管理者代理行为_公司过度投资与公_省略__基于企业生命周期视角的实证研究_李云鹤-2

引言自Jensen [1]从代理理论角度考察公司投资效率问题以来，探讨管理者代理行为与公司过度投资之间关系的问题逐渐成为公司金融研究的重要一支，目前该领域涌现了大量的理论与实证研究文献，总的来看，大致可以分为以下两类：一是从可供管理者支配的企业资源的层面考察代理行为与过度投资的关系，即主要是研究代理理论下自由现金流的过度投资问题[1-6]；二是从管理者私利动机的层面探讨代理行为导致的过度投资问题[7-12]。

这些文献从不同角度与侧面研究了代理行为的产生机制及其不同表现形式对公司投资效率的影响，丰富了我们对该领域的认识；然而它们只是停留在静态层面研究代理行为是否导致公司过度投资以及公司投资效率的影响因素等方面，而忽略了从动态层面考察管理者代理行为随企业生命周期的变化及对企业投资效率的影响，以及动态层面下公司治理机制的治理效果。

企业生命周期理论指出，企业在不同发展阶段具有不同的特征（如组织、经营及战略等）[13-16]，其面对的代理问题严重程度不同。

所以，在企业生命周期不同阶段管理者代理行为的表现及严重程度也将有所差异，公司治理机制的作用与效果也将不尽相同。

对这些问题的考察与探究不仅有助于更全面的理解我国上市公司管理者代理问题与投资效率的关系，还将为我国公司治理机制的动态调整与改进提供微观支持。

管理者代理行为、公司过度投资与公司治理———基于企业生命周期视角的实证研究李云鹤1李湛2（1.华东师范大学金融与统计学院国际金融与风险管理研究中心，上海200241；2.上海交通大学安泰经济与管理学院，上海200052）摘要：通过建立企业生命周期新的划分指标，从企业发展的动态层面研究管理者代理行为与公司过度投资之间关系随企业生命周期的演变，并检验公司治理机制随企业生命周期的治理效果。

结果表明，我国上市公司管理者代理行为随企业生命周期动态变化，其对公司过度投资的影响随企业生命周期发展不断减弱。

不同公司治理机制的治理效果随企业生命周期也发生变化，其中董事长总经理兼任在成长阶段能够有效抑制公司过度投资，而独立董事在成熟阶段及大股东在衰退阶段均显著没有发挥应有的监督作用。

成长阶段中的公司监事会能够对代理行为引致的过度投资起到显著的监督作用，而董事长总经理兼任则显著加剧代理行为引致的过度投资，成长阶段中管理层持股、成熟阶段中独立董事与外部机构持股以及衰退阶段中大股东均显著没有起到应有的治理作用。

关键词：公司过度投资；管理者代理行为；公司治理；企业生命周期收稿日期：2010-05-09基金项目：上海市哲学社会科学规划青年项目（2012EJB003）。

作者简介：李云鹤，华东师范大学金融与统计学院国际金融与风险管理研究中心讲师，博士；李湛，上海交通大学安泰经济与管理学院教授，博士生导师。

DOI:10.14120/11-5057/f.2012.07.009理论分析与文献述评1、管理者代理行为与公司过度投资MM理论指出，完美状态下，公司投资只取决于投资项目净现值为正的投资机会，所有净现值为正的项目都应该被选择[17]。

然而现实中一些净现值为负的项目也可能被采纳，从而造成公司过度投资。

代理理论视角下，过度投资是公司管理者为了私有利益，损害公司股东及债权人利益的投资行为[1，7，18]。

而后，很多学者从不同角度探讨与解释代理问题导致的公司过度投资行为，主要有自由现金流代理假说、构建商业帝国假说以及管理者防御假说。

自由现金流代理成本理论认为，现代公司由于所有权与控制权分离，当其拥有的现金流较充沛时，掌握控制权的管理者可能将现金投入到能够带来私人收益的非盈利项目，从而导致过度投资[1]。

随后，企业现金流的过度投资（或投资现金流敏感性）问题得到了广泛研究，Richardson利用美国公司数据研究发现，公司现金流越多，越容易发生过度投资[4]。

Pawlina等采用英国公司数据研究表明：投资现金流的敏感性主要源于自由现金流产生的代理成本[19]。

Wei等用亚洲金融危机前东亚八个新兴市场国家数据的研究也支持了自由现金流过度投资假设[20]。

国内学者研究也发现，我国上市公司存在较为严重的现金流的过度投资问题[5，6]。

Stulz等发展的商业帝国假说认为，管理者扩张企业规模、构建商业帝国将导致公司过度投资[7，8]。

这是因为，规模扩张的企业，管理层升迁的机会更多，能够掌握更多的资源，建立商业王国，满足自己调配资源的权威及其带来的自我成就感。

大企业管理者的社会地位及所获得的各种货币与非货币报酬也较高，而在正常报酬受到约束的情况下，非正常报酬（如在职消费）将成为管理者的替代性选择[21]，此时，管理者倾向于获得更多的在职消费，来弥补正常报酬的不足，而较多的投资为获取更多的在职消费提供了便利，从而管理者对在职消费的追求也可能导致过度投资。

辛清泉等的实证研究表明当薪酬契约无法对公司管理者做出补偿和激励时，我国由政府控制的上市公司存在由于薪酬契约失效而导致的投资过度现象[11]。

Morck等提出的管理者防御理论指出，管理者有将公司资源过度投资到与其自身专长相关的项目倾向，从而维持自身地位与既得利益，达到防御的目的[9]；而这种投资行为可能使公司失去其他更好的投资机会，造成公司过度投资。

Noe和Rebello研究表明，公司经理往往比较偏好于选择长期投资项目，因为长期项目使得经理的留任对于项目的成功更加重要，经理的地位也更稳定[22]。

上述文献分别从可供管理者支配的公司资源角度及管理者私利动机的角度说明与验证了管理者代理行为将导致公司过度投资的问题；同时多个国家数据的检验表明公司过度投资是广泛存在的；然而，上述文献忽略了管理者代理行为的动态演变，以及管理者代理问题导致的公司过度投资问题严重程度的变化。

2、企业生命周期、管理者代理行为与公司过度投资企业生命周期是企业组织研究中的重要领域，早期相关研究着重探讨企业生命周期的存在性[23]，随后的研究侧重考察企业生命周期阶段的划分[24，25]，并逐渐形成了以企业组织特征与经营特征等为划分依据的企业生命周期理论[13-16]。

企业生命周期理论指出，企业的形成和发展具有生命体的部分形态[13-16]，企业在生命周期不同阶段其生产经营、组织特征及投资者与管理者之间关系等方面存在差异[13，16]。

初创期，企业规模一般较小，创立者与企业所有者往往合二为一[26]。

成长期，企业快速成长，组织规模不断增大，职业经理人将逐渐被引入，从而企业将逐渐出现经营权和所有权分离的现象[27]。

成熟期，企业经营领域较大，企业组织内部层级逐渐复杂化，专业化的经理人队伍形成。

衰退期，企业产品及服务多元化特征突出，组织出现僵化趋势，企业面临重构的风险[28]，管理者将存在职业防御的忧虑，从而可能做出损害投资者利益的投资行为[29]。

企业在不同生命周期阶段具有不同的发展特征[13，16]，进而，企业不同生命周期阶段所面对的代理问题严重程度不一，而这势必影响企业投资效率与公司治理效率。

具体来看，企业在初创阶段，创业者与所有者往往由一人担任，企业中代理问题不明显，所以因代理问题引致过度投资的可能性极小；在成长阶段，企业业绩快速增长，产生大量现金流，同时，企业组织层级不断复杂化，所有权与经营权开始发生分离，委托代理问题显现，公司将在管理者构建商业帝国动机下发生过度投资；企业在成熟阶段，自由现金流不断累积，委托代理问题因企业所有权进一步分散化而逐渐加重，公司管理者构建商业帝国从而进行过度投资的问题较为严重；在理者将可能通过投资扩张竭力阻止可能发生的控制权丧失的风险[30]，从而可能导致过度投资。

以上分析表明，在企业发展进程中，生命周期不同阶段所面对的代理问题不同，所以由代理问题所造成的非效率资本配置的严重程度也将存在差异。

因此，企业生命周期是研究企业资本配置效率不可忽视的重要因素。

但国内外直接研究企业生命周期的文献还很少见，而动态考察的思想已在部分文献中出现；Jensen指出，管理者有推动企业成长、扩张企业规模的倾向，因为企业的成长能够提高管理者的权力和私有利益，从而导致无效率的投资支出[1]；随着公司产生大量现金流，公司管理者将选择把现金用于在职消费、非效率多元化投资以及并购活动，当公司成长性较低时，这种现象尤为严重。

国外相关研究关注的多是企业并购与企业生命周期的关系。

如，Ritter和Welch及Rydqvist和Hogholm研究发现，企业生命周期与并购过程相关[31，32]；Davis 和Stout指出，衰退期企业往往拥有“组织惰性”，无法适应环境的变化，所以企业发生并购活动的可能性并不高[33]。

Sian和Alfred研究发现，企业生命周期与成为主并购公司的留存收益呈显著正相关关系，这主要是由样本中处于成熟期的企业并购行为所导致[34]。

国内相关文献则主要关注的是公司融资结构的企业生命周期变化[35]及公司盈余管理者的生命周期差异的检验[36]。

就我们所知，目前，国内外还没有文献研究公司投资效率与管理者代理行为随企业生命周期演变的问题。

3、公司治理机制、公司过度投资与企业生命周期公司治理机制旨在通过一系列的制度安排保护外部投资者利益不受内部管理者侵害。

它主要是通过缓解代理问题从而实现对公司过度投资的抑制作用。

从激励机制角度来看，通过提高管理者股权比例进而捆绑投资者与管理者利益，将能够缓解管理者代理问题，从而抑制公司过度投资。

从监督机制角度来看，通过优化董事会治理结构、增强董事会监督职能有助于抑制管理者代理问题，从而降低过度投资；通过调动机构投资者监督积极性、提高其监督功能也将缓解代理问题，抑制过度投资；发挥大股东对管理者代理行为的监督作用，也将有助于治理过度投资。

国内外文献就公司治理对公司过度投资治理作用做了大量实证检验。

Bates从抑制公司现金流的角度研究了公司过度投资的规避问题，他们的研究结果表明，公司内部治理机制能够抑制公司现金流的过度投资[10]。

Richardson对公司的治理结构与公司自由现金流的投资之间关系的检验发现，股东参与的公司治理结构能够降低公司过度投资[4]。

Jensen等指出，独立董事能够对经理人进行监督，从而有效抑制公司过度投资[18]；Richardson实证也发现，独立董事能够发挥治理过度投资的作用[4]。

Pawlina和Renneboog 指出外部机构持股有助于降低企业投资现金流敏感性[19]。

Had1ock发现，经理人持股比例对公司投资现金流敏感性的影响是非线性的，因为这取决于是否存在利益趋同或经理人防御效应[37]。

国内学者也考察了公司治理对公司过度投资的治理效果。

李维安等研究表明，股东与董事会能够有效抑制公司过度投资，而监事会与经理层则没有发挥应有的治理作用[38]。