第一章研讨案例(2)：四川长虹经济增加值(EVA)案例分析

【“财务分析”一章的研讨案例】

引例

截至2007年年底，四川长虹(股票代码：600839)资产总额已近180亿元，股东权益总额达到了93亿元。从公司年报中的数字看，四川长虹除2004年因应收账款坏账处理导致巨额亏损外，上市以来所有年度都在盈利。1997年四川长虹迎来了鼎盛时期，净利润达到了26亿元，但从1998年开始净利滑持续下滑，到2000年四川长虹的净利润已经低于3亿元，之后(除2004年)净利润一直维持在1亿～2亿元左右。

净利润的急速下降使得四川长虹2000～2007年的资产报酬率仅为l％左右。资产报酬率之类的传统企业业绩评价指标，均是以“会计利润”为基础的。以这些指标度量企业业绩，管理层通常只会关心扣除了生产成本、费用以及债务利息等项目后，利润是否为正，而不重视企业使用投资者投入资本的成本，即常常忽略其生产经营所获得的收益是否能达到投资者的预期。事实上，任何资金都是有成本的，投资者将资金投入企业，等于是放弃了投资于其他项目所可能获得的收益，即机会成本。只有当企业的盈利水平超过了股东的机会成本时，股东的财富才真正地增加。因此，在衡量企业业绩时，有必要扣除全部资本的成本，剩余的才是企业为股东创造出的新价值。经济增加值计算的正是经营利润与全部资本成本的差额，其增减与股东财富的变化是一致的。

自2000年以来，家电行业日渐成熟，市场竞争加剧，各企业的盈利空间已经非常有限；加上自身经营方面的原因，四川长虹的ROE已连续8年低于国债利率。根据风险与收益相匹配的原则，四川长虹的经营业绩显然难以达到股东正常的投资回报预期。尽管从会计计量上看，四川长虹每年都在盈利(会计利润为正)，但其是否为股东创造出了新的价值呢? 又是什么因素影响了企业新价值的创造? 这对管理层实现企业价值增值有何启示?

四川长虹经济增加值（EV A）案例分析

1 案例背景

四川长虹电器股份有限公司(以下简称：四川长虹)成立于1988年6月7日，是由国营长虹机器厂独家发起并控股成立的股份制试点企业。1994年3月11日，四川长虹在上海交易所A股上市，其股价于1997年5月曾一度高达66.18形股，是当时沪市A股的龙头企业。然而，1999年四川长虹的业绩猛然下跌，净利润从1998年的17.43亿元，降为5.25亿元，销售净利率从17.27％降为5.2％；

并且此后年度持续走低，净资产收益率甚至低于国债收益率，如图1所示。

图1 净资产收益率(ROE)趋势图

注：2004年，四川长虹的ROE＝－38.8％。

资料来源：根据四川长虹(600839)2000～2007年报及中国人民银行网站资料整理。

四川长虹的净资产收益率持续低于3年期国债利率，这意味着它的股东承担着比国债高的风险，却没有得到相应的回报。尽管四川长虹除2004年外的其他所有年度均赚取了正的会计利润，但“净利润”只是企业的收入扣除生产成本、费用及债务资本成本(利息费用)等项目后的业绩指标，并没有考虑到企业使用股东投入资本的成本。资本的报酬率应该高于资本的成本率，这时股东投入资本所获得的收益才能弥补这些资本相应的机会成本，股东的价值才会真正实现增值。经济增加值正是这样一个衡量股东价值增值的业绩评价指标。那么，一直盈利的四川长虹近年来是否创造出了新的企业价值呢?要回答这个问题，首先需要了解经济增加值的概念及计算方法。

2 经济增加值与企业价值创造

2.1经济增加值的概念

经济增加值(Economic V alue Added，EVA)产生于20世纪90年代，由Stem-Stewart财务咨询公司提出并申请了专利。传统的以会计利润为核心的业绩评价指标，在计算时只考虑了债务资本成本(利息费用)，而忽视了股权资本成本。这种计算实际隐含着“股东的资本是可以无偿使用的”这样一个假设，这显然是错误的。事实上，使用任何资本都是有代价的，EVA的核心思想便是：只有当投资项目取得的税后净经营利润(Net Operating Profit After Tax，NOPA T)补偿了全部投入资本(Capital Employed，CE)的成本以后，余下的收益才能使股东的财富增加，这个余额即是经济增加值。投入资本的成本等于其总额乘以企业加权平均资本成本(Weighted Average Cost of Cap-ital，WACC)。EVA的计算公式为：

经济增加值＝税后净经营利润－投入资本×加权平均资本成本《财富》杂志每年都会以公司的营业收入为标准，排出全球企业“财富500强”的名次，Stern-Stewart每年也会刊登1 000家上市公司的EVA。以EVA为标

准的排序结果往往与以营业收入为标准的排序结果大相径庭，这让EVA引起了投资者、管理层的广泛关注。

如表1所示，在“财富500强”中排名靠前的公司，其EVA并不一定高于排名靠后的公司。例如，2006年沃尔玛的营业收入排名第二，但是其EV A却低于排名第11的通用电气和排名第140的微软。而且，一些在“财富500强”榜上有名的企业，其EVA甚至为负值，如排名第144的英特尔。根据EVA的原理，判断企业价值增值的标准是，其经营活动取得的收益是否超过了所用资本的成本。若资本收益大于资本成本，EV A为正，表明企业投入资本所创造的价值，扣除了所有费用和成本项目后仍有剩余，企业价值增加；反之，资本收益小于资本成本，EV A为负，企业价值减少。英特尔的资本成本大于资本收益，表明该公司并没能为股东创造出新的财富。

表1 2006年度部分公司营业收入与经济增加值 (单位：100万美元)

资料来源：2007 top 20 Ranking Summary及“财富500强”排名。

EVA思想是在剩余收益的基础上发展而来的，从公式可知，计算EVA需要三个方面的信息：一是公司的加权平均资本成本；二是公司经营活动所产生的税后净经营利润；三是公司生产经营所占用的资本数量。然而，这些数据并不能直接从财务报表中取得，需要根据会计报表进行调整。那么，应如何进行调整呢?

2.2 计算EVA的调整原则及项目

在传统权责会计方法下，出于稳健性原则，资产负债表中资产总额反映的是企业所拥有(占有)的在当期或未来期间产生收益的资产价值；而EVA中的投入资本强调的则是，企业为在当期或未来期间产生收益而实际投入资本的数值。显然，会计准则下韵资产总额与EV A概念下的投入资本存在着明显的差异。例如，权责会计对于未能显现未来结果的费用支出项目，如研发费用、员工培训费、营