高管人员股权激励与投资决策关系的实证研究
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我国国有上市公司高管层持股与公司绩效相关性实证分析
第２１年第 ９ ００ 期 （ 总第 ３８ ） ５期
商 业 经 济
Ｓ ＨＡＮ Ｅ ＪＮＧ Ｉ ＧＹ Ｉ Ｊ
Ｎｏ９， ０１ ． ２ ０ Ｔｏａ ．５ ｔｌＮｏ３ ８
［ 文章 编号 】 １０ － ０３２ １）９ ０８ — ３ ０９ ６４（０００ — ０ ９ ０
我 国 国有 上市公 司高管层 持股 与公 司绩 效相 关性 实证 分析
励 有 了法律基 础 ， 中国 的股 权激励 也 正式展 开 。 国有上 市 公 司的股权激励 纷纷 推 出。从 ２ ０ ０ ６年 到 ２ ０ ０ ９年 ， 中国股
１ ． 的激励 效果 显著 Ｊ ｓｎ Ｍ ｃｌｇ１７） 出利 益 汇聚 假说 ， 外生 ｅ ｅ 和 ｅｋｎ（ ６ ｎ ｉ ９ 提 从 性角度研究经营者股权与企业价值关系 。 认为管理层持
【 中图分 类号】 Ｆ３． ８０ １ ９
一
［ 标识 码】 Ｂ 文献
ｇ － ｌ－ ＇
、
力的结论。 二、 相关文献 回顾
） 国外文 献 回顾
２０ 年 的股权分 置改革 为股 权激励 奠定 了基础 。从 ０５
２０ 年 １ 月 ３ ０５ ２ １日， 中国证监会颁布《 上市公司股权激励 管理办法（ 试行） 》 开始 ， 政策［ 规章等不断出台， 使股权激
司的高管人员不是从经理人市场中通 过业绩遴选出来 的， 大多是组织 任命 的 ； 而且 他们 所追 求 的不一 定主要 是
经济激励 方式 ，可能还 存在 如政 治 目标 、职位升 迁等 目 标； 另外 ， 国有 企业 中 ， 能灰 色 收入 和各 种 福利 待遇 在 可 有很 大 比例 ， 导致股 权和 工资 收入相对 不太 重要 。 总的来 说 ， 国 有企 业没 有很 好 建立 激 励 方式 ， 能收入 、 现今 可 职
商 业 经 济
Ｓ ＨＡＮ Ｅ ＪＮＧ Ｉ ＧＹ Ｉ Ｊ
Ｎｏ９， ０１ ． ２ ０ Ｔｏａ ．５ ｔｌＮｏ３ ８
［ 文章 编号 】 １０ － ０３２ １）９ ０８ — ３ ０９ ６４（０００ — ０ ９ ０
我 国 国有 上市公 司高管层 持股 与公 司绩 效相 关性 实证 分析
励 有 了法律基 础 ， 中国 的股 权激励 也 正式展 开 。 国有上 市 公 司的股权激励 纷纷 推 出。从 ２ ０ ０ ６年 到 ２ ０ ０ ９年 ， 中国股
１ ． 的激励 效果 显著 Ｊ ｓｎ Ｍ ｃｌｇ１７） 出利 益 汇聚 假说 ， 外生 ｅ ｅ 和 ｅｋｎ（ ６ ｎ ｉ ９ 提 从 性角度研究经营者股权与企业价值关系 。 认为管理层持
【 中图分 类号】 Ｆ３． ８０ １ ９
一
［ 标识 码】 Ｂ 文献
ｇ － ｌ－ ＇
、
力的结论。 二、 相关文献 回顾
） 国外文 献 回顾
２０ 年 的股权分 置改革 为股 权激励 奠定 了基础 。从 ０５
２０ 年 １ 月 ３ ０５ ２ １日， 中国证监会颁布《 上市公司股权激励 管理办法（ 试行） 》 开始 ， 政策［ 规章等不断出台， 使股权激
司的高管人员不是从经理人市场中通 过业绩遴选出来 的， 大多是组织 任命 的 ； 而且 他们 所追 求 的不一 定主要 是
经济激励 方式 ，可能还 存在 如政 治 目标 、职位升 迁等 目 标； 另外 ， 国有 企业 中 ， 能灰 色 收入 和各 种 福利 待遇 在 可 有很 大 比例 ， 导致股 权和 工资 收入相对 不太 重要 。 总的来 说 ， 国 有企 业没 有很 好 建立 激 励 方式 ， 能收入 、 现今 可 职
上市公司高管层股权激励绩效的实证分析
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经济与管理研究 （０８ ２０ 年第 ６ ） Ｉ ｅｅｒｈｏ ｃｎｍ ｃ ａｄＭａａｅ ｎ 期 Ｒ ｓａｃ ｎＥ ｏｏ ｉ ｎ ｎ ｇｍｅｔ ｓ
和 Ｈ § １９ ）以 １７ 、９ ０和 １８ ｕ （９ ３ ９ ６ １８ ９ ４年《 富｝ ０ 财 ５０强公司作为样本 ， 发现托宾 Ｑ值 是经理股权 的函数 ： 当持股 比
意义上显著 的正相关关系。张宗益 、 宋增基 （ ０ ３ 研究发现 ， ２０ ） 股权结构 与公 司经理层持股 比例并不影响公司绩效。 ２ 管理层持股 与公 司绩效两者之 间存在相关关系。刘 国亮 、 ． 王加 胜 （０ ０ ２ ０ ）对管理层 持股 比例 （ 指前 五位管 理者持有的公 司股份 占公 司总股本 的比例） 职工持股 比例与总资产 收益率 、 、 净资产 收益率 、 每股收益 的关系进行 研究后认 为 ， 经理人员持股 比例与公司经营绩效正相关 。而 张晖明、 陈志广 （０ ２ 以上市公 司为样本 ， 现企业 ２０ ） 发 绩效与高级 管理人员报酬 和持股 比例显著正 相关 ， 特别是 以净资产 收益 率和主 营业 务利润率表现 的企业绩 效与 高级管理人员报酬具有明显的线性关系。 国内外 的研究现状表明 ， 有关管理层持股 与公司绩效的研究 尚未形成权威和一致 的观点 ， 争论的焦点集 中在
第三种 ， 为管理层持股与公 司绩效 两者之 间存在 区间效应 ， 认 即成分 段线性关 系或 曲线 关系 。Ｃ ｅ 、 ｅｔ ｈｎ Ｈ ｘ ｒ ｅ
收稿 日期 ：０ ８— ５— ６ ２０ ０ ０
作者 简介 ： 程隆云 岳春苗
北京 工商大学副教授 ， 北京 ，００ ７； １０ ３ 朔黄铁路发展股份有限责任公司 ， 管理学硕士 ， 沧州市 ，６ ３０ ０ ２５ 。
上市公司高管激励与企业业绩的实证研究——以信息技术产业为例
与公司绩效有显著的正相关性。周叶安（ ０ ０）杨瑞龙 （０ ０）张 ２０ 、 ２０ 、 俊瑞 （ ０ ３ 的研究 得出的结论认 为 ： ２０ ） 增加高 管薪酬对提 高企业 规 模和股东价值均有一定的促进 作用。杜兴强 、 王丽华立足中国资本 市场 的特殊背 景研究发现 ：高管薪酬与公司财 富前后两期 的变化
大化而进行决策。 假设 ２ 公司业绩与高管持股比例正相关 ：
ｓｒ 在 １８ 年用数学模型精确地分析 了经理们 对职业 生涯的考 ｔｍ ｏ ９７ 虑 对他 们的激励的影响 ， 研究证 明： 果委托 人不能观测代理 人的 如
工作行 为 。 为了引导代理人采取委托人所希望 的行为 ， 委托人 必须
方面 ， 股权 越集 中， 股东对 公司拥有 的控制权 越强 。 大股 东
越倾 向于设计与企业业绩挂钩的激励制度。另一方面 ， 大股东的持
股 比例越高 。 对企业进行监督激励 的成本就会 越低 ， 他 随着 大股东
成正相关关系。 向艺（ ０ ７ 经研究发现 ： 目前的报 酬激励体 系 徐 ２０ ） 在
一
、
文 献 回 顾
择使 自己利 润最 大化 的行为。他们会凭借 自身的信息优势而 增加
所有权与经 营权 的分 离产 生了委托代理 关系 ，委托代理 关系 是一种复杂的 函数关系。委托人一般事先确认一种报酬机 制 ， 激励 代理人尽职尽 责地为其工作 ， 代理人则据此作 出自己的行 为选择 ，
下， 非年薪 激励形 式优于年薪激励和股权性报酬 激励形式 ， 司规 公 模、 行业竞争 环境 和地区分布影响公司治理绩效水 平。刘文革 、 周 方召（ ０ ８） ２ ０ 的研 究部 分解释 了经理 人总体薪酬和公司绩效相 关度
低 的原 因。
大化而进行决策。 假设 ２ 公司业绩与高管持股比例正相关 ：
ｓｒ 在 １８ 年用数学模型精确地分析 了经理们 对职业 生涯的考 ｔｍ ｏ ９７ 虑 对他 们的激励的影响 ， 研究证 明： 果委托 人不能观测代理 人的 如
工作行 为 。 为了引导代理人采取委托人所希望 的行为 ， 委托人 必须
方面 ， 股权 越集 中， 股东对 公司拥有 的控制权 越强 。 大股 东
越倾 向于设计与企业业绩挂钩的激励制度。另一方面 ， 大股东的持
股 比例越高 。 对企业进行监督激励 的成本就会 越低 ， 他 随着 大股东
成正相关关系。 向艺（ ０ ７ 经研究发现 ： 目前的报 酬激励体 系 徐 ２０ ） 在
一
、
文 献 回 顾
择使 自己利 润最 大化 的行为。他们会凭借 自身的信息优势而 增加
所有权与经 营权 的分 离产 生了委托代理 关系 ，委托代理 关系 是一种复杂的 函数关系。委托人一般事先确认一种报酬机 制 ， 激励 代理人尽职尽 责地为其工作 ， 代理人则据此作 出自己的行 为选择 ，
下， 非年薪 激励形 式优于年薪激励和股权性报酬 激励形式 ， 司规 公 模、 行业竞争 环境 和地区分布影响公司治理绩效水 平。刘文革 、 周 方召（ ０ ８） ２ ０ 的研 究部 分解释 了经理 人总体薪酬和公司绩效相 关度
低 的原 因。
上市公司高管股权激励与公司业绩关系研究
２高 管股 权 激 励 与公 司 业 绩关 系实 证 分 析
２ １数 据 来 源 ，
本文 以我国境内 Ａ股市 场的上 市公 司为 研 究样本 ， 以其 于 ２ ０ ０ ８年 ４月底披露的财务指标 为样 本数据 ， 本选 择标 准 是 ： 样 完成 了股 权分 置 改革 且实 施了进行股权 激励 的境内 Ａ股 市场的上市 公司 。截止 ２ ０ 年 ０８ ４月 ２ ９日， 有股权激励计划 的上市公 司披露 了 １４分年报 ， １ 各项财 务指标 来源于金 融 界网站 （ Ｗ ． ｊＣＩ ｅ ） Ｗ Ｗ ｊ ．Ｏ１ ｎ 和证 券之 星 网 ｒ ｌ ． 站 （ ＷＷ ｓ ｃｓ ｒｃｒ） Ｗ ．ｔ ｋｔ ． ｏ 。在这 １０余家公司 中 ， ｏ ａ ｎ ０ 剔除披露 股权激 励进 展 信息不完整 的公司 ， 剔除 ｓ Ｔ公司 、 公 司 、 金融性 公司以及 部分 财务 指 标 出现异常 的上市公司 ， 终选择了 ４ 最 ２家 上市公司为研 究样 本 。 ２． 变 量 说 明 ２ 本文指标选取包括被 解释变量公 司绩效指标 ， 解释变量 高管 持股比 率指标 ， 由于 影响公司绩效 的因素很多 ， 有外部竞争 因素 、 境因素 ， 既 环 又有公司内部股权 结构 、 债务结构 、公司规模 、 股股 东持股 比例 、 倥 独立 董事比例等 ， 文因为只考虑高 管持 股 比例对 公司 业绩 的影 响 ， 其他 本 故 因素在本文 中暂不 涉及 ， 可以在 以后的研究 中作为控制变量 考虑进来 。
宗 益 、 增 基 ２ ０ ） 宋 ０３ 。 鉴于 国内外对于股权激 励与公司业绩 关系的研 究存在较 大差 异 ， 本
文利用我 国 ２ ０ ０ ８年披 露了股权 激励 进展 的部 分上 市公 司的 年报数 据 ，
中国上市公司股票期权激励与投资决策关系的实证研究
励 对 长期投 资具 有显 著 的正影 响 ， 公 司的长期 投 资也反 过 来 积极 地 影响 股 票期 权激 励 。在 控 制相 关影 响 因
素及 内生性 问题 下 ， 通过 引入 股 票期 权 的 Ｖ ｅ ｇ ａ ， 指 出股 价 波动会 增加 高管人 员股 票期 权 的收 益 ， 减轻 管理 者 对 风 险的厌 恶 ， 从 而增加 了他们 对公 司长远利 益 的追逐 ， 增加 了公 司的长期 投 资。 关键 词 ： 股 票期权 激励 ； Ｖ ｅ ｇ ａ ； 投 资 决策 ； 内生性
需 要 使 管 理 者 和 股 东 的利 益 追 求 尽 可 能 趋 于 一 致 。 对 此 ， 股 权激 励 是 一个 较好 的解决 方案 ， 股 权 激 励 是 一 种 通 过 管 理 者 获 得 公 司 股 权 形 式 给 予 管 理 者 一 定 的
经济权 利 ， 使 他 们 能 够 以 股 东 的 身 份 参 与 企 业 决 策 、分 享 利 润 、 承 担 风 险 ， 从
中图分 类号 ： Ｆ ２ ２ ４， Ｆ ２ ７ ６ 文献 标志码 ： Ａ
研 究 背 景
文章 编号 ： １ ０ ０ ８ － ５ ８ ３ １ （ ２ ０ １ ３ ） ０ ６ － ０ ０ ６ ５ ０ － ７
一
、
ቤተ መጻሕፍቲ ባይዱ
公 司管 理者 与股 东实 际上是 一 种委 托 代 理 的关 系 ， 股 东委 托 管 理者 经 营管
一
步 的政 策 指 引 。在 这样 的背 景 下 ， 许 多 上 市 公 司
公 司投 资政 策 、 债 务 政 策 的关 系 ， 发 现它 们 之 间 的关 系并不 确定 。 Ｒ ｙ ａ ｎ和 Ｗｉ ｇ ｇ ｉ ｎ ｓ运 用 联 立 方 程 检 验 了 研 发 投 资 与高 管 股 票期 权 激 励 的 内 生性 关 系 ， 发 现研 发 投 资
高管薪酬激励与股东财富相关性实证研究——以2001-2006年广西上市公司为样本
因素 ， 即使 有些 文 献研 究 了 高管 薪酬 对 公 司 的影 响 ， 也 主要 但
国 内学者 关于 高管薪 酬 的实证 分析 中 ， 刚 （０ ０ 通 过分 集 中在 对绩 效或 业绩 的影 响 ， 魏 ２０ ） 而对于 业绩 指标 的选 取也 集 中在 析 １９ ９ ９年 ４月 ３ ０日前 公布 年报 的 ８ ６家公 司 的数据 ，认 为 会计 利 润的 派生指 标 （ １ 如每 股收 益或 净资 产收 益率 等 ｌ但 实际 ， 业 却不 这 年 度报 酬 、 管持 股 和公 司 业绩 不 存在 显 著相 关 ， 司规 模 与 上 公 司利润 高 、 绩好 ， 一定 会带 来股 东财 富 的增 长 ， 违 高 公 高 管人 员报 酬显 著正相 关。 李增泉 （０ ０ 研 究 了 １９ ２０ ） ９ ８年上市 背 了股东投 资于 公司 的最终 目标— —追 求财 富最大化 。 公 司年报 中具 有高 管人 员薪 酬数 据的 公司 ， 发现经 理 人 员薪酬 高管 薪酬 政策作 为股 东 对管理 者 实施 的一 种激 励手 段 ， 可
与公 司业 绩之 间关 系并 不显著 ； 产规 模对 年度报 酬 有显 著影 以细分 为短期激 励和长 期激励 两种 形式 。短期 激励表现 为薪 酬 资
响 ； 业 因素影 响高管 持 股比例 ， 不影 响年 度报 酬 ； 行 但 国有 股 比 水 平 ， 激励则 表现 为高管持 股 比例 ， 者都可 以促使 管理者 长期 两
持股方案和解雇威胁所产 生的激励作 用，考察 了这 几种报酬形式 融 类公司 ２ ０ — ０ ５年的数据 ，研究 了我国上市金 融类企业高 ００ ２０ 对绩效 的敏感性。 ｏｅ Ｃ ｒ 等人（ ８进一步研究了会计绩效度量在 管薪 酬与其 业绩之 间敏 感性的影响因素。研究结果表 明，公司规 １９ ） ９
股权激励与公司投资行为关系研究——来自中国上市公司的经验证据
至２ ０ 年 沪 、 ０９ 深两市的上市公 司为研究样本 ， 考察股权激励是否优化 了经理投资行为。
二 、 究设 计 研
（ 研究假设 一）
Ｒ ｃａｄｏ （０ ６ 、 ｉ ｒｓｎ ２ ０ ）张功富等（０９ 对于投资行为的衡量思路均是用模型估计 出最优投资水平 ， ｈ ２０ ） 然后用实际投资与
并不拥有企业资产 ， 不能凭借 自己的努力获取企业剩余 ， 因此 ， 其加入企业的 目标就不再是单纯 的追求资本保值增值和资本收益最 大化 ， 而是 向多元化发展 ， 除了货 币薪酬 ， 还有名誉 、 权力 和企业 经营规模扩 大所 带来 的各 种有 形和无形 的收益 ， 即经理追求 的 目标 是剩余控 制权最大化 。 实现剩余控制权最大化的有效手段就是进行过度投资 ， 资项 目越 多 、 投 金额越大 、 涉及领域越广 ， 经理的剩余 控制权也就越大。 经理倾向于将 企业过去投资产生的现金流量投资在净现值为负的项 目上 ， 以满 足获取 由企业规模扩大所带来的各 种货币 、 币收益 的欲望。 非货 通过不断 的投资新项 目， 经理能拥有更多可 以控制的资源 ， 从而使企业的发展超 理想规模 。 因此 ， 在经 理没有剩余索取权的情 况下 ， 通过过度投 资以追求剩余控制权最大化是经理的必然选择 。 股权激励的本质就是 赋予经理一种在未来 以约定 的价格购买公司股票 的选择权 。 如果 在行 权期 内满足行 权条件 ， 经理就能 以行权价格获得公 司股票 ， 从而增加 了其对公司剩 余 的索取权 。 这种激 励方 式使 经理能够从单纯的代理人的角色转变为所有者 ， 加了其剩余索取权 ， 增 能够抑制其对剩余控制权 的追
为的关系 ， 以从更加细微地角度考察激励措施是否优化了经理的投资行为 ， 可 从而揭示股权激励措 施如何发挥激励作用 以缓解代理
国有上市公司高管股权激励机制实证研究
国有上市公 司高管股权激励机制 实证研究
葛 杰 殷 ，
（． １泰州 师范 高等专 科学 校 财经 系 ， 江苏
建
泰州 ２ ５０） ２３０
２ ３０ ２ 中 江 泰州 ２ ５０ ；． 国建 设银 行 泰州 支行 ， 苏
［ 要 ］ 过选取 沪深 两 市 国有上 市公 司年报 的截 面数 据 ， ２０ 年 度我 国国有上 市公 司 高管持 股 与公 摘 通 对 ０６ 司绩效 的关 系进 行 实证研 究 ， 以检验 高管股权 激励机 制 对我 国国有上 市公 司的适 用性 。 出的结论 对 于正确 得 把握 国有 上 市公 司高管股 权激 励 的状 况以及 为我 国完善 国有控 股 上 市公 司 实施股 权 激励提 供 了实证依 据 。
农林牧 采掘 业
应注重企业长期持续发展能力 ； 对投资者来说 ， 不仅 关心 当前 的投 资收 益 ，还应 关 心所投 资 的公 司是否
具有 长远 的投 资价 值 ； 债权 人来说 ， 对 企业 能否 偿还 债务尤其 是长期债 务主要取决 于其未来 的盈 利能力 。 所以， 企业 的成 长性 是管理 层 、 投资人 和债 权人 共 同 关注 的一 个重要 问题 。本文 选取 主 营业务 增长 率作 为反 映企业 成 长性 的指 标进 行分 析 。０ 第 四 ，体 现上 市公 司 的现金 流量 状况 。现 金流
［ 关键词 ］股权激励 ； 国有上市公司； 高管人 员
［ 中图分类 号 ］Ｆ ７ ２０ ［ 文献标 识 码 ］Ａ ［ 文章编 号 ］ ６ １ ６ １２ ０ ）２０ ２—４ １７ — ７（ ０８０ —０ ００ ６
股权激励把经营者的可能收益和他对公司未来 成绩 的贡献联 系起 来 ，是一 种有 效 的企 业 长期激励 机 制 。从 发达 国家 已有 的实践 来看 ，股权 激励 是协
高管激励机制与绩效内生性关系实证研究——以陕西省上市公司数据为例
的统计 相关 关 系 ， 同时 内部人 所持 股权 比例 与公 司
励机制能够使激励计划正常实施 ， 并保障激励的效
果． 在现 代企业 的经 理人 薪 酬 结 构 中 ， 缩小 固定 收
入 部分 ， 增大 与公 司业绩 挂 钩 的风 险 收人 部 分 ， 并
托宾 Ｑ（ 企业 价值） 之 间存 在 倒 Ｕ 型 曲线 关
用于 企业绩 效 的＿ ５ Ｊ ． 要使激 励 长期有效 地发 挥作 用 ， 必须 要 实现激
股 东之 间 的利益是 有潜 在 冲突 的 ， 随着经 营者 持股 比例 上升 ， 他们利 益 与 股 东趋 于 一 致 ， 其偏 离 企 业 利益最 大化倾 向将 会减 轻［ ６ ］ ， 有 助 于减少 自由现金 流量 ， 增加 公 司价 值［ ７ ］ ， 也 有研 究 者 认 为股 权 激 励 会 给企业绩 效带 来负 面效应 ， 从理 论和 实践 角度研
＊
收 稿 日期 ： ２ ０ １ ２ — ０ ９ — １ ３
基金资助 ： 陕西省教育厅科研基金 （ １ ２ Ｊ Ｋ０ １ ３ １ ） 作者简 介： 侯剑平 （ １ ９ ７ １ 一 ） ， 男， 西安工业大学 副教授 ， 主要研究方向为公 司治理与筹融资决策． Ｅ－ ｍａ ｉ ｌ ： ｈ ｉ ｐ ０ ４ ９ ８ ＠１ ６ ３ ． ｃ ｏ ｍ．
绩效 的指标 ， 从 内生性 的视 角研 究上 市公 司高管激励 机制 与绩 效之 间的 关 系． 结果表 明 高管激 励 机制 与绩 效之 间不但 存在 着正相 关 关 系， 而且 两者之 间存 在 内生性 关 系． 而对 于 两者 的相 互
作 用机 理 方面还 需要进 一 步研 究．
关键词 ： 上 市公 司； 激 励机 制 ； 绩效； Ｅ ＶＡ； 内生性 中 图号 ： Ｆ ２ ２ ３ 文 献标 志码 ： Ａ
励机制能够使激励计划正常实施 ， 并保障激励的效
果． 在现 代企业 的经 理人 薪 酬 结 构 中 ， 缩小 固定 收
入 部分 ， 增大 与公 司业绩 挂 钩 的风 险 收人 部 分 ， 并
托宾 Ｑ（ 企业 价值） 之 间存 在 倒 Ｕ 型 曲线 关
用于 企业绩 效 的＿ ５ Ｊ ． 要使激 励 长期有效 地发 挥作 用 ， 必须 要 实现激
股 东之 间 的利益是 有潜 在 冲突 的 ， 随着经 营者 持股 比例 上升 ， 他们利 益 与 股 东趋 于 一 致 ， 其偏 离 企 业 利益最 大化倾 向将 会减 轻［ ６ ］ ， 有 助 于减少 自由现金 流量 ， 增加 公 司价 值［ ７ ］ ， 也 有研 究 者 认 为股 权 激 励 会 给企业绩 效带 来负 面效应 ， 从理 论和 实践 角度研
＊
收 稿 日期 ： ２ ０ １ ２ — ０ ９ — １ ３
基金资助 ： 陕西省教育厅科研基金 （ １ ２ Ｊ Ｋ０ １ ３ １ ） 作者简 介： 侯剑平 （ １ ９ ７ １ 一 ） ， 男， 西安工业大学 副教授 ， 主要研究方向为公 司治理与筹融资决策． Ｅ－ ｍａ ｉ ｌ ： ｈ ｉ ｐ ０ ４ ９ ８ ＠１ ６ ３ ． ｃ ｏ ｍ．
绩效 的指标 ， 从 内生性 的视 角研 究上 市公 司高管激励 机制 与绩 效之 间的 关 系． 结果表 明 高管激 励 机制 与绩 效之 间不但 存在 着正相 关 关 系， 而且 两者之 间存 在 内生性 关 系． 而对 于 两者 的相 互
作 用机 理 方面还 需要进 一 步研 究．
关键词 ： 上 市公 司； 激 励机 制 ； 绩效； Ｅ ＶＡ； 内生性 中 图号 ： Ｆ ２ ２ ３ 文 献标 志码 ： Ａ
高管激励、创新投入与公司绩效——基于内生性视角的分行业实证研究
高管激励、创新投入与公司绩效——基于内生性视角的分行业实证探究摘要：高管激励、创新投入和公司绩效之间的干系一直是管理学和经济学领域探究的重要课题之一。
本探究以中国不同行业的上市公司为探究对象，接受面板数据模型分析了高管激励、创新投入对公司绩效的影响，并以内生性问题为出发点进行了修正。
探究结果表明，高管激励对创新投入和公司绩效有显著的正向影响；创新投入对公司绩效也有正向作用。
同时，内生性问题的修正结果表明高管激励与创新投入之间的干系存在内生性问题，需进一步思量影响因素的内生性。
因此，在制定有效的高管激励规划和创新投入策略时，应综合思量各种外部和内部因素的影响。
关键词：高管激励、创新投入、公司绩效、内生性第一章引言在如今激烈的市场竞争环境下，公司的可持续进步离不开创新。
创新能力不仅体此刻产品、技术上，还包括管理、组织等方面。
高管激励作为推动企业进步和创新的重要手段，受到了广泛的关注。
本章将介绍探究背景、探究意义和国内外探究现状，并提出探究问题和目标。
第二章理论基础本章将从高管激励、创新投入和公司绩效三个方面展开探讨。
起首，介绍高管激励的定义、形式和影响因素。
其次，阐述创新投入的内涵和影响因素，并分析创新投入对公司绩效的影响路径。
最后，对公司绩效的定义和衡量方法进行梳理。
第三章探究方法本章将介绍探究设计和样本选择，详尽叙述探究变量的器量方法和数据来源。
同时，对模型的设定和控制变量进行阐述，并提出内生性问题的修正方法。
第四章实证结果与分析通过面板数据模型，本章对高管激励、创新投入和公司绩效的干系进行实证分析。
起首，分析高管激励对创新投入和公司绩效的影响。
其次，探究创新投入对公司绩效的影响。
最后，通过修正内生性问题得到更准确的结果。
第五章结论与启示本章将总结本探究的主要发现，并对高管激励、创新投入和公司绩效的干系进行谈论。
同时，提出对高管激励和创新投入相关政策和实践的启示。
最后，对本探究的不足之处进行反思，并提出将来探究的建议。
高管人员股权激励与公司业绩的实证分析
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南 扛 ． 技 ２ ０￣第 期 科 ０ ６Ｅ ５ １
知 识 经 济
高 管 人 员 股 权 激 励 与 公 司 业绩 的 证 分 析 周 璐
（ 州大学经 济学院 ） 贵 摘 要 随 看股权激励 在西方国家的广泛应 用，我 国的部 分上市公司也开始尝试这种激励 方式，本文根据我 国上市公司近五 年 的 高管 人 员股 权 激 励 怕 况 ， 对我 国上 市公 司 高 管人 员持 股 与 公 司 各 项 业 绩 指 标 相 关 性 ．以 及 高管 人 员持 股 对 公 司 经 营 业 绩 的 影
司 ，高管 人员持股 比例与 公司经营 业绩 的相关性 也非常低 ，高 ｕ华 月 （ （ Ｉ） ２ ） 、李增泉 ｆ （ ） 魏 刚 （ （ ） Ｘ Ｘ ）、 ２Ｘ ２Ｘ ）等也得到同样的结 沦； Ｘ 刘国 亮 、下』胜 （ （ ） 、张俊瑞 （ （））、濮 卫东 等的研 究表 Ｊ ｕ ２ Ｘ） Ｘ ２Ｘ ３ 明 ，高管人员持股与公司经营绩效之问存在相关关 系
２ 上市公司高管人员股权激励状况 的总体分 析
本文的数 据取 自于２ ０ — ０ ４ ０ ０ ２ ０ 年沪深 两市所有 上市公 司年 度报 告 ，共取得有效年度报告１ ２ 家 ．ｆ于在本文主要研 究的是中国国 ３６ ｈ 内上市公司的股权激励状 况 ，凶此 剔出了Ｂ 股上 市公司。
表 ｌ 高管人 员持股 比例 总体统计表
响 连 行 １ 分 撩
关键词 １ 研 究 背 景
高 管人 员持 股
股权 激 励
公 司业 绩
高管人 员持股 比例之问基本 不相 关 ， 且 ，即使非国家控股上 市公 而
２ 世纪 ） ｆ ） 年代以来， 随着全球资本市场的—体化和全球公 司治理 规范的趋同， 靠层管理者股权激励作为一种公司治理机制也在全球 对 范脚内推广 。首先在英语 国家如 Ｊ拿大 、澳大利 亚卡 英国． Ｊ ｕ ¨ 然后在法 国 、 国和 日本， 德 新近 在印度 、 Ｊ 新Ｊ坡等业洲国家， ｌ Ｊ 部得到应， ｝ Ｈ ｆ ｈ于给定契约不完备 ，高层管理者 的工作态度成 为决定 企业经 营业绩的重要因素 在固定支薪制度下 ，企业的经营成败与 高层管 理者的收益之问表现出弱相关性 ，可 ， 这种激励方式并 没有达 到 很好的激励效果 ，相反 ．这种弱相关性还会诱导出因信息 不对称而 产生的道 德风险高层管理者短期化行为 ，公司经理人员时常需要就 公司的经营 管理以及战略发展等问题进行决策 ．诸如公司购并 、公 司重组 以及 长期投 资等 ，这些 决策给公 司带来 的影响往 往是 长期 的 ， 果在很 多年 以后才会体现在公司的财务报表上 。出于对个人 效 收益 率的考虑 ．高层 管理 者可能会倾向于放弃那些短期内会给公司 财务状况带来 不利影 响，却有利于公司长期发展的汁划 ．这种选择 不利于企业长远发展的 ｉ ￣ ，损 害了股 东的利益。为了解决 这些问 ｔ＇ －Ｊ 题 ，企业必须调整激励制度的安排 。委托 者和受托 者之 经过 多次 博弈 ，最终趋于签定一种激励性 契约，使经理的 目标 函数与股 东的 ｝标函数尽可能地达到 内在 的一致 。股权激励这种新型 激励 ｔ ￥将 Ｊ ￣ ＬＪ 高层管理者的薪酬与公司长远利益 “ 捆绑 ”在 一起 ，通过赋予 高层 管理者参与企业剩余收益索取权 ，使高层管理者的未来收益与 企业 的长远发展具有较高的正相关性 ，而且是长期正相关 ，受托者的利 益和委托者的利益紧密地联 系在一起 。高层管理者股权激励本质上 是给 予高层管理者一种或有报酬 ，该报酬能否取得完全取决于 高层 管理者能否通过 努力实现 公司的激励 目标。 国内对中国上 市公司高管人员报酬的研究尚处于起步阶段 。规
南 扛 ． 技 ２ ０￣第 期 科 ０ ６Ｅ ５ １
知 识 经 济
高 管 人 员 股 权 激 励 与 公 司 业绩 的 证 分 析 周 璐
（ 州大学经 济学院 ） 贵 摘 要 随 看股权激励 在西方国家的广泛应 用，我 国的部 分上市公司也开始尝试这种激励 方式，本文根据我 国上市公司近五 年 的 高管 人 员股 权 激 励 怕 况 ， 对我 国上 市公 司 高 管人 员持 股 与 公 司 各 项 业 绩 指 标 相 关 性 ．以 及 高管 人 员持 股 对 公 司 经 营 业 绩 的 影
司 ，高管 人员持股 比例与 公司经营 业绩 的相关性 也非常低 ，高 ｕ华 月 （ （ Ｉ） ２ ） 、李增泉 ｆ （ ） 魏 刚 （ （ ） Ｘ Ｘ ）、 ２Ｘ ２Ｘ ）等也得到同样的结 沦； Ｘ 刘国 亮 、下』胜 （ （ ） 、张俊瑞 （ （））、濮 卫东 等的研 究表 Ｊ ｕ ２ Ｘ） Ｘ ２Ｘ ３ 明 ，高管人员持股与公司经营绩效之问存在相关关 系
２ 上市公司高管人员股权激励状况 的总体分 析
本文的数 据取 自于２ ０ — ０ ４ ０ ０ ２ ０ 年沪深 两市所有 上市公 司年 度报 告 ，共取得有效年度报告１ ２ 家 ．ｆ于在本文主要研 究的是中国国 ３６ ｈ 内上市公司的股权激励状 况 ，凶此 剔出了Ｂ 股上 市公司。
表 ｌ 高管人 员持股 比例 总体统计表
响 连 行 １ 分 撩
关键词 １ 研 究 背 景
高 管人 员持 股
股权 激 励
公 司业 绩
高管人 员持股 比例之问基本 不相 关 ， 且 ，即使非国家控股上 市公 而
２ 世纪 ） ｆ ） 年代以来， 随着全球资本市场的—体化和全球公 司治理 规范的趋同， 靠层管理者股权激励作为一种公司治理机制也在全球 对 范脚内推广 。首先在英语 国家如 Ｊ拿大 、澳大利 亚卡 英国． Ｊ ｕ ¨ 然后在法 国 、 国和 日本， 德 新近 在印度 、 Ｊ 新Ｊ坡等业洲国家， ｌ Ｊ 部得到应， ｝ Ｈ ｆ ｈ于给定契约不完备 ，高层管理者 的工作态度成 为决定 企业经 营业绩的重要因素 在固定支薪制度下 ，企业的经营成败与 高层管 理者的收益之问表现出弱相关性 ，可 ， 这种激励方式并 没有达 到 很好的激励效果 ，相反 ．这种弱相关性还会诱导出因信息 不对称而 产生的道 德风险高层管理者短期化行为 ，公司经理人员时常需要就 公司的经营 管理以及战略发展等问题进行决策 ．诸如公司购并 、公 司重组 以及 长期投 资等 ，这些 决策给公 司带来 的影响往 往是 长期 的 ， 果在很 多年 以后才会体现在公司的财务报表上 。出于对个人 效 收益 率的考虑 ．高层 管理 者可能会倾向于放弃那些短期内会给公司 财务状况带来 不利影 响，却有利于公司长期发展的汁划 ．这种选择 不利于企业长远发展的 ｉ ￣ ，损 害了股 东的利益。为了解决 这些问 ｔ＇ －Ｊ 题 ，企业必须调整激励制度的安排 。委托 者和受托 者之 经过 多次 博弈 ，最终趋于签定一种激励性 契约，使经理的 目标 函数与股 东的 ｝标函数尽可能地达到 内在 的一致 。股权激励这种新型 激励 ｔ ￥将 Ｊ ￣ ＬＪ 高层管理者的薪酬与公司长远利益 “ 捆绑 ”在 一起 ，通过赋予 高层 管理者参与企业剩余收益索取权 ，使高层管理者的未来收益与 企业 的长远发展具有较高的正相关性 ，而且是长期正相关 ，受托者的利 益和委托者的利益紧密地联 系在一起 。高层管理者股权激励本质上 是给 予高层管理者一种或有报酬 ，该报酬能否取得完全取决于 高层 管理者能否通过 努力实现 公司的激励 目标。 国内对中国上 市公司高管人员报酬的研究尚处于起步阶段 。规
中小企业板上市公司高管激励效果的实证研究
财佘 通孔・ 综合 ２ １ 年第 ８ 下） ００ 期（
中小企业板上市公司高管激励效果的实证研究
李世新 涂 琳
（ 重庆大学经济与工商管理学 院 重庆 ４ ０４ ） ０ ０ ４ 摘要 ： 文对 中小企业板上市公 司高管激励 的效果进行 了实证研 究。结果表明 ： 本 高管 薪酬和持股比例与 公司业绩显著 正相 关， 中小企业板 上市公 司的高管激励机制总体而言是有效的。 关键词 ： 中小企业板 高管激励 高管薪酬 高管持 股
营的真实隋况。 因此， 本文的研究以高管人员持股比
ｄ 较高的中小企业板公司为研究对象， 并选取盈利能力、 偿债自力、 邑 营运能力、 发展能力四
二、 文献综 述
个方面的多个指标来综合反映企业的经营绩效， 检验其高管人员的货币薪酬以及持股对公司业绩的影响， 分析其高管激励机制的实际效果。
（ 国外文献 一） 国外对于管理层激励效果的研究很多 ， 但并未取得一致的结果 。 ｕｐ ｙ１８ ） Ｍ ｒｈ （９ ５采用１６ ￣至１８年间美国７个大公司 ９４ ９１ ３
一
、
引言
所有权和经营权相互分离是现代企业的重要特征之一。 在委托代哩关系下， 由于ｆ 在信 官 不对称 ， 管理层往往会追求 自身利益最大化， 有悖 于股东和公司的币艋 ｆ 因此， 在殿为并礁 之ｆ 司建立有效的 励机 ｆ ， 减 嘈理层由于道键职 莎 逆向选择所导致的 威 本， 阳 涩 一直 司治理 关注的重要问题。 在实践中， 采用的管理层激励方式包括货币薪酬（ 底薪和奖金）持股、 、 股票期权、 管理层收购以及其他业绩激励ｉ划等， 寸 其中货币
三 、 究设计 研
（ 研究假设 一）
一般 隋况下， 公司的经营业绩与高级管理 人员的努力程度应该是正相关的， 而高管人员的努力程度在大多数 情况下又
中小企业板上市公司高管激励效果的实证研究
李世新 涂 琳
（ 重庆大学经济与工商管理学 院 重庆 ４ ０４ ） ０ ０ ４ 摘要 ： 文对 中小企业板上市公 司高管激励 的效果进行 了实证研 究。结果表明 ： 本 高管 薪酬和持股比例与 公司业绩显著 正相 关， 中小企业板 上市公 司的高管激励机制总体而言是有效的。 关键词 ： 中小企业板 高管激励 高管薪酬 高管持 股
营的真实隋况。 因此， 本文的研究以高管人员持股比
ｄ 较高的中小企业板公司为研究对象， 并选取盈利能力、 偿债自力、 邑 营运能力、 发展能力四
二、 文献综 述
个方面的多个指标来综合反映企业的经营绩效， 检验其高管人员的货币薪酬以及持股对公司业绩的影响， 分析其高管激励机制的实际效果。
（ 国外文献 一） 国外对于管理层激励效果的研究很多 ， 但并未取得一致的结果 。 ｕｐ ｙ１８ ） Ｍ ｒｈ （９ ５采用１６ ￣至１８年间美国７个大公司 ９４ ９１ ３
一
、
引言
所有权和经营权相互分离是现代企业的重要特征之一。 在委托代哩关系下， 由于ｆ 在信 官 不对称 ， 管理层往往会追求 自身利益最大化， 有悖 于股东和公司的币艋 ｆ 因此， 在殿为并礁 之ｆ 司建立有效的 励机 ｆ ， 减 嘈理层由于道键职 莎 逆向选择所导致的 威 本， 阳 涩 一直 司治理 关注的重要问题。 在实践中， 采用的管理层激励方式包括货币薪酬（ 底薪和奖金）持股、 、 股票期权、 管理层收购以及其他业绩激励ｉ划等， 寸 其中货币
三 、 究设计 研
（ 研究假设 一）
一般 隋况下， 公司的经营业绩与高级管理 人员的努力程度应该是正相关的， 而高管人员的努力程度在大多数 情况下又
股权激励机制及其研发投资研究
股权激励机制及其研发投资研究1. 本文概述在本文《股权激励机制及其研发投资研究》中，我们深入探讨了股权激励作为一种有效的公司治理工具和长期激励手段，如何影响企业的研发投资决策及其实质性效果。
文章旨在剖析股权激励机制的设计原理与实施策略，并分析其对企业内部创新活动和研发投入的影响路径及作用机制。
通过理论构建和实证检验相结合的方法，我们将系统梳理国内外关于股权激励与研发投资关系的相关理论文献，同时利用实际案例以及大量经济数据来验证股权激励对提升企业研发强度、优化资源配置、促进技术创新等方面的积极作用及其潜在限制因素。
本文第一章作为开篇，将对全篇文章的研究背景、研究目的、主要研究内容以及预期贡献进行简明扼要的介绍，旨在为后续章节的深入研究奠定坚实的基础。
2. 股权激励机制理论基础股权激励机制作为一种现代企业治理的重要手段，其理论基础主要源于委托代理理论、人力资本理论以及产权理论等多个经济学分支领域。
委托代理理论是理解股权激励机制的核心理论基石。
在企业组织结构中，股东作为委托人将其资产交由管理层（代理人）经营管理，由于信息不对称和利益不完全一致，可能存在代理问题。
股权激励通过赋予管理者一定的剩余索取权和控制权，能够有效缓解代理冲突，引导代理人行为更加贴近委托人的长期利益目标，尤其是鼓励他们关注企业的价值创造和持续发展。
人力资本理论强调了知识型员工尤其是高级管理人员对企业价值的独特贡献，而这种贡献往往难以通过传统的工资薪酬体系充分衡量与补偿。
股权激励则是对这些关键人员人力资本投入的有效回报，有助于激发他们的积极性、创新性和忠诚度，并与企业共享风险和收益。
再者，产权理论认为明晰且合理的产权配置对于资源有效利用至关重要。
股权激励机制通过调整公司内部产权结构，实现核心人才与企业之间产权关系的紧密捆绑，从而强化激励效果，促进研发投资等长期战略性活动的开展。
股权激励机制的设计和实施是在解决代理问题、认可和调动人力资本价值、优化企业产权配置的基础上，以期提高企业的整体绩效，特别是推动研发投资的战略决策，进而提升企业的市场竞争力与可持续发展能力。
我国上市公司高管薪酬激励的研究
我国上市公司高管薪酬激励的研究【摘要】这篇文章主要研究我国上市公司高管薪酬激励的情况。
首先介绍了研究的背景、目的和重要性，然后从薪酬激励的定义入手，分析了我国上市公司高管薪酬的现状。
接着探讨了薪酬激励对高管绩效的影响，以及薪酬激励与公司绩效的关系。
最后总结了薪酬激励的实施方式。
通过对这些内容的研究，可以得出薪酬激励对公司发展的启示，并提出了未来研究的方向。
整体而言，高管薪酬激励对公司业绩有着重要影响，值得进一步研究和实践。
【关键词】薪酬激励、我国上市公司、高管、绩效、公司绩效、实施方式、发展、研究方向。
1. 引言1.1 研究背景随着我国经济不断发展，上市公司已经成为我国经济体系的重要组成部分。
高管作为上市公司的重要管理者，在其中扮演着至关重要的角色。
而高管薪酬则成为了激励他们有效履行职责、实现公司绩效目标的重要手段。
近年来，随着我国资本市场的不断完善和公司治理意识的不断增强，高管薪酬激励问题日益受到关注。
各界普遍认为，合理的薪酬激励可以有效激励高管积极工作、提高公司绩效，从而实现公司和股东的利益最大化。
高管薪酬激励制度也存在一些问题，比如高管薪酬水平过高、激励机制不够完善等，这些问题不仅影响了公司的稳健发展，还可能引发公司治理风险。
对我国上市公司高管薪酬激励进行深入研究，不仅有助于理解其现状和问题，更能为提升公司治理水平、增强公司竞争力提供有益启示。
1.2 研究目的研究的目的是分析我国上市公司高管薪酬激励的情况及其对公司绩效的影响，探讨薪酬激励在提高高管绩效和促进公司发展中的作用。
通过对比国际上的相关研究成果和我国实际情况，深入剖析薪酬激励在不同行业、不同规模企业中的应用情况，为提高我国上市公司高管薪酬激励的科学性和有效性提供理论依据。
通过研究薪酬激励与公司绩效的关系，探讨如何通过设置合理的激励机制，激发公司高管的工作积极性，提高公司整体绩效，为我国上市公司的可持续发展提供借鉴和参考。
1.3 重要性薪酬激励在我国上市公司高管管理中起着至关重要的作用。
创新投入、高管激励与企业绩效关系研究——基于民营上市公司的实证分析
创新投入、高管激励与企业绩效关系研究——基于民营上市公司的实证分析创新投入、高管激励与企业绩效关系研究——基于民营上市公司的实证分析摘要：本文以中国民营上市公司为研究对象，采用实证分析方法，探讨了创新投入、高管激励与企业绩效之间的关系。
研究发现，创新投入对企业绩效具有显著正向影响，而高管激励在调节创新投入与企业绩效之间发挥重要作用。
这一研究结果为企业管理者提供了重要的参考和借鉴，有助于提高企业的创新能力和绩效水平。
关键词：创新投入；高管激励；企业绩效；民营上市公司；实证分析1. 引言创新是推动企业发展和竞争力提升的重要驱动力之一。
在不断变革的市场环境中，只有通过不断创新才能保持企业的竞争优势。
同时，高管激励作为管理工具之一，可以激发高层管理人员的积极性和创造力，进一步推动企业的创新活动。
因此，研究创新投入、高管激励与企业绩效之间的关系对于探索企业创新驱动模式和提高企业绩效具有重要意义。
本文以中国民营上市公司为研究对象，分析了创新投入与企业绩效之间的关系，同时考虑了高管激励对这一关系的作用。
通过实证研究，旨在为企业管理者提供有关创新投入和高管激励对企业绩效的影响因素和机制的重要参考。
2. 文献综述2.1 创新投入与企业绩效关系的研究之前的研究表明，创新投入对企业绩效具有正向影响。
创新投入可以带来新技术、新产品和新商业模式，提高企业的市场竞争力和利润水平。
同时，创新投入还可以促进企业的组织学习和知识积累，提高企业的竞争能力。
2.2 高管激励与企业绩效关系的研究高管激励作为一种管理工具，可以通过激发高层管理人员的积极性和创造力，进一步推动企业的创新活动，提高企业绩效。
研究发现，激励机制的合理设计可以激发高管团队的创新活力，提高企业的创新水平和绩效。
3. 研究方法本文选取了中国民营上市公司作为研究样本，收集了相关的财务数据和高管激励数据。
通过回归分析，探讨了创新投入、高管激励与企业绩效之间的关系。
3.1 变量选择本文选择创新投入、高管激励和企业绩效作为主要研究变量。
股权激励与上市公司价值关系的实证研究以安徽省上市公司为例者贵昌
ＣＯＮＴＥＭＰＯＲＡＲＹＥＣＯＮＯＭＩＣＳ【摘要】本文在回顾与股权激励有关的文献基础上，以2010年安徽省在沪深两市上市公司的数据为样本，运用EVIEWS软件进行实证分析，得出股权激励与上市公司价值之间存在正相关关系的结论，并针对我国股权激励现状提出了一些建议。
【关键词】股权激励公司价值实证分析一、相关文献的梳理与回顾1、国外文献综述国外学者关于股权激励对公司价值的影响的研究起步较早，始于２０世纪６０年代，主要是从经营者持股的外生性和内生性两个角度进行的，通过实证研究来考察两者之间的关系，研究的结论可以归为三大类。
（１）认为管理层持股与公司价值线性相关。
很多学者通过实证研究发现两者间存在线性相关性并且是显著的。
如Ｊｅｎｓｅｎ和Ｍｅｃｋｌｉｎｇ（１９７６）从外生性角度研究经营者股权与公司价值关系，提出了利益趋同假说，认为经营者持股能有效降低代理成本，随着经营者持股水平的上升，公司的价值也在不断提高。
也有些学者通过研究发现股权激励和上市公司价值存在线性相关性，但是并不显著或者仅是微弱相关的，如Ｊｅｎｓｅｎ和Ｍｕｒｐｈｙ（１９９０）用回归方式估计了现金报酬、收购股权、内部持股方案和解雇威胁所产生的激励作用，认为大型公众持股公司的业绩和经理报酬有微弱的相关性。
（２）认为管理层持股与公司价值非线性相关。
管理股权比例只在合适的区间内才能够起到减少代理成本和长期激励的作用。
最有代表性的是Ｍｏｒｃｋ（１９８８），他根据管理层持股的利益一致假说和战壕挖掘假说，提出管理层持股可能区间有效并设计模型实证检验，得出结论：持股比例在０～５％范围内，托宾Ｑ值与董事的持股比例正相关；持股比例在５％～２５％范围内，托宾Ｑ值与董事的持股比例负相关；超过２５％，二者又正相关，但托宾Ｑ值与持股比例的关联程度在这一区间有所减弱，即二者间呈现倒Ｕ型的关系。
（３）认为管理层持股与公司价值不相关。
如Ｄｅｍｓｅｔｚ和Ｌｅｈｎ（１９８５）、Ｋｏｌｅ（１９９６）、Ａｇｒａｗａｌ和Ｋｎｏｅｂｅｒ（１９９６）、Ｃｈｏ（１９９８）、Ｄｅｍｓｅｔｚ和Ｖｉｌｌａｌｏｎｇａ（２００１）通过从管理层持股内生性角度分析，认为股权激励与公司价值不相关，或者管理层持股比例与公司绩效之间的因果关系可能正好相反，即公司价值决定了管理层持股比例，或者认为管理层持股与公司价值之间是相互影响的关系。
股权激励与企业投资行为关系的文献综述
境。 在 这 种情 况 下 ， 股 权 激 励 势 必 会 不 利 于 企业 高管 做 出正 确 的投 资 决
中一 个 重 要 因素 就 是 管 理 者 报 酬 问 题 。 股 权 激 励 作 为 其 中 的重 要 组 成 部分 ， 对于企业的投资行为也产生了巨大影响。 作 为 企 业 价 值 的 重要 决 定 因素 之 一 ， 投资水平直接影响着企业的经营业绩和发展前景 ， 因此 企 业 对 高 管 的投 资 决 策 能 力 和 意 愿 提 出 了 很 高 的 要 求 。本 文 通 过 分 析 选 择 股 权 激 励 的 动 机 研 究 进 而 归 纳 出 股权 激 励 与 企 业 投 资 行 为 的 关 系 ，
以正 确 认 识 二 者 之 间 的 联 系 。
一
策。
（ 三） 股 权 激励 与企 业 投 资存 在 内 生性 关 系
还 有 一 部 分 学 者 认 为 二 者存 在 内 生 关 系 ，纳 超 洪 通 过 总 结 大 量 文 献 ，从 高 管 风 险 偏 好 和 投 资 偏好 传 导 风 险 角 度 研 究 高 管 激 励 和 投 资 偏 好 的 内生 性 ， 建 议 形 成 一个 可 以 有 效 的 解 释 Ｃ Ｅ Ｏ 激 励 与 企 业 投 资 偏 好 相互治理的理论框架 ， 检 验激 励 和投 资 偏 好 的 内生 性 。 夏冠军 、 于 研 利 用 中 国上 市 公 司 ２ ０ ０ ４ — ２ ０ １ ０年 的 动 态 面 板数 据 ． 实 证研究发现 ， 高 管 持 股 与 股价 高估 对 公 司投 资 的影 响 存 在 交 互效 应 ， 股 票 市 场 的 投 资 行 为 会 诱 使 高 管 为增 加从 股 权 激 励 中 得 到 的 收 人 而 更 多 地 投 资 。 罗 富 碧 、冉 茂盛 等人 利 用 上 市公 司 面 板 数 据 进 行 实 证 检 研 究 的 重 点 问 题 ．而 公 司治 理 结 构
中一 个 重 要 因素 就 是 管 理 者 报 酬 问 题 。 股 权 激 励 作 为 其 中 的重 要 组 成 部分 ， 对于企业的投资行为也产生了巨大影响。 作 为 企 业 价 值 的 重要 决 定 因素 之 一 ， 投资水平直接影响着企业的经营业绩和发展前景 ， 因此 企 业 对 高 管 的投 资 决 策 能 力 和 意 愿 提 出 了 很 高 的 要 求 。本 文 通 过 分 析 选 择 股 权 激 励 的 动 机 研 究 进 而 归 纳 出 股权 激 励 与 企 业 投 资 行 为 的 关 系 ，
以正 确 认 识 二 者 之 间 的 联 系 。
一
策。
（ 三） 股 权 激励 与企 业 投 资存 在 内 生性 关 系
还 有 一 部 分 学 者 认 为 二 者存 在 内 生 关 系 ，纳 超 洪 通 过 总 结 大 量 文 献 ，从 高 管 风 险 偏 好 和 投 资 偏好 传 导 风 险 角 度 研 究 高 管 激 励 和 投 资 偏 好 的 内生 性 ， 建 议 形 成 一个 可 以 有 效 的 解 释 Ｃ Ｅ Ｏ 激 励 与 企 业 投 资 偏 好 相互治理的理论框架 ， 检 验激 励 和投 资 偏 好 的 内生 性 。 夏冠军 、 于 研 利 用 中 国上 市 公 司 ２ ０ ０ ４ — ２ ０ １ ０年 的 动 态 面 板数 据 ． 实 证研究发现 ， 高 管 持 股 与 股价 高估 对 公 司投 资 的影 响 存 在 交 互效 应 ， 股 票 市 场 的 投 资 行 为 会 诱 使 高 管 为增 加从 股 权 激 励 中 得 到 的 收 人 而 更 多 地 投 资 。 罗 富 碧 、冉 茂盛 等人 利 用 上 市公 司 面 板 数 据 进 行 实 证 检 研 究 的 重 点 问 题 ．而 公 司治 理 结 构
国有上市公司高管股权激励机制实证研究
第一 ， 为避免 同一 家 公 司既 拥 有 Ａ 股 、 Ｂ股 、 Ｈ 股 ， 时又在 海外 发 行上 市 的问题 ， 同 保证 数据 问具 有 可 比性 ， 出在沪 深两 市 中仅 发 行 Ａ股 的 国有 上 市 选 公司。 第 二 ， 中剔 除被 ｓ Ｐ 从 Ｔ、Ｔ处理 的公 司 ， 由于 ｓ Ｔ、
文 中笔 者将 对我 国 国有 上 市公 司高 管持股 与公 司绩 效 的关 系进 行实 证研 究 ， 以检 验 高 管 股 权 激励 机 制
在我 国 国有 上市 公 司 的适 用 性 ， 为 我 国 完善 国有 并 控般上 市公 司实施 股权 激励 提供 实证 依据 。本 文 中 的 国有 上市公 司 指控股 股东 或实 际控 制人 为 国有股
作者简介 ： 葛 殷
杰（ ９ ６一） 女 ， １７ ， 辽宁辽 阳人 ， 州师 范高等专 科学校财经系讲师 ； 泰 建 （９ １一） 男 ， １８ ， 江苏泰兴人 ， 现在中国建设银行泰州支行工作 。
１ ７
维普资讯
第 四 ， 除掉 其 中数 据过 于异 常 的样 本 ， 据过 剔 数
度环境 得 到 了较 大 改善 。建立 和完 善适合 我 国 国有 上市公 司 高层管 理者 的股 权激励 制 度是 迫切 需要解
查手册》 及其 所附光盘。截止 ２０ ０ ６年底我 国沪深 两 市共 有 上 市 公 司 １０ ６ ３家 ， 于 作 者 的 时 间 和 精 限 力 ， 文 选取 ２０ 本 ０６年 的截 面 数 据 ， 沪深 两 市 上 市 从 公 司 中共 选 取 １４家 高管 持有本 公 司股票 的国有 上 １ 市公 司。样 本选 取方 法如 下 ：
达成一 定 协议 ， 由此 也 才 能 验 证 公 司 高 管 股权 激 励
文 中笔 者将 对我 国 国有 上 市公 司高 管持股 与公 司绩 效 的关 系进 行实 证研 究 ， 以检 验 高 管 股 权 激励 机 制
在我 国 国有 上市 公 司 的适 用 性 ， 为 我 国 完善 国有 并 控般上 市公 司实施 股权 激励 提供 实证 依据 。本 文 中 的 国有 上市公 司 指控股 股东 或实 际控 制人 为 国有股
作者简介 ： 葛 殷
杰（ ９ ６一） 女 ， １７ ， 辽宁辽 阳人 ， 州师 范高等专 科学校财经系讲师 ； 泰 建 （９ １一） 男 ， １８ ， 江苏泰兴人 ， 现在中国建设银行泰州支行工作 。
１ ７
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第 四 ， 除掉 其 中数 据过 于异 常 的样 本 ， 据过 剔 数
度环境 得 到 了较 大 改善 。建立 和完 善适合 我 国 国有 上市公 司 高层管 理者 的股 权激励 制 度是 迫切 需要解
查手册》 及其 所附光盘。截止 ２０ ０ ６年底我 国沪深 两 市共 有 上 市 公 司 １０ ６ ３家 ， 于 作 者 的 时 间 和 精 限 力 ， 文 选取 ２０ 本 ０６年 的截 面 数 据 ， 沪深 两 市 上 市 从 公 司 中共 选 取 １４家 高管 持有本 公 司股票 的国有 上 １ 市公 司。样 本选 取方 法如 下 ：
达成一 定 协议 ， 由此 也 才 能 验 证 公 司 高 管 股权 激 励
上市公司高管股权激励与企业业绩的实证关系研究
二、 提 出研 究 假 设 近年来 股权激励体制得 到了越来 越多 的关 注 ，这一问题 已
成为现代企业 管理研究 中一个重 要的领域 ，其快速 的发 展也得 益于相关理论 的不断完善 。其 中最 为重要的企业委 托代 理理论 和人力资本理论奠定 了股权激励 的理论基础 。 在这 以后 ， 国内外 学者 围绕经 营者股权激励与业绩 的相 关关系进行 了一 系列的理 论和实证研究 。 Ｍａ ｈ ａ ｎ和 Ｈ ａ ｍ ｉ ｄ 利用 １ ９ ７ ９ — １ ９ ８ ０年随机得 到的 １ ５ ３家制 造 业公司样本得 到的结论 是 ：企业业绩 与管理层持股 比例成正 相 关 关系 ，而股票期权在 运用上有 很大优势 。Ｈ Ｍ １ 和 ￣ｅ ｂ ｍ ａ ｎ发 现 ：公司股东价值 与管 理人员持有 的公 司股票和股票期权之 间 的关 系要 比与他 们获 得 的工 资 和奖 金之 间的 相关 性 强得 多 。 Ｃ ｏ ｎ ｎ ｅ ｌ ｌ 和 Ｓ ｅ ￣ｅ ｓ 曾采用 二次 方程法 研究 托宾 Ｑ值 与公 司 内部 人持股 比例 间关 系 ， 发现两者存在倒 ｕ性非线性关系。 综 上所述 ，国外 的研究 在激励与绩效 的弹性 或敏感度是否 够强上 还存在较大争议 ，而近几年 国内学者也逐 渐关注与此相 关课题 的研 究。顾斌 、 周立烨在《 我国上市公 司股权 激励实施效 果研究 》 一书 中 ， 选择 ２ ０ ０ ２年 以前 实施股权 激励 的上市公 司为 样本 ，使用 扣除非经常性损益后 的净资产收益率作 为绩 效衡量 指标 ， 纵 向比较上市公 司实施前后的业绩 变化 ， 研究得 出激励效 应不 明显 。刘 国亮 、 王加胜 对管理层持股 比例 、 职工持股 比例 与 总资产收益率（ Ｒ Ｏ Ａ ） 、 净资产 收益率 （ Ｒ Ｏ Ｅ ） 、 每 股收益 Ｐ ｓ ） 的关 系 进行研究后认为 ， 经理 人员持股 比例 与公 司经营绩 效正相关 。提 出以下相关假设 ： 假设 １ ：上市公司业绩 与股权激励存 在显著正相关关系 ： 股 权 激励的实施效 果最 终可以归结于是 否有 利于上市公 司经 营水 平的提高。 这应该说是一个敏感度 的概念 。 企业业绩对股权激励 水 平的敏感度越 高 ， 表示股权激励 的实施效果越好 ， 表 明激励水 平 同企业业绩具有相关性 。本文 的研究方 向就是探究业绩与股 权激励 之间 的相关性 ， 基于我 国资本 市场的进一步完善 ， 相关法
成为现代企业 管理研究 中一个重 要的领域 ，其快速 的发 展也得 益于相关理论 的不断完善 。其 中最 为重要的企业委 托代 理理论 和人力资本理论奠定 了股权激励 的理论基础 。 在这 以后 ， 国内外 学者 围绕经 营者股权激励与业绩 的相 关关系进行 了一 系列的理 论和实证研究 。 Ｍａ ｈ ａ ｎ和 Ｈ ａ ｍ ｉ ｄ 利用 １ ９ ７ ９ — １ ９ ８ ０年随机得 到的 １ ５ ３家制 造 业公司样本得 到的结论 是 ：企业业绩 与管理层持股 比例成正 相 关 关系 ，而股票期权在 运用上有 很大优势 。Ｈ Ｍ １ 和 ￣ｅ ｂ ｍ ａ ｎ发 现 ：公司股东价值 与管 理人员持有 的公 司股票和股票期权之 间 的关 系要 比与他 们获 得 的工 资 和奖 金之 间的 相关 性 强得 多 。 Ｃ ｏ ｎ ｎ ｅ ｌ ｌ 和 Ｓ ｅ ￣ｅ ｓ 曾采用 二次 方程法 研究 托宾 Ｑ值 与公 司 内部 人持股 比例 间关 系 ， 发现两者存在倒 ｕ性非线性关系。 综 上所述 ，国外 的研究 在激励与绩效 的弹性 或敏感度是否 够强上 还存在较大争议 ，而近几年 国内学者也逐 渐关注与此相 关课题 的研 究。顾斌 、 周立烨在《 我国上市公 司股权 激励实施效 果研究 》 一书 中 ， 选择 ２ ０ ０ ２年 以前 实施股权 激励 的上市公 司为 样本 ，使用 扣除非经常性损益后 的净资产收益率作 为绩 效衡量 指标 ， 纵 向比较上市公 司实施前后的业绩 变化 ， 研究得 出激励效 应不 明显 。刘 国亮 、 王加胜 对管理层持股 比例 、 职工持股 比例 与 总资产收益率（ Ｒ Ｏ Ａ ） 、 净资产 收益率 （ Ｒ Ｏ Ｅ ） 、 每 股收益 Ｐ ｓ ） 的关 系 进行研究后认为 ， 经理 人员持股 比例 与公 司经营绩 效正相关 。提 出以下相关假设 ： 假设 １ ：上市公司业绩 与股权激励存 在显著正相关关系 ： 股 权 激励的实施效 果最 终可以归结于是 否有 利于上市公 司经 营水 平的提高。 这应该说是一个敏感度 的概念 。 企业业绩对股权激励 水 平的敏感度越 高 ， 表示股权激励 的实施效果越好 ， 表 明激励水 平 同企业业绩具有相关性 。本文 的研究方 向就是探究业绩与股 权激励 之间 的相关性 ， 基于我 国资本 市场的进一步完善 ， 相关法
上市公司高管人员薪酬激励实证分析
（） ａ； 经理得到报酬ｗ ｘｔ， （， 其中【 ） 是其他可观察的指标 。 经理从中获得 的相应效用为ｕ ｗ ａ 。 （ ，）从经理行动到其效用之间的联系取决 于效用
公司年报 中公布的高级管理人员薪酬 总额除以受薪人数作为高管
层平均报酬 ， 对上市公司市场增加值做回归检验 ， 结果如表２ 所示。
函数与生产函数 ，这些均被假定为经理与股东都知道的公共知识 。 尽管股东知道什么行动是最优 的， 但不对称信息使经理采取 的实际
行动是不可观察 的， 时就需要激励 ， 这 即令代理人报酬与某些指标
检验结果表明 ，高层经理作为整体其报酬与市场绩效之问相关性
比总经理的报酬与市场绩效之间的相关性要略强。这说明经理层
自变量
２０ 年 市场增加值（ 万元 ） ０８ 百
Ｒ２
束（ 经理采取最优行动以最大化其效用Ｕ ｗ ａ ） （ ，）和参与约束 （ 合同预
期效用超过经理的保 留效用）通过这一模式得 出的基本结论是： 。 对 经理的报酬函数取决于最优行动被实际采取的可能性。 （ ） 二 指标选择 本文拟从上市公司的股票市值 增加值以及净
三大股东挪用上市公司配股得来的资金或无偿拖欠公司货款上市公司配股得来的资金应按配股说明书予以使用但有的表4总经理股权激励机总的货币激励对企业业绩的相关性检验以市场增加值为自变量检验股权和总货币激励2008年总经理股权激励198076892每增加100万元总经理的股权激励增加198元而包括年薪在内自变量2008年市场增加值元r2f的统计值2008年总货币激励273079978的总货币激励增加273元股权激励所占的比重达725如此看来在总经理持有股份的公司里股权产生的激励是比较主要的参考文献
支付方式对上市公司高管人员 的激励作用是 可以肯定的 ，但薪酬 激励 、 股权激励 以及任职激励 的作用有待认定。
公司年报 中公布的高级管理人员薪酬 总额除以受薪人数作为高管
层平均报酬 ， 对上市公司市场增加值做回归检验 ， 结果如表２ 所示。
函数与生产函数 ，这些均被假定为经理与股东都知道的公共知识 。 尽管股东知道什么行动是最优 的， 但不对称信息使经理采取 的实际
行动是不可观察 的， 时就需要激励 ， 这 即令代理人报酬与某些指标
检验结果表明 ，高层经理作为整体其报酬与市场绩效之问相关性
比总经理的报酬与市场绩效之间的相关性要略强。这说明经理层
自变量
２０ 年 市场增加值（ 万元 ） ０８ 百
Ｒ２
束（ 经理采取最优行动以最大化其效用Ｕ ｗ ａ ） （ ，）和参与约束 （ 合同预
期效用超过经理的保 留效用）通过这一模式得 出的基本结论是： 。 对 经理的报酬函数取决于最优行动被实际采取的可能性。 （ ） 二 指标选择 本文拟从上市公司的股票市值 增加值以及净
三大股东挪用上市公司配股得来的资金或无偿拖欠公司货款上市公司配股得来的资金应按配股说明书予以使用但有的表4总经理股权激励机总的货币激励对企业业绩的相关性检验以市场增加值为自变量检验股权和总货币激励2008年总经理股权激励198076892每增加100万元总经理的股权激励增加198元而包括年薪在内自变量2008年市场增加值元r2f的统计值2008年总货币激励273079978的总货币激励增加273元股权激励所占的比重达725如此看来在总经理持有股份的公司里股权产生的激励是比较主要的参考文献
支付方式对上市公司高管人员 的激励作用是 可以肯定的 ，但薪酬 激励 、 股权激励 以及任职激励 的作用有待认定。
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高管人员股权激励与投资 决策关系的实证研究
罗富碧
( 重庆大学经济与工商管理学院
冉茂盛
杜家廷
400047)
400030 重庆师范大学经济与管理学院
摘要
本文运用我国上市公司 2002- 2005 年的面板数据 , 对 我国上市 公司高 管人员 股权激 励与投资 决策之 间
交互作用及内 生关系进行了实证检验 , 得出了以下主要结论 : 实 行股票 增值权 公司的 投资量 较其他激 励模式 公 司的投资量更 大 ; 我国 上市公司高管人员股权激励对投资有 显著的 正影响 ; 我 国上市 公司投 资对高管 人员股 权 激励有显著的 正影响 ; 我国上市公司高管人员股权激励与投资满足内生决定关系 。 关键词 股权激励 投资 交互作用 内生关系
投资决策是决定公司价值创造的重要因素之一 , 由所有权与经营权相分离所导致的代理问题会影响高 管人员的投资决策 , 导致高管人员过度投资或投资不足。股权激励作为解决代理问题 , 降低代理成本的一 种有效长期激励方式, 其设计、实施的合理与否直接影响公司高管人员的行为, 投资作为公司高管人员决 策的一种结果, 必然会受到股权激励机制的影响。与此同时 , 作为公司成长的主要动因和未来现金流量增 长重要基础的投资决策 , 会影响公司的经营风险、盈利水平以及资本市场主体对其经营业绩和发展前景的 评价, 从而影响高管人员的股权激励水平。 一 、文献综述 高管人员如何选择公司的投资水平? 大量的理论研究文献证明代理问题可能导致高管人员过度投资或 投资不足。 Jensen ( 1986) 提出经理利用企业现金流投资于净现值为负的项目 , 由此产生了过度投资行 为。因为他们可以从控制更多的资产中获得私人利益。相反 , M yers and M ajlu f ( 1984) 则认为由于信息不 对称, 经理会放弃一些净现值为正的项目 , 产生投资不足。然而 Am ihud and Lev ( 1981) 认为股东与经理 在投资方面的冲突源于风险偏好的不同, 对风险的不同态度可能导致过度投资或投资不足 , 通常经理是投 资不足的。因为经理从投资中所获取的剩余收益可能与其所承担的潜在成本不对称, 经理不能获得投资所 创造的全部收益, 但却要承担投资失败所带来的个人职业风险。 当投资收益依赖于经理的努力水平, 并且该努力水平需要经理付出努力成本时, 努力水平的道德风险 会导致在投资水平上的道德风险 , 代理冲突也会影响投资决策 ( H irshle ifer and Suh , 1992) 。 Cam pbell et a. l ( 1989) 研究说明当投资绩效影响经理的能力或竞争力声誉时 , 经理与股东的投资冲突也会出现。他 们的模型表明在最优的激励合同均衡时, 经理是投资不足的。 Aggar w al ( 2003) 在委托代理的框架下建立 激励与投资关系模型, 然后实证了模型的结果, 实证结果表明公司是投资不足的, 其中 54% 的公司经理 有投资的私人成本 , 而 41 % 的公司经理具有投资的私人利益。刘怀珍 ( 2004) 等研究了经理私人利益与 企业投资行为的关系。通过建立模型 , 发现经理私人利益是企业过度投资行为产生的决定因素 , 显性报酬 只影响经理的努力水平而与投资行为无关。 69
4. 40E + 06 -3 . 13E + 08
1. 56E + 08 4
从表 2可知, 就 2002- 2005 年总体投资而言, 仅实行强制高管持股的公司投资量为负 , 但是由于强 制高管持股的公司仅 1 家、 4 个样本 , 不具有代表性。实行其他股权激励模式公司的投资均大于 0 , 实行 股票增值权公司的投资量较其他模式公司的投资量更大。 表 3 和表 4是将样本公司划分为高成长性公司与低成长性公司两类 , 分别观察其投资状况 , 划分的依 据为: 市净率 # 高于样本中值的为高成长性公司 , 市净率低于样本中值的为低成长性公司。
表 3
激励模式 投 资 均值 中值 最大值 最小值 标准差 样本数
高成长性公司分股权激励模 式的投资状况描述性统计
股票增值权 2 . 3 . 7 . - 2 . 3 . 91E + 10 66E + 10 50E + 10 15E + 07 01E + 10 8 管理层收购 - 1. 65E+ 07 6. 45E+ 07 8. 26E+ 08 - 3. 33E+ 09 7. 64E+ 08 22 虚拟股票 3 . 2 . 5 . 1 . 1 . 26E + 08 85E + 08 70E + 08 65E + 08 78E + 08 4 延期支付 2. 20E+ 08 1. 72E+ 08 1. 31E+ 09 - 3. 32E+ 08 3. 35E+ 08 20 业绩股票 2. 63E+ 08 8. 61E+ 07 4. 81E+ 09 - 1. 08E+ 09 7. 53E+ 08 56
从表 1可知, 不同的股权激励模式对投资的影响不同。实行股票增值权、延期支付及业绩股票的公司 2002- 2005年各年投资数均大于 0 , 且实行股票增值权公司的投资量最大, 实行延期支付与业绩股票公司 的投资量则没有太大的差异。实行其他股权激励模式公司各年的投资未呈现出统一的规律。
表 2
激励模式 投 资 均值 中值 最大值 最小值 标准差 样本数 股票增值权 1 . 3 . 7 . - 3 . 2 . 69E + 10 51E 09 69E + 10 12
投资状况总体描述性统计。
表 1
股权激励模式 股票增值权 管理层收购 强制高管持股 虚拟股票 延期支付 业绩股票 公司家数 3 10 1 3 8 30
分股权激励模式的 各年投资状况表
投资 ( 固定资产原价、工程物资以及在建工程三项之和的增加值 ) 2002 年 1. 23E+ 11 1. 69E+ 10 - 4. 13E+ 07 3. 28E+ 09 9. 34E+ 08 2. 65E+ 09 1 . 1 . 2 . - 1 . 1 . 1 . 2003年 25E + 11 31E + 09 99E + 06 07E + 09 89E + 09 84E + 09 2004年 2. 54E+ 11 9. 75E+ 08 4. 40E+ 06 2. 12E+ 09 1. 24E+ 09 1. 05E+ 09 2005 年 1. 73E+ 11 - 1. 62E+ 09 - 3. 13E+ 09 2. 26E+ 09 1. 71E+ 09 2. 54E+ 09
股权激励作为一种长期激励机制显著地影响高管人员的投资决策, 在风险性投资方面尤为明显。 De chow and S lo an ( 1991) 推荐利用基于绩效的激励合同来改善股东与经理之间的冲突对投资水平的影响。 王艳 ( 2005) 研究了股东如何设计最优股权契约来降低经理的过度投资问题 , 并考察了与经理层过度投 资程度相关的因素。 Ryan and W ig g in s ( 2002) 则运用联立方程检验了研发投资与高管人员激励的内生关 系。实证结果发现增长机会与股票期权的使用正相关, 股票期权对研发投资有正的影响, 而限制性股票对 研发投资则有负的影响。 H o lthausen etc . ( 1995) 以公司资料为背景研究了源于研发的专利与激励之间的 关系, 结果发现会计激励与生产率之间存在较弱的关系 , 但与股权激励无关。 Jeffrey L Co les et al ( 2006) 检验了高管人员激励与投资决策、负债决策和公司风险之间的因果关系, 他们发现在控制高管人员的收益 绩效灵敏度、公司决策的反馈影响与激励方案的风险时 , 高管人员财富对股票波动的灵敏度越高, 高管人 员就会做出风险更高的投资决策, 更多的投资研发, 更少的投资在实物资产。 Sok - H yon K ang ( 2006) 实证研究了高管人员激励与公司长期投资的内生关系, 实证结果发现在控制内部融资约束与投资机会质量 的情况下, 公司长期投资与股权激励在总报酬中所占的权重正相关; 高管人员的激励补偿结构受到代表公 司治理强度因素的影响。 我国 1999 年开始推行股权激励计划 , 并且有相当数量的上市公司实施了股权激励方案。但是由于 制度和历史上的原因 , 我国上市公司中的大部分是由原国有企业或其他政府控制的实体重组改制而成, 股权结构按投资主体的不同分为国家股、法人股 ( 包括国有法人股 ) 和社会公众股。这种制度设计造 成了我国上市公司具有股权集中度高、国家股和法人股比例高以及股 权流动性差的特点 , ! 一股独 大 ∀ 的情况比较严重 , 公司股东大会的权力虚置。在这样的背景 下, 作为我国 上市公司的管理层 , 主要是 国有股东的 ! 代理人 ∀, 他们的职位带有行政任命的色彩 , 具有短期性。如果缺乏有效的监 督和激励, 经营目标就会从股东价值最大化偏离 到自身效用最大化 , 若出现较好的投资机会 , 但投资机会给管理 层带来的剩余收益有限时 , 管理层也会放弃 这些投资机会。另 外, 当前我国上市 公司股权激励模式以 业绩股票为主 , 这种片面注重业绩的激励机制 , 容易导致上市公司的管理 层在投资决策上产生更大的 非理性。 本文利用我国上市公司 2002- 2005 年的面板数据 , 对我国上市公司高管人员股权激励与投资决策之 间的关系进行实证检验 , 目的在于揭示我国上市公司高管人员股权激励的效果, 并为建立最优的股权激励 机制提供参考。目前我国学者对高管人员激励的实证研究大多采用上市公司某一年的截面数据进行实证分 析。与他们的研究不同 , 本文采用面板数据, 主要是因为面板数据样本点多 , 增加了自由度, 减少了自变 量之间的共线性, 提高了估计的效率。本文以下结构为 : 第二部分为分股权激励模式的投资状况分析, 第 三部分为进一步的实证检验 , 最后为结论。 二 、分股权激励模式的投资状况分析 本文选择 2002 年年报披露已经实行高管人员股权激励的上市公司 2002- 2005 年的数据为样本。通过 考察已实施股权激励的上市公司连续四年的年报, 发现大多数公司高管人员以往年份所持股权并没有按相 应比例行权 , 相当数量的高管人员在实施股权激励未满一个行权期内 , 所持股票数量显著净增长。并且由 于各种条件的制约 , 从我国上市公司已实行股权激励的实际内容来看 , 目前尚未有真正意义上的股票期权 激励模式。鉴于研究目的, 我们对样本进行了如下筛选 : # 剔除了高管人员以自然人方式作为发起人持有 公司股票的上市公司。 ∃ 由于 ST、 PT 公司的投资不具有连续性 , 因此剔除了 ST、 PT 公司。 % 剔除了 B 股公司。 &剔除了数据不全的公司。最后得到 55家样本公司 , 共 220 个样本。股权激励模式及高管人员 持股数据来源于各年度上市公司年报 , 其余数据来源于国泰安公司的 CS MAR 数据库。本文使用的统计软 件为 STATA9 。 与唐学松 ( 2007)、支晓强 ( 2007) 等的研究相同, 用固定资产原价、工程物资以及在建工程三项之 和的增加值表示实物资产投资。表 1 为分股权激励模式的各年投资状况统计表, 表 2 为分股权激励模式的 70
罗富碧
( 重庆大学经济与工商管理学院
冉茂盛
杜家廷
400047)
400030 重庆师范大学经济与管理学院
摘要
本文运用我国上市公司 2002- 2005 年的面板数据 , 对 我国上市 公司高 管人员 股权激 励与投资 决策之 间
交互作用及内 生关系进行了实证检验 , 得出了以下主要结论 : 实 行股票 增值权 公司的 投资量 较其他激 励模式 公 司的投资量更 大 ; 我国 上市公司高管人员股权激励对投资有 显著的 正影响 ; 我 国上市 公司投 资对高管 人员股 权 激励有显著的 正影响 ; 我国上市公司高管人员股权激励与投资满足内生决定关系 。 关键词 股权激励 投资 交互作用 内生关系
投资决策是决定公司价值创造的重要因素之一 , 由所有权与经营权相分离所导致的代理问题会影响高 管人员的投资决策 , 导致高管人员过度投资或投资不足。股权激励作为解决代理问题 , 降低代理成本的一 种有效长期激励方式, 其设计、实施的合理与否直接影响公司高管人员的行为, 投资作为公司高管人员决 策的一种结果, 必然会受到股权激励机制的影响。与此同时 , 作为公司成长的主要动因和未来现金流量增 长重要基础的投资决策 , 会影响公司的经营风险、盈利水平以及资本市场主体对其经营业绩和发展前景的 评价, 从而影响高管人员的股权激励水平。 一 、文献综述 高管人员如何选择公司的投资水平? 大量的理论研究文献证明代理问题可能导致高管人员过度投资或 投资不足。 Jensen ( 1986) 提出经理利用企业现金流投资于净现值为负的项目 , 由此产生了过度投资行 为。因为他们可以从控制更多的资产中获得私人利益。相反 , M yers and M ajlu f ( 1984) 则认为由于信息不 对称, 经理会放弃一些净现值为正的项目 , 产生投资不足。然而 Am ihud and Lev ( 1981) 认为股东与经理 在投资方面的冲突源于风险偏好的不同, 对风险的不同态度可能导致过度投资或投资不足 , 通常经理是投 资不足的。因为经理从投资中所获取的剩余收益可能与其所承担的潜在成本不对称, 经理不能获得投资所 创造的全部收益, 但却要承担投资失败所带来的个人职业风险。 当投资收益依赖于经理的努力水平, 并且该努力水平需要经理付出努力成本时, 努力水平的道德风险 会导致在投资水平上的道德风险 , 代理冲突也会影响投资决策 ( H irshle ifer and Suh , 1992) 。 Cam pbell et a. l ( 1989) 研究说明当投资绩效影响经理的能力或竞争力声誉时 , 经理与股东的投资冲突也会出现。他 们的模型表明在最优的激励合同均衡时, 经理是投资不足的。 Aggar w al ( 2003) 在委托代理的框架下建立 激励与投资关系模型, 然后实证了模型的结果, 实证结果表明公司是投资不足的, 其中 54% 的公司经理 有投资的私人成本 , 而 41 % 的公司经理具有投资的私人利益。刘怀珍 ( 2004) 等研究了经理私人利益与 企业投资行为的关系。通过建立模型 , 发现经理私人利益是企业过度投资行为产生的决定因素 , 显性报酬 只影响经理的努力水平而与投资行为无关。 69
4. 40E + 06 -3 . 13E + 08
1. 56E + 08 4
从表 2可知, 就 2002- 2005 年总体投资而言, 仅实行强制高管持股的公司投资量为负 , 但是由于强 制高管持股的公司仅 1 家、 4 个样本 , 不具有代表性。实行其他股权激励模式公司的投资均大于 0 , 实行 股票增值权公司的投资量较其他模式公司的投资量更大。 表 3 和表 4是将样本公司划分为高成长性公司与低成长性公司两类 , 分别观察其投资状况 , 划分的依 据为: 市净率 # 高于样本中值的为高成长性公司 , 市净率低于样本中值的为低成长性公司。
表 3
激励模式 投 资 均值 中值 最大值 最小值 标准差 样本数
高成长性公司分股权激励模 式的投资状况描述性统计
股票增值权 2 . 3 . 7 . - 2 . 3 . 91E + 10 66E + 10 50E + 10 15E + 07 01E + 10 8 管理层收购 - 1. 65E+ 07 6. 45E+ 07 8. 26E+ 08 - 3. 33E+ 09 7. 64E+ 08 22 虚拟股票 3 . 2 . 5 . 1 . 1 . 26E + 08 85E + 08 70E + 08 65E + 08 78E + 08 4 延期支付 2. 20E+ 08 1. 72E+ 08 1. 31E+ 09 - 3. 32E+ 08 3. 35E+ 08 20 业绩股票 2. 63E+ 08 8. 61E+ 07 4. 81E+ 09 - 1. 08E+ 09 7. 53E+ 08 56
从表 1可知, 不同的股权激励模式对投资的影响不同。实行股票增值权、延期支付及业绩股票的公司 2002- 2005年各年投资数均大于 0 , 且实行股票增值权公司的投资量最大, 实行延期支付与业绩股票公司 的投资量则没有太大的差异。实行其他股权激励模式公司各年的投资未呈现出统一的规律。
表 2
激励模式 投 资 均值 中值 最大值 最小值 标准差 样本数 股票增值权 1 . 3 . 7 . - 3 . 2 . 69E + 10 51E 09 69E + 10 12
投资状况总体描述性统计。
表 1
股权激励模式 股票增值权 管理层收购 强制高管持股 虚拟股票 延期支付 业绩股票 公司家数 3 10 1 3 8 30
分股权激励模式的 各年投资状况表
投资 ( 固定资产原价、工程物资以及在建工程三项之和的增加值 ) 2002 年 1. 23E+ 11 1. 69E+ 10 - 4. 13E+ 07 3. 28E+ 09 9. 34E+ 08 2. 65E+ 09 1 . 1 . 2 . - 1 . 1 . 1 . 2003年 25E + 11 31E + 09 99E + 06 07E + 09 89E + 09 84E + 09 2004年 2. 54E+ 11 9. 75E+ 08 4. 40E+ 06 2. 12E+ 09 1. 24E+ 09 1. 05E+ 09 2005 年 1. 73E+ 11 - 1. 62E+ 09 - 3. 13E+ 09 2. 26E+ 09 1. 71E+ 09 2. 54E+ 09
股权激励作为一种长期激励机制显著地影响高管人员的投资决策, 在风险性投资方面尤为明显。 De chow and S lo an ( 1991) 推荐利用基于绩效的激励合同来改善股东与经理之间的冲突对投资水平的影响。 王艳 ( 2005) 研究了股东如何设计最优股权契约来降低经理的过度投资问题 , 并考察了与经理层过度投 资程度相关的因素。 Ryan and W ig g in s ( 2002) 则运用联立方程检验了研发投资与高管人员激励的内生关 系。实证结果发现增长机会与股票期权的使用正相关, 股票期权对研发投资有正的影响, 而限制性股票对 研发投资则有负的影响。 H o lthausen etc . ( 1995) 以公司资料为背景研究了源于研发的专利与激励之间的 关系, 结果发现会计激励与生产率之间存在较弱的关系 , 但与股权激励无关。 Jeffrey L Co les et al ( 2006) 检验了高管人员激励与投资决策、负债决策和公司风险之间的因果关系, 他们发现在控制高管人员的收益 绩效灵敏度、公司决策的反馈影响与激励方案的风险时 , 高管人员财富对股票波动的灵敏度越高, 高管人 员就会做出风险更高的投资决策, 更多的投资研发, 更少的投资在实物资产。 Sok - H yon K ang ( 2006) 实证研究了高管人员激励与公司长期投资的内生关系, 实证结果发现在控制内部融资约束与投资机会质量 的情况下, 公司长期投资与股权激励在总报酬中所占的权重正相关; 高管人员的激励补偿结构受到代表公 司治理强度因素的影响。 我国 1999 年开始推行股权激励计划 , 并且有相当数量的上市公司实施了股权激励方案。但是由于 制度和历史上的原因 , 我国上市公司中的大部分是由原国有企业或其他政府控制的实体重组改制而成, 股权结构按投资主体的不同分为国家股、法人股 ( 包括国有法人股 ) 和社会公众股。这种制度设计造 成了我国上市公司具有股权集中度高、国家股和法人股比例高以及股 权流动性差的特点 , ! 一股独 大 ∀ 的情况比较严重 , 公司股东大会的权力虚置。在这样的背景 下, 作为我国 上市公司的管理层 , 主要是 国有股东的 ! 代理人 ∀, 他们的职位带有行政任命的色彩 , 具有短期性。如果缺乏有效的监 督和激励, 经营目标就会从股东价值最大化偏离 到自身效用最大化 , 若出现较好的投资机会 , 但投资机会给管理 层带来的剩余收益有限时 , 管理层也会放弃 这些投资机会。另 外, 当前我国上市 公司股权激励模式以 业绩股票为主 , 这种片面注重业绩的激励机制 , 容易导致上市公司的管理 层在投资决策上产生更大的 非理性。 本文利用我国上市公司 2002- 2005 年的面板数据 , 对我国上市公司高管人员股权激励与投资决策之 间的关系进行实证检验 , 目的在于揭示我国上市公司高管人员股权激励的效果, 并为建立最优的股权激励 机制提供参考。目前我国学者对高管人员激励的实证研究大多采用上市公司某一年的截面数据进行实证分 析。与他们的研究不同 , 本文采用面板数据, 主要是因为面板数据样本点多 , 增加了自由度, 减少了自变 量之间的共线性, 提高了估计的效率。本文以下结构为 : 第二部分为分股权激励模式的投资状况分析, 第 三部分为进一步的实证检验 , 最后为结论。 二 、分股权激励模式的投资状况分析 本文选择 2002 年年报披露已经实行高管人员股权激励的上市公司 2002- 2005 年的数据为样本。通过 考察已实施股权激励的上市公司连续四年的年报, 发现大多数公司高管人员以往年份所持股权并没有按相 应比例行权 , 相当数量的高管人员在实施股权激励未满一个行权期内 , 所持股票数量显著净增长。并且由 于各种条件的制约 , 从我国上市公司已实行股权激励的实际内容来看 , 目前尚未有真正意义上的股票期权 激励模式。鉴于研究目的, 我们对样本进行了如下筛选 : # 剔除了高管人员以自然人方式作为发起人持有 公司股票的上市公司。 ∃ 由于 ST、 PT 公司的投资不具有连续性 , 因此剔除了 ST、 PT 公司。 % 剔除了 B 股公司。 &剔除了数据不全的公司。最后得到 55家样本公司 , 共 220 个样本。股权激励模式及高管人员 持股数据来源于各年度上市公司年报 , 其余数据来源于国泰安公司的 CS MAR 数据库。本文使用的统计软 件为 STATA9 。 与唐学松 ( 2007)、支晓强 ( 2007) 等的研究相同, 用固定资产原价、工程物资以及在建工程三项之 和的增加值表示实物资产投资。表 1 为分股权激励模式的各年投资状况统计表, 表 2 为分股权激励模式的 70