信度，以往文献大多数是采用三种以上的模型进行估算，并取其均值㊂由于未来收益折现模型本身需要估算未来收益，而我国证券分析师行业兴起较晚，难以获取有效㊁完整的上市公司收益预测数据，以往文献（陆正飞等，２００４）在采用ＧＬＳ模型㊁ＣＴ模型进行股权资本成本估算过程中，通常用实际已经发生的数据代替预期数据，这使该类模型失去了其预测的优势㊂因此，本文选用ＣＡＰＭ模型㊁Ｇｏｒｄｏｎ模型㊁ＯＪ模型和ＥＳ模型估算股权资本成本，并取其均值作为因变量：Ｒ＝（ＲＣＡＰＭ＋ＲＧｏｒｄｏｎ＋ＲＯＪ＋ＲＥＳ）／４其中，Ｒ表示股权资本成本，ＲＣＡＰＭ表示用ＣＡＰＭ模型计算的股权资本成本，ＲＧｏｒｄｏｎ表示Ｇｏｒｄｏｎ模型估算的股权资本成本，ＲＯＪ表示用ＯＪ模型估算的股权资本成本，ＲＥＳ表示用ＥＳ模型估算的股权资本成本㊂２．自变量和控制变量本文自变量为政府层级㊁终极股权结构长度和宽度㊂政府层级变量（ＧＬｉ）中以中央政府为参考，将省级政府㊁市级政府㊁县级及以下政府设成三个虚拟变量，ｉ表示不同的政府层级；用控制层级（ＣＬ）表示终极股权结构的长度，用控股链条数（ＣＱ）表示终极股权结构的宽度㊂有关文献已证明很多因素对资本成本有显著的影响，所以有必要对这些因素进行控制㊂根据相关研究结论，本文选取以下控制变量：（１）面值市值比（Ｂ／Ｍ）㊂Ｆａｍａ和Ｆｒｅｎｃｈ（１９９３）研究表明面值市值比是影响预期收益率的公司收益三大风险因素之一，Ｇｅｂｈａｒｄｔ等（２００１）也证实了两者之间的相关关系㊂叶康涛等（２００４）用２０００年和２００１年中国上市公司数据证明面值市值比是影响股权资本成本的重要因素，且两者之间是负相关关系㊂（２）资产负债率（ＤＲ）㊂尤华和李恩娟（２０１４）通过研究证明负债不仅可以制约第一类代理问题，９８而且可以起到降低第二类代理成本（即大股东与中小股东之间代理成本）的作用㊂（３）公司规模（ＳＩＺＥ）㊂国外研究普遍认为企业规模与股权资本成本之间存在负相关关系（Ｂｏｓｔｏｓａｎ等，２００２），而国内研究得出了相反的结论（陈晓等，１９９９；汪炜等，２００４）㊂（４）资产周转率（ＡＴ）㊂资产周转的速度越快，表明企业资产的管理利用效率越高，企业的管理行为相应是高效的，一定程度上也表明管理者与股东之间的代理冲突小，相应的股东要求的报酬率会降低，两者之间理论上是负相关关系㊂（５）股权制衡度（Ｈ５）㊂本文用前五大股东的赫希曼赫菲德尔指数衡量，即公司前五大股东持股比例的平方和㊂尤华和李恩娟（２０１４）的研究表明，高股权制衡度可以有效实现大股东之间的互相牵制，限制了其掏空行为的发生㊂（６）股票的换手率（ＴＯ）㊂公司股票的流动性越高，相对而言投资者的风险越低，所以更受投资者喜爱，相应的股权资本成本应该更低，两者之间理论上是负相关关系㊂（７）年度（ＹＥＡＲｉ）㊂本文选取的是２００４２０１１年数据，以２００４年数据为参考，将２００５２０１１年设置成７个虚拟变量（ｉ表示２００５年至２０１１年）㊂各变量的定义与说明如表１所示㊂表１㊀各变量的定义与说明变量类型变量名称变量符号变量定义与因变量关系预测因变量股权资本成本ＲＣＡＰＭ模型㊁Ｇｏｒｄｏｎ模型㊁ＯＪ模型和ＥＳ模型估算的平均股权资本成本自变量政府层级ＧＬｉ以中央政府为参考，将省级政府㊁市级政府㊁县级及以下政府设成三个虚拟变量有显著影响终极股权结构长度ＣＬ终极控股股东控制上市公司的层级数＋／－终极股权结构宽度ＣＱ终极控股股东实现对上市公司控制的股权链条个数＋／－控制变量面值市值比Ｂ／Ｍ期末总资产／市场价值＋／－资产负债率ＤＲ负债总额／资产总额＋／－公司规模ＳＩＺＥ资产总额的自然对数＋／－总资产周转率ＡＴ营业收入／资产总额期末余额－股权制衡度Ｈ５公司前五大股东持股比例的平方和－换手率ＴＯ年各股交易股数／股本总数－年度ＹＥＡＲｉ以２００４年数据为参考，将２００５２０１１年设置成７个虚拟变量３．模型构建有关资本成本影响因素的分析方法主要有两种：一是因子分析方法，二是线性分析方法㊂２００３年Ｇｅｂｈａｒｄｔ等曾指出：在预测资本成本时，因子分析模型实际上等同于有关企业特征的一个线性组合㊂目前多数文献检验股权资本成本的影响因素时都采用线性回归模型进行分析，所以，本文也采用线性回归的方法来考察我国政府控股的上市公司股权资本成本的影响因素㊂为检验政府层级㊁终极股权结构长度㊁终极股权结构宽度对我国政府控股的上市公司股权资本成本的影响，构建模型１如下：Ｒ＝λ０＋λ１ＣＬ＋λ２ＣＱ＋λ３ＣＬｉ＋λ４Ｂ／Ｍ＋λ５ＤＲ＋λ６ＳＩＺＥ＋λ７ＡＴ＋λ８Ｈ５＋λ９ＴＯ＋λ１０ＹＥＡＲｉ＋ε其中，ε表示剩余项，λｉ表示不同变量与股权资本成本之间的相关系数，λ０表示截距㊂０９四㊁样本数据与描述性统计本文选取２００４年至２０１１年中国政府控股的上市公司数据为样本，采用手工收集的方法，整理上市公司的终极控股股东与上市公司之间的信息㊂在提取终极股权结构宽度和长度指标过程中，首先去掉无法追溯终极控股股东的样本，进一步去掉无法确定终极股权结构长度和宽度（控制层级和控股链条数）的样本，再筛选掉终极控股股东是非政府机构的样本㊂因为本文采用ＣＡＰＭ模型㊁Ｇｏｒｄｏｎ模型㊁ＯＪ模型和ＥＳ模型估算平均股权资本成本，所以提取的相关数据需要满足四种模型计算的需要，还要去掉有关数据缺失的样本，此时得到的样本量为１６８３个㊂最后，再去掉股权资本成本小于０的样本和股权资本成本畸高（＞１）的样本，最终本文得到的有效样本量为１６１２个㊂相关数据来源于国泰安数据库和锐思金融研究数据库，并以‘证券导报“‘证券时报“等披露的上市公司数据资料作为补充㊂对各变量的描述性统计分析如表２所示㊂四种模型估算的平均股权资本成本为１４．０６％，ＯＪ模型估算的结果最高（１６．９５％），ＣＡＰＭ模型的估算结果最低（９．７５％），Ｇｏｒｄｏｎ模型和ＥＳ模型估算的结果居中㊂政府终极控股的上市公司的平均终极股权结构长度为２．４４，平均终极股权结构宽度为１．２９；两权分离度差值为４．８１，两权分离度比值为１．２５㊂表２㊀各变量的描述性统计分析控股股东性质中央政府省级政府市级政府县级及以下政府总计样本量均值标准差样本量均值标准差样本量均值标准差样本量均值标准差样本量均值标准差Ｒ５０８０．１３６８０．０５２０５９８０．１４４２０．０５７４４６００．１４０７０．０６２８４６０．１３５８０．０４２２１６１２０．１４０６０．０５７１ＲＣＡＰＭ５０８０．０９７７０．０１４５５９８０．０９８３０．０１３４４６００．０９６１０．０１２５４６０．０９８２０．０１３４１６１２０．０９７５０．０１３５ＲＧｏｒｄｏｎ５０８０．１４９４０．１３９０５９８０．１６１１０．１５５２４６００．１５７７０．１５２２４６０．１４２６０．１０９７１６１２０．１５５９０．１４８２ＲＯＪ５０８０．１６５７０．０６５４５９８０．１７３２０．０７３９４６００．１６９４０．０７８７４６０．１６２７０．０５６７１６１２０．１６９５０．０７２３ＲＥＳ５０８０．１３４５０．０５７６５９８０．１４４２０．０７０９４６００．１３９６０．０７４８４６０．１３９８０．０５６５１６１２０．１３９７０．０６７９ＣＬ５０８２．９１０．９６５９８２．３３０．５９４６０２．１１０．６３４６１．９１０．７２１６１２２．４４０．８１ＣＱ５０８１．４８１．１４５９８１．２１０．６１４６０１．２００．４９４６１．０００．００１６１２１．２９０．８０Ｂ／Ｍ５０８０．７３０．２７５９８０．７５０．２６４６００．７２０．２５４６０．５８０．２３１６１２０．７３０．２６ＤＲ５０８０．５１０．１８５９８０．５００．１６４６００．４９０．１８４６０．４９０．１９１６１２０．５００．１８ＳＩＺＥ５０８２２．８３１．６３５９８２２．６３１．０９４６０２２．２３１．００４６２１．６６０．７４１６１２２２．５５１．２９ＡＴ５０８０．７８０．５５５９８０．８３０．６４４６００．７３０．５２４６０．６７０．２７１６１２０．７８０．５７Ｈ５５０８０．２５０．１４５９８０．２４０．１３４６００．１９０．１１４６０．１６０．０８１６１２０．２３０．１３ＴＯ５０８２．７８２．１９５９８２．９３２．１４４６０３．１７２．４３４６３．３１１．９４１６１２２．９６２．２４㊀注：因表格中平均股权资本成本㊁ＲＣＡＰＭ㊁ＲＧｏｒｄｏｎ㊁ＲＯＪ㊁ＲＥＳ相应行中均值㊁标准差数据是用小数表示的，而资本成本一般是取百分数，并且保留两位小数，所以本文对相应数据保留四位小数㊂㊀㊀五㊁实证检验结果与分析１．相关性分析㊀㊀为了保证研究的严密性，首先运用ＳＰＳＳ１９．０对本文的立论基础（即拓展终极股权结构长度和宽度可以有效实现终极控制权与现金流权分离①）进行检验，结果表明终极股权结构长度和宽度均与两权分离度（比值和差值）显著正相关，这与以往研究１９①终极控制权与现金流权之间的分离用两者之差和两者之比分别进行衡量㊂的结论一致，也符合理论推导的结论㊂对平均股权资本成本㊁终极股权结构长度㊁终极股权结构宽度㊁账面市值比㊁资产负债率㊁公司规模㊁总资产周转率㊁五大股东的赫希曼赫菲德尔指数㊁换手率等指标进行两两相关分析，发现平均股权资本成本与终极股权结构宽度㊁前五大股东的赫希曼赫菲德尔指数不显著相关，与终极股权结构长度㊁账面市值比㊁资产负债率㊁公司规模㊁总资产周转率㊁换手率之间（并且这６个变量之间）不存在显著的强相关关系，不影响后续的线性回归分析（限于篇幅限制，相关性分析结果省略）㊂２．回归分析根据相关性分析的结果，需要对前文构建的多元线性回归模型进行修正，得到模型２：Ｒ＝λ０＋λ１ＣＬ＋λ２ＧＬｉ＋λ３Ｂ／Ｍ＋λ４ＤＲ＋λ５ＳＩＺＥ＋λ６ＡＴ＋λ７ＴＯ＋λ８ＹＥＡＲｉ＋ε模型２各符号的具体含义与模型１一致，回归结果如表３所示㊂各自变量之间不存在严重的共线性问题，终极股权结构长度㊁换手率与平均股权资本成本不显著相关，政府层级㊁账面市值比㊁资产负债率㊁总资产周转率㊁年份等变量均与平均股权资本成本存在显著相关关系㊂为了保证结果的稳健性，本文对模型２进行修正，去掉与平均股权资本成本没有显著关系的变量（终极股权结构长度和换手率），得到模型３：Ｒ＝λ０＋λ１ＧＬｉ＋λ２ＧＬＢ／Ｍ＋λ３ＤＲ＋λ４ＳＩＺＥ＋λ５ＡＴ＋λ６ＹＥＡＲｉ＋ε表３㊀模型２的回归结果非标准化系数Ｂ标准误差标准系数试用版ｔＳｉｇ．共线性统计量容差ＶＩＦ（常量）０．０１２０．０３００．３９７０．６９１终极股权结构长度－０．００２０．００２－０．０３１－１．２９５０．１９５０．７８３１．２７７政府（省级）０．００６０．００３０．０５２１．９７６０．０４８０．６３８１．５６８政府（市级）０．００６０．００３０．０４４１．６１４０．１０７０．５７７１．７３２政府（县级及以下）０．００２０．００８０．００７０．３０００．７６４０．８５５１．１６９账面市值比－０．０２５０．００６－０．１１５－３．９３９０．００００．５０９１．９６３资产负债率０．０４００．００８０．１２３４．９８７０．００００．７１８１．３９２公司规模０．００５０．００１０．１１２３．７２５０．００００．４８２２．０７３总资产周转率０．００６０．００２０．０６２２．８９８０．００４０．９５１１．０５２换手率０．００００．００１０．００６０．２２６０．８２１０．５６９１．７５８２００５－０．００２０．００８－０．００９－０．２６２０．７９３０．３４２２．９２６２００６０．０２２０．００８０．１２０２．９３８０．００３０．２６１３．８３１２００７０．０６１０．００８０．３７７７．７４３０．００００．１８３５．４５１２００８－０．０２００．００７－０．１２２－２．７１００．００７０．２１５４．６５１２００９０．００４０．００８０．０２８０．５５００．５８３０．１６７５．９９９２０１０－０．０２１０．００８－０．１４０－２．７７４０．００６０．１７１５．８４０２０１１０．０３５０．００７０．２３０４．８２８０．００００．１９３５．１９５㊀㊀模型３的回归结果表明：省级政府㊁市级政府控股的上市公司的股权资本成本均显著高于中央政府控股的上市公司；从趋势上看，县级及以下政府控股的上市公司的股权资本成本高于中央政府控股的上市公司㊂这与模型２的结论基本一致，所以，可以认为假设１成立，即中央政府控股的上市公司的平均股权资本成本低于地方政府控股的上市公司㊂模型２和模型３的回归结果均表明：账面市值比与平均股权资本成本显著负相关，这与以往国内学者的研究结论一致，说明投资者基本属于风险厌恶者，厌恶基本面不佳的公司，偏好基本面较好的公司㊂２９此外，资产负债率㊁公司规模㊁总资产周转率与平均股权资本成本显著正相关㊂资产负债率表示上市公司的风险水平，说明风险越高，股权投资者要求的报酬率越高，即股权资本成本越大㊂如果作为反映上市公司风险水平的指标来看，公司规模对公司的信用度㊁信息透明度有显著的正向影响，理论上公司规模应与股权资本成本显著负向相关，分析结果这与预期不一致㊂总资产周转率与股权资本成本的相关关系也与理论预期相悖㊂除２００５年和２００９年的平均股权资本成本与２００４年的没有显著差异，２００６年㊁２００７年和２０１１年的平均股权资本成本显著高于２００４年，２００８年和２０１０年的平均股权资本成本显著低于２００４年，从结果来看，没有规律性的变化㊂表４㊀模型３的回归结果非标准化系数Ｂ标准误差标准系数试用版ｔＳｉｇ．共线性统计量容差ＶＩＦ常量０．００３０．０２５０．１０３０．９１８省级政府０．００７０．００３０．０６３２．５５７０．０１１０．７１９１．３９１市级政府０．００７０．００３０．０５９２．３６９０．０１８０．６９８１．４３２县级及以下政府０．００５０．００７０．０１３０．６１８０．５３７０．９１４１．０９４账面市值比－０．０２６０．００６－０．１１９－４．０７９０．００００．５１４１．９４７资产负债率０．０４１０．００８０．１２５５．２０７０．００００．７５７１．３２１公司规模０．００５０．００１０．１１６４．３６４０．００００．６２１１．６１０总资产周转率０．００６０．００２０．０６１２．８３６０．００５０．９５３１．０４９２００５－０．００２０．００８－０．００８－０．２３８０．８１２０．３４２２．９２５２００６０．０２２０．００７０．１２１２．９８００．００３０．２６６３．７６２２００７０．０６１０．００８０．３７８８．０６２０．００００．１９８５．０４９２００８－０．０２００．００７－０．１２１－２．７１８０．００７０．２１９４．５６２２００９０．００５０．００７０．０２９０．６１３０．５４００．１９０５．２５７２０１０－０．０２１０．００７－０．１４０－２．８６５０．００４０．１８２５．４８９２０１１０．０３５０．００７０．２２９４．８８６０．００００．１９９５．０３５六、结论从前文分析可以得出如下结论：一是中央政府终极控股的上市公司的股权资本成本显著低于地方政府终极控股的上市公司㊂说明投资者更偏好中央政府终极控股的上市公司，因为其接受更加严格的监管，投资该类上市公司的风险更小，可以降低投资者要求的回报率㊂二是终极股权结构宽度㊁终极股权结构长度与两权（终极控制权与现金流权）分离度存在显著的正相关关系，说明终极股权结构横向和纵向拓展都可以提高两权分离度，理论推理与实证结果吻合㊂三是终极股权结构长度与平均股权资本成本存在显著的负相关关系①㊂可以做如下理解：随着终极股权结构长度的增加，由于政府逐渐退居幕后而对上市公司的干预减少，行政束缚的减少可以使上市公司更加灵活地应对市场变化，降低了所有投资者的风险，从而导致投资者要求的最低报酬率降低，对公司而言则降低了股权资本成本㊂四是终极股权结构宽度与平均股权资本成本不存在显著的相关关系，即我国国有集团内部公司之间的相互持股㊁多渠道控股并没有引起投资者的注意，这可能与我国上市公司的信息披露状况相关㊂可见，相对于延长链条长度，增加链条数对企业和终极控股股东更加有利㊂因此，终极控股股东在实现对上市公司终极控制的过程中，可以优先选３９①但是，他们之间不存在显著的负向线性相关关系，更接近于开口向下的二次项函数关系（根据ＳＰＳＳ１９．０中曲线估计结果得出的结论）㊂择多链条，即拓展股权结构宽度（增加链条数）优于延长股权结构长度（增加链条长度）㊂参考文献：何威风．２００９．政府控股㊁控制层级与代理问题的实证研究［Ｊ］．中国软科学（２）：１０７⁃１１４．刘芍佳，孙霈，刘乃全．２００３．终极所有权㊁股权结构及公司绩效［Ｊ］．经济研究（４）：５１⁃６１．刘星，安灵．２０１０．大股东控制㊁政府控制层级与公司价值创造［Ｊ］．会计研究（１）：６９⁃７８．刘星，连军．２０１１．终极控制㊁公司治理与地方国有公司过度投资［Ｊ］．科研管理（８）：１０５⁃１１４．罗党论，唐清泉．２００９．政府控制㊁银企关系与企业担保行为研究［Ｊ］．金融研究（２）：１５１⁃１６１．苏坤．２００７．中国上市公司股权代理成本影响因素实证研究［Ｊ］．广东财经职业学院学报（１０）：２９⁃３４．王雪梅．２０１２．终极控股㊁控制层级与经济增加值基于北京上市公司数据［Ｊ］．软科学（２）：１１３⁃１１８．王雪梅．２０１３．终极控股权㊁控制层级与资本成本［Ｄ］．北京：首都经济贸易大学．魏卉，杨兴全．２０１１．终极控股股东㊁两权分离与股权融资成本［Ｊ］．经济与管理研究（２）：１２⁃２３．尤华，李恩娟．２０１４．股权结构与股权代理成本关系的实证研究［Ｊ］．技术与经济管理研究（１１）：６４⁃６９．俞红海，徐龙炳，陈百助．２０１０．终极控股股东控制权与自由现金流过度投资［Ｊ］．经济研究（８）：１０３⁃１１２．ＡＴＴＩＧＮ．２００７．ＥｘｃｅｓｓＣｏｎｔｒｏｌａｎｄｔｈｅＲｉｓｋｏｆＣｏｒｐｏｒａｔｅＥｘｐｒｏｐｒｉａｔｉｏｎ：ＣａｎａｄｉａｎＥｖｉｄｅｎｃｅ［Ｊ］．ＪｏｕｒｎａｌｏｆＡｄｍｉｎｉｓｔｒａｔｉｖｅＳｃｉｅｎｃｅｓ，２４：９４⁃１０６．ＦＡＮＪＰＨ，ＷＯＮＧＴＪ，ＺＨＡＮＧＴ．２００７．ＰｏｌｉｔｉｃａｌｌｙＣｏｎｎｅｃｔｅｄＣＥＯｓ，ＣｏｒｐｏｒａｔｅＧｏｖｅｒｎａｎｃｅ，ａｎｄＰｏｓｔ⁃ＩＰＯＰｅｒｆｏｒｍａｎｃｅｏｆＣｈｉｎａｓＮｅｗｌｙＰａｒｔｉａｌｌｙＰｒｉｖａｔｉｚｅｄＦｉｒｍｓ［Ｊ］．ＪｏｕｒｎａｌｏｆＦｉｎａｎｃｉａｌＥｃｏｎｏｍｉｃｓ，８４（２）：４０１⁃４２５．ＴｈｅＬｅｎｇｔｈａｎｄＷｉｄｔｈｏｆＧｏｖｅｒｎｍｅｎｔａｌＥｑｕｉｔｙａｎｄＵｌｔｉｍａｔｅＥｑｕｉｔｙＳｔｒｕｃｔｕｒｅａｎｄＥｑｕｉｔｙＣａｐｉｔａｌＣｏｓｔＡｎａｌｙｓｉｓＢａｓｅｄｏｎＥｍｐｉｒｉｃａｌＤａｔａｏｆｔｈｅＬｉｓｔｅｄＣｏｍｐａｎｉｅｓｗｉｔｈＵｌｔｉｍａｔｅＯｗｎｅｒｓｈｉｐｏｆＣｈｉｎｅｓｅＧｏｖｅｒｎｍｅｎｔＷＡＮＧＸｕｅ⁃ｍｅｉ（ＳｃｈｏｏｌｏｆＦｉｓｃａｌＡｆｆａｉｒｓａｎｄＦｉｎａｎｃｅ，ＣｈｏｎｇｑｉｎｇＴｅｃｈｎｏｌｏｇｙａｎｄＢｕｓｉｎｅｓｓＵｎｉｖｅｒｓｉｔｙ，Ｃｈｏｎｇｑｉｎｇ４０００６７，Ｃｈｉｎａ）Ａｂｓｔｒａｃｔ：ＢｙｔａｋｉｎｇｔｈｅｌｉｓｔｅｄｃｏｍｐａｎｉｅｓｏｆＡ⁃ｓｈａｒｅｕｌｔｉｍａｔｅｇｏｖｅｒｎｍｅｎｔｏｗｎｅｒｓｈｉｐｄｕｒｉｎｇ２００４⁃２０１１ａｓｒｅｓｅａｒｃｈｏｂｊｅｃｔｓ，ｂｙｕｓｉｎｇＣＡＰＭ，Ｇｏｒｄｏｎ，ＯＪａｎｄＥＳＭｏｄｅｌ，ｔｈｅｉｒａｖｅｒａｇｅｅｑｕｉｔｙｃａｐｉｔａｌｃｏｓｔｉｓｅｓｔｉｍａｔｅｄ，ｔｈｅｉｎｆｌｕｅｎｃｅｏｆｔｈｅｌｅｎｇｔｈａｎｄｗｉｄｔｈｏｆｇｏｖｅｒｎｍｅｎｔａｌｅｑｕｉｔｙａｎｄｕｌｔｉｍａｔｅｏｗｎｅｒｓｈｉｐｓｔｒｕｃｔｕｒｅｉｎｓｉｄｅｓｔａｔｅ⁃ｏｗｎｅｄｅｎｔｅｒｐｒｉｓｅｇｒｏｕｐｓｏｎｅｑｕｉｔｙｃａｐｉｔａｌｃｏｓｔｉｓｔｅｓｔｅｄ，ａｎｄｔｈｅａｎａｌｙｓｉｓｓｈｏｗｓｔｈａｔｔｈｅｅｑｕｉｔｙｃａｐｉｔａｌｃｏｓｔｏｆｔｈｅｌｉｓｔｅｄｃｏｍｐａｎｉｅｓｏｆｔｈｅｕｌｔｉｍａｔｅｏｗｎｅｒｓｈｉｐｏｆｃｅｎｔｒａｌｇｏｖｅｒｎｍｅｎｔｉｓｌｏｗｅｒｔｈａｎｔｈａｔｏｆｔｈｅｌｉｓｔｅｄｃｏｍｐａｎｉｅｓｏｆｌｏｃａｌｇｏｖｅｒｎｍｅｎｔｏｗｎｅｒｓｈｉｐ，ｔｈａｔｔｈｅｒｅｉｓａｎｏｂｖｉｏｕｓｌｙｎｅｇａｔｉｖｅｃｏｒｒｅｌａｔｉｏｎｂｅｔｗｅｅｎｕｌｔｉｍａｔｅｏｗｎｅｒｓｈｉｐｓｔｒｕｃｔｕｒｅｌｅｎｇｔｈａｎｄｅｑｕｉｔｙｃａｐｉｔａｌｃｏｓｔ，ｈｏｗｅｖｅｒ，ｔｈｅｒｅｉｓｎｏｔａｓｉｇｎｉｆｉｃａｎｔｃｏｒｒｅｌａｔｉｏｎｂｅｔｗｅｅｎｕｌｔｉｍａｔｅｏｗｎｅｒｓｈｉｐｓｔｒｕｃｔｕｒｅｗｉｄｔｈａｎｄｅｑｕｉｔｙｃａｐｉｔａｌｃｏｓｔ，ｔｈｕｓ，ｃｏｍｐａｒｉｎｇｗｉｔｈｔｈｅｅｘｔｅｎｄｉｎｇｃｏｎｔｒｏｌｃｈａｉｎｌｅｎｇｔｈ，ｉｔｉｓｍｏｒｅｂｅｎｅｆｉｃｉａｌｆｏｒａｇｏｖｅｒｎｍｅｎｔｔｏｃｏｎｔｒｏｌｔｈｅｌｉｓｔｅｄｃｏｍｐａｎｉｅｓｖｉａｍｕｌｔｉ⁃ｃｈａｎｎｅｌ，ａｓａｒｅｓｕｌｔ，ａｇｏｖｅｒｎｍｅｎｔｓｈｏｕｌｄｄｅｃｅａｓｅｉｔｓｉｎｔｅｒｖｅｎｔｉｏｎｗｉｔｈｔｈｅｌｉｓｔｅｄｃｏｍｐａｎｉｅｓａｎｄｍｅａｎｗｈｉｌｅｓｈｏｕｌｄｎｏｔｌｅｔｔｈｅｕｌｔｉｍａｔｅｏｗｎｅｒｓｈｉｐｓｔｒｕｃｔｕｒｅｌｅｎｇｔｈｅｘｔｅｎｄｌｉｍｉｔｌｅｓｓｌｙ．Ｋｅｙｗｏｒｄｓ：ｇｏｖｅｒｎｍｅｎｔｌｅｖｅｌ；ｕｌｔｉｍａｔｅｏｗｎｅｒｓｈｉｐｓｔｒｕｃｔｕｒｅ；ｅｑｕｉｔｙｃａｐｉｔａｌｃｏｓｔ；ｇｏｖｅｒｎｍｅｎｔｃｏｎｔｒｏｌｌｅｄｅｑｕｉｔｙ；ｅｑｕｉｔｙｓｔｒｕｃｔｕｒｅｌｅｎｇｔｈ；ｅｑｕｉｔｙｓｔｒｕｃｔｕｒｅｗｉｄｔｈ；ｕｌｔｉｍａｔｅｏｗｎｅｒｓｈｉｐ；ｃａｓｈ⁃ｆｌｏｗｒｉｇｈｔ；ｓｅｐａｒａｔｉｏｎｏｆｂｕｓｉｎｅｓｓｒｉｇｈｔａｎｄｏｗｎｅｒｓｈｉｐＣＬＣｎｕｍｂｅｒ：Ｆ２７６．１㊀㊀㊀Ｄｏｃｕｍｅｎｔｃｏｄｅ：Ａ㊀㊀㊀ＡｒｔｉｃｌｅＩＤ：１６７４⁃８１３１（２０１４）０４⁃００８７⁃０８（编辑：南㊀北）４９。

中国家族上市公司最终所有权结构研究

中国家族上市公司最终所有权结构研究随着民营经济的不断发展,家族上市公司已经成为中国资本市场的重要组成部分。

作为全球最大的转轨经济体和新兴市场,中国的家族上市公司也大多被置入金字塔控股(PH)结构之中,控制性家族掏空上市公司的行为不断浮出水面,被认为是家族上市公司的核心代理问题的体现,成为制约资本市场发展的主要因素之一。

然而与家族PH结构作为世界范围内最常见的公司控制手段这一事实形成对比的是,理论界对其知之甚少,而以新兴市场和发展中国家为对象的研究更为欠缺。

相关国际性研究的实证样本都不包括中国大陆,其原因除了较难获取相关数据以外,就是中国家族上市公司的最终所有权结构及其赖以形成的制度环境具有特殊性。

而国内相关研究大多沿袭国际文献中的理论逻辑和分析框架,未能深入考察中国家族上市公司最终所有权结构在特征、成因以及影响上的特殊性,得出的结论难免失之偏颇。

本文基于中国转轨经济和新兴市场双重制度背景和“家文化”传统,认为与只能间接发挥作用并且短期内难以改变的投资者权利保护相比,公司所有权结构相关的法律规制和治理环境对家族上市公司最终所有权结构具有更为重要和可观测的影响。

因此,本文在回顾相关研究的基础上,沿用并改进La Porta等(1999)开创的跨国比较范式和计算最终控制权、现金流权的方法,利用相关法律规制的歧视性和多变性、区域间治理环境的不均衡性以及资本市场分割造成治理约束的不对称性,以2004～2007年在沪深两市公开交易的1704家家族上市公司为样本,在案例分析的基础上运用统计分析、数理分析以及计量分析等多种分析方法对中国家族上市公司金字塔式最终所有权结构的特征、成因和影响进行了系统性的研究,主要结论如下：(1)中国家族上市公司具有代表性的最终所有权结构是一种广义家族PH结构,具有不同于国外文献中狭义PH结构的特征。

中国广义家族PH结构中间层持股公司为非上市公司,控制性家族成员和泛家族成员对其持股具有普遍性、模糊性和隐蔽性,使得最终控制权与现金流权分离程度较低但容易被实证研究高估。